董監(jiān)高履職風險緩釋與企業(yè)“專精特新”轉型

〔關鍵詞〕 “專精特新” 企業(yè) 董監(jiān)高責任險 履職風險緩釋 分散風險 戰(zhàn)略轉型 長期價值 機會主義 創(chuàng)新

ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２４．０９．０１１

〔中圖分類號〕Ｆ２７２.９１； Ｆ２７３.１ 〔文獻標識碼〕Ａ

引言

２０２１年７月， 中共中央政治局會議明確要求加快培育“專精特新” 企業(yè)。同年１２月， 中央經(jīng)濟工作會議指出要激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專精特新”企業(yè)。黨的二十大報告也明確提出要支持“專精特新” 企業(yè)發(fā)展。近年來， “專精特新” 企業(yè)也受到了學術界的廣泛關注。“專精特新” 即專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化。培育“專精特新” 企業(yè)是當前經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要內(nèi)容， 對提升社會經(jīng)濟韌性具有重要意義。從微觀企業(yè)角度， “專精特新” 轉型能夠提升企業(yè)在細分領域的創(chuàng)新能力， 沉淀高質量創(chuàng)新產(chǎn)出［１］ 。從產(chǎn)業(yè)鏈角度， 發(fā)展“專精特新” 企業(yè)有助于解決技術卡脖子的問題。尤其在中美貿(mào)易摩擦的背景下， 補齊產(chǎn)業(yè)鏈短板能夠有效提高我國的科技自主權［２］ 。雖然我國鼓勵企業(yè)向“專精特新” 轉型， 但“專精特新”轉型并不簡單。在長期深耕于特定領域的情況下，企業(yè)需要承擔更大的創(chuàng)新失敗風險和更高的研發(fā)投入， 并且這些風險較難分散。在此背景下， 如何降低企業(yè)風險成為推進企業(yè)“專精特新” 轉型的關鍵。

董監(jiān)高責任險（全稱為“董事、監(jiān)事及高級管理人員責任險”）正是緩解董監(jiān)高在正常履職過程中決策出現(xiàn)過錯的保險制度。對于購買了董監(jiān)高責任險的企業(yè)， 在保險有效期內(nèi)， 受保的董監(jiān)高人員由于決策失誤等原因造成的賠償責任將由第三方保險機構承擔。很顯然， 這可以大大縮小企業(yè)董監(jiān)高所面臨的風險敞口。為此， 董監(jiān)高責任險常被視為“將軍的頭盔”。在實踐中， 董監(jiān)高責任險在美國、加拿大等國家的覆蓋率已經(jīng)超過９０％，但在中國還處于快速發(fā)展階段， 可能的原因在于中國投資者提起訴訟的積極性較低， 且法律制度對違規(guī)行為的懲戒力度相對較?。郏常矗?。近年來， 這一情況發(fā)生了重大變化， 證券法修訂、全面注冊制、中小投資者服務中心成立等改革使得外部監(jiān)管日趨嚴格， 懲戒力度全面升級， 董事、監(jiān)事及高級管理人員的責任愈發(fā)重大。如康美藥業(yè)（股票代碼： ６００５１８）因年報虛假陳述侵權賠償證券投資者２４.５９ 億元， 相關責任人需要為此承擔部分連帶賠償責任。在此背景下， 董監(jiān)高責任險再次受到資本市場的關注。

作為一種緩釋董監(jiān)高履職風險的制度安排，董監(jiān)高責任險購買可能影響企業(yè)的“專精特新”戰(zhàn)略選擇。當前對于董監(jiān)高責任險引入對企業(yè)經(jīng)營決策的影響可以分為“長期主義觀” 和“機會主義觀”?！伴L期主義觀” 認為， 董監(jiān)高責任險轉移了相關責任人因決策失誤造成的風險， 可以激勵其從長期價值發(fā)展的角度進行決策?！皺C會主義觀”認為， 董監(jiān)高責任險會降低法律的威懾力， 誘發(fā)更多管理層的機會主義行為和自利行為?！皩＞匦隆?轉型作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略決策， 需要大量的研發(fā)資源投入和長時間的積累， 難以一蹴而就， 但有助于形成企業(yè)長期的競爭力。因此， 基于董監(jiān)高責任險對企業(yè)經(jīng)營決策的不同影響機理， 引入董監(jiān)高責任險是促進還是抑制企業(yè)“專精特新”轉型仍需實證上的檢驗。

