雙輪驅(qū)動下企業(yè)環(huán)保投資與ESG表現(xiàn)

【摘 要】 “雙碳”目標(biāo)提出后，企業(yè)ESG信息強制性披露已成為必然趨勢，探究企業(yè)如何提高ESG表現(xiàn)具有深遠的戰(zhàn)略意義。文章通過構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型和門檻效應(yīng)模型研究企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)保投資提高了其ESG綜合得分，在外部市場化進程和內(nèi)部企業(yè)環(huán)境信息披露水平的雙輪驅(qū)動下，企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)的提高進一步加強。同時，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)環(huán)境信息披露對ESG表現(xiàn)的提高存在“門檻效應(yīng)”；考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境規(guī)制和地區(qū)差異，企業(yè)環(huán)保投資在非國有企業(yè)、強環(huán)境規(guī)制和東部地區(qū)的企業(yè)中對ESG表現(xiàn)的正向作用更加顯著。研究結(jié)論為企業(yè)提高ESG表現(xiàn)的機制路徑提供了經(jīng)驗證據(jù)，為政府支持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供啟示。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)環(huán)保投資； ESG表現(xiàn)； 雙輪驅(qū)動； 調(diào)節(jié)效應(yīng)； 門檻效應(yīng)

【中圖分類號】 F832.5 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）16-0075-10

一、引言

近年來，環(huán)境問題對全球經(jīng)濟和社會穩(wěn)定產(chǎn)生了重大影響。黨的二十大報告指出，中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，中國要持續(xù)改善環(huán)境質(zhì)量，提升生態(tài)系統(tǒng)質(zhì)量和穩(wěn)定性。作為社會重要的微觀參與者和環(huán)境污染物的主要生產(chǎn)者，企業(yè)應(yīng)遵循“誰污染誰治理”原則，主動承擔(dān)對環(huán)境保護的主體責(zé)任。環(huán)保投資是推進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的一種路徑，也有助于企業(yè)長期發(fā)展。但是經(jīng)濟外部性理論提示我們，環(huán)境資源是一種產(chǎn)權(quán)不清晰的“公共產(chǎn)品”，環(huán)保投資雖然能產(chǎn)生更多的社會溢出效應(yīng)，但是投資周期長，伴隨著投資成本增加和生產(chǎn)資源被擠占，所產(chǎn)生的財務(wù)績效較低。作為理性經(jīng)濟人，企業(yè)可能因為片面追求短期經(jīng)濟效益最大化而產(chǎn)生短視行為?，F(xiàn)代管理學(xué)之父彼得·德魯克曾說過，所有的社會和環(huán)境難題，只有把它們變成有利可圖的商業(yè)機遇，才能得以徹底解決。因此，環(huán)保投資的外部性無法完全依靠市場機制解決，需要外力進行干預(yù)。企業(yè)環(huán)保投資的正向激勵后果值得研究。

在“雙碳”目標(biāo)驅(qū)動下，環(huán)境、社會和公司治理（ESG）逐漸成為社會認(rèn)可的新發(fā)展理念。ESG評級是外界識別企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要渠道。雖然目前我國上市公司披露ESG信息仍遵循自愿原則，但在2016年，中國人民銀行等七部門出臺的《構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》要求建立強制性上市公司披露環(huán)境信息的制度；自2018年A股正式被納入明晟（MSCI）新興市場指數(shù)以來，我國政府管理組織和金融機構(gòu)也出臺了多項針對企業(yè)ESG信息披露等方面的管理要求。由此看出，ESG信息強制性披露已成為必然趨勢，這讓企業(yè)不得不把ESG表現(xiàn)作為一場“考試”，如何取得高分以有效利用ESG表現(xiàn)帶來的聲譽提升、融資便利等方面的優(yōu)勢，是一個必須思考的問題。然而多個報告指出ESG實踐情況不容樂觀，相比社會及公司治理兩個維度，環(huán)境維度實踐水平較差且風(fēng)險占比最高。另外，在信息披露中，定性和描述性指標(biāo)較多，缺乏量化指標(biāo)數(shù)據(jù)，無法反映企業(yè)真實的社會責(zé)任履行情況。這些現(xiàn)象初步提示了企業(yè)可以從環(huán)境壓力入手來提高ESG整體表現(xiàn)。

