不確定性沖擊下多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響

【摘 要】 多元化經(jīng)營作為企業(yè)的一項(xiàng)重要發(fā)展戰(zhàn)略，它的實(shí)施能否提升企業(yè)價(jià)值與企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境密切相關(guān)?；诖?，文章嘗試從新冠疫情事件這一外部情境出發(fā)，探討不確定性沖擊下多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論在經(jīng)過改變事件窗口期與估計(jì)期、替換解釋變量與被解釋變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然顯著成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)在突發(fā)疫情背景下滿足低融資約束、非國有產(chǎn)權(quán)以及低行業(yè)競爭程度等條件時(shí)，多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響更為顯著。上述結(jié)果表明，在不確定性的外部環(huán)境下實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略更易加劇融資成本與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的提升，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值構(gòu)成負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】 不確定性沖擊； 多元化經(jīng)營； 企業(yè)價(jià)值； 經(jīng)營業(yè)績

【中圖分類號】 F276.6；F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）16-0137-09

一、引言

自20世紀(jì)80年代以來，我國開始逐漸盛行多元化的發(fā)展模式，多元化經(jīng)營成為諸多企業(yè)重要的戰(zhàn)略選擇。然而，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略能否真正提高企業(yè)的核心競爭力，并促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，該問題一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)，且相關(guān)探討至今尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。目前學(xué)術(shù)界主要形成了“多元化溢價(jià)”和“多元化折價(jià)”這兩種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于外部資本市場的不完善，多元化經(jīng)營建立的有效內(nèi)部資本市場能夠促進(jìn)資源的合理配置，降低交易成本[1]，緩解外部融資約束問題[2]；同時(shí)可以通過資產(chǎn)組合的方式，分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)借債能力[3]，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，多元化經(jīng)營的復(fù)雜程度會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，使得企業(yè)的雙重代理沖突問題更加嚴(yán)重，導(dǎo)致部門經(jīng)理的尋租行為增加[4]，管理層出于個(gè)人利益和構(gòu)建商業(yè)帝國的野心進(jìn)行過度投資，造成資源配置效率下降[5]，內(nèi)部資本市場運(yùn)作失效，企業(yè)的代理成本、內(nèi)部協(xié)調(diào)成本上升，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值造成損害。此外，除了上述學(xué)者從不同的影響鏈條探討多元化經(jīng)營對于企業(yè)價(jià)值的“多元”影響外，部分文獻(xiàn)認(rèn)為多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響也會(huì)受到樣本選擇偏差的影響[6]。因此，本文認(rèn)為有必要基于一種特定的外部情境，對多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)研究。

新冠疫情為本文提供了一個(gè)外生的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境來考察兩者之間的關(guān)系。這次突發(fā)公共衛(wèi)生事件給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了高度的不確定性。調(diào)查結(jié)果顯示，新冠疫情初期，多數(shù)企業(yè)面臨供應(yīng)鏈制約、消費(fèi)需求大幅下降以及運(yùn)營受阻等問題[7]，同時(shí)遭遇現(xiàn)金流量“吃緊的困境”，這將顯著提升融資成本，降低企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績[8]。與此同時(shí)，外資企業(yè)、處于湖北地區(qū)的企業(yè)以及屬于服務(wù)行業(yè)的企業(yè)遭受了更大的負(fù)面沖擊[9]。綜上所述，由于新冠疫情的發(fā)展趨勢、持續(xù)時(shí)間、防控政策以及對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響均具有較大的不確定性，使得企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及市場價(jià)值出現(xiàn)顯著波動(dòng)[10]。我國發(fā)展正處于機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的時(shí)期，“黑天鵝”“灰犀?！笔录S時(shí)可能發(fā)生，我們必須增強(qiáng)憂患意識，做到居安思危。因此，面對這起突發(fā)公共衛(wèi)生事件，本文嘗試從多元化經(jīng)營的視角出發(fā)，探討相關(guān)企業(yè)的多元化經(jīng)營策略在這一特定情境下對企業(yè)價(jià)值的影響，以期為我國企業(yè)今后應(yīng)對類似事件提供戰(zhàn)略參考。

