漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響的檢驗

【摘要】在“雙碳”目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展背景下， 本文以2009～2021年我國滬深A(yù)股高耗能行業(yè)上市公司為研究樣本， 探究漂綠并購與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)， 漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的抑制效果， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會削弱漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用。機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 漂綠并購主要通過傳播效應(yīng)、假面效應(yīng)和滯后效應(yīng)三種路徑抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 漂綠并購對非國有企業(yè)和內(nèi)部控制質(zhì)量較低企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用更加顯著。

【關(guān)鍵詞】漂綠；高質(zhì)量發(fā)展；數(shù)字化轉(zhuǎn)型；高耗能行業(yè)

【中圖分類號】F272" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）16-0036-6

一、 引言

綠色是新發(fā)展理念中關(guān)鍵的一環(huán)， 綠色發(fā)展也被認(rèn)為是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐手段。黨的十九大報告提出了“推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革”和“提高全要素生產(chǎn)率”的要求， 而經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展與微觀層面的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展密切相關(guān)。目前， 我國環(huán)境保護和能源資源利用問題日益凸顯， 高耗能行業(yè)作為實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要微觀力量， 其綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展是完成節(jié)能減排任務(wù)的關(guān)鍵一環(huán)， 也是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要方式， 同時又是傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的難點。如何引導(dǎo)企業(yè)注重生產(chǎn)過程中資源的合理利用， 推進(jìn)企業(yè)在持續(xù)發(fā)展的同時， 更好地履行社會責(zé)任、 促進(jìn)人與自然和諧共生是當(dāng)下急需解決的問題（李維安等，2019）。因此， 探究如何促進(jìn)高耗能行業(yè)轉(zhuǎn)型升級并提高資源配置效率， 對傳統(tǒng)制造業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、 促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義（王磊和蔡星林，2019）。

相較于企業(yè)自主提升全要素生產(chǎn)率， 高耗能企業(yè)可以通過并購改進(jìn)落后產(chǎn)能， 促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級（胡潔等，2022）， 優(yōu)化產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 抑制經(jīng)濟“脫實向虛”（王建新等，2021）。綠色并購更是可以進(jìn)一步達(dá)到節(jié)能減排和保護環(huán)境的目的（邱金龍等，2018）， 實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。綠色并購強調(diào)降低環(huán)境風(fēng)險、 提高資源利用效率和推動可持續(xù)發(fā)展。而漂綠（Greenwashing）一詞由西方傳來， 是由環(huán)保主義者針對自我粉飾的虛假環(huán)保行為而提出， 近年來， 企業(yè)漂綠行為呈現(xiàn)出一種“仿照—擴散”的態(tài)勢。隨著公眾環(huán)保意識和政府環(huán)境監(jiān)管的逐漸強化， 越來越多的企業(yè)開始適應(yīng)性學(xué)習(xí)這種漂綠行為， 漂綠行為頻發(fā)已經(jīng)成為生態(tài)文明建設(shè)中的一種“不和諧”現(xiàn)象（黃溶冰等，2020）。黃世忠（2022）較為全面地對ESG報告中的漂綠與“反漂綠”展開研究。曾維琴（2024）和張長江等（2024）分別從企業(yè)漂綠的行為識別、 動機分析及經(jīng)濟后果等方面進(jìn)行了綜述研究。許漢友和楊雨蝶（2024）基于DWS Group的案例分析對金融機構(gòu)ESG投資的漂綠與“反漂綠”的動因進(jìn)行研究， 并提出“反漂綠”框架。王宇熹（2024）總結(jié)了ESG投資中的漂綠風(fēng)險耦合機理并提出監(jiān)管對策。隨著綠色并購與企業(yè)漂綠行為研究熱度的逐漸攀升， 將企業(yè)漂綠行為與綠色并購結(jié)合研究是值得學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。一方面， 根據(jù)利他動機的觀點， 綠色并購存在“激勵效應(yīng)”， 是企業(yè)實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的重要手段； 另一方面， 根據(jù)工具動機的觀點， 綠色并購存在“掩飾效應(yīng)”， 可能被企業(yè)管理者用作掩蓋其環(huán)境管理不作為的手段， 更多的是策略工具的屬性。根據(jù)并購動機不同， 可將綠色并購分為實質(zhì)性轉(zhuǎn)型并購和漂綠并購。經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展以企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為基礎(chǔ)， 高耗能行業(yè)是實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手和骨干力量， 因此傳統(tǒng)高耗能行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展更是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展中不可或缺的一環(huán)。可見， 研究高耗能行業(yè)的漂綠并購行為對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響是亟待解決的重大問題。