本文認(rèn)為企業(yè)應(yīng)以環(huán)保投資的方式擁抱ESG。企業(yè)環(huán)保投資可以減少對環(huán)境的負(fù)面影響，對其自身來說，提高了其ESG環(huán)境表現(xiàn)，進而獲得外溢效應(yīng)帶動社會和治理兩方面的表現(xiàn)。但環(huán)保投資的外部性等缺點可能導(dǎo)致投入成本大于其產(chǎn)生的價值，這是否會使得環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)沒有明顯的提高效果呢？本文嘗試將企業(yè)環(huán)保投資與ESG表現(xiàn)放入一個框架以探究這場成本與價值的博弈究竟誰為勝者。

環(huán)保投資效應(yīng)目前有“費用說”和“投資說”兩種觀點。前者認(rèn)為環(huán)保投資對于企業(yè)來說是一項支出和負(fù)擔(dān)，后者則支持環(huán)保投資是一種前瞻性決策，是對未來可持續(xù)發(fā)展的一種科學(xué)投資。以往學(xué)者對環(huán)保投資經(jīng)濟后果的研究主要集中在微觀層面。結(jié)論大多支持“投資說”，即環(huán)保投資有利于企業(yè)與社會的長期發(fā)展。例如，企業(yè)環(huán)保投資能夠促進就業(yè)吸納[1]、提高企業(yè)競爭力[2]、正向調(diào)節(jié)企業(yè)財務(wù)績效[3]。但也有基于新古典經(jīng)濟學(xué)理論的觀點支持“費用說”。Sueyoshi et al.[4]發(fā)現(xiàn)美國電力行業(yè)企業(yè)的短期環(huán)保投資負(fù)面影響其財務(wù)績效。企業(yè)環(huán)保投資的影響因素研究可歸納為以下兩類，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管特征等內(nèi)部治理類，以及環(huán)境規(guī)制、媒體關(guān)注、市場競爭等外部壓力類。實證探索ESG表現(xiàn)與公司發(fā)展之間聯(lián)系的學(xué)者較多，諸多文獻表明ESG表現(xiàn)能夠影響企業(yè)融資[5]、投資[6]、經(jīng)營[7]等活動。其影響因素研究可分為兩類：一是宏觀因素，多為政府政策，主要集中在稅收征管[8]、《環(huán)境保護稅法》[9]、碳排放權(quán)交易政策[10]、滬港通交易制度[11]。二是微觀因素，多為企業(yè)特征[12-13]，學(xué)者們圍繞綠色技術(shù)、結(jié)構(gòu)性權(quán)力、CEO特點等企業(yè)內(nèi)部特點展開對ESG表現(xiàn)的研究。綜上可知，已有關(guān)于ESG表現(xiàn)文獻在其經(jīng)濟后果方面頗為豐富，但對影響提高ESG表現(xiàn)的前因研究卻較少。此外，進一步考慮企業(yè)自身內(nèi)部的動力來源和外部宏觀壓力的疊加效應(yīng)[14]，再將環(huán)保投資這一行為作為影響因素與企業(yè)ESG表現(xiàn)納入一個研究框架的文獻也較少。

本文可能存在以下貢獻：（1）將企業(yè)環(huán)保投資作為影響因素納入研究體系，探究了一條有效提高ESG表現(xiàn)以及激發(fā)企業(yè)主體動能緩解環(huán)保投資外生性的路徑；（2）進一步選取市場化進程和企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量作為內(nèi)外部調(diào)節(jié)動力，深入剖析兩者對企業(yè)環(huán)保投資提高ESG表現(xiàn)這一關(guān)系鏈?zhǔn)欠翊嬖谡{(diào)節(jié)作用；（3）利用面板門檻模型，對企業(yè)環(huán)保投資、企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量和ESG表現(xiàn)三者之間的非線性關(guān)系進行考量，為企業(yè)科學(xué)選擇環(huán)境治理戰(zhàn)略提供參考；（4）進一步細化了環(huán)保投資對企業(yè)ESG表現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、環(huán)境規(guī)制異質(zhì)性和地區(qū)異質(zhì)性，從而差別化地提出改善意見，為提高環(huán)保投資主動性與ESG表現(xiàn)進而實現(xiàn)我國綠色經(jīng)濟提供數(shù)據(jù)支撐，同時也支持了環(huán)保投資概念的“投資說”，進一步推動環(huán)境保護事業(yè)的發(fā)展，為可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)做出貢獻。

