分析師關(guān)注、高管薪酬激勵與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)

【摘 要】 黨的二十大報(bào)告提出“加快綠色轉(zhuǎn)型”和“推進(jìn)環(huán)境污染防治”，為生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了根本方向。以企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)為落腳點(diǎn)，從證券分析師的監(jiān)督治理效應(yīng)出發(fā)，探究分析師關(guān)注是否能夠真正推動企業(yè)改善環(huán)境表現(xiàn)，并從薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬業(yè)績角度出發(fā)，討論高管薪酬激勵對上述關(guān)系的影響，以期在理論上豐富分析師關(guān)注的經(jīng)濟(jì)后果研究和企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響因素研究。文章選取2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的監(jiān)督治理效應(yīng)，研究結(jié)果表明，分析師關(guān)注這一外部機(jī)制對企業(yè)環(huán)境治理發(fā)揮了積極作用。分析師通過發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)彌補(bǔ)了內(nèi)部監(jiān)督的不足；同時，高管薪酬粘性能夠較為有效地減少管理層進(jìn)行環(huán)保行為決策的顧慮，強(qiáng)化了分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的監(jiān)督效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 分析師關(guān)注； 企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)； 高管股權(quán)激勵； 高管薪酬粘性； 環(huán)境污染防治

【中圖分類號】 F272.92；F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）16-0111-09

一、引言

2023年7月，全國生態(tài)環(huán)境保護(hù)大會強(qiáng)調(diào)，我國生態(tài)環(huán)境保護(hù)結(jié)構(gòu)性、根源性、趨勢性壓力尚未根本緩解，必須以更高站位、更寬視野、更大力度來謀劃和推進(jìn)新征程生態(tài)環(huán)境保護(hù)工作。公眾環(huán)境研究中心（IPE）數(shù)據(jù)表明，截至2023年5月底，我國的12 901 309家企業(yè)中，有1 519 483家公司存在環(huán)境監(jiān)管問題，占企業(yè)總數(shù)的12%，這些問題公司的環(huán)境違規(guī)記錄總數(shù)共達(dá)27 861 01起，平均每家問題公司發(fā)生兩起環(huán)境違規(guī)事件。國民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高速增長和長足發(fā)展的同時，代價卻是發(fā)展過程中經(jīng)歷了嚴(yán)重的工業(yè)污染和資源的過度消耗，導(dǎo)致生態(tài)環(huán)境惡化。作為踐行和參與生態(tài)環(huán)境保護(hù)的主體力量，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)在環(huán)境信號傳遞和環(huán)境信用評價中發(fā)揮著基礎(chǔ)性信息作用[1]。作為資本市場的信息中介，分析師在資本市場中扮演著信息使用者和提供者的雙重角色，其為投資者提供專業(yè)化的投資分析報(bào)告，有效減少了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱；同時，信息揭示假說認(rèn)為分析師作為一種獨(dú)立的外部治理機(jī)制，緩解委托代理問題，保障了監(jiān)督作用的發(fā)揮。企業(yè)作為環(huán)境資源最主要的參與主體，也是環(huán)境污染的關(guān)鍵源頭，這一雙重角色充分表明其在環(huán)境治理中承擔(dān)著當(dāng)仁不讓的責(zé)任[2]。目前企業(yè)仍未充分發(fā)揮其在環(huán)境共治中的主體作用，因此，探究分析師關(guān)注作為企業(yè)外部機(jī)制能否對改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響，無論從理論角度還是實(shí)踐角度都具有重要意義，分析師關(guān)注能否發(fā)揮監(jiān)督治理作用以及對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響機(jī)制等都是需要進(jìn)一步研究的話題。本文以企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)為落腳點(diǎn)，為改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)提供分析師參與的實(shí)踐依據(jù)。