漂綠并購是否會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展？如果確實抑制， 漂綠并購抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的機制又是什么？解決上述問題， 可以更好地評估綠色并購能否實現(xiàn)發(fā)展與經(jīng)濟雙贏。本文以“雙碳”目標(biāo)以及高質(zhì)量發(fā)展為背景， 選取我國2009 ～ 2021年高耗能行業(yè)滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 基于漂綠并購這一時點性事件， 實證研究漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響及作用機理。

與現(xiàn)有研究相比， 本文具有以下增量貢獻(xiàn)： 第一， 現(xiàn)有針對綠色并購的研究對象大多為重污染企業(yè)， 本文以高耗能行業(yè)為研究對象， 并根據(jù)并購動機將綠色并購分為漂綠并購和實質(zhì)性轉(zhuǎn)型并購， 拓展了綠色并購的研究范圍和角度。第二， 以數(shù)字化轉(zhuǎn)型視角深入研究了漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機制， 為實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了新視角。第三， 從傳播效應(yīng)、 假面效應(yīng)與滯后效應(yīng)等路徑深入研究了漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用機制， 打開了機制“黑箱”。第四， 對漂綠并購進(jìn)行約束規(guī)制提供引導(dǎo)， 同時為“雙碳”目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展的實現(xiàn)提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、 理論分析和研究假設(shè)

（一） 漂綠并購與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

由于管理層是有限理性的， 并且企業(yè)也存在一定的治理惰性， 需要政府以及公眾對其進(jìn)行監(jiān)督， 否則管理層將怠于改變生產(chǎn)運作模式轉(zhuǎn)而通過尋租方式獲得良好的綠色社會形象。而為了尋求經(jīng)濟利益， 機會、 壓力、 借口等都極有可能成為企業(yè)漂綠的直接動機（肖紅軍等，2013）。在環(huán)境規(guī)制背景下， 漂綠并購成為高耗能企業(yè)追求利潤最大化的手段， 所以企業(yè)的高級管理層會在并購公告中高喊口號、 采用各種詞藻來修飾和美化自己的漂綠并購行為， 其行為雖然在表面上符合綠色經(jīng)濟時代發(fā)展的要求， 實質(zhì)上卻與高質(zhì)量發(fā)展背道而馳。據(jù)CSMAR中的有效數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 相較于其他行業(yè)綠色并購而言， 高耗能企業(yè)綠色并購事件數(shù)在全體并購事件中占比較高且呈逐年上升趨勢， 表明綠色并購已然成為高耗能企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級的重要戰(zhàn)略選擇之一， 同時高耗能企業(yè)綠色并購事件在時間、 行業(yè)和區(qū)域上的分布均表現(xiàn)出不同程度的異質(zhì)性。漂綠行為對企業(yè)的影響既包括內(nèi)在的財務(wù)績效又包括外在的企業(yè)聲譽。已有研究發(fā)現(xiàn)， 銀行業(yè)的社會責(zé)任與財務(wù)績效正相關(guān)， 而采取漂綠行為的銀行卻與之相反（Wu和Shen，2013）。一項來自加拿大污染行業(yè)的實證研究也發(fā)現(xiàn)， 漂綠會降低企業(yè)財務(wù)績效（Walker和Wan，2012）； 同時， 漂綠對企業(yè)的客戶滿意度（Akturan，2018）和綠色品牌信譽（Xiao等，2022）以及投資者的投資意圖（Gatti等，2021）都會有不同程度的損害。