二、理論分析與假設(shè)

（一）企業(yè)環(huán)保投資與ESG表現(xiàn)

根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)的成功和生存與其依賴的資源有關(guān)。環(huán)境是企業(yè)最重要的資源之一，環(huán)保投資通常能夠促進綠色技術(shù)創(chuàng)新，規(guī)避污染環(huán)境的風(fēng)險，提高環(huán)境總體質(zhì)量[15]。通過減少資源浪費和提高效率，企業(yè)能夠降低成本，并實現(xiàn)環(huán)境經(jīng)濟的帕累托最優(yōu)[16]，有助于提高企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。同時，企業(yè)進行環(huán)保投資的行為是“對癥下藥”，與ESG評價體系中的部分指標(biāo)貼切，具體包括減少溫室氣體排放、節(jié)能減排等。在信息披露方面，上市公司必須披露環(huán)保投資的項目情況與相關(guān)數(shù)據(jù)，增加環(huán)保投資的投入力度能夠緩解上市企業(yè)ESG信息披露缺少定量性以及關(guān)鍵部分不到位的問題。在行為一致性理論中，企業(yè)在關(guān)注環(huán)境問題的同時，也會統(tǒng)籌關(guān)注社會層面和治理層面，從而整體上提升社會責(zé)任履行程度。綜上所述，環(huán)保投資能夠最直接地從源頭促進企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)[10]，且能夠外溢至社會和治理方面，最終提高ESG表現(xiàn)。

聲譽機制理論指出企業(yè)的聲譽是其寶貴的無形資產(chǎn)之一。良好的聲譽能夠使企業(yè)獲得社會的認(rèn)可和信任，從而獲得市場優(yōu)勢。公眾信任是構(gòu)建良好聲譽的關(guān)鍵，是提高ESG評分中社會維度的重要因素?！碍h(huán)境倫理”能夠促使企業(yè)在進行污染性生產(chǎn)經(jīng)營活動的同時進行環(huán)境管理，以維護其良好的社會聲譽和形象，企業(yè)迫于壓力勢必會選擇加大環(huán)境保護投資。這種積極的環(huán)保行動也能提高企業(yè)在投資者心中的地位，負(fù)責(zé)任和環(huán)保意識強的投資者越來越愿意尋找符合高ESG標(biāo)準(zhǔn)、具有良好環(huán)保記錄的企業(yè)[17]，這就提高了ESG三個維度的經(jīng)濟效益。陳洪濤等[18]發(fā)現(xiàn)券商公眾號報道能夠向投資者傳遞企業(yè)形象，企業(yè)會通過積極履行ESG實踐，進行“印象管理”營造聲譽，從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

管理層做出的環(huán)保投資決策能夠映射出企業(yè)內(nèi)部對可持續(xù)發(fā)展經(jīng)營理念的融合程度。依據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)對資源的決策會受到認(rèn)知偏差和有限信息的影響，有價值的決策能夠給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。管理層若有短視行為，會威脅企業(yè)的生存。環(huán)保投資將生態(tài)觀念引入企業(yè)管理框架中，以應(yīng)對當(dāng)前和未來潛在的環(huán)境風(fēng)險，同時也促使治理層在決策時考慮更廣泛的利益相關(guān)者和長期影響。這可以展示管理層對可持續(xù)發(fā)展的責(zé)任，提高公司治理中的決策質(zhì)量。環(huán)保投資的增加勢必會促進綠色技術(shù)創(chuàng)新，改變企業(yè)的固有模式，改革企業(yè)戰(zhàn)略，使得治理結(jié)構(gòu)更加靈活，從而顯著促進企業(yè)ESG績效[12]。其激勵結(jié)構(gòu)也會受到環(huán)保投資的影響，會有更多激勵措施與環(huán)境績效指標(biāo)掛鉤以促進管理層與股東對環(huán)保投資項目的關(guān)注和實施。綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)環(huán)保投資能夠提高ESG表現(xiàn)。

