“雙碳”目標(biāo)下ESG表現(xiàn)影響重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的程度及異質(zhì)性研究

摘要：ESG是從環(huán)境、社會(huì)和公司治理3個(gè)維度衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的評(píng)級(jí)體系，為推動(dòng)我國(guó)“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)提供了著力點(diǎn)。以2015—2021年A股上市的重污染企業(yè)為研究對(duì)象，探究ESG表現(xiàn)及其3個(gè)細(xì)分維度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明：①ESG表現(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平有顯著的促進(jìn)作用，細(xì)分的S維度表現(xiàn)和G維度表現(xiàn)同樣能夠顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效；②ESG表現(xiàn)、S維度表現(xiàn)和G維度表現(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用具有長(zhǎng)期性；③異質(zhì)性分析顯示，東部地區(qū)企業(yè)、非國(guó)有重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更為顯著。期望研究結(jié)論為ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供理論支持。

關(guān)鍵詞：ESG理念；重污染企業(yè)；財(cái)務(wù)績(jī)效；雙碳

0 引言

當(dāng)前，全球氣候變暖已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，如何應(yīng)對(duì)氣候問題也成為各國(guó)發(fā)展過程中不容忽視的一道難關(guān)。2015年《巴黎協(xié)定》的簽署督促各國(guó)走向綠色低碳轉(zhuǎn)型。我國(guó)在2020年正式做出“二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”的莊重承諾。2021年，我國(guó)直接將“雙碳”目標(biāo)納入生態(tài)文明建設(shè)整體布局。在國(guó)家政策的大力推動(dòng)下，如何更好地實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展逐漸成為熱議話題，ESG信息披露也開始成為部分學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

ESG是從環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance）3個(gè)維度衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的評(píng)價(jià)體系。隨著ESG理念逐漸被大眾接納并迅速發(fā)展，ESG投資也被視為落實(shí)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的重要手段，開始在全球市場(chǎng)呈現(xiàn)主流化態(tài)勢(shì)。諸多國(guó)際機(jī)構(gòu)也隨之積極推進(jìn)全球企業(yè)ESG信息披露，其中明晟（MSCI）、彭博（Bloomberg）、道瓊斯（DJSI）等機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)體系在國(guó)際上頗具影響力。我國(guó)ESG發(fā)展起步較晚，目前還未形成統(tǒng)一的ESG信息披露框架，但ESG可持續(xù)發(fā)展、綠色低碳理念與“雙碳”目標(biāo)不謀而合，監(jiān)管部門和市場(chǎng)投資者也越發(fā)重視企業(yè)的ESG表現(xiàn)。這也促使企業(yè)踐行ESG理念，以期實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。

在“雙碳”目標(biāo)背景下，企業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的重要參與者，陸續(xù)開始探索綠色轉(zhuǎn)型之路。其中，以高耗能、高污染和高碳排放為特點(diǎn)的重污染行業(yè)引發(fā)的環(huán)境污染問題更為嚴(yán)重，因此重污染企業(yè)的綠色低碳轉(zhuǎn)型需求更為迫切。ESG作為一種可持續(xù)發(fā)展能力評(píng)級(jí)體系，或?qū)⒊蔀橹匚廴酒髽I(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵指標(biāo)。然而，目前我國(guó)重污染企業(yè)的ESG信息披露水平較低，尚不能很好地踐行ESG理念。究其原因，可能有以下兩點(diǎn)：一是我國(guó)重污染企業(yè)尚未認(rèn)識(shí)到踐行ESG理念可以帶來長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)價(jià)值；二是我國(guó)重污染企業(yè)還未能找到踐行ESG理念的良好路徑。

隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確提出將持續(xù)完善我國(guó)上市公司ESG信息披露政策，重污染企業(yè)主動(dòng)踐行ESG理念刻不容緩。倘若能夠驗(yàn)證ESG信息披露有助于重污染企業(yè)獲取長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，就可以調(diào)動(dòng)我國(guó)重污染企業(yè)踐行ESG理念的自主性，從而加快我國(guó)重污染企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型步伐，向“雙碳”目標(biāo)邁進(jìn)。所以，本文基于“雙碳”背景，探究ESG表現(xiàn)是否有利于重污染企業(yè)提升財(cái)務(wù)績(jī)效水平，并對(duì)ESG表現(xiàn)影響重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的異質(zhì)性進(jìn)行分析。