本文的可能貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面：一是基于證券分析師的視角拓展了企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)影響因素的研究。本文結(jié)合綠色高質(zhì)量發(fā)展背景，立足于分析師關(guān)注的監(jiān)督治理效應(yīng)，深入分析和探討分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響，并通過管理者短視和內(nèi)部控制水平的中介機(jī)制對其作用機(jī)理進(jìn)行完善，從而豐富了企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)影響因素方面的文獻(xiàn)。二是拓展了分析師監(jiān)督治理效應(yīng)的相關(guān)研究。本文研究分析師的監(jiān)督治理效應(yīng)對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響，將分析師關(guān)注的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)一步延伸到企業(yè)環(huán)境行為的綜合結(jié)果即環(huán)境表現(xiàn)。三是本文從薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬業(yè)績兩個角度，檢驗(yàn)了高管股權(quán)激勵和高管薪酬粘性與分析師監(jiān)督的聯(lián)合機(jī)制能夠通過緩解委托代理問題促使高管重視環(huán)境表現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

多數(shù)文獻(xiàn)研究了企業(yè)基本特征對環(huán)境表現(xiàn)的影響，基本得出一致結(jié)論：規(guī)模越大、財(cái)務(wù)績效越好、資金基礎(chǔ)越豐厚的企業(yè)，重污染行業(yè)的企業(yè)，國有企業(yè)尤其是地方國有企業(yè)更愿意履行企業(yè)環(huán)境責(zé)任，環(huán)境表現(xiàn)也越好[3]。區(qū)別于企業(yè)基本特征，不少文獻(xiàn)還研究了股東和董事會特征對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的驅(qū)動作用。還有一些文獻(xiàn)從管理者特征和經(jīng)營視角展開其對環(huán)境表現(xiàn)的影響分析，年齡越長、資歷越豐富的企業(yè)家更愿意遵守社會公序良俗，主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任[4]。另外，唐國平等（2019）從企業(yè)和員工兩個層面驗(yàn)證了踐行“工匠精神”對于環(huán)境治理的積極影響，企業(yè)層面提高工廠和設(shè)備的綠色投資和員工層面創(chuàng)新環(huán)保技術(shù)的綜合效果可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，共同提升企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。陳宇峰等（2021）以能源上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)企業(yè)增加綠色投資能夠顯著改善其環(huán)境表現(xiàn)。此外，已有研究開始逐步關(guān)注分析師關(guān)注對環(huán)保投資的影響，發(fā)現(xiàn)在分析師的監(jiān)督下，企業(yè)傾向于增加環(huán)保投資、減少環(huán)境違規(guī)而不是減少環(huán)保投資、將資金用于短期支出[5]。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，關(guān)于分析師關(guān)注經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于兩個方面：一方面證實(shí)了分析師在資本市場中的信息中介作用，即分析師通過專業(yè)手段對企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營分析和價值預(yù)測，具體涉及增加股價信息含量、提高資本市場信息透明度、緩解融資約束等；另一方面主要聚焦于分析師作為外部監(jiān)督治理機(jī)制，對公司內(nèi)部治理、盈余管理、企業(yè)創(chuàng)新、環(huán)保投資、社會責(zé)任承擔(dān)等方面的監(jiān)督。另有文獻(xiàn)證實(shí)了分析師關(guān)注對于企業(yè)社會責(zé)任履行的促進(jìn)作用。關(guān)于高管薪酬激勵，大量文獻(xiàn)對以貨幣衡量的高管薪酬激勵與企業(yè)環(huán)保行為的關(guān)系進(jìn)行了探討，實(shí)證結(jié)果涉及四種結(jié)論：正顯著、負(fù)顯著、U型關(guān)系和不相關(guān)。

綜上所述，良好的環(huán)境表現(xiàn)不僅是國家高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略對企業(yè)的客觀要求，也是企業(yè)長期健康發(fā)展的內(nèi)在訴求。作為重要的外部監(jiān)督治理機(jī)制，分析師對企業(yè)的關(guān)注能否切實(shí)改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平，是本文致力于解決的問題。根據(jù)已有研究，分析師關(guān)注對于企業(yè)環(huán)境違規(guī)和環(huán)保資源投入發(fā)揮了正向效用[6]。因此，本文不考慮分析師對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)造成的負(fù)面業(yè)績壓力效應(yīng)，僅考慮其正面監(jiān)督治理效應(yīng)。同時，高管股權(quán)激勵和分析師監(jiān)督的合力可能有效激勵管理者長期地提升企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平，因此，有必要探討高管股權(quán)激勵作為調(diào)節(jié)因素對分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)之間關(guān)系的影響。目前較少文獻(xiàn)探討高管薪酬粘性與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)之間的關(guān)系，但劉媛媛等（2021）研究了高管薪酬粘性作為調(diào)節(jié)變量就新《環(huán)保法》的實(shí)施對企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用，為本文研究高管薪酬粘性對分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用提供了思路。本文以分析師關(guān)注為出發(fā)點(diǎn)，以企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)為落腳點(diǎn)，探究分析師關(guān)注是否能夠真正地推動企業(yè)改善環(huán)境表現(xiàn)，并進(jìn)一步從薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬業(yè)績角度出發(fā)，討論高管薪酬激勵對上述關(guān)系的影響，使得相關(guān)領(lǐng)域的研究更加豐富。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)

