基于改進(jìn)收益法的天能電池集團(tuán)股份有限公司價值評估

摘要：傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法有市場法、成本法和收益法等，其中運(yùn)用最廣泛的是收益法。收益法主要考慮企業(yè)現(xiàn)金流量、預(yù)期收益等財(cái)務(wù)因素，并未考慮企業(yè)社會責(zé)任等非財(cái)務(wù)因素。先基于環(huán)境、社會和公司治理（ESG）因素，對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估的收益法予以改進(jìn)，建立適合新能源電池行業(yè)的ESG評價體系；然后使用AHP-模糊綜合評價法量化ESG因素的績效表現(xiàn)，運(yùn)用改進(jìn)后的收益法，對天能電池集團(tuán)股份有限公司企業(yè)價值進(jìn)行評估。研究發(fā)現(xiàn)，ESG因素從多方面影響企業(yè)價值，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估的收益法不能完全適用于考慮ESG因素的企業(yè)價值評估，良好的ESG表現(xiàn)會提升企業(yè)整體價值。

關(guān)鍵詞：ESG指標(biāo)體系；AHP-模糊綜合評價法；改進(jìn)收益法；企業(yè)價值評估；新能源電池行業(yè)

*基金項(xiàng)目：河南省教育廳2023年研究生教育改革與質(zhì)量提升項(xiàng)目“研究生優(yōu)質(zhì)課程‘戰(zhàn)略管理’”（YJS2023KC03）。

0 引言

隨著全球環(huán)境問題和社會問題凸顯，人們更加關(guān)注企業(yè)的環(huán)境、社會和治理責(zé)任。ESG（Environmental，Social and Governance，環(huán)境、社會和公司治理）將企業(yè)的非財(cái)務(wù)績效與長期價值聯(lián)系起來，提供了一種全新的企業(yè)價值評估框架。在此背景下，越來越多的研究開始探討ESG與企業(yè)價值之間的關(guān)系。張琳和趙海濤［1］選取417家上市公司作為研究樣本，利用托賓Q值及雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行評估，認(rèn)為ESG表現(xiàn)好的企業(yè)有更高的價值，能夠帶來更好的長期投資收益，且通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)、非污染行業(yè)企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中，良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的增值作用更為明顯。柳學(xué)信等［2］選擇2010—2018年滬深A(yù)股上市工業(yè)企業(yè)作為樣本，實(shí)證分析了碳信息披露水平與企業(yè)長短期價值的關(guān)系。結(jié)果顯示，企業(yè)提高碳信息披露水平不能顯著提升其短期價值，但可以顯著提升其長期價值。張小艷和鮑思萌［3］以2016—2020年滬深A(yù)股民營上市公司為研究對象，考察了我國民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的內(nèi)在聯(lián)系，證明了良好的ESG表現(xiàn)通過提高投資效率和創(chuàng)新質(zhì)量實(shí)現(xiàn)民營企業(yè)價值增值，促使民營企業(yè)增加高質(zhì)量經(jīng)營性投資，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)績效長期增長。

一些學(xué)者認(rèn)為，ESG通過影響收益法中的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率和收益期等因素影響企業(yè)估值。施懿宸等［4］認(rèn)為，ESG主要通過兩種途徑影響企業(yè)現(xiàn)金流水平：一是直接改變損益表的關(guān)鍵項(xiàng)；二是改變企業(yè)運(yùn)營中的一些流程或要素。與企業(yè)折現(xiàn)率相關(guān)的因素是企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。學(xué)者普遍認(rèn)為，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，其經(jīng)營風(fēng)險越低。董小紅和孫政漢［5］以2011—2021年我國A股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響，證明了ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)。李曉艷等［6］通過機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，較高的ESG評級降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，強(qiáng)化了市場正面預(yù)期，有利于提高股票流動性。郭景先和鞏文杰［7］以2011—2021年滬深上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險的影響及對生命周期的調(diào)節(jié)作用，證明了企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)通過提高信息披露質(zhì)量與公司治理水平降低債務(wù)違約風(fēng)險。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，ESG表現(xiàn)對企業(yè)存在長期影響，因此在對企業(yè)進(jìn)行考慮ESG因素的價值評估時應(yīng)適當(dāng)延長收益期。

目前，企業(yè)估值方法除傳統(tǒng)的市場法、成本法、收益法這3種基本方法外，還包括相對比率等相對估值方法，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）、托賓Q值等?？紤]到ESG因素主要影響企業(yè)的現(xiàn)金流量，本文以天能電池集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天能電池”）為例，在傳統(tǒng)收益法基礎(chǔ)上對ESG因素予以量化，為企業(yè)估值方法提供新思路，在企業(yè)估值實(shí)踐中具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1 評價指標(biāo)體系構(gòu)建與評估模型建立