漂綠并購對高耗能企業(yè)的影響主要有以下兩點： 首先， 高耗能企業(yè)漂綠并購行為主要通過“擠占效應(yīng)”影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。一方面， 由于漂綠并購需要占用一定的資金， 導(dǎo)致用于企業(yè)生產(chǎn)投入的資金減少， 從而產(chǎn)生“擠占效應(yīng)”， 進(jìn)而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。另一方面， 企業(yè)在漂綠并購后必定需要一定的末端治理投入并對企業(yè)進(jìn)行綠色管理以滿足環(huán)境管理要求， 在資源有效條件下， 這勢必限制企業(yè)的研發(fā)投入， 從而降低創(chuàng)新能力和生產(chǎn)率。其次， 高耗能企業(yè)作為能源密集型企業(yè)， 其在經(jīng)營活動過程中耗用能源相對較多、 能源成本在總成本中占比較高， 且高耗能企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的固定資產(chǎn)占比較高、 要素流動性較弱， 以往積累的生產(chǎn)經(jīng)驗會產(chǎn)生路徑鎖定和依賴， 導(dǎo)致低碳轉(zhuǎn)型的成功率較低。已有研究發(fā)現(xiàn)， 碳達(dá)峰背景下的碳價沖擊會顯著提高高耗能行業(yè)企業(yè)潛在違約率（楊云等，2022）， 因此相較于其他行業(yè)而言， 高耗能行業(yè)更有動機通過漂綠并購實施策略性轉(zhuǎn)型以打造自身綠色形象。綜上， 漂綠并購會加劇資金占用、 阻礙企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型及抑制企業(yè)創(chuàng)新， 從而影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。綜上所述， 提出以下研究假設(shè)：

H1： 漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有抑制作用。

（二） 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是指企業(yè)在生產(chǎn)、 運營、 管理和服務(wù)等過程中， 以前沿數(shù)字技術(shù)替代傳統(tǒng)技術(shù)的革新過程。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以有效降低信息不對稱程度， 增強市場積極預(yù)期， 從而提升企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。在企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型之前， 信息數(shù)據(jù)處理受限于低效模式， 難以有效挖掘信息中的規(guī)律， 導(dǎo)致信息只能局限于企業(yè)內(nèi)部系統(tǒng)。然而， 通過推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 企業(yè)可以更好地利用數(shù)字科技處理海量、 非標(biāo)準(zhǔn)化、 非結(jié)構(gòu)化的內(nèi)外部數(shù)據(jù)， 將其轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化、 標(biāo)準(zhǔn)化信息， 從而提高信息的可利用性， 進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論， 導(dǎo)致企業(yè)績效差距的根本原因是企業(yè)間所暴露出來的持有資源不同。資源限制問題從古至今都是企業(yè)致力于解決的一大難題， 而數(shù)字化的嵌入使得企業(yè)間的物理資源障礙被打通（Sadeghi和Biancone，2018）。

首先， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快了企業(yè)的信息化進(jìn)程， 使得企業(yè)可以充分利用數(shù)字化轉(zhuǎn)型優(yōu)勢服務(wù)于自身運營決策、 提升企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營績效。其次， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠借助年報信息披露乃至實際生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)型投資等方式向市場主體“推送”信息， 釋放積極信號， 提高市場中的信息透明度。相較于以往來說， 企業(yè)外部的市場投資者就能夠掌握更加全面的信息， 由此降低了雙方的信息不對稱程度， 使得外界能夠更好地識別企業(yè)的漂綠行為， 降低企業(yè)實施漂綠行為的可能性。再次， 隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型的發(fā)展， 企業(yè)的信息技術(shù)和通信技術(shù)發(fā)生了融合， 這就改變了企業(yè)的運營模式， 提高了企業(yè)的運營水平， 降低了企業(yè)之間溝通和尋找相關(guān)信息的成本。最后， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的作用。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新， 并且改變企業(yè)的創(chuàng)新模式和創(chuàng)新體系， 這些改變有助于提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率， 從而實現(xiàn)更高效的生產(chǎn)和提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)（趙宸宇等，2021）。只有當(dāng)企業(yè)具備數(shù)字化轉(zhuǎn)型動力與相應(yīng)的資源稟賦基礎(chǔ)， 企業(yè)才能利用技術(shù)賦能傳統(tǒng)運營、 管理模式， 開啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型道路（Verhoef等，2021）， 實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。因此， 本文認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對漂綠并購與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。綜上所述， 提出以下假設(shè)：