（二）外輪驅(qū)動：市場化進程的調(diào)節(jié)作用

市場化進程是衡量企業(yè)外部環(huán)境變化的綜合指標(biāo)。經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，綠色環(huán)保在市場競爭中越重要，企業(yè)越愿意增加環(huán)保投資來提升競爭力。因此，市場化進程越高的地區(qū)企業(yè)環(huán)保投資額越大[19]，其ESG表現(xiàn)提高程度越顯著。就自主意識而言，市場化進程促使企業(yè)更加關(guān)注長期發(fā)展而非短期利潤。市場化進程高意味著監(jiān)管強度高和主動意識強，能夠遏制管理層利用政治關(guān)聯(lián)資本控制環(huán)保投資量[20]，從而有利于改善ESG表現(xiàn)。就投資資金而言，市場化進程較低的地區(qū)生產(chǎn)要素流動性不高，環(huán)保監(jiān)管力度較低。在有限的資金中，企業(yè)為了保證生產(chǎn)效率[21]容易存在投機主義，只愿意進行基本的環(huán)保投資。而市場化進程高的地區(qū)能夠提供經(jīng)濟激勵措施，如稅收減免，這些措施緩解了企業(yè)融資約束，在降低企業(yè)環(huán)保投資成本和風(fēng)險的同時，增加了企業(yè)環(huán)保投資的動力和安全感，促使企業(yè)提高其ESG表現(xiàn)。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：市場化進程對于企業(yè)環(huán)保投資提高ESG表現(xiàn)具有正向調(diào)節(jié)作用。

（三）內(nèi)輪驅(qū)動：企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

依據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)的發(fā)展受到各利益相關(guān)者的約束，企業(yè)在做出決策時應(yīng)兼顧各利益相關(guān)者的需求。投資者的環(huán)境偏好促使其更傾向?qū)①Y金投向環(huán)保表現(xiàn)出色的企業(yè)。高質(zhì)量的環(huán)境信息披露范圍大、內(nèi)容全面準(zhǔn)確，可以為外部投資者和評估者提供企業(yè)環(huán)境績效的重要指標(biāo)和數(shù)據(jù)，使其環(huán)境表現(xiàn)評分更加準(zhǔn)確。改善環(huán)境信息披露質(zhì)量不僅能夠避免投資者“用腳投票”，還會獲得聲譽“光環(huán)”，從而提高其社會維度的評分。此外，企業(yè)的環(huán)境信息披露動機和質(zhì)量越高，代表管理者對環(huán)境管理的重視程度越高，在治理維度規(guī)避了許多風(fēng)險，從而提高了ESG綜合表現(xiàn)。信號傳遞理論認(rèn)為信息披露可以緩解信息不對稱問題，提高企業(yè)的透明度和公開度。通過披露特制信息含量較高的環(huán)境信息，企業(yè)能夠減少信息差，傳遞高環(huán)保意識的信號，吸引更多投資者，并獲得更多的資金支持，倒逼管理者增加環(huán)保投入[22]以提高其ESG表現(xiàn)。基于此，本文提出假設(shè)3。

H3：企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量對于企業(yè)環(huán)保投資提高ESG表現(xiàn)具有正向調(diào)節(jié)作用。

（四）企業(yè)環(huán)保投資的門檻效應(yīng)

企業(yè)初期的環(huán)保投資往往針對的是明顯的、易于解決的問題，是“從無到有”的過程，所以較容易達到ESG評級中某些指標(biāo)的要求。但根據(jù)辛恩（Sinn）的“綠色悖論”，雖然環(huán)保投資具有戰(zhàn)略性和長遠性，但實際上并不能順利地得到理想結(jié)果，因此初期的環(huán)保投資具有滯后性，ESG指標(biāo)在短期內(nèi)難以立即達標(biāo)。如果企業(yè)缺乏突破瓶頸的技術(shù)和專業(yè)知識，環(huán)保投資所帶來的效益可能會停滯不前。此時，企業(yè)需要投入額外的時間和資源來研究、學(xué)習(xí)和應(yīng)用環(huán)保技術(shù)，或?qū)で笸獠亢献?。對于企業(yè)高管來說，管理和執(zhí)行環(huán)保策略的復(fù)雜性會增加。這意味著后續(xù)的環(huán)保投資需要更高的成本，且?guī)淼母倪M可能相對較小，企業(yè)為了確保環(huán)保投資的回報能夠超過投入成本，會考慮成本效益，如果投資成本過高，使得每增加的單位投資所帶來的效果遞減和償債能力下降，則企業(yè)不愿意繼續(xù)進行環(huán)保投資。從資源配置上來看，過多的環(huán)保投資可能會擠占企業(yè)資源，這可能使得ESG的其他兩個維度表現(xiàn)受到影響?；诖?，本文提出假設(shè)4。