本文采用事件研究法探討新冠疫情這一突發(fā)事件背景下多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響。選擇國家衛(wèi)生健康委員會(huì)將新冠肺炎納入乙類傳染病的日期（即2020年1月20日）作為事件發(fā)生日，將事件發(fā)生日后的5個(gè)交易日作為事件窗口期進(jìn)行估計(jì)①。這起突發(fā)疫情事件的相關(guān)特征為本文的研究設(shè)計(jì)提供了諸多便利：第一，由于該事件發(fā)生的不可預(yù)見性，使得這一外生沖擊在短期內(nèi)不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，這將使得本文研究突發(fā)事件背景下多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系更具有說服力；第二，由于新冠疫情事件的波及范圍極為廣泛，這使得本文的研究樣本能夠包含多數(shù)行業(yè)和地區(qū)的相關(guān)企業(yè)，從而使得研究結(jié)論的普適性得到滿足；第三，由于該事件對我國諸多企業(yè)的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境構(gòu)成顯著影響，故本文能夠從融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)競爭度等多個(gè)視角進(jìn)一步探究多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性影響。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了突發(fā)公共衛(wèi)生事件對微觀企業(yè)影響的研究。本文以企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略為切入點(diǎn)，探討新冠疫情背景下多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響，拓展了公司戰(zhàn)略視角下突發(fā)公共衛(wèi)生事件對微觀企業(yè)影響的研究。第二，補(bǔ)充了多元化經(jīng)營經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。一方面，已有文獻(xiàn)主要從確定性視角探討多元化經(jīng)營與微觀企業(yè)狀況的關(guān)系，而作為外生沖擊的新冠疫情事件具有突發(fā)性以及不可預(yù)見性等特征，為從不確定性視角探究多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值關(guān)系提供了合適的外部情境；另一方面，多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響尚未有一致結(jié)論，而本文基于新冠疫情這一外生沖擊，進(jìn)一步探究在不確定性環(huán)境下多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理，完善了多元化經(jīng)營經(jīng)濟(jì)后果方面的研究文獻(xiàn)。

二、研究假設(shè)

關(guān)于多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)主要基于資源配置理論、委托代理理論、協(xié)同效應(yīng)理論等進(jìn)行分析，截至目前，其最終研究結(jié)論仍存在較大分歧，主要包括“多元化溢價(jià)”和“多元化折價(jià)”兩種觀點(diǎn)。基于此，本文認(rèn)為在突發(fā)公共衛(wèi)生事件所引致的不確定性環(huán)境下，多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值可能也存在正反兩方面的影響。

（一）不確定性沖擊下多元化經(jīng)營能夠提升企業(yè)價(jià)值

多元化經(jīng)營的溢價(jià)效應(yīng)主要通過建立有效內(nèi)部資本市場、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)以及提高企業(yè)競爭力等方面進(jìn)行體現(xiàn)。具體來講：

第一，多元化經(jīng)營建立的有效內(nèi)部資本市場能夠降低企業(yè)的交易成本，緩解融資約束，優(yōu)化企業(yè)資源配置。新冠疫情的爆發(fā)使公司運(yùn)營面臨高度的不確定性，諸多行業(yè)和區(qū)域內(nèi)的企業(yè)由于疫情防控措施出現(xiàn)停工停產(chǎn)的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致供應(yīng)鏈緊張、產(chǎn)品需求下降等問題的出現(xiàn)，這將進(jìn)一步增加企業(yè)間的交易成本。具體來講，主要包括以下兩個(gè)方面的原因：一是由于外部資本市場等因素，使得投資者所掌握信息十分有限，而新冠疫情導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，將進(jìn)一步加劇投資者的謹(jǐn)慎心理，這將使得企業(yè)通過外部市場獲得要素資源的交易成本上升。同時(shí)，疫情因素會(huì)加劇企業(yè)與交易對手簽約的不確定性，企業(yè)很可能會(huì)被“敲竹杠”[11]。而實(shí)施多元化經(jīng)營的企業(yè)可以通過建立自身的內(nèi)部資本市場，整合產(chǎn)業(yè)鏈，面對突發(fā)疫情的不確定性及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化企業(yè)的資源配置，借助內(nèi)部分配降低交易成本，實(shí)現(xiàn)對外部資本市場的有效替代。二是由于新冠疫情引發(fā)的恐慌會(huì)使投資者產(chǎn)生悲觀情緒，降低其對公司的投資意愿[12]，并且突發(fā)疫情加劇了潛在的外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，使得企業(yè)難以以合理的成本籌措到足夠資金，那么將不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，而內(nèi)部資本市場的建立可以在一定程度上緩解外部市場的融資約束問題[2]，提高投資效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