H2： 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠削弱漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用。

三、 研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009 ～ 2021年我國滬深A(yù)股高耗能行業(yè)上市公司并購重組數(shù)據(jù)為初始研究樣本， 并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行處理和篩選： 其一， 定義高耗能行業(yè)企業(yè)及其行業(yè)代碼。按照行業(yè)代碼， 篩選出高耗能行業(yè)企業(yè)的并購樣本。其二， 篩選綠色并購樣本。若高耗能行業(yè)企業(yè)并購公告中包含“節(jié)能、 環(huán)保、 清潔、 綠色、 低碳、 新技術(shù)”等關(guān)鍵詞， 且標(biāo)的企業(yè)屬于環(huán)保、 新能源等類型的公司， 則認(rèn)為此次并購屬于綠色并購。其三， 剔除ST、 ?ST、 PT公司和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失以及交易失敗的樣本。同時為了避免極端值對結(jié)果產(chǎn)生影響， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的縮尾處理， 最終獲得945個觀測值。公司特征數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫， 本文通過使用Stata16.0、 Excel和Python3.0等統(tǒng)計及數(shù)據(jù)處理軟件進(jìn)行實證研究。

（二） 變量選取

1. 被解釋變量： 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（TFP）。本文參考Levinsohn和Petrin（2003）及黃勃等（2023）的研究， 構(gòu)建總產(chǎn)出、 中間投入、 資本、 勞動力和投資五個變量， 采用LP法計算企業(yè)全要素生產(chǎn)率來衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。并在后文的穩(wěn)健性檢驗部分使用其他方法計算企業(yè)全要素生產(chǎn)率， 作為替代的被解釋變量。

2. 解釋變量： 漂綠并購（Sma）。由于漂綠并購活動通過并購報告披露相應(yīng)信息， 而與此對應(yīng)的會計信息是企業(yè)向外部利益相關(guān)者傳達(dá)的有關(guān)財務(wù)狀況和經(jīng)營績效的重要信息， 也是銀行、 供應(yīng)商等債權(quán)人用來評估和管理債務(wù)風(fēng)險的重要依據(jù)， 因此使用修正的瓊斯模型來估計可操作性應(yīng)計項目， 并取絕對值來衡量高耗能行業(yè)企業(yè)綠色并購后的會計信息質(zhì)量（黎來芳等，2018）。如果并購后的會計信息質(zhì)量顯著降低， 則屬于漂綠并購并賦值為1， 否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量： 數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lnDT）。借鑒吳非等（2021）的研究， 采用關(guān)鍵詞查找和詞頻統(tǒng)計法得到企業(yè)數(shù)字化總詞頻， 并對數(shù)字化總詞頻取自然對數(shù)作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標(biāo)。

4. 控制變量。為了提高研究的準(zhǔn)確性， 借鑒陳昭和劉映曼（2019）、 李佳霖等（2021）的研究， 在模型中加入以下可能影響企業(yè)特征和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)年齡（Age）、 是否現(xiàn)金支付（Cashpay）、 并購相對規(guī)模（Rs）、 總資產(chǎn)凈利率（ROA）、 企業(yè)成長能力（Growth）、 企業(yè)償債能力（Lev）、 董事人數(shù)（Nod）、 股權(quán)集中度（Center1）、 兩職合一（Dual）。主要變量定義見表1。

（三） 模型構(gòu)建

為檢驗漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響， 參照高漢和胡超穎（2019）的研究構(gòu)建模型（1）。

TFPit=α0+α1Smait+α2Controlsit+Year+Industry+εit

（1）

為研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對漂綠并購與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間關(guān)系的影響， 參照許志勇等（2022）的研究構(gòu)建模型（2）。