1.1 評價指標(biāo)體系構(gòu)建

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）的縮寫，涵蓋了決定企業(yè)能否可持續(xù)發(fā)展的最核心要素。聯(lián)合國于2004年在《關(guān)懷者勝》（Who Cares Wins）報告中首次提出ESG理念。該理念指企業(yè)在經(jīng)營活動中除了追求財(cái)務(wù)績效，還應(yīng)考慮環(huán)境、社會責(zé)任和治理等非財(cái)務(wù)因素，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。這種觀點(diǎn)得到了業(yè)界和學(xué)界的普遍認(rèn)可。因此，本文基于ESG的3個維度，參考摩根士丹利資本國際公司（MSCI）、路孚特（Refinitiv）等的ESG評價標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建評價指標(biāo)體系［8］。

1.1.1 環(huán)境層次指標(biāo)體系

依據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，企業(yè)在從事生產(chǎn)經(jīng)營過程中應(yīng)遵循可持續(xù)發(fā)展原則，避免對環(huán)境帶來負(fù)面效應(yīng)，并積極履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任［9］。因此，在環(huán)境（E）層次，選取環(huán)保正面效應(yīng)和排放負(fù)面效應(yīng)兩個一級指標(biāo)。其中，環(huán)保正面效應(yīng)下設(shè)節(jié)能情況、綠色業(yè)務(wù)規(guī)模占比、綠色研發(fā)和投資情況3個二級指標(biāo)；排放負(fù)面效應(yīng)下設(shè)污染物排放水平、能源消耗水平兩個二級指標(biāo)。最終得到的環(huán)境層次評價指標(biāo)體系見表1。

1.1.2 社會層次指標(biāo)體系

依據(jù)企業(yè)社會責(zé)任理論中利益攸關(guān)者主義的觀點(diǎn)，判斷一家上市公司是否具有社會責(zé)任，應(yīng)從其利益相關(guān)者角度進(jìn)行分析。因此，在社會（S）層次，選取外部交易對象、內(nèi)部員工和政府公眾3個一級指標(biāo)。其中，外部交易對象下設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)品合格率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率3個二級指標(biāo)；內(nèi)部員工下設(shè)薪酬收入增長比、人均培訓(xùn)時數(shù)、勞動合同簽訂率3個二級指標(biāo)；政府公眾下設(shè)人均稅收、員工人數(shù)、公益支出資金合計(jì)3個二級指標(biāo)。

最終得到的社會層次評價指標(biāo)體系見表2。

1.1.3 公司治理層次指標(biāo)體系

依據(jù)委托代理理論的觀點(diǎn)，現(xiàn)代公司制委托代理結(jié)構(gòu)的矛盾可以通過公司治理結(jié)構(gòu)改革得到解決。因此，在公司治理（G）層次，選擇公司治理結(jié)果、公司治理異常、公司治理監(jiān)督3個一級指標(biāo)。其中，公司治理結(jié)果下設(shè)現(xiàn)金分紅率、資本回報率、利息保障倍數(shù)3個二級指標(biāo)；公司治理異常下設(shè)高管離職率、非經(jīng)常性損益比例、關(guān)聯(lián)交易3個二級指標(biāo)；公司治理監(jiān)督下設(shè)監(jiān)事會作用、董事會結(jié)構(gòu)、信息披露質(zhì)量3個二級指標(biāo)。

最終得到的公司治理層次評價指標(biāo)體系見表3。

1.2 評估模型建立

本文考慮實(shí)行ESG政策對企業(yè)收益額、折現(xiàn)率、收益期和增長率的影響，將傳統(tǒng)評估方法中的收益法進(jìn)行改進(jìn)。

收益額以自由現(xiàn)金流量為例進(jìn)行測算。折現(xiàn)率是在行業(yè)平均折現(xiàn)率基礎(chǔ)上，考慮ESG因素對企業(yè)融資能力的影響而進(jìn)行調(diào)整。收益期的選取基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，采取年限分段方法，進(jìn)行一定年限的逐年預(yù)測并將最后一年的收益額作為企業(yè)的永續(xù)年金。增長率針對企業(yè)具體ESG政策執(zhí)行效果而定［4］。