第二，多元化經(jīng)營能夠形成協(xié)同效應(yīng)，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高借債能力。究其原因，主要包括以下兩個(gè)方面：一是由于新冠疫情帶來的不確定性沖擊，使得諸多企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，多元化經(jīng)營通過跨行業(yè)生產(chǎn)和運(yùn)營產(chǎn)品，采取多樣化的投資組合，使得不同產(chǎn)品之間的價(jià)格波動(dòng)相互抵消[13]，降低突發(fā)疫情事件對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的負(fù)面沖擊。二是由于多元化經(jīng)營通過分散企業(yè)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)負(fù)債能力得到提升。銀行作為企業(yè)信貸的重要渠道，傾向于向自身風(fēng)險(xiǎn)相對較小以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相對較強(qiáng)的企業(yè)提供信貸，而實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的企業(yè)能夠降低其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，且這類企業(yè)往往具有較大的生產(chǎn)規(guī)模，也就意味著具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，故實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略有利于企業(yè)獲得銀行信貸資金，并在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期這種影響更加顯著[3]。因此，本文認(rèn)為在新冠疫情背景下，實(shí)行多元化經(jīng)營的企業(yè)更易于獲得銀行信貸，擁有更強(qiáng)的資金優(yōu)勢，進(jìn)而有利于提升企業(yè)價(jià)值。

第三，多元化經(jīng)營能夠形成市場勢力，提高企業(yè)的競爭力。政府干預(yù)是一種顯著的特征，選擇性產(chǎn)業(yè)政策作為政府干預(yù)的重要手段也顯著影響了企業(yè)的多元化經(jīng)營行為?；凇胺龀中?yīng)”，扶持企業(yè)傾向于進(jìn)行多元化經(jīng)營以增強(qiáng)市場實(shí)力，實(shí)現(xiàn)剩余資源最大化利用，提高企業(yè)競爭力；而基于“倒逼效應(yīng)”，為了應(yīng)對資源受限，降低未來發(fā)展前景不好的負(fù)面影響，非扶持企業(yè)會(huì)更多地利用多元化經(jīng)營涉入產(chǎn)業(yè)政策所支持的行業(yè)，以獲得更多的資源支持，緩解政府補(bǔ)助的減少，故相較于未進(jìn)行多元化經(jīng)營的企業(yè)，實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的非扶持企業(yè)由于獲得了更多的資源支持能夠更好地應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增長[14]。因此，本文認(rèn)為在新冠疫情背景下，企業(yè)將采用多元化經(jīng)營方式積極涉入產(chǎn)業(yè)政策扶持的相關(guān)行業(yè)，來削減突發(fā)疫情事件所帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這將有助于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的改善與企業(yè)價(jià)值的提升。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1a。

H1a：在突發(fā)疫情所引致的不確定性沖擊下，多元化經(jīng)營能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

（二）不確定性沖擊下多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向的抑制作用

多元化經(jīng)營的折價(jià)效應(yīng)主要表現(xiàn)在能夠加劇企業(yè)的雙重代理沖突問題，同時(shí)更易導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平的降低以及企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的上升。具體來講：

