ESG表現(xiàn)、投資者關(guān)注度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

【摘要】文章以2013—2022年A股上市公司為研究對象，從投資者關(guān)注度視角出發(fā)，研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間的非線性關(guān)系，建立雙向固定效應(yīng)、調(diào)節(jié)效應(yīng)和門檻效應(yīng)模型進(jìn)行分析。研究表明：ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著正向影響；投資者關(guān)注度正向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響；ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間存在顯著的單一門檻效應(yīng)，投資者關(guān)注度超過門檻值，正向調(diào)節(jié)作用會削弱。文章探討ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，以期為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)全要素生產(chǎn)率；ESG表現(xiàn)；投資者關(guān)注度

【中圖分類號】F832.51；F275

一、引言

隨著全球?qū)Νh(huán)境、社會和治理問題的日益關(guān)注，投資者在投資決策中越來越多地考慮ESG因素。ESG理念融合了環(huán)境（Environment）、社會責(zé)任（Social）、公司治理（Governance）三大核心要素，倡導(dǎo)企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展中重點(diǎn)關(guān)注自身的環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任的履行以及公司治理水平的提升。《中央企業(yè)社會責(zé)任藍(lán)皮書（2022）》指出企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極履行社會責(zé)任，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)社會責(zé)任報告和透明度，向社會公眾公開企業(yè)的社會責(zé)任履行情況和公司治理情況。全要素生產(chǎn)率（Total Factor Productivity，TFP）是在生產(chǎn)要素投入不變時，生產(chǎn)量增加的部分，衡量企業(yè)通過技術(shù)、組織和管理改善實(shí)現(xiàn)的額外生產(chǎn)效率。黨的二十大報告中提出，要堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，要著力提高全要素生產(chǎn)率，推動經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，為我國發(fā)展高質(zhì)量生產(chǎn)力奠定良好基礎(chǔ)?！笆奈濉币?guī)劃指出推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，注重環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和良好治理，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會的中堅力量，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展歸根到底需要通過企業(yè)來完成。只有實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，才能從根本上推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

ESG表現(xiàn)作為重要的非財務(wù)信息披露，根據(jù)利益相關(guān)者理論，ESG信息披露是一種可以向社會傳遞利益相關(guān)者所需要的各種信息的工具[ 1 ]。隨著企業(yè)積極踐行ESG信息披露，向社會傳遞企業(yè)重視環(huán)境保護(hù)，改善企業(yè)外部環(huán)境，一方面降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱，更容易獲得投資者的支持來降低融資約束，提高企業(yè)價值。另一方面提高企業(yè)信息的透明度，緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高[2][3]。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間關(guān)系及其影響機(jī)制的研究，多聚焦于融資約束、企業(yè)代理成本和創(chuàng)新投入等因素，對于投資者關(guān)注度的影響研究尚少。本文聚焦投資者關(guān)注度，探討ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，以期為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供堅實(shí)的理論支撐和切實(shí)可行的實(shí)踐指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

企業(yè)全要素生產(chǎn)率指生產(chǎn)要素一定，企業(yè)所能生產(chǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)的總產(chǎn)量與各種生產(chǎn)要素投入的綜合影響之間的比率，作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要概念，不僅是反映經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵指標(biāo)，也是政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要依據(jù)。ESG作為重要的非財務(wù)信息披露，被投資者譽(yù)為企業(yè)的“第二張財報”，體現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的價值觀。

可持續(xù)發(fā)展理論的核心原則是滿足當(dāng)前需求，且不影響子孫后代滿足其需求。根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，要求關(guān)注人與自然的和諧發(fā)展，不僅僅滿足于經(jīng)濟(jì)的快速增長，更要致力于保護(hù)人類的生存環(huán)境與資源，在推動74d201776f7039c6dc80871c690ca2a6cdd2a14c7fef3dcf9abfee337bb4bbed社會發(fā)展的同時，還應(yīng)注重經(jīng)濟(jì)、社會和生態(tài)環(huán)境的可持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展，這與ESG理念高度契合。對企業(yè)而言，ESG更加關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，要求企業(yè)避免短視行為（方先明和胡丁，2023），從可持續(xù)長遠(yuǎn)發(fā)展視角出發(fā)，制定策略規(guī)劃時充分考慮自身可持續(xù)發(fā)展因素，通過優(yōu)化資源配置，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實(shí)基礎(chǔ)[ 4 ]。從ESG表現(xiàn)和企業(yè)全要素生產(chǎn)率的相關(guān)文獻(xiàn)出發(fā)，梳理發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)能夠改善財務(wù)績效，提升企業(yè)的市場價值，通過降低融資成本，企業(yè)能夠更高效地獲取資金，進(jìn)一步推動全要素生產(chǎn)率的提升。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過一定的機(jī)制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：ESG表現(xiàn)正向影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（二）ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響會受到投資者關(guān)注度的調(diào)節(jié)