綜上，得到考慮ESG因素的企業(yè)估值模型

V′=∑nt=1FCFFt（1+d′）t+FCFFn1+g′（d′-g′）（1+d′）n（1）

g′=g（1+Ie）（2）

d′=d1+Is+Ig（3）

式中，V′為改進(jìn)收益法后的企業(yè)價值評估值；FCFFt為第t年企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量；d為傳統(tǒng)收益法下企業(yè)折現(xiàn)率；d′為改進(jìn)收益法后企業(yè)折現(xiàn)率；g為傳統(tǒng)收益途徑下企業(yè)自由現(xiàn)金流量年增長率；g′為改進(jìn)收益法后企業(yè)自由現(xiàn)金流量年增長率；Ie、Is、Ig為修正系數(shù)。

2 天能電池價值評估

2.1 天能電池概況

天能電池成立于2003年，2021年1月在上海證券交易所科創(chuàng)板上市。該公司是我國新能源電池行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，也是我國電動輕型車電池領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。根據(jù)天能電池披露的社會責(zé)任報告，該公司在環(huán)境、社會方面均表現(xiàn)良好，公司治理體系較為完善。

目前，天能電池在全國多個省份建立循環(huán)經(jīng)濟(jì)園，每年可無害化回收廢舊電池約100萬t。此外，天能電池已具備年處理2.3萬t廢舊鋰離子電池的能力，鋰的回收率由行業(yè)水平的70%提高至90%以上，綜合技術(shù)指標(biāo)達(dá)到了國際先進(jìn)水平。天能電池綠色生產(chǎn)方式相較于傳統(tǒng)的原生鉛生產(chǎn)方式節(jié)能減排效果明顯，每生產(chǎn)1t再生鉛，可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤60%、節(jié)水50%、減少固體廢棄物60%、減少二氧化硫排放66%?？梢?，天能電池在節(jié)能、廢物回收及對環(huán)保的貢獻(xiàn)度方面在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。

天能電池配備專職售后人員700余人，為遍布全國的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)提供技術(shù)支持及產(chǎn)品培訓(xùn)服務(wù)，充分保障了交易對象的利益。天能電池關(guān)注員工安全與健康，2022年開展的安全培訓(xùn)覆蓋41 871人次，職業(yè)病體檢覆蓋率達(dá)100%。自2016年以來，天能集團(tuán)積極回應(yīng)東西部扶貧協(xié)作號召，通過產(chǎn)業(yè)拉動、利益聯(lián)結(jié)、就業(yè)增收、結(jié)對攻堅(jiān)等創(chuàng)新舉措，打造具有天能特色的扶貧項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資30億元，采取分期開發(fā)方式，全部開發(fā)后利稅可達(dá)10億元，可直接吸納就業(yè)2 000人，間接帶動就業(yè)5 000余人。

從公司治理監(jiān)督看，天能電池董事會共由9名董事組成，其中3名為獨(dú)立董事。2022年，天能電池共召開8次董事會會議。天能電池監(jiān)事會共由3名監(jiān)事組成，其中1名監(jiān)事為員工代表。2022年，天能電池共召開3次監(jiān)事會會議。天能電池信息披露質(zhì)量較高，于2022年共披露公告42份，其中定期報告4份，不存在選擇性披露或提前透露內(nèi)幕消息的行為。此外，在廉潔建設(shè)方面，2022年，天能電池嚴(yán)肅查處91起內(nèi)部違規(guī)違紀(jì)、違法犯罪案件，針對反腐敗、反賄賂開展培訓(xùn)112場次，覆蓋10 000余人。

2.2 ESG指標(biāo)權(quán)重與修正參數(shù)的確定

2.2.1 ESG指標(biāo)權(quán)重的確定

本文采用層次分析法（AHP）確定ESG指標(biāo)權(quán)重，各指標(biāo)重要程度矩陣數(shù)據(jù)通過專家打分法確定。共制作并發(fā)出40份問卷。其中，打分的專家包括從事企業(yè)價值評估領(lǐng)域的人員，以及研究企業(yè)價值評估的學(xué)者。首先，確定每一指標(biāo)層的判斷矩陣，求出其最大特征值λmax；然后進(jìn)行歸一化處理，得到每個指標(biāo)的權(quán)重，并對矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。

本文以環(huán)境層次一級指標(biāo)環(huán)保正面效應(yīng)判斷矩陣求權(quán)重的過程為例展示計(jì)算步驟。先通過問卷獲得專家打分情況（見表4），然后求出最大特征值，進(jìn)一步得到各指標(biāo)權(quán)重。