第一，多元化經(jīng)營會(huì)帶來雙重代理問題，進(jìn)而導(dǎo)致代理成本增加以及內(nèi)部資本市場失效。實(shí)施多元化經(jīng)營的企業(yè)存在兩類代理沖突問題，第一類是公司股東與管理者之間的代理沖突問題，表現(xiàn)為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)；第二類是管理者與部門經(jīng)理之間的代理沖突問題，表現(xiàn)為管理層的不當(dāng)激勵(lì)和部門經(jīng)理的尋租動(dòng)機(jī)。具體來講：一是由于實(shí)施多元化經(jīng)營的企業(yè)本身具有復(fù)雜的組織層級和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，外部投資者很難對公司的經(jīng)營狀況進(jìn)行全面了解，從而加劇公司內(nèi)外的信息不對稱程度[15]；同時(shí)外部環(huán)境的不確定性也會(huì)進(jìn)一步加大公司管理層與股東之間的信息不對稱程度[16]。二是實(shí)施多元化經(jīng)營的公司各組織層級、各個(gè)分部之間的信息傳遞也存在一定的滯后和扭曲的情況，這也造成了各分部之間以及上下級之間的信息不對稱。

新冠疫情的爆發(fā)使得企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境面臨更多的不確定性因素，進(jìn)一步加劇企業(yè)的信息不對稱程度，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足或投資效率降低；另一方面容易導(dǎo)致管理層謀取私利的可能性增加，各部門經(jīng)理的尋租動(dòng)機(jī)提高，產(chǎn)生跨部門的“非效率交叉補(bǔ)貼”[4]，使得資源流向效率最低或者無效益的部門[5]，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與市場價(jià)值的下降。此外，信息不對稱程度的增加還會(huì)導(dǎo)致大股東的掏空動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，大股東可能會(huì)利用不確定環(huán)境產(chǎn)生的“噪音”，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式，攫取中小股東的利益，從而使企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重減損[17]。

第二，多元化經(jīng)營容易導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平降低，進(jìn)而面臨更大的財(cái)務(wù)困境。一方面，當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)融資約束以及較高的未來現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其對現(xiàn)金流波動(dòng)會(huì)更加敏感[18]，因而往往會(huì)選擇持有更多的現(xiàn)金，而多元化經(jīng)營加劇了企業(yè)的資金需求，進(jìn)而不利于企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)。另一方面，弱法治環(huán)境以及上市公司治理水平低效可能導(dǎo)致多元化經(jīng)營帶來的收益遠(yuǎn)小于所產(chǎn)生的代理成本，嚴(yán)重的代理沖突問題會(huì)導(dǎo)致多元化經(jīng)營的公司現(xiàn)金持有的邊際成本上升，從而使其現(xiàn)金持有水平下降，現(xiàn)金持有價(jià)值降低。新冠疫情的出現(xiàn)使得諸多企業(yè)普遍面臨現(xiàn)金流量“吃緊”的困境，而多元化經(jīng)營的公司由于其現(xiàn)金持有水平較低，將面臨更大的資金困難和更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)失去有利的投資機(jī)會(huì)或可能出現(xiàn)資不抵債的情況；同時(shí)，外部投資者基于對風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，可能會(huì)要求更高的投資報(bào)酬率，這可能導(dǎo)致疫情期間企業(yè)籌集資金的成本更高，對企業(yè)價(jià)值的提升構(gòu)成負(fù)面影響。

第三，突發(fā)疫情期間多元化經(jīng)營容易導(dǎo)致企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的上升。一方面，新冠疫情沖擊導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于低迷狀態(tài)，企業(yè)普遍面臨經(jīng)營業(yè)績下滑、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大的困境，進(jìn)而給這類企業(yè)帶來更大的經(jīng)營與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，上市公司的多元化經(jīng)營使得企業(yè)股票市場風(fēng)險(xiǎn)上升[19]，突發(fā)疫情導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，將加劇資本市場的非理性波動(dòng)，而由于多元化經(jīng)營的企業(yè)涉及更多的行業(yè)或商品，更易提高投資者的悲觀預(yù)期，進(jìn)而使得企業(yè)市場價(jià)值出現(xiàn)下降。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1b。