TFPit=β0+β1Smait+β2lnDTit+β3Smait×lnDTit+

β4Controlsit+Year+Industry+εit" " " （2）

四、 實證結(jié)果分析

（一） 描述性統(tǒng)計

從表 2中可以看出， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（TFP）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.184， 最小值為8.4， 最大值為15， 差異不大。然而， Growth的最大值為2.893， 最小值為-0.448， 平均值為0.253， 這說明高耗能行業(yè)的成長能力不一， 有些企業(yè)甚至處于虧損狀態(tài)。綜上所述， 選取的變量符合客觀規(guī)律， 并且與高耗能行業(yè)的整體發(fā)展相一致。

（二） 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1. 漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響檢驗。從表3中的回歸結(jié)果可以看出， 表3第（1）列為不加入控制變量時的回歸結(jié)果， 第（2）列為不控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)時的基準(zhǔn)回歸結(jié)果， 第（3）、 （4）、 （5）列分別控制了年度固定效應(yīng)、 行業(yè)固定效應(yīng)以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)。結(jié)果表明， 解釋變量 Sma與被解釋變量TFP的系數(shù)均顯著為負(fù)， 即漂綠并購會降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率， 抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 從而H1得到驗證。

2. 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果如表3第（6）列所示， Sma與TFP的系數(shù)顯著為負(fù)， Sma×lnDT的系數(shù)顯著為正。即數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低企業(yè)間的信息不對稱程度、 優(yōu)化信息環(huán)境、 提高市場透明度， 甚至對企業(yè)組織配備、 管理方式及經(jīng)營理念產(chǎn)生影響， 進(jìn)而減少漂綠并購發(fā)生的概率， 同時促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 因此可以有效地削弱高耗能行業(yè)漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用， H2得到驗證。

（三） 內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性檢驗。

（1） Heckman兩階段模型。在第一階段中， 構(gòu)建Probit模型， 計算出逆米爾斯比率（IMR）的值。然后進(jìn)行第二階段回歸， 結(jié)果顯示IMR的系數(shù)在1%的水平上顯著。這說明存在樣本自選擇效應(yīng)， 并需要考慮到這一問題所帶來的影響， 沿用模型（1）并將IMR作為控制變量， 再次對模型（1）進(jìn)行回歸。在控制樣本自選擇的內(nèi)生性問題后， 漂綠并購與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 研究結(jié)論未發(fā)生變化。

（2） 固定效應(yīng)模型。為了避免高耗能行業(yè)企業(yè)之間的個體差異對研究結(jié)果的影響， 本文采用個體固定效應(yīng)模型和雙向固定效應(yīng)模型對漂綠并購和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明， 本文結(jié)論仍然成立。

（3） 工具變量法。為了避免高耗能行業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展與漂綠并購之間有直接的因果關(guān)系， 本文采用工具變量法檢驗互為因果所帶來的內(nèi)生性， 參照盧建詞和姜廣?。?022）的研究， 選取CEO綠色經(jīng)歷（Green）作為工具變量。選取該變量為工具變量基于以下原因： 一般而言， 企業(yè)當(dāng)年是否實施漂綠并購決策可能會受到CEO的綠色經(jīng)歷影響， CEO擁有的綠色經(jīng)歷越豐富則越傾向于制定符合綠色發(fā)展的戰(zhàn)略， 但是CEO綠色經(jīng)歷較難直接影響企業(yè)當(dāng)年的高質(zhì)量發(fā)展水平， 因而具有合理性。工具變量法的結(jié)果表明， 在采用工具變量削弱內(nèi)生性所帶來的影響后， 漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用仍然存在。

2. 穩(wěn)健性檢驗。為確保本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 分別采用替換關(guān)鍵變量和自變量滯后一期兩種方法再次對假設(shè)進(jìn)行檢驗。首先， 采取OLS法和FE法測算的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平替換LP法測算的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平， 對本文的核心假設(shè)進(jìn)行回歸分析， 結(jié)果表明漂綠并購仍然與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展顯著負(fù)相關(guān)， 驗證了本文核心假設(shè)的穩(wěn)健性； 其次， 將自變量滯后一期（Smas）， 再次進(jìn)行回歸分析， 研究結(jié)論依然成立。