企業(yè)作為環(huán)境資源最主要的消費(fèi)主體，同時也是環(huán)境污染的主要制造者，這一雙重身份充分表明其在環(huán)境治理中的重要位置和義不容辭的環(huán)保責(zé)任。[7]。既有研究發(fā)現(xiàn)，分析師作為資本市場重要的信息中介，在促進(jìn)資源配置、增強(qiáng)市場有效性等方面起著重要作用[8]。其中，資本市場信息使用者和提供者的雙重角色決定了分析師在公司治理中的監(jiān)督者作用，為分析師發(fā)揮對企業(yè)的環(huán)境治理效應(yīng)奠定了理論基礎(chǔ)[9]。

第一，分析師的監(jiān)督使得企業(yè)為緩解組織合法性壓力而“被迫”改善環(huán)境表現(xiàn)。在當(dāng)前綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，各利益相關(guān)方都要求企業(yè)改善環(huán)境表現(xiàn)、保護(hù)生態(tài)環(huán)境，企業(yè)的環(huán)境行為受到來自政府、債權(quán)人、股東、媒體等的監(jiān)督。分析師作為資本市場重要的信息傳遞中介，具備較強(qiáng)的獨(dú)立客觀性，能夠關(guān)注企業(yè)的核心技術(shù)優(yōu)勢和關(guān)鍵資源業(yè)務(wù)系統(tǒng)等長期積累成果，并以發(fā)布研究報(bào)告的形式持續(xù)監(jiān)督管理層行為決策[10]。因此，分析師關(guān)注能有效發(fā)揮市場監(jiān)督職能，約束管理層的利己行為，使其為滿足組織合法性而“被迫”改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。

第二，分析師的關(guān)注使企業(yè)為獲取良好聲譽(yù)而主動改善環(huán)境表現(xiàn)。環(huán)境表現(xiàn)是評估企業(yè)聲譽(yù)的重要構(gòu)成部分[11]，分析師對企業(yè)的關(guān)注和監(jiān)督也增加了企業(yè)所面臨的社會輿論。企業(yè)一旦發(fā)生環(huán)境污染行為，則會受到有關(guān)部門的懲處以及其他利益相關(guān)者的譴責(zé)，使自身聲譽(yù)受損，處于環(huán)境合法性危機(jī)中。而良好的環(huán)境表現(xiàn)有利于企業(yè)在投資者心中形成積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、關(guān)注社會發(fā)展的良好形象，從而帶來聲譽(yù)優(yōu)勢[12]，減少企業(yè)形象受損和被政府處罰的可能性。

綜上所述，本文認(rèn)為，分析師關(guān)注能有效發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，既能抑制管理層的環(huán)境機(jī)會主義行為，又能促使企業(yè)為獲得良好聲譽(yù)主動進(jìn)行環(huán)境治理，從而推動其積極改善環(huán)境表現(xiàn)水平。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：其他條件不變時，分析師關(guān)注度越高，企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平越高。

合理的薪酬機(jī)制可以有效降低信息不對稱、緩解委托代理問題[9]。隨著貨幣薪酬的激勵弊端日益凸顯，本文將從薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬業(yè)績角度，探討股權(quán)激勵和薪酬粘性作為調(diào)節(jié)因素對分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)之間關(guān)系的影響。

（二）分析師關(guān)注、高管股權(quán)激勵與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)