H1b：在突發(fā)疫情所引致的不確定性沖擊下，多元化經(jīng)營不利于企業(yè)價(jià)值的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù)股上市公司2017—2022年數(shù)據(jù)作為初始樣本，其中，多元化經(jīng)營指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了提高數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除事件估計(jì)期不滿206個(gè)交易日和事件窗口期不滿5個(gè)交易日的樣本；（3）剔除ST類公司樣本；（4）剔除變量缺失樣本，最終共獲取2 317個(gè)觀測值。同時(shí)，為了避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)型變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

2020年1月20日，國家衛(wèi)健委正式將新冠肺炎納入乙類傳染病，故本文將2020年1月20日確定為事件發(fā)生日。

1.被解釋變量

企業(yè)價(jià)值。為了考察新冠疫情這一不確定性沖擊對企業(yè)價(jià)值的影響，本文參考劉行等[20]的觀點(diǎn)，將事件窗口期設(shè)定為事件發(fā)生后的5個(gè)交易日（下文簡寫為［1，5］），然后采用市場模型法，計(jì)算事件窗口期內(nèi)公司的累計(jì)超額收益率。市場模型的基本設(shè)定如下：

Ri，t=α+βRm，t+εi，t （1）

其中，Ri，t代表公司i在第t個(gè)交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股回報(bào)率；Rm，t代表第t個(gè)交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場回報(bào)率，該指標(biāo)采用流通市值加權(quán)平均法計(jì)算得出。

同時(shí)，本文選取事件發(fā)生日之前的［-210，-5］共206個(gè)交易日作為事件的估計(jì)期，基于模型1可估計(jì)出無風(fēng)險(xiǎn)收益率（■）以及市場回報(bào)率的回歸系數(shù)（■），然后通過模型2計(jì)算各公司在事件窗口期的超額收益率，模型2設(shè)定如下：

ARi，t=Ri，t-■-■Rm，t （2）

基于上述模型可計(jì)算出各企業(yè)在事件發(fā)生后［1，5］窗口期共5個(gè)交易日的累計(jì)超額收fdaf3811a87026b52d7a22a1ea4760be益率，并將其作為企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)，記為CARi，并對其進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

參考楊興全等[14]的觀點(diǎn)，本文構(gòu)建兩種衡量公司多元化經(jīng)營程度的測度指標(biāo)：

（1）多元化虛擬變量（Dyh_dum）

當(dāng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中涉及行業(yè)數(shù)目大于1時(shí)，取值為1，否則為0。Dyh_dum值越大，表明企業(yè)多元化經(jīng)營程度越高。

（2）赫芬達(dá)爾指數(shù)（Dyh_hhi）

Dyh_hhi=∑p■■ （3）

其中，Pi代表企業(yè)第i類主營業(yè)務(wù)收入與總收入的比值。本文以2001年4月證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》的劃分標(biāo)準(zhǔn)作為主要依據(jù)，將企業(yè)各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)收入進(jìn)行行業(yè)劃分，然后計(jì)算Pi值。Dyh_hhi值越大，說明企業(yè)的多元經(jīng)營程度越低，當(dāng)企業(yè)為專業(yè)化經(jīng)營時(shí)，該指標(biāo)數(shù)值為1。

3.控制變量

參考袁淳等[11]的設(shè)定，本文控制了資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)的成長機(jī)會(huì)（Grow）、企業(yè)年齡（Age）、運(yùn)營能力（Operation）、資本密集度（Intensity）以及董事會(huì)規(guī)模（Board）等因素對企業(yè)價(jià)值的影響。

具體變量定義如表1所示。

為了檢驗(yàn)突發(fā)疫情背景下多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響，本文構(gòu)建了回歸模型4：