限于篇幅， 內(nèi)生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

（四） 機制檢驗

前文的研究表明漂綠并購會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 但這背后的機理尚不清楚。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究， 漂綠并購可能通過以下幾種路徑抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展： 一是傳播效應(yīng)， 即影響業(yè)界口碑， 加劇企業(yè)融資約束； 二是假面效應(yīng)， 即無實質(zhì)行動， 不利于企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型； 三是滯后效應(yīng)， 即抑制企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

1. 漂綠并購的傳播效應(yīng)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由于漂綠并購是企業(yè)管理層掩蓋其環(huán)境管理不作為的一種粉飾手段， 更多的是把并購當(dāng)作策略性工具， 這會導(dǎo)致該企業(yè)在同行業(yè)與銀行業(yè)內(nèi)的口碑下降， 損壞企業(yè)社會聲譽， 降低公眾對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的信任程度， 減少機構(gòu)投資者對其投資， 并且不利于企業(yè)從銀行內(nèi)獲取貸款， 進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束， 抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。因此， 借鑒Hadlock和Pierce（2010）的研究， 采取SA指數(shù)作為企業(yè)融資約束的代理變量， 以此來衡量漂綠并購的傳播效應(yīng)。同時以融資約束為被解釋變量， 對模型（1）再次進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表4第（1）列。在列（1）中， Sma與SA在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說明漂綠并購能夠加劇高耗能企業(yè)融資約束， 這也表明漂綠并購有著非常明顯的傳播效應(yīng)， 即漂綠并購“影響業(yè)界口碑， 加劇企業(yè)融資約束”機制得到驗證。

2. 漂綠并購的假面效應(yīng)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。漂綠并購實質(zhì)上是一種偽裝轉(zhuǎn)型， 通過在企業(yè)公告中發(fā)布自身已經(jīng)降低碳排放量、 符合低碳環(huán)保要求等消息在外界樹立“良好”形象。但漂綠并購的偽裝轉(zhuǎn)型所帶來企業(yè)生產(chǎn)成本的增加會對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)生阻礙， 并造成資源的進(jìn)一步浪費， 這不但不能有效降低企業(yè)的碳排放量， 反而會在一定程度上增加企業(yè)的碳排放量。而低碳轉(zhuǎn)型與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可以說是相輔相成、 相互統(tǒng)一的。因此， 借鑒彭星等（2013）的研究， 采用企業(yè)當(dāng)年的碳排放量取自然對數(shù)來衡量企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型（LCT）?；貧w結(jié)果如表4第（2）列所示， Sma與LCT在5%的水平上顯著正相關(guān)， 表明漂綠并購顯著增加了企業(yè)的碳排放量， 抑制了企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型?？梢?， 漂綠并購的假面效應(yīng)確實存在， 不利于企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的機制得以驗證。

3. 漂綠并購的滯后效應(yīng)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由熊彼特創(chuàng)新理論來看， “創(chuàng)新”是經(jīng)濟系統(tǒng)不斷轉(zhuǎn)型變革的核心動力， 是將從未有過的生產(chǎn)要素和條件“重新組合”引入生產(chǎn)體系的過程。企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新可以提高研發(fā)效率， 增強創(chuàng)新的可控性和運營連貫性， 有助于加速企業(yè)模式轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)升級， 促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。這要求企業(yè)具備全方位的創(chuàng)新意識和能力?，F(xiàn)有研究表明： 綠色并購會對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵效應(yīng)（章硯等，2023）， 促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； 而漂綠并購弱化了企業(yè)自主研發(fā)能力， 減少了無形資產(chǎn)的積累， 綠色技術(shù)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化率和核心競爭優(yōu)勢大大降低， 從而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。因此， 本文借鑒Brockman等（2018）的研究思路， 采用綠色專利申請數(shù)量來衡量企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新（GTI）?；貧w結(jié)果如表4第（3）列所示， Sma與GTI在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明， 漂綠并購會顯著抑制企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新， 延緩企業(yè)技術(shù)進(jìn)步， 不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 滯后效應(yīng)得到驗證。