早在20世紀(jì)70年代，Kahneman（1973）在其專著中就提出了投資者關(guān)注度（Investor Attention），投資者在面對海量信息時，給定的時間段內(nèi)，不得不忍受干擾地對信息進(jìn)行處理與選擇。而度量投資者關(guān)注度一直是學(xué)術(shù)研究的難題，早期常用市場交易量或換手率衡量。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，投資者通過搜索引擎可以便捷地得到想要的信息，學(xué)術(shù)界逐漸將目光轉(zhuǎn)移至網(wǎng)絡(luò)搜索量。張繼德等（2014）認(rèn)為與傳統(tǒng)和媒介代理變量相比，以股票代碼、企業(yè)全稱和企業(yè)簡稱等為關(guān)鍵詞構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)能夠度量投資者對于上市公司的關(guān)注程度[ 5 ]。投資者根據(jù)需求主動搜索某支股票，說明該投資者對其產(chǎn)生了一定的關(guān)注，更能展現(xiàn)其對企業(yè)的關(guān)注偏好與導(dǎo)向，并且可能有進(jìn)一步實(shí)質(zhì)的投資行為。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)較好地進(jìn)行ESG信息披露，有助于利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)，ESG信息披露的積極透明性有助于利益相關(guān)者全面了解企業(yè)運(yùn)營，降低信息不對稱，減少交易成本。這不僅有助于穩(wěn)定客戶資源，還能增強(qiáng)企業(yè)綜合競爭力，進(jìn)而推動全要素生產(chǎn)率的提升。公司為吸引更多投資者的關(guān)注和投資，會更加注重自身的ESG實(shí)踐，積極提升公司ESG表現(xiàn)。因此，投資者關(guān)注有助于企業(yè)加強(qiáng)自身ESG實(shí)踐，降低信息不對稱，公司融資成本降低，進(jìn)而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：投資者關(guān)注度正向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響。

（三）ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的門檻效應(yīng)

隨著投資者對企業(yè)ESG的關(guān)注度日益增加，企業(yè)會更加注重自身ESG實(shí)踐，加強(qiáng)風(fēng)險管理，從而提升公司ESG表現(xiàn)，但在投資者關(guān)注度過高的情境下，企業(yè)可能會面臨更大的市場壓力和輿論監(jiān)督，管理層壓力加大，加劇其短視行為，在決策上更加保守，減少長期投資和創(chuàng)新，從而導(dǎo)致正向調(diào)節(jié)作用減弱。因此，為探究ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的潛在門檻效應(yīng)，驗證二者間的非線性關(guān)系，提出假設(shè)3。

H3：ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響存在門檻效應(yīng)，即隨著ESG表現(xiàn)的提升，其對全要素生產(chǎn)率的影響呈現(xiàn)出非線性變化。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文以2013—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，對ESG表現(xiàn)和全要素生產(chǎn)率進(jìn)行分析。其中，企業(yè)財務(wù)指標(biāo)和ESG表現(xiàn)等相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于wind和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。參考盛明泉等（2024）的研究[ 6 ]，對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除十年內(nèi)數(shù)據(jù)缺失及嚴(yán)重異常的樣本；剔除ST、*ST的企業(yè)；剔除金融企業(yè)；對主要變量在其分布的上下1%范圍內(nèi)進(jìn)行縮尾，最終得到11 030個樣本觀測值。

（二）變量選取

1.企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）

目前文獻(xiàn)中衡量企業(yè)全要素生產(chǎn)率的方法主要為LP法和OP法，為克服OP法估算企業(yè)全要素生產(chǎn)率時帶來的樣本損失和固定效應(yīng)法存在的內(nèi)生性問題，本文參考盛明泉等（2024）的研究[ 6 ]，采用LP法對企業(yè)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行估算。