CARi=α0+α1Dyhi+∑Controls+∑Industry+∑Province+ε （4）

其中，被解釋變量CARi為公司i在事件窗口期［1，5］內(nèi)的累計(jì)超額收益率，解釋變量Dyhi代表公司i的多元化經(jīng)營程度，控制變量如表1所示，ε代表殘差項(xiàng)。此外，本文在模型中還控制了行業(yè)（Industry）和省份（Province）固定效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯珻AR的均值與中值分別為-0.034和-0.040，表明新冠疫情暴發(fā)導(dǎo)致多數(shù)企業(yè)的超額累計(jì)收益率為負(fù)，也在一定程度上反映出突發(fā)疫情事件對資本市場的負(fù)向沖擊。Dyh_dum與Dyh_hhi的均值分別為0.613、-0.780，說明A股上市公司確實(shí)存在著多元化經(jīng)營的現(xiàn)象；標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.463、0.238，表明上市公司的多元化程度存在較大差異。其他控制變量與以往文獻(xiàn)類似，故不再贅述。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了不確定性沖擊下多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響。其中，列（1）、列（3）僅控制了行業(yè)和省份固定效應(yīng)，列（2）、列（4）在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制其他相關(guān)變量。結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，Dyh_dum和Dyh_hhi的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明在新冠疫情事件的不確定沖擊下，多元化經(jīng)營程度越低，企業(yè)價(jià)值就越高，兩者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)論初步驗(yàn)證了研究H1b。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.多元化經(jīng)營與公司經(jīng)營業(yè)績

基準(zhǔn)回歸僅從股票市場的角度考察了多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響，而資本市場的溢價(jià)水平和公司經(jīng)營業(yè)績都是企業(yè)價(jià)值的重要體現(xiàn)。因此，本文分別選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）作為被解釋變量CAR的替代指標(biāo)，并分別選取兩個(gè)變量在2017—2019年和2020—2022年兩個(gè)時(shí)間階段的均值進(jìn)行回歸，探討新冠疫情事件發(fā)生前后多元化經(jīng)營對公司經(jīng)營業(yè)績影響的差異性。

表4報(bào)告了分別采用ROE和ROA作為被解釋變量替代指標(biāo)的回歸結(jié)果，可以看出Dyh_dum與Dyh_hhi的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明多元化經(jīng)營程度與公司經(jīng)營業(yè)績同樣表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)從兩個(gè)時(shí)間區(qū)間影響的差異性可以發(fā)現(xiàn)，2020—2022年這一時(shí)間段上多元化經(jīng)營對公司經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面影響弱于2017—2019年這一時(shí)間段的情形（2020—2022年時(shí)段上Dyh_dum與Dyh_hhi的系數(shù)絕對值顯著小于2017—2019年時(shí)段的），這表明突發(fā)疫情事件帶來的不確定性在一定程度上削弱了多元化經(jīng)營對公司經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面沖擊，可能的原因在于疫情事件對不同行業(yè)的沖擊具有顯著差異，如對旅游酒店業(yè)、運(yùn)輸物流業(yè)的負(fù)面影響遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，多元化經(jīng)營能夠在一定程度上分散這些行業(yè)內(nèi)企業(yè)的外部風(fēng)險(xiǎn)。表4的回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了H1b。

2.改變事件窗口期和估計(jì)期

本文的內(nèi)生性問題可能來自時(shí)間趨勢所引發(fā)的模型設(shè)定偏誤?？紤]到新冠疫情暴發(fā)前可能存在的某些未知噪音事件，其影響能夠一直延續(xù)至事件發(fā)生的窗口期，進(jìn)而導(dǎo)致回歸模型恰好捕獲到這一反應(yīng)，造成偽回歸問題?；诖?，本文重新設(shè)置了事件的窗口期和估計(jì)期，分別選取事件發(fā)生后的三個(gè)交易日［1，3］以及事件發(fā)生前后的十個(gè)交易日［-4，5］作為新冠疫情事件的窗口期，同時(shí)分別選取事件發(fā)生前［-150，-5］和［-100，-10］作為該事件的估計(jì)期，重新度量突發(fā)疫情沖擊下的累計(jì)超額收益率。

表5報(bào)告了改變事件窗口期與估計(jì)期后的回歸結(jié)果。其中，CAR1與CAR2分別代表事件窗口期為［1，3］和［-4，5］的情形，可以看出改變事件窗口期后，Dyh_dum與Dyh_hhi的系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致；CAR3與CAR4分別代表事件估計(jì)期為［-150，-5］和［-100，-10］的情形，其系數(shù)在5%和1%的水平上均顯著為負(fù)，同樣反映出多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.替換解釋變量