為檢驗以上研究問題， 本文整理了２００７～２０２２年我國上市公司購買董監(jiān)高責任險的相關數(shù)據(jù)，系統(tǒng)檢驗了董監(jiān)高履職風險緩解對企業(yè)“專精特新” 戰(zhàn)略轉型的經(jīng)濟后果。本文檢驗了是否購買董監(jiān)高責任險對企業(yè)“專精特新” 轉型程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)購買董監(jiān)高責任險后的履職風險緩釋能夠促進企業(yè)“專精特新” 轉型。這一結論在使用工具變量法、Ｈｅｃｋｍａｎ 兩階段等一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。異質性檢驗結果表明， 當企業(yè)規(guī)模較小、所處行業(yè)競爭程度較高時， 董監(jiān)高責任險對企業(yè)“專精特新” 戰(zhàn)略轉型程度的影響更顯著。

董監(jiān)高責任險植根于西方市場， 相關研究主要以美國市場、加拿大市場為主， 新興發(fā)展市場的研究相對較少。以新興市場為樣本的研究主要集中于獨立董事履職、信貸利差、企業(yè)創(chuàng)新等［３－５］ 。本文則從企業(yè)戰(zhàn)略轉型這一更直接的視角探討了董監(jiān)高責任險對公司治理的影響， 通過檢驗董監(jiān)高履職風險緩釋與企業(yè)風險性戰(zhàn)略決策的關系豐富了董監(jiān)高責任險在新興發(fā)展市場的相關研究。另外， 本文從董監(jiān)高履職風險緩釋的視角豐富了企業(yè)“專精特新” 轉型影響因素的研究。當前對于如何促進企業(yè)“專精特新” 轉型的研究主要集中于政府扶持、營商環(huán)境等外部視角下的探討， 本文從企業(yè)內(nèi)部董監(jiān)高履職風險的變化進行了拓展［１，６］ 。相較于外部驅動， 內(nèi)部驅動能夠對企業(yè)“專精特新” 轉型形成持續(xù)拉力， 助力企業(yè)前瞻性地做出戰(zhàn)略性決策。同時， 本文有助于進一步理解董監(jiān)高責任險制度對企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響。不僅深化了在我國當前的制度背景下董監(jiān)高責任險制度的運行情況， 也能夠為培育“專精特新” 企業(yè)提供經(jīng)驗證據(jù)， 促進我國經(jīng)濟高質量發(fā)展。

１理論分析與研究假設

“專精特新” 企業(yè)是我國產(chǎn)業(yè)升級的重要支撐，也是保障產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定、維護國家產(chǎn)業(yè)鏈安全的關鍵所在。我國大部分企業(yè)早期是以模仿、跟隨為主，在產(chǎn)業(yè)鏈的關鍵部位缺乏話語權， 出現(xiàn)了關鍵技術“卡脖子” 的現(xiàn)象， 而發(fā)展精干、專業(yè)的“專精特新” 企業(yè)或是打破這一困境的重要路徑［７］ 。專精特新戰(zhàn)略的核心要義在于“專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化”。專業(yè)化即發(fā)展專業(yè)化戰(zhàn)略， 要提高產(chǎn)品的專業(yè)化水平； 精細化即產(chǎn)品要聚焦于特定細分領域， 精細內(nèi)部管理； 特色化即企業(yè)的產(chǎn)品應具有不同于其他產(chǎn)品的特色， 富有競爭力；新穎化即業(yè)務要新， 保證持續(xù)的研發(fā)投入。因此，培育“專精特新” 企業(yè)有助于在細分領域誕生出一批精準實干的高精尖企業(yè)， 解決我國產(chǎn)業(yè)技術發(fā)展中遇到的難題， 補齊弱勢短板［８］ ， 而如何促進企業(yè)“專精特新” 轉型成為一個重要考量。