H4：企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)的提高存在門檻效應(yīng)。

（五）企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的門檻效應(yīng)

企業(yè)在環(huán)境信息披露方面會存在差異，某些企業(yè)可能會披露更多詳細的環(huán)境特質(zhì)數(shù)據(jù)，而有些只披露必要的最基本信息甚至不披露，這導(dǎo)致市場參與者對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的理解不同。當(dāng)企業(yè)有更高的披露水平時，企業(yè)的透明度和可比性也隨之提高，投資者和利益相關(guān)方能夠更好地評估企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險，還能夠提升對企業(yè)的信任和認(rèn)可度[23]，當(dāng)達到一個門檻值時，企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的積極影響會更加顯著。此外，公眾、投資者和其他利益相關(guān)者對其環(huán)保表現(xiàn)的期望也會更高[24]，企業(yè)只能更加努力地投資于環(huán)保項目來滿足這些期望和獲得競爭優(yōu)勢。企業(yè)披露更多環(huán)境信息，也能得到更多來自外界的反饋，使得那些已經(jīng)在環(huán)保投資和信息披露方面處于領(lǐng)先地位的企業(yè)更容易意識到問題并加以解決，但對于那些剛開始或進展較慢的企業(yè)，對于問題的接受程度受其披露水平的限制，因此，其ESG表現(xiàn)也不能得到充分的提升。基于此，本文提出假設(shè)5。

H5：企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量對企業(yè)環(huán)保投資提高ESG表現(xiàn)存在門檻效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到研究的時效性，本文選取2017—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并做以下篩選：（1）剔除了ST、PT、*ST的樣本公司；（2）剔除了金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的樣本公司；（3）剔除了樣本數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，采用插補法補齊了數(shù)據(jù)少量缺失的樣本公司。最終得到615家公司共3 075個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源為：企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)通過手工整理上市公司年報中在建工程明細表得到；ESG表現(xiàn)采用華證指數(shù)ESG評價體系來定義；其他數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，對連續(xù)變量在上下1%水平進行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理與分析均使用Stata17完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量——ESG表現(xiàn)

華證指數(shù)具有貼合中國國情和資本市場、覆蓋范圍廣和時效性高等優(yōu)勢，因此本文采取華證ESG評價體系反映企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG擁有“AAA—C”九個層次的評級。遵循已有做法，本文將每個評級分別賦值為“9—1”分，分?jǐn)?shù)越高，代表該企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2.解釋變量——企業(yè)環(huán)保投資

本文選取企業(yè)環(huán)保投資（EPI）作為解釋變量，同時也是門檻變量之一。借鑒張琦等[25]的做法，本文對企業(yè)環(huán)保投資總額進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，即用企業(yè)環(huán)保投資總額除以總資產(chǎn)，以此消除公司規(guī)模大小差異影響。其中，環(huán)保投資總額為公司當(dāng)年廢氣、脫硫項目、脫硝項目、除塵、污水處理等與環(huán)境保護直接相關(guān)的支出加總。在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗中，環(huán)保投資總額的自然對數(shù)作為企業(yè)環(huán)保投資的替換變量進行回歸檢驗。

3.調(diào)節(jié)變量

本文采用市場化進程（Market）[26]和企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）[27]作為調(diào)節(jié)變量。企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量也作為門檻變量之一進行檢驗。市場化進程（Market）2017—2019年的指數(shù)采用樊綱等[26]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告》中的數(shù)據(jù)，具體方式為：依據(jù)政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境這5個方面構(gòu)建市場化指數(shù)指標(biāo)體系進行測算。2020年與2021年的指數(shù)是根據(jù)1997—2019年的指數(shù)，采用歷年平均增長率推算得出。企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）參考孔東民等[27]的研究，首先從5個方面判斷企業(yè)披露的環(huán)境信息是否貨幣化，貨幣化信息包括環(huán)境負(fù)債、環(huán)境業(yè)績與治理，非貨幣化信息包括環(huán)境管理、環(huán)境認(rèn)證、環(huán)境信息披露載體。其次，對于貨幣化的信息，定量和定性結(jié)合披露的賦值為2，定性的指標(biāo)賦值為1，沒有披露則賦值為0；對于非貨幣化的信息，披露的指標(biāo)賦值為2，沒有披露的指標(biāo)賦值為0。最后對這些項目的評分進行加總后取其自然對數(shù)進行衡量。