2.ESG表現(xiàn)（ESG）

本文的解釋變量為ESG表現(xiàn)。我國在ESG評級領(lǐng)域已形成一系列主要的評價體系，包括華證ESG評級、萬得ESG評級、彭博ESG評級以及商道融綠評級等。其中華證ESG評級數(shù)據(jù)具備廣泛的評級覆蓋范圍，能夠評估眾多不同行業(yè)和領(lǐng)域的企業(yè)。同時，它擁有較高的更新頻率，確保評級數(shù)據(jù)始終保持時效性和準(zhǔn)確性。此外，其較大的樣本容量也使得評級結(jié)果更具代表性和參考價值。因此，本文在結(jié)合中國國情與資本市場特點(diǎn)的基礎(chǔ)之上，選用華證ESG評級來衡量ESG表現(xiàn)（李志斌等2022[7]）。華證ESG評級體系設(shè)定九個等級，從C級到AAA級，采用九分制對各個等級進(jìn)行賦值，具體為C級賦值為1分，依次遞增，直至AAA級賦值為9分。為全面評估企業(yè)的年度ESG表現(xiàn)，我們采取四個季度評級得分取平均，以此衡量企業(yè)年度ESG表現(xiàn)。

3.投資者關(guān)注度（Attention）

相較于傳統(tǒng)媒介，互聯(lián)網(wǎng)新聞在時效性上更為迅捷，影響力也更廣泛。因此，本文借鑒陳曉珊和劉洪鐸[ 8 ]的衡量方法，采用網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)作為衡量投資者關(guān)注度的關(guān)鍵指標(biāo)。這一指數(shù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，基于企業(yè)網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)，能精準(zhǔn)反映上市公司關(guān)注度的動態(tài)變動。

4.控制變量

本文控制變量參考陶云清等[9]的衡量方法，控制變量選取包括：企業(yè)成長性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、現(xiàn)金流量（Flow）、流動資產(chǎn)比率（Curren），具體描述見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為4.199，最小值為1.25，最大值為6.25，這一變化表明不同企業(yè)的ESG表現(xiàn)上存在一定程度的差異。同樣，企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）的均值為8.433，最小值為6.437，最大值為11.046，該數(shù)值范圍反映出不同企業(yè)間全要素生產(chǎn)率存在較大的差異。

（二）實(shí)證回歸結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了ESG表現(xiàn)和企業(yè)全要素生產(chǎn)率的實(shí)證結(jié)果。為確保結(jié)果可靠，本文采用逐步分析：（1）初步回歸，僅加入被解釋變量（企業(yè)全要素生產(chǎn)率）和解釋變量（ESG表現(xiàn)）；（2）固定效應(yīng)，在（1）列的基礎(chǔ)上引入了個體和時間固定效應(yīng)；（3）控制變量，在（2）列的基礎(chǔ)上添加其他可能影響TFP的因素。結(jié)果均顯示，ESG與TFP均顯著正相關(guān)（p<0.01），這充分表明，ESG表現(xiàn)能顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，從而證實(shí)假設(shè)H1的正確性。

2.投資者關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表3（5）列為投資者關(guān)注度作為調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示：（1）ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)為0.1691，且在1%的水平上顯著，再次驗證假設(shè)H1；（2）ESG表現(xiàn)與投資者關(guān)注度交互項（ESG×Attention）的回歸系數(shù)顯著為正，高投資者關(guān)注度下ESG表現(xiàn)更有助于提升全要素生產(chǎn)率，從而驗證了假設(shè)H2。因此，當(dāng)投資者更加關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)時，企業(yè)ESG表現(xiàn)對其全要素生產(chǎn)率的提升作用會被進(jìn)一步放大。

3.門檻效應(yīng)分析

（1）門檻效應(yīng)檢驗

運(yùn)用stata 17對門檻效應(yīng)進(jìn)行顯著性檢驗，驗證門檻模型的合理性，并找出門檻個數(shù)，如表4所示。結(jié)果顯示，以投資者關(guān)注度作為門檻變量，單一門檻效應(yīng)顯著，雙門檻和三門檻效應(yīng)不顯著。

（2）門檻效應(yīng)回歸結(jié)果分析

本文進(jìn)一步分析投資者關(guān)注度的門檻回歸結(jié)果（見表5）。在研究期內(nèi)，在不同的閾值下，ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響程度不同。結(jié)果表明，當(dāng)投資者關(guān)注度低于11.7431時，回歸系數(shù)為0.4294，當(dāng)投資者關(guān)注度超過門檻值時，系數(shù)為0.1416。這表明，當(dāng)投資者關(guān)注度小于門檻值時，正向調(diào)節(jié)作用增強(qiáng)，投資者關(guān)注度提升顯著增強(qiáng)ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向作用。然而，當(dāng)投資者關(guān)注度大于門檻值時，正向調(diào)節(jié)作用減弱，即ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的積極影響削減。這可能是因為當(dāng)企業(yè)受到足夠的關(guān)注，企業(yè)受到市場更嚴(yán)格的監(jiān)督，管理層壓力加大，加劇其短視行為，決策會更加保守，并減少長期投資和創(chuàng)新，導(dǎo)致正向調(diào)節(jié)作用減弱。因此，在ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間投資者關(guān)注度起門檻作用，且投資者關(guān)注度發(fā)生變化，正向調(diào)節(jié)作用的強(qiáng)度也會發(fā)生變化。因此，企業(yè)需要在滿足投資者需求和提升企業(yè)競爭力之間找到合適的平衡點(diǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更換被解釋變量的衡量方式