1 文獻(xiàn)綜述

ESG理念是基于可持續(xù)發(fā)展理論、經(jīng)濟(jì)外部性理論和企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論三大理論發(fā)展得來［1］，與“雙碳”目標(biāo)不謀而合。ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用［2］，對(duì)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新同樣有著顯著的正向影響［3］。當(dāng)前我國(guó)“三高”重污染企業(yè)普遍存在社會(huì)責(zé)任履行水平不高且不均衡現(xiàn)象［4］，ESG評(píng)級(jí)或?qū)⒊蔀槲覈?guó)重污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和“雙碳”目標(biāo)的重要著力點(diǎn)。

我國(guó)在ESG領(lǐng)域的研究起步較晚，初始階段主要圍繞ESG理念、ESG信息披露的發(fā)展情況、ESG評(píng)價(jià)體系在我國(guó)的適用性等方面展開。馬險(xiǎn)峰和王駿嫻［5］梳理了強(qiáng)制ESG信息披露制度，并進(jìn)一步研究了我國(guó)上市公司ESG信息披露制度發(fā)展情況。中國(guó)工商銀行綠色金融課題組等［6］基于國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)，綜合考慮我國(guó)國(guó)情特點(diǎn)和國(guó)內(nèi)企業(yè)特征，構(gòu)建了ESG綠色評(píng)級(jí)體系。黃世忠［1］指出，我國(guó)當(dāng)務(wù)之急是確定ESG報(bào)告概念框架，用于指導(dǎo)ESG準(zhǔn)則的制定和實(shí)施。

隨著ESG理念的持續(xù)深化，我國(guó)學(xué)者也開始聚焦ESG影響因素和ESG經(jīng)濟(jì)后果研究。在ESG影響因素方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于探討宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等內(nèi)外部因素對(duì)ESG的影響。在ESG經(jīng)濟(jì)后果方面，現(xiàn)有研究主要圍繞企業(yè)投融資、企業(yè)價(jià)值及企業(yè)創(chuàng)新等方面展開。在企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效方面，目前我國(guó)大多數(shù)研究結(jié)論均認(rèn)為ESG表現(xiàn)能有效提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。張長(zhǎng)江等［7］研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高上市公司的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效。李榮錦和劉佳樂［8］研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升有著長(zhǎng)期的正向影響，并且財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)揮正向的中介效應(yīng)。李井林等［9］研究發(fā)現(xiàn)，ESG及其3個(gè)維度的表現(xiàn)均能顯著提高企業(yè)績(jī)效，且企業(yè)創(chuàng)新在其中起到中介作用。朱柏洋［10］基于我國(guó)A股農(nóng)業(yè)上市公司研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)顯著促進(jìn)了公司績(jī)效的提升。任紫嫻等［11］基于我國(guó)A股重污染行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增加值存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。張小溪和馬宗明［12］研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)分及E維度、S維度的評(píng)分與股票收益率顯著正相關(guān)，發(fā)揮ESG評(píng)級(jí)作用有助于“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。有所不同的是，陳靜［13］研究發(fā)現(xiàn)，就短期而言，ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)性并不顯著。就中期而言，二者之間存在正相關(guān)性；就長(zhǎng)期而言，二者之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性。黨莉莉［14］研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)“U形”關(guān)系。而與上述結(jié)論截然相反的是，蔡力［15］研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)為目前外界尚未給予ESG積極反饋，ESG的積極效應(yīng)也暫時(shí)無法發(fā)揮。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效

依據(jù)信息不對(duì)稱理論，由于受消息途徑的限制，投資者往往很難全方位地了解一家企業(yè)的所有信息。這極易造成投資者間獲取的信息不對(duì)稱，從而造成投資損失。企業(yè)自發(fā)公布信息，可以幫助投資者了解其發(fā)展現(xiàn)狀，從而做出合適的投資決策。因此，反映企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)、公司治理的ESG表現(xiàn)等非財(cái)務(wù)信息也開始受到投資者的關(guān)注。

依據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)發(fā)展需要各利益相關(guān)者的集體投入和參與，企業(yè)追求的目標(biāo)不能僅僅是實(shí)現(xiàn)股東或其他個(gè)體利益最大化，而應(yīng)考慮綜合收益。于企業(yè)自身而言，積極踐行ESG理念，可以有效降低融資成本，增強(qiáng)盈利能力，從而對(duì)其價(jià)值有正向促進(jìn)作用［16］；于政府而言，其更青睞積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)［17］，改善ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼［8］；于社會(huì)發(fā)展而言，良好的ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，有利于實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展［18］。