4.控制變量

參考已有文獻，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、現(xiàn)金流比率（Cash）、第一大股東持股比例（TOP1）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、大股東資金占用（Occupy）、環(huán)境規(guī)制（EM）。

各變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗證H1，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

ESGi，t=α0+α1EPIi，t+α2Cv+μt+θp+ε （1）

其中，ESGi，t為企業(yè)每年的ESG表現(xiàn)，EPIi，t表示企業(yè)每年的環(huán)保投資，Cv表示控制變量，μt表示年份固定效應(yīng)，θp表示行業(yè)固定效應(yīng)，ε為隨機擾動項。

為了驗證H2和H3，本文構(gòu)建如下模型：

ESGi，t=β0+β1EPIi，t+β2Marketi，t+β3EPIi，t×Marketi，t+

β4Cv+μt+θp+ε（2）

ESGi，t=η0+η1EPIi，t+η2EDIi，t+η3EPIi，t×EDIi，t+η4Cv+μt+

θp+ε （3）

其中，Marketi，t為企業(yè)每年所處省份的市場化指數(shù)，EDIi，t為企業(yè)每年的環(huán)境信息披露質(zhì)量。

針對H4和H5，本文構(gòu)建如下模型進行驗證：

ESGi，t=ω0+ω1EPIi，t×d（EPIi，t≤λ1）+ω2EDIi，t×d（EPIi，t>λ1）+ω3Cv+μt+θp+ε （4）

ESGi，t=χ0+χ1EPIi，t×d（EPIi，t≤λ2）+χ2EDIi，t×d（EPIi，t>λ2）+χ3Cv+μt+θp+ε （5）

其中，相應(yīng)變量的含義不變。d（.）為示性函數(shù)，滿足括號內(nèi)的條件時，d（.）取值為1，否則為0，EPIi，t和EDIi，t為門檻變量；λ為門檻值。模型4和模型5均為單一門檻情形，具體可根據(jù)門檻個數(shù)檢驗結(jié)果進一步擴充至多門檻情形。如果門檻變量選擇合理，那么ω1、ω2和χ1、χ2的符號或系數(shù)應(yīng)明顯不同。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)環(huán)保投資（EPI）最大值為0.162，最小值為0，說明企業(yè)在環(huán)保投資方面存在一定差異。ESG表現(xiàn)（ESG）標(biāo)準(zhǔn)差為1.272，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)差異較大，最小為C級，最大為AA級。其他變量描述性統(tǒng)計合理，不做贅述。

（二）回歸分析

按照上文所構(gòu)建的回歸模型，表3報告了基準(zhǔn)回歸和調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列（1）和列（2）的結(jié)果分別為未加控制變量和加了控制變量，都顯著為正；列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上控制了行業(yè)和時間固定效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示EPI系數(shù)為3.739，在1%水平上仍顯著為正，且R2也增加了，說明企業(yè)的環(huán)保投資能夠緩解融資約束，顯著促進ESG表現(xiàn)的提高，驗證了本文的H1。

列（4）與列（5）為分別加入了兩個調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，企業(yè)環(huán)保投資與市場化進程的交互項（EPI×Market）在5%水平上顯著為正，說明考慮了市場化進程的程度后，企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)的提高仍顯著。企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)環(huán)保投資的交互項也在5%水平上顯著為正，環(huán)保投資對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響為2.911，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響為4.784，意味著隨著企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高，企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)的提高作用會逐漸增加，驗證了本文的H2和H3。此外，本文所有的回歸分析都采用了企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

（三）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

企業(yè)環(huán)保投資行為具有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面的差異[28]。本文將全部樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別進行回歸。表4列（1）、列（2）報告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的回歸結(jié)果。從結(jié)果可以看出，通過進行環(huán)保投資來提高ESG表現(xiàn)的程度在非國有企業(yè)中更加顯著，這可能是因為兩類企業(yè)在政策要求和資源利用方面有不同的考量和限制。非國有企業(yè)面臨著更多監(jiān)督和壓力，也更多地依賴市場競爭以獲取資金和顧客支持，因此，可能將環(huán)保投資作為提高公司可持續(xù)性和競爭力的手段。相比之下，國有企業(yè)通常具有更穩(wěn)定的資金來源和政府支持，其進行環(huán)保投資的動力和緊迫性相對來說較小。此外，國有企業(yè)還會受到政策的影響，對環(huán)保投資的主動性更高，進而提升ESG表現(xiàn)的空間更小。