雖然我國在政策上支持企業(yè)“專精特新” 轉型， 但對企業(yè)而言， “專精特新” 轉型是一項具有重大不確定性的戰(zhàn)略選擇。（１） 從業(yè)務角度， “專精特新” 轉型要求企業(yè)專業(yè)化發(fā)展。根據(jù)科斯的交易成本理論， 發(fā)展專業(yè)化可以減少內(nèi)部管控成本， 但會增加外部交易成本， 而企業(yè)是否選擇專業(yè)化取決于內(nèi)部成本與外部成本的權衡［９］ 。換言之， 當外部交易成本較高時， 專業(yè)化發(fā)展并非最優(yōu)。已有學者也發(fā)現(xiàn)， 專業(yè)化發(fā)展要求企業(yè)剝離部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)至外部， 而外部交易者有動機隱藏這些業(yè)務中可能存在的“秘密”， 進而不利于各環(huán)節(jié)之間在信息和知識上的共享和交換［１０，１１］ ； （２）從市場角度， 企業(yè)需要關注某個特定的細分市場，放棄多元化業(yè)務。根據(jù)市場勢力理論， 多元化發(fā)展戰(zhàn)略有助于構建“集團勢力”， 提高市場占有率， 增加長期的獲利機會。已有研究發(fā)現(xiàn)， 多元化發(fā)展戰(zhàn)略不僅可以形成范圍經(jīng)濟， 降低單位成本， 而且不同業(yè)務之間可以在現(xiàn)金流、收入等方面產(chǎn)生協(xié)同增長效應， 面對不利的外部環(huán)境和政策環(huán)境， 可以有效分散非系統(tǒng)性風險［１２，１３］ 。當企業(yè)聚焦于某個特定的細分領域時， 范圍經(jīng)濟作用和分散風險作用就會失效， 企業(yè)更容易受到外部環(huán)境的影響， 市場風險更高。從投入角度， “專精特新” 轉型聚焦于新技術， 追蹤前沿技術發(fā)展， 需要企業(yè)投入大量的研發(fā)資源和時間。在追求極致技術的過程中， 企業(yè)可能在短期內(nèi)受到競爭對手的打壓、市場的不滿等， 但研發(fā)投入仍需持續(xù)。同時， 突破性技術的形成往往需要較長時間的積累，一些企業(yè)容易后勁不足。綜上， “專精特新” 轉型具有較大的風險。

董監(jiān)高責任險的初衷是為了降低高管及董事在經(jīng)營管理決策中的風險， 化解責任糾紛。諸多文獻對董監(jiān)高責任險的經(jīng)濟后果展開了研究， 但尚未能取得一致結論。一種觀點支持“長期主義觀”，認為保險的引入可以促使董監(jiān)高更重視企業(yè)的長期價值提升。如在研發(fā)創(chuàng)新方面， 已有研究發(fā)現(xiàn)董監(jiān)高責任險有助于增加企業(yè)的風險承擔， 在推動企業(yè)自主創(chuàng)新方面具有顯著作用， 而且董監(jiān)高責任險還能夠降低高管非正常離職的概率， 為企業(yè)自主創(chuàng)新保留優(yōu)秀的人力資本［１４，１５］ 。同時， 董監(jiān)高責任險會提高管理層對研發(fā)失敗的容忍度， 進而促進創(chuàng)新投入［４］ 。因此， 根據(jù)“長期主義觀”，企業(yè)購買董監(jiān)高責任險后可以將賠償風險轉移至第三方保險機構， 減少因股東訴訟等造成的損失，促使董監(jiān)高更愿意從長期價值增長的角度進行決策。此外， 企業(yè)購買董監(jiān)高責任險還可以改變外部投資者的看法， 向外部傳遞出企業(yè)當前經(jīng)營和治理方面的積極信息， 從而緩解企業(yè)的融資約束問題［１６］ ?！皩＞匦隆?轉型具有風險， 但有助于提高企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭地位?；凇伴L期主義觀”， 本文預計董監(jiān)高責任險購買將促進企業(yè)的“專精特新” 轉型。