依據(jù)信號(hào)傳遞理論和聲譽(yù)理論，企業(yè)積極、主動(dòng)地披露ESG表現(xiàn)信息，可以視為向外界傳遞自身經(jīng)營(yíng)狀況良好且長(zhǎng)期發(fā)展也較為可觀的信號(hào)。企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善能夠顯著增強(qiáng)投資者信心［7］。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也對(duì)以ESG為標(biāo)志的綠色創(chuàng)新企業(yè)存在投資偏好［19］。這些積極信號(hào)均可幫助企業(yè)吸引社會(huì)資源，并且降低負(fù)面信息對(duì)企業(yè)的打擊，在一定程度上減少企業(yè)負(fù)擔(dān)，從而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

除上述理論因素外，市場(chǎng)環(huán)境也為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供了正向激勵(lì)。我國(guó)相關(guān)部門、金融機(jī)構(gòu)正在大力推行ESG理念，加快建設(shè)ESG框架體系，陸續(xù)出臺(tái)了《綠色信貸指引》等指導(dǎo)性文件。自中國(guó)香港交易所率先進(jìn)行ESG報(bào)告試點(diǎn)后，深圳證券交易所、上海證券交易所也陸續(xù)推進(jìn)ESG信息披露建設(shè)。2020年1月，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)明確指出，將環(huán)境、社會(huì)、治理要求納入授信全流程。因此，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)踐行ESG理念面臨較大的外部壓力，并且企業(yè)ESG信息披露、綠色投融資的標(biāo)準(zhǔn)均在加強(qiáng)［20］。

基于上述分析，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

2.2 地區(qū)發(fā)展不同的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

我國(guó)幅員遼闊、人口眾多，各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也存在差異。一般而言，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，其配套的規(guī)章制度越完善，執(zhí)行力度也越到位。2013年，我國(guó)陸續(xù)啟動(dòng)區(qū)域性碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，涉及北京、天津、上海、深圳、重慶及湖北省和廣東省等地。東部地區(qū)更早開始接受ESG理念，對(duì)其接納度更高，也會(huì)更加重視企業(yè)ESG表現(xiàn)。

基于上述分析，提出假設(shè)2：

H2：相比中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，東部地區(qū)企業(yè)履行ESG理念對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用更為明顯。

2.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

依據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在內(nèi)部管理、社會(huì)責(zé)任、政策監(jiān)管等方面存在一定差異。國(guó)有企業(yè)與政府之間存在較大的政治關(guān)聯(lián)，需要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，不能一味地考慮經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)面臨的監(jiān)管壓力更大，隱瞞負(fù)面事件的可能性較小。因此，國(guó)有企業(yè)履行ESG理念往往具有強(qiáng)制性。相比之下，非國(guó)有企業(yè)是以追求利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目的。當(dāng)非國(guó)有企業(yè)開始踐行ESG理念時(shí)，更能體現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的自主性，從而引起公眾關(guān)注［21］。

基于上述分析，提出假設(shè)3：

H3：相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)履行ESG理念對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用更加明顯。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)設(shè)計(jì)

本文以我國(guó)A股上市重污染企業(yè)為研究對(duì)象，選取2015—2021年的數(shù)據(jù)為樣本。依據(jù)《上市公司環(huán)境信息披露指南》的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，重污染行業(yè)具體可細(xì)分為火電、鋼鐵、水泥、電解鋁等16類。再依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，選取相應(yīng)行業(yè)代碼的上市公司作為重污染企業(yè)樣本。獲取數(shù)據(jù)后，做如下處理：①剔除所有ST、*ST類公司樣本；②剔除數(shù)據(jù)缺失值；③對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終獲得525家A股重污染上市公司的3 675條有效數(shù)據(jù)。其中，ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自華證ESG評(píng)級(jí)指數(shù)，其余變量數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。重污染企業(yè)的行業(yè)代碼見表1。

3.2 變量設(shè)計(jì)

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）的測(cè)量指標(biāo)有很多種，本文參考李井林等［9］的研究，選用主流指標(biāo)總資產(chǎn)回報(bào)率來衡量。

3.2.2 解釋變量

對(duì)于解釋變量ESG表現(xiàn)（Score），國(guó)內(nèi)學(xué)者通常通過構(gòu)建評(píng)級(jí)指標(biāo)體系確立，或者選用第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)。考慮到構(gòu)建評(píng)級(jí)指標(biāo)體系存在數(shù)據(jù)不易得等現(xiàn)實(shí)問題，本文參考梅亞麗和張倩［22］的研究，采用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。華證官網(wǎng)公開資料顯示，華證指數(shù)參考了國(guó)際主流方法和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，借鑒了國(guó)際ESG核心要義，最重要的是充分結(jié)合了中國(guó)國(guó)情與資本市場(chǎng)特點(diǎn)，故具有權(quán)威性。