2.環(huán)境規(guī)制

本文參照已有文獻將各地區(qū)工業(yè)治理投資完成額對工業(yè)增加值的占比作為環(huán)境規(guī)制的衡量方式，按照其中位數(shù)把樣本企業(yè)分為強環(huán)境規(guī)制企業(yè)和弱環(huán)境規(guī)制企業(yè)兩類進行研究。表4列（3）、列（4）報告的結(jié)果說明在強環(huán)境規(guī)制的地區(qū)，企業(yè)進行環(huán)保投資得到的ESG表現(xiàn)提升效果更好。強環(huán)境規(guī)制的地區(qū)要求企業(yè)遵守更嚴(yán)格的環(huán)境法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)不得不更加積極地投資于環(huán)保，以提高其ESG表現(xiàn)；強環(huán)境規(guī)制通常伴隨著更高的環(huán)境意識和社會關(guān)注，促使企業(yè)反思自身對于綠色發(fā)展的關(guān)注度是否不足。最后，環(huán)境規(guī)制也會提供激勵措施以降低環(huán)保投資的成本與風(fēng)險，使企業(yè)將環(huán)境保護作為競爭動力。

3.地區(qū)

考慮到各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平和流動要素不同，本文將我國除港澳臺外的地區(qū)劃分為東部、中部和西部。表4列（5）—列（7）報告的結(jié)果表明企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)的提高程度與地區(qū)特征一樣呈現(xiàn)梯度態(tài)勢，這可能是因為區(qū)域發(fā)展、資源約束和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等多重因素的綜合影響。東部地區(qū)企業(yè)有先發(fā)優(yōu)勢且資源稟賦較好，而西部地區(qū)相對欠發(fā)達，資源分配不均，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加偏向傳統(tǒng)制造業(yè)。與東部地區(qū)相比，高污染、高能耗產(chǎn)業(yè)在西部地區(qū)仍占較大比重，企業(yè)普遍面臨投資預(yù)算有限的挑戰(zhàn)，限制了環(huán)保投資的規(guī)模和深度，因此更可能陷入經(jīng)濟與環(huán)保之間的抉擇，這導(dǎo)致一些企業(yè)在環(huán)保投資方面持保守態(tài)度，或者僅采取表面性的環(huán)保措施。此外，西部地區(qū)在ESG理念的傳播和認(rèn)知方面相對滯后，部分短視企業(yè)對ESG價值的認(rèn)知沒有東部地區(qū)深刻，進而影響了他們在環(huán)保投資上的決策。

五、進一步討論

（一）穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量

變量衡量偏誤可能影響實證的結(jié)果。本文重新采取企業(yè)環(huán)保投資總額的自然對數(shù)作為替換變量重新進行回歸。表5列（1）中替換變量的回歸系數(shù)為0.027且在10%的水平上顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.隨機抽取樣本三分之一

參考唐國平等[28]的研究，隨機抽取全部樣本的三分之一進行回歸，回歸系數(shù)依然顯著，再次說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.內(nèi)生性檢驗

ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)在自主意識、融資能力、市場預(yù)期等方面具有優(yōu)勢，一定程度上會影響環(huán)保投資的決策，兩者之間可能存在雙向因果關(guān)系。因此為了研究結(jié)論的可靠性，首先使用Hausman方法檢驗內(nèi)生性是否存在，結(jié)果顯示P值為0.0429，說明EPI是內(nèi)生變量。本文參考遲錚[29]將企業(yè)環(huán)保投資的滯后一期作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2sls）進行檢驗，結(jié)果如表5的列（3）、列（4）所示。此外，F(xiàn) 統(tǒng)計量為1 372.58，超過了常規(guī)臨界值10，表明工具變量對企業(yè)環(huán)保投資具有較強的解釋力，且Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量為1 372.582，遠遠大于10%臨界值16.38，表明所選的工具變量較為合理，不存在弱工具變量問題。在第二階段（Stage2）的回歸中，企業(yè)環(huán)保投資在1%的水平上依然顯著為正，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果保持一致，說明在考慮內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)果仍然具有穩(wěn)健性。