另一種觀點支持“機會主義觀”， 認為保險的風險轉移作用削弱了法律的威懾力與約束力， 降低了管理層自利行為的成本， 可能誘發(fā)更多的管理層機會主義行為。已有研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)購買董監(jiān)高責任險后， 會出現(xiàn)公司財務政策的激進程度顯著增加、財務重述行為概率顯著提高、會計穩(wěn)健性降低等情形［１７－１９］ 。由于風險轉移， 董監(jiān)高責任險會降低獨立董事履職的勤勉程度［３］ ?；凇皺C會主義觀”， 董監(jiān)高在購買董監(jiān)高責任險后更多考慮自身的利益。“專精特新” 轉型需要大量的資源投入， 在短期內(nèi)難以見到成效。基于“機會主義觀”， 本文預計董監(jiān)高責任險購買將抑制企業(yè)的“專精特新” 轉型。

針對董監(jiān)高責任險以上兩種不同的作用， 具體到企業(yè)“專精特新” 轉型的戰(zhàn)略性決策， 到底是支持“長期主義觀” 效應還是“機會主義觀”？換言之， 企業(yè)引入董監(jiān)高責任險是促進了還是抑制了其“專精特新” 轉型程度？ 回答這一問題有助于為培育“專精特新” 企業(yè)提供新思路。

２研究設計與數(shù)據(jù)來源

２.１數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文以我國滬深Ａ股上市公司為研究對象，樣本期間為２００７～２０２２ 年。企業(yè)董監(jiān)高責任險數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)庫ＣＮＲＤＳ， 其他財務特征數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)ＣＳＭＡＲ。為保證數(shù)據(jù)質量，本文對樣本進行了如下處理： （１） 剔除金融行業(yè)樣本； （２） 剔除ＳＴ 和?ＳＴ 狀態(tài)的樣本； （３） 剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)上述處理， 最后獲得３１５５７ 個樣本觀測值。同時， 為了消除極端值的影響， 本文對所有連續(xù)變量進行了上下１％的縮尾處理。

２.２研究模型和變量定義

（１） 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)“專精特新” 轉型程度。參考張璠等［６］ 的研究， 本文基于“專精特新” 的核心要義， 從專業(yè)化、精細化、特色化和新穎化４ 個維度構建二級指標， 并使用熵權法進行降維。具體地， 本文使用客戶集中度衡量專業(yè)化，穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈配套供給能力能夠提高客戶黏性。精細化管理使用管理費用率（逆向指標）和數(shù)字化水平程度衡量。企業(yè)的特色化通過專利申請量和銷售增長率衡量。新穎化體現(xiàn)為技術水平和要素配置效率的提升， 使用全要素生產(chǎn)率和研發(fā)投入測度。在指標選定的基礎上， 本文使用熵權法進行處理， 計算“專精特新” 轉型程度得分Ｓｃｏｒｅ。該指標取值介于０～１ 之間， 取值越大， 表明企業(yè)“專精特新” 轉型程度越高。