（五） 進(jìn)一步分析

1. 所有權(quán)異質(zhì)性分析。由上述研究可以看出， 漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有著顯著的抑制作用， 在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中這種影響是否存在差異？按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)將樣本分為非國有組（SOE=0）和國有組（SOE=1）， 對其依照模型（1）進(jìn)行回歸后得到兩組結(jié)果。由表5第（1） ～ （2）列中Sma的系數(shù)可知， 相對于國有企業(yè)， 漂綠并購對lt;c：＼program files （x86）＼founder＼founderfx2012＼plugins＼v12pluginwordtranslator＼wordimage＼“漂綠”并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響研究——來自我國工業(yè)高耗能行業(yè)的-EB15＼image1.pnggt;企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用在非國有企業(yè)中更加顯著。這說明在企業(yè)實施漂綠并購決策后， 相對于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)所面臨的各種資源將會更加緊缺， 使自身陷入運營困境， 從而對自身高質(zhì)量發(fā)展的影響更大。

2. 內(nèi)部控制質(zhì)量異質(zhì)性分析。表5列（3） ～ （4）報告了不同內(nèi)部控制質(zhì)量（IOC）水平下漂綠并購與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系。選取內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)作為分界線， IOC=1為內(nèi)部控制質(zhì)量較高組， IOC=0為內(nèi)部控制質(zhì)量較低組。結(jié)果表明， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的一組中， 漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用更加顯著； 而當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較高時， 漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響不顯著。這說明作為企業(yè)的“監(jiān)督系統(tǒng)”， 內(nèi)部控制能夠抑制管理層自利動機， 更好地規(guī)范管理層自身行為， 減少委托代理問題， 因此， 可通過合理有效的制度安排來提升企業(yè)經(jīng)營效率和效果。這也表明較高的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠緩解漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用。

五、 結(jié)論與政策啟示

本文采用2009 ～ 2021年我國滬深A(yù)股高耗能行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)， 實證檢驗了漂綠并購對高耗能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響， 并驗證了數(shù)字化轉(zhuǎn)型在漂綠并購對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)， 漂綠并購對高耗能行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有抑制作用， 而數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠減弱這種影響。機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 漂綠并購主要通過傳播效應(yīng)、 假面效應(yīng)與滯后效應(yīng)三種途徑對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。進(jìn)一步分析表明， 漂綠并購對非國有企業(yè)、 內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用更加顯著。

基于上述研究結(jié)論， 本文得到如下研究啟示：

第一， 政府應(yīng)進(jìn)一步制定適合企業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)， 加速推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略， 助力企業(yè)完成實質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型， 并對企業(yè)轉(zhuǎn)型方式進(jìn)行一定程度上的監(jiān)督， 獎懲并重， 降低漂綠并購發(fā)生的可能性， 實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。同時積極引導(dǎo)社會公眾及媒體進(jìn)行監(jiān)控和曝光， 從而有效地抑制企業(yè)漂綠行為。

第二， 短視化的漂綠并購不利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)實施綠色并購需要考慮自身的經(jīng)營狀況， 并根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、 成長狀況、 盈利能力和企業(yè)杠桿等情況制定合理的環(huán)境保護戰(zhàn)略， 清楚地認(rèn)識到自身所處的高耗能行業(yè)是實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的主力軍， 在生產(chǎn)經(jīng)營過程中應(yīng)力求減排增效， 努力打造環(huán)境友好型經(jīng)濟。

第三， 企業(yè)要緊緊把握住數(shù)字經(jīng)濟帶來的機遇， 積極貫徹落實數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。通過促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的相互貫通， 降低企業(yè)經(jīng)營成本， 打造良好的外部市場環(huán)境。高耗能行業(yè)企業(yè)升級進(jìn)化新一代信息技術(shù)不僅會提高一線生產(chǎn)效能， 還能提高資源利用效率和行為決策效率， 從而助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第四， 綠色并購不僅是實現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、 綠色升級的重要驅(qū)動力量， 還能夠在保護環(huán)境的前提下實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展， 更有利于促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。高耗能行業(yè)作為環(huán)境消耗和資源利用的重要市場主體， 同時也是環(huán)境污染的主要工業(yè)來源， 需要積極履行社會責(zé)任， 加強綠色管理和環(huán)境保護， 采取切實可行的措施， 從源頭上控制環(huán)境污染， 努力促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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