考慮到可能存在遺漏解釋變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文選取解釋變量Dyh_dum與Dyh_hhi滯后一期（分別記為Dyh_dum1與Dyh_hhi1）、滯后二期（分別記為Dyh_dum2與Dyh_hhi2）的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，具體結(jié)果見表6列（1）—列（4）?？梢钥闯霾捎脺笾堤鎿Q解釋變量后，多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響同樣在5%的水平上顯著為負(fù)。同時(shí)，本文進(jìn)一步采用Dyh_entro（收入熵）作為解釋變量的替代指標(biāo)。其中，Dyh_entro=∑PiLn（1-Pi），Dyh_entro值越大，代表企業(yè)多元化經(jīng)營程度越高。表6列（5）報(bào)告了相關(guān)回歸結(jié)果?？梢钥闯?，Dyh_entro的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這也進(jìn)一步表明不確定性沖擊下多元化經(jīng)營和企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、異質(zhì)性分析

不同類型企業(yè)的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對企業(yè)價(jià)值的影響可能受到企業(yè)自身以及行業(yè)特征的制約，故有必要進(jìn)一步探究企業(yè)內(nèi)外部因素在兩者作用機(jī)制中的影響?；诖耍谛鹿谝咔檫@一外生事件背景下，本文嘗試從融資約束程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)競爭度等視角進(jìn)一步分析多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性影響。

（一）融資約束程度

融資約束的高低是影響企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略能否順利實(shí)施的重要因素，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。由于開拓新業(yè)務(wù)將帶來額外的成本溢價(jià)，故融資約束較高的企業(yè)較少實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，與之相反，融資約束寬松的企業(yè)更傾向于跨行業(yè)投資，進(jìn)行多元化經(jīng)營以擴(kuò)充自身實(shí)力。而新冠疫情的暴發(fā)進(jìn)一步加劇了企業(yè)經(jīng)營的不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)面臨更高的融資成本，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。因此，本文預(yù)期疫情期間融資約束程度較低的企業(yè)具備更強(qiáng)的實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)，但這將使其生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，進(jìn)而對這類企業(yè)的市場價(jià)值構(gòu)成更為顯著的負(fù)面影響?；诖?，本文按照融資約束程度進(jìn)行分組回歸，并對這一假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。

參考陳峻等[21]，本文采用FC指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束程度的指標(biāo)，并按照FC指數(shù)值的中位數(shù)進(jìn)行分組。FC指數(shù)值越大，代表企業(yè)面臨的融資約束程度越高。分組回歸結(jié)果顯示，在低融資約束的樣本中多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，而在高融資約束的樣本中兩者不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這表明疫情期間多元化經(jīng)營對低融資約束企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響要大于具有較高融資約束的企業(yè)。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

諸多研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異能夠?qū)ζ髽I(yè)的投融資效率、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，這將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營成本與經(jīng)營績效的不同[22]。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)通常會(huì)受到更多的政府監(jiān)管和資源傾斜，并能更及時(shí)地獲取到外部信息，而多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的實(shí)施在一定程度上依賴于雄厚的資金實(shí)力以及對其他行業(yè)信息的掌握，故本文認(rèn)為相對于國有企業(yè)，新冠疫情事件將進(jìn)一步加劇多元化經(jīng)營對非國有企業(yè)市場價(jià)值的負(fù)向影響?；诖?，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，嘗試驗(yàn)證這一假設(shè)。結(jié)果顯示，在國有企業(yè)樣本中多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而在非國有企業(yè)樣本中兩者之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這反映出在新冠疫情事件所帶來的不確定沖擊下，多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響更多地體現(xiàn)在非國有企業(yè)方面。