求出最大特征值λmax=3.054。

接著計(jì)算一致性指標(biāo)CI和一致性比率CR，對該判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。模型為

CI=λmax-nn-1（4）

CR=CIRI（5）

式中，RI為平均隨機(jī)一致性指標(biāo)，通過查表可得。當(dāng)CR<0.1時，認(rèn)為判斷矩陣通過一致性檢驗(yàn)。

環(huán)保正面效應(yīng)判斷矩陣一致性檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

通過

得到環(huán)保正面效應(yīng)下的二級指標(biāo)權(quán)重值

ω1=0.333 80.141 60.524 7

依次計(jì)算出各級指標(biāo)權(quán)重，見表6。

2.2.2 ESG修正參數(shù)的確定

邀請40位專家依據(jù)天能電池的ESG表現(xiàn)，對上文搭建的ESG指標(biāo)體系進(jìn)行打分（見表7），并在專家打分情況基礎(chǔ)上，用模糊綜合評價法進(jìn)行參數(shù)計(jì)算。

由專家打分可得環(huán)保正面效應(yīng)的判斷矩陣

R1=0.3500.5750.450 0.5000.15000.3500.07500.4250.1250 000

判斷矩陣中，0.35由認(rèn)為天能電池節(jié)能情況表現(xiàn)為“優(yōu)秀”的專家人數(shù)占總專家人數(shù)的比值計(jì)算得到。該矩陣中其他數(shù)據(jù)計(jì)算方法與該示例一致。

環(huán)保正面效應(yīng)的綜合評價向量為

E1=ω1R1

=（0.418 6 0.432 4 0.126 3 0 0）

由此，可得出環(huán)境、社會、公司治理3個層次的綜合評價向量。整理可得整個準(zhǔn)則層的模糊評價矩陣

A=0.351 50.568 10.215 10.163 10.398 10.300 90.134 40.310 80.323 9 0.007 80.099 60.171 5 0.001 60.038 40.071 7

因此，整個準(zhǔn)則層的模糊評價矩陣為

T=ωA

=（0.273 6 0.483 1 0.252 9 0.182 7 0.234 1）

由于整個準(zhǔn)則層表示“良好”的矢量最大，根據(jù)最大隸屬原則，以“良好”概括天能電池的綜合情況，即天能電池的ESG修正系數(shù)為0.483 1；進(jìn)一步按環(huán)境、社會、公司治理3個層次的權(quán)重拆分計(jì)算得到各層次修正系數(shù)。

本文以環(huán)境層次的修正系數(shù)為例進(jìn)行演示，最終得到環(huán)境層次的修正系數(shù)Ie=0.483 1×0.623 2=0.301 1，社會層次的修正系數(shù)Is=0.066 3，公司治理層次的修正系數(shù)Ig=0.115 7［10］。

2.3 天能電池價值評估

2.3.1 參數(shù)確定

以2022年12月31日為計(jì)算基準(zhǔn)日。收益額口徑為企業(yè)自由現(xiàn)金流量，其計(jì)算從息稅前利潤開始，減去所得稅，加上折舊攤銷，再減去營運(yùn)資本變動（投入）和資本性支出。選用2018—2022年的財(cái)務(wù)報表數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測。折現(xiàn)率依據(jù)新能源電池行業(yè)平均收益率確定。收益期依據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的會計(jì)假設(shè)確定。

（1）收益額的確定。根據(jù)天能電池2018—2022年年度報告數(shù)據(jù)預(yù)測其2023—2027年的營業(yè)收入。在對整體營業(yè)收入變化趨勢進(jìn)行分析時，剔除2020年新冠疫情影響因素，可以預(yù)見新能源電池行業(yè)營業(yè)收入增長率趨于平緩。測算出天能電池2023—2027年的營業(yè)收入及其增長率，見表8。

根據(jù)集團(tuán)年度報告，得到2018—2022年天能電池息稅前利潤占營業(yè)收入比例的均值為5.74%?；诖?，測算出2023—2027年息稅前利潤，再依次算出預(yù)測期所得稅費(fèi)用、折舊攤銷、營運(yùn)資本變動和資本性支出。結(jié)合以上預(yù)測，對企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行測算，結(jié)果見表9。

（2）折現(xiàn)率和收益期的確定。根據(jù)中國新能源網(wǎng)，中國新能源行業(yè)的基準(zhǔn)折現(xiàn)率為6%～8%?？紤]到天能電池屬于行業(yè)龍頭企業(yè)，風(fēng)險報酬率相對較小，故選用折現(xiàn)率d=6%，增長率為2%［11-12］?；谄髽I(yè)持續(xù)經(jīng)營的會計(jì)假設(shè)，預(yù)測未來5年的收益額，并將最后一年的收益額設(shè)定為企業(yè)的穩(wěn)定年金。