華證ESG評(píng)級(jí)分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 共9個(gè)檔次，采用賦值法，由高到低分別賦值9～1。級(jí)別越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.2.3 控制變量

考慮需控制其他可能影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的因素，參考已有文獻(xiàn)研究，選取流動(dòng)比率（CR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓Q（TobinQ）、股權(quán)集中度（OC）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）6個(gè)變量作為控制變量，見表2。為進(jìn)一步控制不可觀測(cè)因素，考慮了樣本個(gè)體和年份固定效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響。

3.3 模型設(shè)定

采用固定效應(yīng)模型，分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。模型如下

ROAi，t=α0+α1Scorei，t+∑Controlsi，t+code+Year+ε（1）

式中，ROA為財(cái)務(wù)績(jī)效；Score為ESG表現(xiàn)；∑Controlsi，t為所有控制變量；code和Year分別為個(gè)體和年份的固定效應(yīng)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)；i為公司個(gè)體；t為年份。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。由表3可以看出，被解釋變量ROA的平均值為0.054，說明重污染企業(yè)整體財(cái)務(wù)績(jī)效水平不高；標(biāo)準(zhǔn)差為0.065，說明各企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在較大差異。解釋變量Score的平均值為4.022，說明樣本企業(yè)整體ESG表現(xiàn)大多數(shù)為B級(jí)，處于中下水平，存在較大提升空間。在ESG 3個(gè)維度的具體表現(xiàn)中，E_Score的平均值最低，僅為2.610，表明大多數(shù)重污染企業(yè)環(huán)境維度評(píng)級(jí)在CC～CCC之間，表現(xiàn)并不理想；S_Score的平均值為3.728，說明社會(huì)維度評(píng)級(jí)在CCC～B之間，處于中下水平；G_Score的平均值最高，為4.973，說明公司治理維度評(píng)級(jí)在B～BB之間，處于中等水平。在控制變量中，速動(dòng)比率（CR）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓Q（TobinQ）和股權(quán)集中度（OC）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明樣本企業(yè)間存在一定的差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的平均值為0.484，說明在樣本企業(yè)中國(guó)有企業(yè)的數(shù)量比非國(guó)有企業(yè)略少一些，總體相差不大。

4.2 基準(zhǔn)回歸

為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)能否有效促進(jìn)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升，采用雙向固定效應(yīng)模型，在控制個(gè)體和年份固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行實(shí)證分析。在此之前，為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷倪m用性，首先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示P值為0.000，故拒絕原假設(shè)，支持式（1）的固定效應(yīng)模型回歸?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果見表4。

表4中列（1）顯示，ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.003，且在5%水平上顯著，說明ESG表現(xiàn)能夠顯著提升重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，驗(yàn)證了H1。表4中列（2）顯示，E_Score與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.000且不顯著，說明E維度的評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)提升重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效沒有顯著作用。其可能原因是，公眾對(duì)重污染企業(yè)已有環(huán)境較差的天然印象，往往會(huì)忽視企業(yè)在環(huán)境維度的責(zé)任履行情況，而更多地依靠其他維度考察企業(yè)。表4中列（3）、列（4）顯示，S_Score與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.002，G_Score與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)均為0.001，均顯著，說明S維度和G維度的評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的提升作用。同時(shí)這也表明，當(dāng)前我國(guó)重污染企業(yè)在提升財(cái)務(wù)績(jī)效過程中，社會(huì)維度和公司治理維度責(zé)任的履行更為重要。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1 更換解釋變量測(cè)度

為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，參考王波和楊茂佳［21］74e3197b373ed20e2b45ab6e6b877ea472b9c1e1ed99ea06c8efac16b2b327a6的重新賦分法，將評(píng)級(jí)結(jié)果為AAA、AA和A的企業(yè)賦值3，將評(píng)級(jí)結(jié)果為BBB、BB和B的企業(yè)賦值2，將評(píng)級(jí)結(jié)果為CCC、CC和C的企業(yè)賦值1?；诖耍鼡Q解釋變量，用gr 、gr1、gr2、gr3分別代替Score 、E_Score、S_Score、G_Score，再進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。由表5可知，ESG表現(xiàn)、S維度表現(xiàn)和G維度表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系均正向顯著，說明檢驗(yàn)結(jié)果支持前文基準(zhǔn)回歸的結(jié)論，即ESG表現(xiàn)、S維度表現(xiàn)和G維度表現(xiàn)可以有效提升重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

4.3.2 內(nèi)生性檢驗(yàn)

將被解釋變量ROA滯后兩期（ROAt+1、ROAt+2），進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果見表6。