股權(quán)激勵可以通過經(jīng)營者與所有者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益實(shí)現(xiàn)目標(biāo)趨同，為解決委托代理問題提供了可能的方案[13]。從利益相關(guān)者角度來看，作為外部治理機(jī)制，分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的關(guān)系會受到高管激勵這一內(nèi)部治理機(jī)制的影響，對于獲得股權(quán)激勵的高管，無論其重視企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行，抑或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)施環(huán)境機(jī)會主義行為，都會產(chǎn)生相對應(yīng)的決策行為，引起更多分析師等利益相關(guān)者的關(guān)注[14]。在此基礎(chǔ)上，或者來自公司外部的分析師關(guān)注與高管的股權(quán)激勵形成合力，共同驅(qū)動環(huán)境表現(xiàn)提升；或者分析師通過發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)彌補(bǔ)內(nèi)部監(jiān)督的不足，避免持股高管做出不利于企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的短視行為。綜上所述，股權(quán)激勵可以進(jìn)一步增強(qiáng)分析師對企業(yè)的監(jiān)督治理，促進(jìn)其環(huán)境表現(xiàn)水平提高。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：其他條件不變時，高管股權(quán)激勵正向調(diào)節(jié)分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的促進(jìn)作用。

（三）分析師關(guān)注、高管薪酬粘性與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)

薪酬粘性本質(zhì)上是對高管行為的“重獎勵低懲罰”，這種薪酬結(jié)構(gòu)能一定程度影響高管的決策和行為，減輕管理者短視[15]，激發(fā)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，因此，有理由認(rèn)為薪酬粘性可能減輕高管進(jìn)行長遠(yuǎn)決策的顧慮并增強(qiáng)其決策積極性。同理，分析師的關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的關(guān)系會受到薪酬粘性這一內(nèi)部治理機(jī)制的影響，在分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境保護(hù)行為決策的關(guān)系中，薪酬粘性的參與起到了較好的補(bǔ)充激勵作用。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，高管薪酬粘性較高時，在企業(yè)對其“失敗容忍”的情況下，高管進(jìn)行環(huán)保行為決策的顧慮減小，使其在確保自身利益的前提下更加重視企業(yè)環(huán)保決策，積極迎合分析師的監(jiān)督以獲得環(huán)境合法性認(rèn)同，從而強(qiáng)化了分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的監(jiān)督效應(yīng)。因此，高管薪酬粘性將增強(qiáng)分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的促進(jìn)作用。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：其他條件不變時，高管薪酬粘性正向調(diào)節(jié)分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的促進(jìn)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，由于數(shù)據(jù)庫中高管薪酬數(shù)據(jù)的起始年份多為2006年開始，而薪酬粘性指標(biāo)的計(jì)算涵蓋了五年滾動區(qū)間，故選擇2010年作為初始觀測年份。本文對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債率超過1的樣本；（2）剔除ST、*ST、暫停上市等股票處于非正常交易狀態(tài)的上市公司觀測值；（3）剔除主要變量值有缺失的樣本；（4）為避免極端值的影響，對連續(xù)變量均執(zhí)行上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。共獲得18 595個樣本。

（二）變量定義

各變量具體定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響，本文構(gòu)建了模型1。

EPi，t=α0+α1Analysti，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4ROAi，t+

α5SOEi，t+α6CashFlowi，t+α7Boardi，t+α8Indepi，t+α9Duali，t+

α10Top1i，t+α11TobinQi，t+α12ListAgei，t+α13HHIi，t+α14Big4i，t+

α15Payi，t+∑Industry+∑Year+εi，t （1）

式1為本文的主回歸。其中，α0是常數(shù)項(xiàng)，ε是未觀測到的殘差項(xiàng)。EP代表企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平，Analyst是關(guān)注企業(yè)的分析師人數(shù)，控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）等，控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，αi是各自系數(shù)。式1驗(yàn)證H1，α1是關(guān)鍵變量的系數(shù)，如果α1顯著為正，則H1成立；若α1顯著為負(fù)或不顯著，則H1不成立。

進(jìn)一步，為考察高管薪酬激勵，即高管股權(quán)激勵與高管薪酬粘性對分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)之間關(guān)系的影響，在模型中加入調(diào)節(jié)項(xiàng)：