2.3.2 企業(yè)價值計(jì)算

不考慮ESG影響時，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估收益法公式為

V=∑nt=1FCFFt（1+d）t+FCFFn（1+g）d-g（6）

式中，V為傳統(tǒng)收益法下的企業(yè)價值評估值。

基于傳統(tǒng)收益法，將永續(xù)期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)至2027年，得到如下結(jié)果

NPV=18.75×（1+2%）6%-2%

=478.13（億元）

然后，將2023—2027年及永續(xù)期的企業(yè)自由流量折現(xiàn)加總，得到傳統(tǒng)收益路徑下的企業(yè)價值

V=5.12（1+6%）+8.44（1+6%）2+13.78（1+6%）3+

15.04（1+6%）4+18.75（1+6%）5+478.13（1+6%）5

=407.12（億元）

在考慮ESG因素的影響時，運(yùn)用前述計(jì)算結(jié)果，對傳統(tǒng)收益法進(jìn)行改進(jìn)，即利用式（2）、式（3）對傳統(tǒng)收益法參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，再利用式（1）對企業(yè)價值進(jìn)行評估，結(jié)果如下

g′=g（1+Ie）

=2%×（1+0.301 1）

=2.602 2%

d′=d（1+Is+Ig）=5.08%

此時折現(xiàn)至2027年的永續(xù)期自由現(xiàn)金流量為

NPV′=18.75×（1+2.602 2%）5.08%-2.602 2%

=776.41（億元）

企業(yè)價值為

V′=5.12（1+5.08%）+8.44（1+5.08%）2+

13.78（1+5.08%）3+15.04（1+5.08%）4+

18.75（1+5.08%）5+776.41（1+5.08%）5

=657.42（億元）

將企業(yè)的整體價值扣除債務(wù)價值241億元后，得到其股權(quán)價值約為416億元。截至2022年12月31日，天能電池的股票數(shù)量為97 200萬股，收盤價格為36.14元/股，二者相乘可得企業(yè)在評估基準(zhǔn)日被股票市場認(rèn)定的市值，即約351億元。對比可知，本文得出的企業(yè)價值比市場法得出的企業(yè)價值高出65億元，相當(dāng)于每股價格高出6.69元。除股票市場價格的正常波動外，每股價格高出的部分即為被市場所忽略的ESG因素的價值。

3 結(jié)語

隨著國際能源局勢的轉(zhuǎn)變和國內(nèi)“雙碳”政策的出臺，新能源電池行業(yè)迎來重大發(fā)展機(jī)遇，如何在企業(yè)估值中對其可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行合理評估，是一個亟待解決的問題。通過研究，得出如下結(jié)論：

第一，ESG因素從多方面影響企業(yè)價值。本文基于ESG理念搭建適合新能源電池行業(yè)的ESG評價體系，其中選取8個一級指標(biāo)和23個二級指標(biāo)完成評價體系搭建。這些指標(biāo)涵蓋了環(huán)境、社會和公司治理三大維度，又分別在各維度下涵蓋了該行業(yè)的重要指標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)從多方面將ESG理念中的非財(cái)務(wù)因素予以量化。

第二，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估的收益法不能完全適用考慮ESG因素的企業(yè)價值評估情形。傳統(tǒng)的收益法主要考慮影響企業(yè)收益的財(cái)務(wù)因素，沒有考慮ESG因素對企業(yè)價值的影響，需要加以改進(jìn)。因此，本文考慮到環(huán)境、社會和公司治理三大因素，對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估的收益法予以改進(jìn)，建立了適合新能源電池行業(yè)的ESG評價體系；使用AHP-模糊綜合評價法量化ESG因素的績效表現(xiàn)；運(yùn)用改進(jìn)后的收益法，對天能電池企業(yè)價值進(jìn)行評估。

第三，良好的ESG表現(xiàn)會提升企業(yè)的整體評估價值。本文通過將考慮ESG因素的天能電池企業(yè)估值與未考慮ESG因素的天能電池企業(yè)估值進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)考慮ESG因素的企業(yè)估值相比市場法得出的企業(yè)估值要高，也即市場忽略了ESG因素的價值。

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收稿日期：2024-04-09

作者簡介：

郭潔，女，1970年生，碩士研究生，副教授，主要研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理。

武昭玥，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資產(chǎn)評估。