（２） 解釋變量

本文的解釋變量為董監(jiān)高履職風險緩釋， 參考方軍雄和秦璇［２０］ 的研究， 本文使用董監(jiān)高責任險購買情況進行測度。企業(yè)購買董監(jiān)高責任險后，由于決策失誤造成的損失將由第三方保險機構承擔， 具有風險轉移的效果， 能夠有效降低董監(jiān)高履職風險。具體地， 本文使用虛擬變量ＤＯＩ 進行測度， 若企業(yè)當年購買了董監(jiān)高責任險則取值為１， 否則為０。

（３） 模型設定

借鑒楊濛和劉嫦［２１］ 的研究， 本文構造了如下雙向固定效應模型以考查上市公司購買董監(jiān)高責任險后董監(jiān)高履職風險的緩釋對企業(yè)“專精特新” 轉型的影響：

其中， ｉ 和ｔ 分別代表公司和年份； Ｓｃｏｒｅ 為企業(yè)的“專精特新” 轉型程度， 為緩解內(nèi)生性問題，本文使用企業(yè)下一期的“專精特新” 轉型程度測度； ＤＯＩ 為企業(yè)購買董監(jiān)高責任險情況， 若購買董監(jiān)高責任險能夠推進企業(yè)“專精特新” 轉型，則ＤＯＩ 的系數(shù)β 應顯著為正； ＦｉｒｍＦＥ 和ＹｅａｒＦＥ 分別代表個體固定效應和年度固定效應； Ｃｏｎｔｒｏｌｓ 為一系列控制變量， 參考已有研究， 本文納入了如下控制變量： 企業(yè)規(guī)模Ｓｉｚｅ、財務杠桿Ｌｅｖ、股權集中度Ｔｏｐ１、企業(yè)成本性Ｇｒｏｗｔｈ、獨立董事比例Ｉｎｄｐｅｎｄ、企業(yè)年齡Ａｇｅ、經(jīng)營活動現(xiàn)金流Ｃｆｌｏｗ、盈利能力ＲＯＥ、審計質量Ｂｉｇ４、兩職兼任Ｄｕｅｌ 及流動比率Ｌｉｑｕｉｄ。同時， 為緩解異方差問題， 本文對模型中回歸系數(shù)的標準誤在企業(yè)層面進行了聚類處理。變量定義如表１ 所示。

２.３描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表２ 所示。董監(jiān)高履職風險緩釋ＤＯＩ 的均值為０.１３０， 中位數(shù)為０， 標準差為０.３３６， 表明樣本中有１３％的觀測值購買了董監(jiān)高責任險?！皩＞匦隆?轉型Ｓｃｏｒｅ 的均值為０.０４８，中位數(shù)為０.０４４，標準差為０.０１６，最大值為０.２９９，最小值為０.００７。在控制變量方面， 企業(yè)規(guī)模Ｓｉｚｅ均值為２２.１７４， 財務杠桿Ｌｅｖ 均值為０.４３５， 股權集中度Ｔｏｐ１ 均值為３４. ４７２， 相關控制變量的分布與已有研究接近。

３實證結果與分析

３.１董監(jiān)高責任險對企業(yè)“專精特新”轉型的影響

表３為董監(jiān)高責任險對企業(yè)“專精特新” 轉型影響的實證回歸結果。列（１） 顯示， 董監(jiān)高責任險（ＤＯＩ）的回歸系數(shù)為０. １２４。列（２） 顯示，在加入控制變量后， 董監(jiān)高責任險（ＤＯＩ）的回歸系數(shù)減少為０.１０３， 但依然顯著為正。就經(jīng)濟意義而言， 在控制其他因素的影響后， 董監(jiān)高履職風險緩釋每提高１ 個標準差， 企業(yè)“專精特新”轉型程度提高３.４６％ （０.１０３×０.３３６）， 在經(jīng)濟意義上較為顯著。以上實證回歸結果表明， 在其他條件一定的情況下， 購買董監(jiān)高責任險后的履職風險緩釋能夠顯著促進企業(yè)“專精特新” 轉型，證實了董監(jiān)高責任險制度的“長期主義觀”?？刂谱兞康幕貧w結果與已有文獻基本一致［６］ 。如規(guī)模更大、股權集中度較低的企業(yè)的“專精特新”轉型更高。