（三）行業(yè)競爭程度

在不同的行業(yè)競爭環(huán)境下，企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及資金需求均存在顯著差異。當(dāng)行業(yè)競爭激烈時(shí)，由于缺乏對產(chǎn)品的足夠定價(jià)能力等，企業(yè)容易遭受同行業(yè)競爭者的掠奪和威脅，此時(shí)，企業(yè)基于預(yù)防掠奪風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)將有更高的資金需求[23]，管理者投資也更加謹(jǐn)慎，更傾向于保持現(xiàn)狀，甚至?xí)s減企業(yè)規(guī)模來控制風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)行業(yè)競爭程度較低時(shí)，行業(yè)外部環(huán)境相對穩(wěn)定，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的實(shí)力差距較大，有競爭優(yōu)勢的企業(yè)為保持自己的壟斷地位，會(huì)加大資金投入，注重產(chǎn)業(yè)鏈整合，同時(shí)在一定程度上也會(huì)滋生管理層機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而具有較強(qiáng)的實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)。因此，本文預(yù)期在新冠疫情帶來的不確定沖擊下，為了分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，低行業(yè)競爭程度下的企業(yè)更易進(jìn)行多元化經(jīng)營，其對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響也將更為顯著。

為了檢驗(yàn)這一影響，本文采用行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量行業(yè)競爭程度，并按照行業(yè)競爭程度的均值進(jìn)行分組，分別進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，在低行業(yè)競爭程度的樣本中，多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，而在高行業(yè)競爭程度的樣本中兩者不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這表明在行業(yè)競爭視角下，多元化經(jīng)營在疫情期間對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響更多地體現(xiàn)在低行業(yè)競爭程度下的企業(yè)。究其原因，可能是由于在競爭程度較低的行業(yè)，突發(fā)疫情因素加強(qiáng)了具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)謀求自身壟斷地位的動(dòng)機(jī)，傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)施多元化經(jīng)營，這在一定程度上造成企業(yè)內(nèi)部資源分散，并給予管理者謀求私利的機(jī)會(huì)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部管控成本增加，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升，最終不利于企業(yè)價(jià)值的提升。

六、研究結(jié)論與啟示

多元化經(jīng)營的溢價(jià)效應(yīng)與折價(jià)效應(yīng)是微觀金融領(lǐng)域持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)問題。諸多研究表明，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略成功與否，往往取決于企業(yè)自身是否具備成熟的內(nèi)部條件以及合適的外部環(huán)境。基于此，本文嘗試將這一問題置于新冠疫情事件這一外部環(huán)境之下，考察當(dāng)企業(yè)遭遇突發(fā)疫情沖擊時(shí)，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略能否促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）多元化經(jīng)營程度與疫情暴發(fā)窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率以及疫情期間的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明在突發(fā)疫情背景下，多元化經(jīng)營不利于企業(yè)價(jià)值的提升。（2）通過區(qū)分企業(yè)融資約束程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異以及行業(yè)競爭程度差異發(fā)現(xiàn)，在突發(fā)疫情的背景下，多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值負(fù)向影響更多地體現(xiàn)在處于寬松的融資約束環(huán)境的企業(yè)中、非國有企業(yè)中以及處于低行業(yè)競爭環(huán)境的企業(yè)中。

基于上述研究結(jié)論，分別從政府與企業(yè)層面提出相關(guān)建議：第一，政府層面上。由于突發(fā)疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響涉及諸多行業(yè)，這必將對相關(guān)企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略構(gòu)成不利影響，故有必要從政府層面完善公共衛(wèi)生應(yīng)急管理體系建設(shè)，健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警以及防治機(jī)制，完善應(yīng)急物資的采購和供應(yīng)體系等，降低外部風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)以及市場價(jià)值的負(fù)面沖擊。第二，企業(yè)層面上。由于突發(fā)疫情事件帶來的不確定性顯著提升了企業(yè)外部融資成本，加劇了企業(yè)的信息不對稱程度，進(jìn)而使得多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的實(shí)施效果大打折扣，故相關(guān)企業(yè)應(yīng)結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境變化，調(diào)整優(yōu)化企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，通過完善公司治理體系，降低不確定性環(huán)境下的企業(yè)信息不對稱程度，減少管理層和部門經(jīng)理謀取私利的機(jī)會(huì)，確保內(nèi)部資本市場運(yùn)行有效，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，提高企業(yè)的投資效率和經(jīng)營績效。

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