EPi，t=α0+α1Analysti，t+α2Analysti，t×Msharei，t+α3Analysti，t×

NXi，t+α4Msharei，t+α5NXi，t+α6Sizei，t+α7Levi，t+α8ROAi，t+

α9SOEi，t+α10CashFlowi，t+α11Boardi，t+α12Indepi，t+α13Duali，t+

α14Top1i，t+α15TobinQi，t+α16ListAgei，t+α17HHIi，t+α18Big4i，t+

α19Payi，t+∑Industry+∑Year+εi，t （2）

其中，調(diào)節(jié)變量Mshare代表高管股權(quán)激勵水平，NX是高管薪酬粘性虛擬變量；Analyst×Mshare表示分析師關(guān)注與高管股權(quán)激勵的交乘項(xiàng)；Analyst×NX表示分析師關(guān)注與高管薪酬粘性的交乘項(xiàng)。α2和α3為重點(diǎn)觀測對象。α2驗(yàn)證了第一個交乘項(xiàng)Analyst×Mshare對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響。若式1驗(yàn)證α1顯著為正，同時式2驗(yàn)證α2顯著為正，則H2成立，高管股權(quán)激勵正向調(diào)節(jié)分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的促進(jìn)作用。同理，α3驗(yàn)證了第二個交乘項(xiàng)Analyst×NX對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的作用。若式1驗(yàn)證α1顯著為正，同時驗(yàn)證α3顯著為正，則H3成立，高管薪酬粘性正向調(diào)節(jié)分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的促進(jìn)作用。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是本文的描述性統(tǒng)計(jì)與均值差異性檢驗(yàn)。根據(jù)Panel A，企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（EP）的數(shù)值介于0到1之間，中位數(shù)為0.84，說明樣本公司環(huán)境表現(xiàn)總體相對較好。解釋變量分析師關(guān)注（Analyst）最小值為0，在最少的情況下，企業(yè)沒有被任何分析師關(guān)注，標(biāo)準(zhǔn)差大于1，最大值達(dá)到3.71，說明不同企業(yè)的分析師關(guān)注度差異比較大；中位數(shù)1.39略高于均值1.34，表明大部分企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)較多，發(fā)揮了一定的外部治理作用。Panel B為針對企業(yè)是否受到分析師關(guān)注進(jìn)行了均值差異性檢驗(yàn)。無分析師關(guān)注的企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)均值為0.86，而有分析師關(guān)注的企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)均值為0.88，二者的差異在1%的水平上是顯著的，說明無分析師關(guān)注的企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)水平低于有分析師關(guān)注的企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)水平，初步驗(yàn)證了H1。

（二）相關(guān)性分析

為了避免同一模型中由于變量間存在的共線性問題而導(dǎo)致偽回歸，本文分析了變量間的相關(guān)系數(shù)，表3報(bào)告了模型中所有變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。首先，分析師關(guān)注（Analyst）與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（EP）之間的相關(guān)系數(shù)為0.150，統(tǒng)計(jì)學(xué)相關(guān)性非常顯著，初步判斷分析師關(guān)注能夠監(jiān)督企業(yè)提升環(huán)境表現(xiàn)水平。各變量之間的相關(guān)性系數(shù)不超過0.7，說明本文選取的控制變量具有一定的合理性。

（三）回歸分析

1.分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)

表4報(bào)告了分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（EP）的回歸結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了本文H1，作為企業(yè)的外部壓力以及利益相關(guān)者，分析師的關(guān)注既能抑制管理層的環(huán)境機(jī)會主義行為，監(jiān)督企業(yè)為獲得環(huán)境合法性認(rèn)同而“被動”提升環(huán)境治理水平，又能促使企業(yè)為獲得良好聲譽(yù)主動進(jìn)行環(huán)境治理，從而推動其積極改善環(huán)境表現(xiàn)水平。

2.分析師關(guān)注、高管薪酬激勵與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)

