換股并購障礙的特殊解決路徑研究和啟示

【摘要】近年來，企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張和重組中，換股并購已經(jīng)成為一種重要的資本運(yùn)作手段。換股并購能夠使并購方避免支付大額現(xiàn)金，減少財(cái)務(wù)壓力，越來越受到資本市場青睞。文章選取案例涉及被并購方——北京雙杰電氣股份有限公司（以下簡稱：雙杰電氣）以其持有的目標(biāo)公司——天津東皋膜技術(shù)有限公司（以下簡稱：東皋膜）的股權(quán)債權(quán)與并購方——河北金力新能源科技股份有限公司（以下簡稱：金力公司）發(fā)行的股票進(jìn)行置換交易。此案例充分展示了如何掃清實(shí)現(xiàn)換股并購的障礙路徑，為換股并購前處理目標(biāo)公司的債權(quán)債務(wù)清理、股權(quán)梳理提供了借鑒思路。三家企業(yè)之間的復(fù)雜交易不僅展示了換股并購的典型特征，還引入了有限合伙企業(yè)作為中間體，以解決并購過程中的債權(quán)債務(wù)和未來股權(quán)超額收益分配問題。文章旨在通過案例分析，探討該交易結(jié)構(gòu)對各方的影響，以及有限合伙企業(yè)在類似并購中扮演的角色。

【關(guān)鍵詞】換股并購；中間體；債權(quán)債務(wù)；超額收益

【中圖分類號】F274

一、換股并購及優(yōu)勢介紹

換股并購，作為企業(yè)并購策略中的一種獨(dú)特形式，其核心機(jī)制在于并購公司與目標(biāo)公司之間通過股票的互換，而非傳統(tǒng)的現(xiàn)金交易，來實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的掌控。換股不僅實(shí)現(xiàn)了對目標(biāo)公司的有效收購，還促成了被并購方股東身份的轉(zhuǎn)變，他們成為了并購方的新股東，手中持有的是并購方的股票。這種方式能夠避免現(xiàn)金支付的直接成本，通過新發(fā)行股票的手段，既實(shí)現(xiàn)了對目標(biāo)公司資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的控制，又維持并購方的現(xiàn)金流穩(wěn)定。

當(dāng)企業(yè)選擇換股并購作為其并購路徑時(shí)，首要任務(wù)是精準(zhǔn)評估目標(biāo)企業(yè)的整體權(quán)益價(jià)值和股東權(quán)益價(jià)值，這是決定換股比例的關(guān)鍵所在，對整個(gè)并購成功與否具有深遠(yuǎn)影響。然而，交易方案的設(shè)計(jì)、交易雙方對于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，以及對交易前景的預(yù)期，都是并購能否順利進(jìn)行的重要先決條件。這些因素共同作用于換股并購的過程，其復(fù)雜性和不確定性要求雙方進(jìn)行周密的規(guī)劃和協(xié)商。

對于并購方而言，采用換股并購策略的最大優(yōu)勢在于避免了巨額現(xiàn)金的即時(shí)流出，大大緩解了資金流的壓力。此外，隨著新股東的加入，這些原本的目標(biāo)公司股東很可能轉(zhuǎn)變成為并購方寶貴的業(yè)務(wù)合作伙伴，這不僅有助于增強(qiáng)公司的市場地位，促進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合擴(kuò)展，進(jìn)一步強(qiáng)化其行業(yè)競爭力。同時(shí)，換股并購還為并購方提供了靈活的資金運(yùn)用空間，使其能夠在并購后迅速調(diào)整戰(zhàn)略，應(yīng)對市場變化。而對于被并購方，雖然意味著放棄原有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)獨(dú)立性，但同時(shí)也帶來了資源重新配置與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的機(jī)遇。通過與并購方的融合，被并購方能夠獲得更大的平臺和更多的資源支持，這對于提升其長期發(fā)展?jié)摿褪袌鲞m應(yīng)能力具有顯著意義。在某些情況下，這種并購能激發(fā)被并購方內(nèi)部的創(chuàng)新活力，推動其業(yè)務(wù)模式的升級轉(zhuǎn)型。

二、案例介紹

雙杰電氣是一家專注于輸配電和新能源智能裝備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司，于2016年至2018年多次交易分步實(shí)現(xiàn)非同一控制東皋膜。