３.２穩(wěn)健性檢驗

（１） 使用有海外背景的董事數(shù)量作為工具變量緩解內(nèi)生性問題

上述結果表明董監(jiān)高責任險購買后的風險緩釋可以促進企業(yè)“專精特新” 轉型， 但有可能存在反向因果的內(nèi)生性問題， 即“專精特新” 轉型的企業(yè)為降低風險更可能購買董監(jiān)高責任險。本文進一步使用工具變量法緩解可能存在的內(nèi)生性問題。參考袁蓉麗等［２２］ 的做法， 本文選擇具有海外背景的董事數(shù)量Ｏｖｅｒｓｅａ 作為工具變量。在相關性方面， 董監(jiān)高責任險植根于西方資本市場， 具有海外背景的董事對董監(jiān)高責任險的市場運作更熟悉， 更可能通過保險轉移風險。同時， 董事的海外背景并不會直接影響上市公司是否進行“專精特新” 轉型， 因而該變量在理論上滿足外生性。表４ 為兩階段最小二乘估計方法的回歸結果， 第一階段回歸結果顯示， 工具變量Ｏｖｅｒｓｅａ 的回歸系數(shù)為０.０２３，在１％水平上顯著。Ｃｒａｇｇ－Ｄｏｎａｌｄ Ｗａｌｄ Ｆ統(tǒng)計值為４５.７８， 遠高于臨界值１６.３８， 表明海外背景的董事數(shù)量不是弱工具變量。第二階段回歸結果顯示， 核心解釋變量ＤＯＩ 的回歸系數(shù)仍然顯著為正。以上結果表明， 在考慮內(nèi)生性問題后， 本文的研究結論仍然穩(wěn)健。

（２） 使用Ｈｅｃｋｍａｎ 兩階段緩解自選擇效應本文的研究結論可能存在自選擇問題， 即購買董監(jiān)高責任險的企業(yè)本身是風險偏好的， 更可能進行“專精特新” 的戰(zhàn)略轉型。為此， 本文使用Ｈｅｃｋｍａｎ 兩階段檢驗相關研究結論是否會因為自選擇問題而受到影響。具體地， 參照Ｙｕａｎ 等［２３］的研究， 先構建影響企業(yè)購買董監(jiān)高責任險的二元選擇模型， 并估算逆米爾斯比率ＩＭＲ， 并加入到基準回歸模型中。表５ 列（１） 為加入ＩＭＲ后的回歸結果?？梢钥闯?， ＩＭＲ 顯著為負， 表明回歸模型中可能存在自選擇問題。在考慮這一問題后， 核心解釋變量ＤＯＩ 的系數(shù)為０.４７２，仍然在５％水平上顯著為正， 前文研究結論未發(fā)生變化。

（３） 變更變量衡量方法緩解測度誤差

上文基于二級細分指標使用熵權法構建了企業(yè)“專精特新” 轉型程度的指標， 但仍然可能存在測度誤差。為緩解變量測度偏差， 本文進一步變更被解釋變量的衡量方法。具體地， 參考曾春華和楊興全［２４］ 的研究， 本文基于企業(yè)收入分布使用收入熵指數(shù)Ｄｙｈ＿ｅｎｔｒｏ 和赫芬德爾指數(shù)Ｄｙｈ＿ｈｈｉ進行衡量。收入熵指數(shù)越小、赫芬德爾指數(shù)越大，表明企業(yè)來自于某特定行業(yè)的收入越多， 即企業(yè)的專業(yè)化程度更高。表５ 列（２）、（３） 分別匯報了以Ｄｙｈ＿ｅｎｔｒｏ 和Ｄｙｈ＿ｈｈｉ 為被解釋變量的回歸結果。可以看出， 核心解釋變量ＤＯＩ 與Ｄｙｈ＿ｅｎｔｒｏ 關系顯著為負， 與Ｄｙｈ＿ｈｈｉ 關系顯著為正， 表明董監(jiān)高責任險的購買促進了企業(yè)的專業(yè)化經(jīng)營， 即本文研究結論保持不變。