本文通過替換被解釋變量來驗證結(jié)果的可靠性，分別采用OP法和OLS法計算全要素生產(chǎn)率（TFP_OP、TFP_OLS），替換LP方法計算全要素生產(chǎn)率（TFP）。表6（1）和（2）列結(jié)果顯示，ESG回歸系數(shù)顯著為正，意味著研究結(jié)論可靠。

3.更換解釋變量的衡量方式

本文采用替換ESG表現(xiàn)的衡量方式，使用華證ESG評分體系對上市公司評級中位數(shù)（ESG_M）作為ESG表現(xiàn)（ESG）的替代變量進(jìn)行回歸。表6（3）列結(jié)果顯示，ESG_M的回歸系數(shù)顯著為正，意味著研究結(jié)論穩(wěn)健。

4.滯后效應(yīng)檢驗

ESG評級是對上市公司過去表現(xiàn)的評估，為減少ESG評級中的滯后性對結(jié)果的影響，采用滯后效應(yīng)檢驗方法。因此分別對模型（2）的解釋變量ESG做t+1期和t+2期檢驗，回歸結(jié)果如表6（4）和（5）列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率不僅與其當(dāng)期的ESG表現(xiàn)緊密相關(guān)，同時還受到滯后一期和兩期的ESG表現(xiàn)不同程度的影響。

五、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于2013—2022年A股上市公司，探究ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，以及投資者關(guān)注度在兩者間的調(diào)節(jié)和門檻效應(yīng)，研究結(jié)果表明：（1）ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，且該結(jié)論在更換被解釋變量和解釋變量的衡量方法、滯后解釋變量后仍然成立；（2）將投資者關(guān)注度引入實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度可以正向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響；（3）ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用受到投資者關(guān)注度的影響，并表現(xiàn)出門檻效應(yīng)。投資者關(guān)注度小于門檻值時，正向調(diào)節(jié)作用增強(qiáng)，投資者關(guān)注度大于門檻值時，正向調(diào)節(jié)作用削弱。

（二）對策建議

1.政府層面

第一，為構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)環(huán)境，需建立并逐步完善具有中國特色的ESG評級體系。該體系不僅應(yīng)能夠準(zhǔn)確評估企業(yè)在環(huán)境、社會和治理方面的表現(xiàn)，還能夠促進(jìn)企業(yè)在這些關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)持續(xù)改進(jìn)，從而推動整個社會的可持續(xù)發(fā)展。第二，為推動企業(yè)ESG的規(guī)范性和透明度，促進(jìn)企業(yè)ESG實(shí)踐，應(yīng)加大對企業(yè)ESG表現(xiàn)的監(jiān)督力度，需設(shè)定明確的ESG激勵標(biāo)準(zhǔn)，對積極、及時、真實(shí)披露ESG信息的企業(yè)給予充分的認(rèn)可和支持，還必須嚴(yán)格執(zhí)行制度的懲戒功能，對違反信息披露規(guī)定的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)肅處理，從而推動企業(yè)邁向更加綠色、和諧與可持續(xù)的發(fā)展道路，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

2.企業(yè)層面

第一，企業(yè)應(yīng)深刻認(rèn)識到ESG信息披露的至關(guān)重要性，并將其質(zhì)量的提升作為企業(yè)戰(zhàn)略的核心要素。企業(yè)應(yīng)積極踐行ESG實(shí)踐，準(zhǔn)確、及時和透明地披露相關(guān)信息，向外界傳遞出企業(yè)重視綠色可持續(xù)發(fā)展和擁有優(yōu)秀ESG表現(xiàn)的積極信號，推動企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新，降低資源錯配，提高全要素生產(chǎn)率。第二，企業(yè)也需要充分利用投資者關(guān)注帶來的資源和支持，考慮利益相關(guān)者的需求，吸引資金，降低融資成本，提高全要素生產(chǎn)率，從而推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。第三，當(dāng)企業(yè)面對過高的投資者關(guān)注度帶來的管理壓力時，應(yīng)通過建立有效溝通機(jī)制、優(yōu)化投資者關(guān)系管理、聚焦核心業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略、建立風(fēng)險管理機(jī)制、提升內(nèi)部團(tuán)隊能力以保持企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

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責(zé)編：險峰