金力公司是鋰電池濕法隔膜及涂覆隔膜研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)為一體的國家級高新技術(shù)企業(yè)，在新能源行業(yè)迅猛發(fā)展的大背景下后續(xù)潛力巨大。東皋膜是一家從事鋰電池隔膜研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的國家級高新技術(shù)企業(yè)，東皋膜“年產(chǎn)2億平米動力電池濕法隔膜”生產(chǎn)線基本建成后，根據(jù)市場需求對生產(chǎn)線進(jìn)行多項(xiàng)技術(shù)改造，受技術(shù)、工藝、市場和經(jīng)營成本等多因素影響，自2020年初起停產(chǎn)。停產(chǎn)時(shí)已經(jīng)資不抵債，連續(xù)虧損。雙杰電氣作為東皋膜控股股東和主要債權(quán)人，已計(jì)提了相應(yīng)的資產(chǎn)減值。

為盤活相應(yīng)資產(chǎn)，保護(hù)雙杰電氣和股東利益，經(jīng)雙杰電氣、參與本次交易的東皋膜其他股東、債權(quán)人和金力公司反復(fù)協(xié)商，雙杰電氣將控股子公司東皋膜的股權(quán)及持有東皋膜的債權(quán)認(rèn)購金力公司增發(fā)的股份。東皋膜股東（除吉學(xué)文部分持股和西安迪納斯科技有限責(zé)任公司全部持股）參與本次交易，由雙杰電氣負(fù)責(zé)梳理解決東皋膜債權(quán)、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)以促成本次交易。

三、交易方案

（一）交易需滿足的先決條件

1.目標(biāo)公司的股東換股到交易對手方的股東數(shù)量要盡量少，因?yàn)榻灰讓κ址降墓蓶|較為分散，不能影響到金力公司上市前的股東法規(guī)數(shù)量要求，且交易對手方要收購目標(biāo)公司100%股份。

2.目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，資不抵債，交易對手方希望目標(biāo)公司的債權(quán)債務(wù)為零，當(dāng)時(shí)目標(biāo)公司的欠債達(dá)4.95億元，主要是欠控股股東的債務(wù)和杭州一家做環(huán)保工程的公司債務(wù)，經(jīng)協(xié)調(diào)，這家杭州公司同意延緩支付款項(xiàng)，但未來處置交易對手的股票款需要優(yōu)先支付其工程款，還提出了其他一些有利于實(shí)現(xiàn)債權(quán)的訴求。

（二）核心解決路徑是將東皋膜的股權(quán)和債權(quán)進(jìn)行重塑

原東皋膜的所有股權(quán)對應(yīng)200萬股金力公司股票，除1.27%的東皋膜股東因故不能參與到認(rèn)購金力公司股票外，98.73%的東皋膜股東占金力公司197.45萬股股票。原東皋膜的債權(quán)對應(yīng)2000萬股金力公司股票，設(shè)立北京杰新園企業(yè)管理發(fā)展中心（有限合伙）（以下簡稱：杰新園）作為中間體公司，由杰新園來持有該部分金力公司股票，各股東按照持有金力公司的股份比例來認(rèn)繳杰新園的注冊資本，雙杰電氣的一家全資控股子公司作為杰新園的執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)管理杰新園的日常工作。該2000萬股股票對應(yīng)的股票股利和出售收益減去債權(quán)后仍有剩余的，按合伙協(xié)議約定的方式分配。

（三）本次交易方案結(jié)構(gòu)圖（見圖1）

四、具體實(shí)現(xiàn)路徑

本次交易的整體方案為：雙杰電氣及東皋膜部分股東以其持有的東皋膜98.7253% 股權(quán)即139 673 275元的注冊資本，及東皋膜的債權(quán)人——杰新園對東皋膜的25 000萬元債權(quán)，認(rèn)購金力公司增發(fā)的2 197.4507萬股股份。杰新園未來將以所持金力公司股票的股利及出售收益，向東皋膜原債權(quán)人支付受讓債權(quán)的價(jià)款及相應(yīng)利息，剩余收益按合伙協(xié)議約定的方式分配。其中，雙杰電氣參與分配的債權(quán)為4.76億元，占債權(quán)合計(jì)比重96.18%。

（一）股權(quán)交易部分

東皋膜部分股東將各自持有的東皋膜合計(jì)98.7253%的股權(quán)即139 673 275元的注冊資本，認(rèn)購金力公司增發(fā)的合計(jì)197.4507萬股股份。其中，公司直接持有東皋膜54.7569%的股權(quán)，認(rèn)購金力公司增發(fā)的109.5138萬股股份。東皋膜其余股東合計(jì)持有1.2747%的股權(quán)不參與本次交易。