（二）門檻效應(yīng)檢驗

環(huán)保投資對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是否存在階段性影響？不同水平的環(huán)境信息披露對企業(yè)環(huán)保投資提高ESG表現(xiàn)是否存在差異？本文將企業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量設(shè)置為門檻變量，對ESG表現(xiàn)進行門檻檢驗。在通過Boostrap反復(fù)抽樣300次的基礎(chǔ)上，得到各變量的門檻個數(shù)、F統(tǒng)計量與P值。表6報告了最終結(jié)果，企業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量都存在單一門檻，門檻值分別為0.0345與3.5264，驗證了H4和H5。

表7報告了門檻回歸結(jié)果。可知，在區(qū)間（EPI≤0.0345）中，企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)的提升效果最明顯，超過0.0345時，其提升作用減少。隨著信息披露水平的提高直至超過3.5264時，會顯著提升企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)。

六、研究結(jié)論與建議

本文選取2017—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，探究了企業(yè)環(huán)保投資與ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系，以及市場化進程、企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量是否在兩者之間存在調(diào)節(jié)關(guān)系。最終得出以下結(jié)論：

第一，在其他因素不變的情況下，企業(yè)環(huán)保投資能夠提高ESG表現(xiàn)；第二，市場化進程對企業(yè)環(huán)保投資提高ESG表現(xiàn)起到正向調(diào)節(jié)作用；第三，企業(yè)環(huán)境信息披露對企業(yè)環(huán)保投資提高ESG表現(xiàn)具有正向調(diào)節(jié)作用；第四，不同程度的企業(yè)環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)的提高程度存在差異，即其環(huán)保投資對ESG表現(xiàn)的提高程度存在“單一門檻”；第五，存在企業(yè)環(huán)境信息披露的“單一門檻”，使得企業(yè)環(huán)保投資在不同環(huán)境信息披露程度下對ESG表現(xiàn)的提高程度存在差異。

本文得出以下啟示：

第一，調(diào)動企業(yè)對環(huán)保投資的積極性。政府可以為那些在環(huán)保技術(shù)上進行投資的企業(yè)提供更多的稅收優(yōu)惠、補貼和資金支持，降低其研發(fā)成本，促使其達到ESG各項標(biāo)準(zhǔn)，提高ESG表現(xiàn)。同時也要注重獎罰分明，需設(shè)置嚴(yán)格的排放和污染標(biāo)準(zhǔn)，并對違反規(guī)定的企業(yè)進行處罰，鼓勵企業(yè)自主降低環(huán)境影響。

第二，注重市場化進程的發(fā)展和企業(yè)環(huán)境信息披露的水平。各地政府要制定與市場化進程相適配的環(huán)境監(jiān)管制度。企業(yè)在投資環(huán)保項目之前，應(yīng)深入了解目標(biāo)地區(qū)的環(huán)境問題和社會需求，從而最大限度發(fā)揮市場化的激勵作用；企業(yè)還應(yīng)該確保其環(huán)境信息披露內(nèi)容充分、準(zhǔn)確且易于理解。使用明確的語言、常見的度量標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)，以及可視化數(shù)據(jù)，可以幫助利益相關(guān)者更好地理解企業(yè)的環(huán)?？冃?，同時參考國際上廣泛接受的環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)，如全球報告倡議指南（GRI）。這些標(biāo)準(zhǔn)可以幫助企業(yè)確保其環(huán)境信息披露符合行業(yè)最佳實踐。

第三，根據(jù)企業(yè)和地區(qū)特性差別化制定環(huán)保投資策略。由于各個地區(qū)具有不同的地理位置和氣候條件，因此需要因地制宜選擇合適的環(huán)保技術(shù)和方法。例如，干旱地區(qū)更注重水資源管理，而沿海地區(qū)可能更關(guān)心海洋污染。對于國有企業(yè)，政府應(yīng)加強對員工環(huán)保意識的培訓(xùn)，鼓勵和引導(dǎo)國有企業(yè)帶頭主動投資于環(huán)保項目，并通過政府資金等方式提供支持。對于非國有企業(yè)，政府可以通過提供激勵措施開通“綠色通道”，鼓勵金融機構(gòu)提供貸款和其他金融產(chǎn)品融資用于環(huán)保項目，幫助企業(yè)緩解“融資難、融資貴”的問題。

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