（４） 使用行業(yè)固定效應緩解估計偏差

為緩解遺漏變量問題， 本文在主回歸中控制了個體固定效應。然而， 已有研究也指出， 當核心解釋變量的變化較小時， 控制個體固定效應可能會導致未發(fā)生變化的部分樣本無法直接影響回歸系數(shù)， 從而產(chǎn)生估計偏差［２５］ 。為此， 本文進一步考察了控制行業(yè)固定效應和年度固定效應的回歸結果。結果如表５ 列（４） 所示， 核心解釋變量ＤＯＩ 的系數(shù)為０.０８４， 依舊在５％水平上顯著為正。

（５） 變更樣本期間

“專精特新” 概念于２０１１年７月由工信部首次提出， 這對企業(yè)的“專精特新” 戰(zhàn)略轉型具有指導性意義。為提高文章結論可靠性， 本文進一步剔除了２０１２年之前的樣本， 并將剩余樣本帶入基準回歸模型?；貧w結果如表５ 列（５） 所示，核心解釋變量ＤＯＩ的系數(shù)為０.０９４，在１％水平上顯著為正， 本文的研究結論較穩(wěn)健。

４異質性分析

４.１規(guī)模異質性分析

董監(jiān)高履職風險緩釋對企業(yè)“專精特新” 戰(zhàn)略轉型的影響在不同規(guī)模企業(yè)之間可能存在差異。與大規(guī)模企業(yè)相比， 小規(guī)模企業(yè)擁有的資產(chǎn)和資源相對較小， 其應對外部環(huán)境變化和抵御風險的能力相對較弱， 在相同情況下， 小規(guī)模企業(yè)進行轉型的動機相對較弱； 另外， 小規(guī)模企業(yè)更容易面臨融資約束， 持續(xù)、專一化的資源投入會形成較大的資金壓力， 在同等情況下， 小規(guī)模企業(yè)進行轉型的能力也相對較弱。當小規(guī)模企業(yè)購買了董監(jiān)高責任險后， 風險問題和資金問題會得到更大程度的緩解。為此， 本文預計上述效應在小規(guī)模企業(yè)中更加顯著。基于此， 本文以總資產(chǎn)和市值衡量企業(yè)規(guī)模， 將高于同年度同行業(yè)樣本中位數(shù)的樣本視為大規(guī)模企業(yè)， 其余為小規(guī)模企業(yè)?；貧w結果如表６ 所示。可以看出， 在小規(guī)模樣本中， ＤＯＩ的系數(shù)均顯著為正， 但在大規(guī)模樣本中，這一關系并不顯著。以上結果表明， 董監(jiān)高責任險對企業(yè)“專精特新” 轉型的促進作用在小規(guī)模樣本中更加顯著。

４.２行業(yè)異質性分析

從外部角度來看， 行業(yè)競爭程度也是影響企業(yè)“專精特新” 轉型的重要影響因素。企業(yè)的戰(zhàn)略轉型也是成本與收益的權衡結果。當外部競爭程度較低時， 企業(yè)可以“安枕無憂”，戰(zhàn)略轉型的意愿較弱。當外部競爭程度較高時， 為獲取競爭優(yōu)勢， 企業(yè)“專精特新” 轉型可以獲取更高收益。企業(yè)購買董監(jiān)高責任險后， 轉型風險的下降能夠促使高競爭性行業(yè)內(nèi)的企業(yè)積極轉型。為此， 本文預計上述效應在高競爭性行業(yè)中更加顯著?；诖?， 本文以行業(yè)赫芬達爾指數(shù)ＨＨＩ衡量企業(yè)競爭程度， 并將ＨＨＩ低于同行業(yè)同年度的樣本視為高競爭性行業(yè)， 否則為低競爭性行業(yè)。分組回歸結果如表７所示。可以看出， 董監(jiān)高責任險對企業(yè)“專精特新” 轉型的影響在高競爭性行業(yè)中更顯著。