（二）債權(quán)交易部分

東皋膜的債權(quán)人（杰新園）將享有的東皋膜25 000萬元債權(quán)，認(rèn)購金力公司增發(fā)的2000萬股股份。

1.債權(quán)人情況

為促成本次債權(quán)交易，雙杰電氣指定全資控股的北京北杰金園光伏開發(fā)有限公司作為普通合伙人，與東皋膜參與本次交易的原股東共同設(shè)立杰新園，其中雙杰電氣享有杰新園收益份額合計(jì)55.46%。杰新園用于承接包括公司在內(nèi)的債權(quán)人對東皋膜的全部債權(quán)；杰新園以其中部分債權(quán)認(rèn)購金力公司增發(fā)的股份；未來杰新園以認(rèn)購的該部分股票的股利及出售收益，向東皋膜原債權(quán)人支付受讓債權(quán)的價(jià)款及相應(yīng)利息，剩余收益向合伙人分配。

2.債權(quán)形成情況

杰新園與雙杰電氣及東皋膜其他債權(quán)人簽訂了債權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)協(xié)議，受讓前述債權(quán)人享有的對東皋膜截至2022年5月31日的全部債權(quán)495 416 784.37元，其中公司（含子公司）持有東皋膜債權(quán)476 490 383.84元，占債權(quán)合計(jì)的96.18%。

經(jīng)各方多輪協(xié)商，在全面評估東皋膜的資產(chǎn)、負(fù)債情況以及金力公司股權(quán)價(jià)值的基礎(chǔ)上，杰新園對東皋膜有條件豁免債權(quán)24 541.68萬元，剩余債權(quán)25 000萬元作為認(rèn)購金力公司股份的對價(jià)，并簽訂了《附生效條件的債務(wù)豁免協(xié)議》，約定債權(quán)豁免事項(xiàng)在杰新園獲得金力公司發(fā)行的股份后生效。

債務(wù)豁免后，杰新園仍按照東皋膜全部債務(wù)金額495 416 784.37元向東皋膜全部原債權(quán)人履行給付義務(wù)，并按照年化單利6%向原債權(quán)人支付受讓對價(jià)。

3.債權(quán)認(rèn)購金力公司股份

杰新園將享有的東皋膜25 000萬元債權(quán)，認(rèn)購金力公司增發(fā)的2000萬股股份。根據(jù)全體合伙人約定，雙杰電氣享有以上股份55.46%的收益份額。

4.本次交易完成后續(xù)安排

通過前述股權(quán)、債權(quán)與金力公司的增發(fā)股份置換，公司直接持有金力公司1 095 138股股份；杰新園以股權(quán)和債權(quán)認(rèn)購金力公司股份合計(jì)20 093 148股，雙杰電氣享有以上股份55.46%的收益份額。

杰新園未來將以所持金力公司股票的股利及出售收益，向東皋膜原債權(quán)人支付受讓債權(quán)價(jià)款495 416 784.37元，并按年化單利6%計(jì)息，剩余收益按合伙協(xié)議約定的方式分配。其中，雙杰電氣參與分配的債權(quán)為4.76億元，占債權(quán)合計(jì)比重96.18%。

五、并購成效

（一）并購后財(cái)務(wù)表現(xiàn)與業(yè)務(wù)重組

并購?fù)瓿珊?，雙杰電氣得以擺脫東皋膜的財(cái)務(wù)拖累，輕裝前行。此舉顯著提升了其資產(chǎn)質(zhì)量，為其主營業(yè)務(wù)——輸配電領(lǐng)域，以及新興的光伏、充電樁、重卡換電等新能源業(yè)務(wù)的發(fā)展掃清了障礙。隨著資源的高效集中，雙杰電氣的營業(yè)收入呈現(xiàn)出穩(wěn)健的增長態(tài)勢，僅一年之后，便實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，彰顯了并購決策的前瞻性和有效性。通過將東皋膜納入麾下，金力股份不僅擴(kuò)大了自身的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)版圖，更在隨后的一年內(nèi)，憑借其在資本市場的積極布局，向上海證券交易所提交科創(chuàng)板申請材料；東皋膜易主后，金力股份派出骨干員工參與管理和設(shè)備調(diào)試，借助金力公司豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，整合東皋膜的設(shè)備和產(chǎn)能，盤活資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，營業(yè)收入和員工增長很快；并購整合后，原東皋膜的其他股東和債權(quán)人對未來能取得收益或者減少損失的信心增強(qiáng)。