由表6可知，滯后1期時(shí)，ESG表現(xiàn)、S維度表現(xiàn)和G維度表現(xiàn)的回歸系數(shù)均為正，且在1%水平上顯著。滯后2期時(shí)，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)依然為正且在1%水平上顯著，S維度和G維度表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別在5%和10%水平上顯著，但回歸系數(shù)相較于滯后1期時(shí)均有所減小。這說明重污染企業(yè)積極履行ESG理念，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升具有持續(xù)性的正向影響，且該影響效果在滯后1期時(shí)更好。表6的結(jié)果說明，被解釋變量財(cái)務(wù)績(jī)效與解釋變量ESG表現(xiàn)之間不存在雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

4.4 異質(zhì)性分析

4.4.1 地區(qū)異質(zhì)性分析

將樣本企業(yè)按照所在省份，劃分為東部地區(qū)企業(yè)和非東部地區(qū)企業(yè)兩組進(jìn)行分組回歸，研究ESG表現(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是否存在地區(qū)差異。地區(qū)分組回歸分析結(jié)果見表7中列（1）、列（2）。

表7中結(jié)果顯示，東部地區(qū)的重污染企業(yè)積極履行ESG理念，改善ESG表現(xiàn)，能夠顯著提升財(cái)務(wù)績(jī)效。而非東部地區(qū)的重污染企業(yè)，改善ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升沒有顯著影響。這一結(jié)果驗(yàn)證了H2。這是由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，對(duì)ESG理念的接受程度相對(duì)更高，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，所以重污染企業(yè)積極增強(qiáng)自身ESG表現(xiàn)的意愿更加強(qiáng)烈，以期在市場(chǎng)上占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

4.4.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

根據(jù)樣本企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將其分為非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)兩組進(jìn)行分組回歸，研究ESG表現(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是否會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有所差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸分析結(jié)果見表7中列（3）、列（4）。

表7中結(jié)果顯示，相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)更能顯著提升財(cái)務(wù)績(jī)效，驗(yàn)證了H3。這是由于國(guó)有企業(yè)通常能獲得更多政策支持，更受投資者青睞。非國(guó)有企業(yè)則更多地需要通過踐行ESG理念，自主改善ESG表現(xiàn)，以期贏得投資者更多信任。

5 結(jié)語

在“雙碳”目標(biāo)背景下，企業(yè)是推動(dòng)“碳達(dá)峰”“碳中和”的重要主體，重污染企業(yè)也當(dāng)仁不讓地承擔(dān)著更加艱巨的社會(huì)責(zé)任。深化ESG理念，構(gòu)建ESG評(píng)級(jí)框架，完善ESG政策體系，是促進(jìn)“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要著力點(diǎn)。本文以2015—2021年A股上市的重污染企業(yè)為樣本，研究企業(yè)ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效二者之間的關(guān)系，得出如下結(jié)論：一是ESG表現(xiàn)、S維度表現(xiàn)和G維度表現(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升有著顯著的正向影響；而E維度表現(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升沒有顯著正向影響；二是ESG表現(xiàn)、S維度表現(xiàn)和G維度表現(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平的促進(jìn)作用存在長(zhǎng)期性；三是改善ESG表現(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響存在異質(zhì)性。相對(duì)于非東部地區(qū)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，改善ESG表現(xiàn)對(duì)東部地區(qū)企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平的促進(jìn)作用更為顯著。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下建議：

在企業(yè)層面，重污染企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極踐行ESG理念，將踐行ESG理念作為一種價(jià)值投資，融入經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程。重污染企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境、社會(huì)、公司治理責(zé)任，不僅能樹立良好的形象，而且能促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效提升，贏得投資者青睞，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

在投資者層面，投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)，應(yīng)當(dāng)將ESG表現(xiàn)納入考慮范圍，而非僅僅關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。投資者可通過實(shí)際行動(dòng)，引導(dǎo)重污染企業(yè)關(guān)注自身ESG表現(xiàn)，發(fā)揮投資者的治理作用，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)互利互贏。

在政府層面，“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要政府部門大力推動(dòng)ESG信息披露制度的完善，對(duì)重污染企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和公司治理3個(gè)維度進(jìn)行有效監(jiān)管。同時(shí)，政府可以給予踐行ESG理念的企業(yè)更多補(bǔ)貼，提高企業(yè)改善ESG表現(xiàn)的積極性，形成良性循環(huán)。

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收稿日期：2024-04-23

作者簡(jiǎn)介：

申韜，女，1975年生，博士研究生，教授，主要研究方向：區(qū)域金融理論與實(shí)踐、公司金融。

李佳洋，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融。