５研究結論與對策建議

５.１研究結論

新發(fā)展格局下，“專精特新”企業(yè)是解決“卡脖子”問題的中堅力量， 在推進經(jīng)濟高質量發(fā)展中具有重要作用。已有研究多探討外部政策對企業(yè)“專精特新” 的影響， 但內(nèi)部董監(jiān)高履職風險的變化如何影響企業(yè)戰(zhàn)略決策尚未有明確結論。本文使用我國滬深Ａ股上市公司披露的董監(jiān)高責任險購買情況， 并使用熵權法構建了企業(yè)“專精特新” 程度的指標， 探討了董監(jiān)高履職風險的變化對企業(yè)“專精特新” 轉型的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購買董監(jiān)高責任險后的履職風險緩釋能夠推進企業(yè)“專精特新” 轉型。在控制其他因素后，董監(jiān)高履職風險緩釋每提高一個標準差， 企業(yè)“專精特新” 轉型程度提高３.４６％。異質性分析結果表明， 董監(jiān)高責任險對企業(yè)“專精特新” 轉型的正向影響在小規(guī)模企業(yè)和高競爭性行業(yè)中更加顯著。

５.２對策建議

基于上述研究結論， 本文提出以下建議：

（１） 加快完善董監(jiān)高責任險制度。我國董監(jiān)高責任險購買始于２００２年，但購買的比例一直不高。在本文樣本中， 僅有１３％的觀測值購買了董監(jiān)高責任險， 這一比例遠遠低于美國、澳大利亞等國家。董監(jiān)高責任險在我國不溫不火的可能原因在于當前對這一保險的規(guī)范還不足。因此， 相關部門應加強保險機構關于董監(jiān)高責任險的監(jiān)管。相關部門應加強董監(jiān)高責任險相關的保險機構的監(jiān)管， 對其在資質、準入門檻等方面做出明確規(guī)定； 另外， 相關部門還要加快完善董監(jiān)高責任險相關合同條款中的格式化設定， 避免出現(xiàn)保險機構或企業(yè)利用自身優(yōu)勢推卸責任。

（２） 降低內(nèi)部轉型風險提高企業(yè)“專精特新”轉型動力。為刺激企業(yè)“專精特新” 轉型， 我國陸續(xù)出臺了較多的財政補貼、稅收優(yōu)惠等政策， 主要是從外部資金支持鼓勵成為“專精特新” 企業(yè)。本文研究結果表明， 董監(jiān)高責任險制度下的風險轉移能夠促進企業(yè)“專精特新” 轉型的意愿。這意味著， 在培育“專精特新” 企業(yè)的過程中， 相關部門不僅要關注宏觀政策的驅動，也可從企業(yè)內(nèi)部風險承擔的視角提高企業(yè)轉型意愿的影響， 引導企業(yè)購買與企業(yè)風險水平適配的董監(jiān)高責任險，或通過其他機制轉移風險。

（３） 引導小規(guī)模企業(yè)和競爭激烈行業(yè)借助保險轉移風險。本文異質性分析結果表明， 董監(jiān)高責任險購買促進企業(yè)“專精特新” 轉型的作用在小規(guī)模企業(yè)和競爭激烈行業(yè)中更顯著。相對而言，小規(guī)模企業(yè)和競爭激烈行業(yè)“專精特新” 轉型的風險更高， 決策失誤造成的損失更容易使企業(yè)陷入困境。針對這兩類企業(yè)，保險的風險轉移可以發(fā)揮更大的作用，有助于董監(jiān)高在經(jīng)營決策中敢“放手去干”。