（二）創(chuàng)新結(jié)構(gòu)下的高效交易與債務(wù)重組

在傳統(tǒng)的并購框架下，處理東皋膜這樣一家歷史復(fù)雜、股東背景多元企業(yè)的債權(quán)與股權(quán)問題，無疑是一項(xiàng)耗時(shí)且充滿挑戰(zhàn)的任務(wù)。倘若遵循常規(guī)的交易路徑，整個(gè)并購過程可能會陷入冗長的談判與法律程序之中，交易的時(shí)效性和效率將大打折扣，達(dá)成交易的難度也隨之增加。東皋膜的股東結(jié)構(gòu)尤其復(fù)雜，他們分別在不同的時(shí)間點(diǎn)以不同的估值進(jìn)入公司，這意味著他們所持有的股份價(jià)格不一，各自的權(quán)利與義務(wù)也存在顯著差異。面對這樣的局面，雙杰電氣作為并購的主導(dǎo)方，必須扮演起協(xié)調(diào)者的角色，努力在股東間尋求共識，平衡各方利益，最終促成股權(quán)的統(tǒng)一轉(zhuǎn)讓。

在這一過程中，除了兩個(gè)持股比例僅為1.27%的小股東外，東皋膜的絕大多數(shù)股東均同意將其股權(quán)轉(zhuǎn)移到金力股份名下，這一舉措無疑加速了并購進(jìn)程，為交易成功奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而，東皋膜的債權(quán)債務(wù)問題同樣不容忽視。為了盡快解決債務(wù)問題，確保債權(quán)人的權(quán)益，雙杰電氣采取了分批打折的策略，與債權(quán)人進(jìn)行談判，力圖在有限的時(shí)間內(nèi)達(dá)成債務(wù)償還協(xié)議。鑒于東皋膜自身資金短缺，雙杰電氣作為控股股東，不得不承擔(dān)起大部分債務(wù)的墊付責(zé)任，這無疑加大了其財(cái)務(wù)壓力。

在此背景下，引入有限合伙企業(yè)杰新園作為交易結(jié)構(gòu)中的中間體，成為了解決東皋膜債權(quán)債務(wù)問題的關(guān)鍵。杰新園的設(shè)立，不僅接管了東皋膜的所有債權(quán)債務(wù)，還通過持有金力股份的股票，為東皋膜的債權(quán)人開辟了一條間接獲益的渠道。這一創(chuàng)新性的安排，不僅縮短了交易周期，簡化了股權(quán)轉(zhuǎn)移的復(fù)雜流程，還極大地減輕了雙杰電氣的墊付壓力，使得并購交易能在更短的時(shí)間內(nèi)順利完成，同時(shí)也保障了債權(quán)人的權(quán)益，體現(xiàn)了在處理復(fù)雜并購交易時(shí)，靈活運(yùn)用有限合伙企業(yè)的巨大潛力。

六、結(jié)論與啟示

該筆并購交易的難度主要在于公司存續(xù)時(shí)間長，股權(quán)融資頻繁，債權(quán)債務(wù)復(fù)雜，而交易對手提出100%股權(quán)收購且債權(quán)債務(wù)全部清零的極致訴求，對雙杰電氣和東皋膜雙方都造成較大壓力。通過設(shè)立專門的有限合伙企業(yè)，能夠在繼承東皋膜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的同時(shí)保留原有股東的股權(quán)比例，為后續(xù)的交易鋪平道路。這一結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不僅加速了交易的進(jìn)程，也為債權(quán)債務(wù)的清理與股東間的利益分配提供了可行的解決方案。通過合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，特別是引入有限合伙企業(yè)作為中介，可以在換股并購中有效解決債權(quán)債務(wù)問題，加速交易進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

本案例的研究結(jié)果表明，通過精心構(gòu)建的交易結(jié)構(gòu)，尤其是有限合伙企業(yè)的引入，能夠在換股并購中有效應(yīng)對復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)挑戰(zhàn)，加快交易的執(zhí)行速度，同時(shí)實(shí)現(xiàn)多方利益的最大化。雙杰電氣、金力股份與東皋膜的這次交易，不僅顯著改善了雙杰電氣的財(cái)務(wù)健康，推動了金力股份的業(yè)務(wù)版圖拓展，更為東皋膜的債權(quán)人與股東創(chuàng)造了潛在的回報(bào)機(jī)會。這一成功案例，無疑為同類型并購交易提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，特別是在處理復(fù)雜債權(quán)債務(wù)關(guān)系時(shí)，設(shè)立有限合伙企業(yè)作為一項(xiàng)創(chuàng)新工具，值得深入探討與廣泛應(yīng)用。

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責(zé)編：夢超