本文從薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬業(yè)績角度出發(fā)，驗(yàn)證高管薪酬激勵對分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用。如表5列（1）所示，分析師關(guān)注與高管股權(quán)激勵的交互項(xiàng)（Analyst×Mshare）系數(shù)為0.0146，在1%的水平上顯著為正，說明分析師通過發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)彌補(bǔ)了內(nèi)部監(jiān)督的不足，減少持股高管的環(huán)境機(jī)會主義行為，促進(jìn)了分析師關(guān)注和企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)之間的提升作用，H2成立。列（2）中，分析師關(guān)注與高管薪酬粘性交互項(xiàng)（Analyst×NX）的估計(jì)系數(shù)為0.0020，在1%的水平上顯著為正，說明在分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境保護(hù)行為決策的關(guān)系中，薪酬粘性起到了較好的補(bǔ)充激勵作用，使高管積極迎合分析師的監(jiān)督以獲得環(huán)境合法性認(rèn)同，強(qiáng)化了分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的監(jiān)督效應(yīng)。上述結(jié)果驗(yàn)證了H3。

（四）進(jìn)一步分析

由表6可知，不論是在重污染樣本還是非重污染樣本的回歸中，分析師關(guān)注都能顯著提升企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，進(jìn)一步進(jìn)行費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩組之間的顯著性存在差異，重污染樣本中分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的促進(jìn)作用顯著高于非重污染樣本。相較于非重污染企業(yè)，分析師的監(jiān)督治理機(jī)制對重污染企業(yè)的影響更大，因?yàn)橹匚廴酒髽I(yè)常面臨更多的政府管制、利益相關(guān)者關(guān)注壓力，而且社會輿論等非正式制度對重污染企業(yè)的行為往往會產(chǎn)生較大的反應(yīng)，因此，重污染企業(yè)在面對分析師的跟蹤時傾向于積極進(jìn)行環(huán)境保護(hù)行為，以緩解環(huán)境合法性壓力。由此認(rèn)為，分析師關(guān)注對重污染企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的提升效果更為顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

關(guān)于被解釋變量企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，鑒于層次分析法融入了主觀因素，本文基于客觀性要求進(jìn)一步采取熵值法進(jìn)行穩(wěn)健性測試。衡量企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的有8個指標(biāo)：污染物排放是否達(dá)標(biāo)、有無環(huán)保管理制度體系、固廢利用處置情況、是否通過ISO14001認(rèn)證、清潔生產(chǎn)審核是否過關(guān)、有無突發(fā)環(huán)境事件、有無環(huán)境違法行為、有無信訪投訴案件。首先，利用熵值法得到各自權(quán)重；其次，通過國泰安數(shù)據(jù)庫公司中“環(huán)境研究”板塊的《上市公司環(huán)境管理披露情況表》《上市公司環(huán)境監(jiān)管與認(rèn)證披露情況表》《上市公司環(huán)境業(yè)績與治理披露情況表》數(shù)據(jù)對企業(yè)的各項(xiàng)環(huán)境表現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行賦值；最后，加權(quán)計(jì)算樣本企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)得分，得到的總得分EP2作為企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的替代變量。

表7列（1）檢驗(yàn)H1，列（2）和列（4）檢驗(yàn)H2，列（3）、列（4）檢驗(yàn)H3。可以看出，分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)正向關(guān)系仍然成立，高管股權(quán)激勵和薪酬粘性的正向調(diào)節(jié)效果保持顯著，控制變量、作用機(jī)制與前文的回歸結(jié)果一致。

七、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2010—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探究了分析師關(guān)注是否可以通過發(fā)揮有效的外部監(jiān)督治理效應(yīng)提升企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平。從薪酬結(jié)構(gòu)與薪酬業(yè)績兩個角度引入交互項(xiàng)，分析高管股權(quán)激勵和高管薪酬粘性對分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)影響的調(diào)節(jié)作用。在進(jìn)一步分析中以管理者短視和內(nèi)部控制為中介變量檢驗(yàn)了分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的傳導(dǎo)機(jī)制。結(jié)論如下：分析師關(guān)注能顯著改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平，分析師的監(jiān)督治理機(jī)制對企業(yè)環(huán)境治理發(fā)揮了積極作用。高管股權(quán)激勵可以增強(qiáng)分析師對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平的促進(jìn)作用。

（二）相關(guān)建議

第一，完善資本市場監(jiān)管制度，保證分析師的獨(dú)立性。作為一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，分析師在推動環(huán)境治理中扮演關(guān)鍵角色，應(yīng)充分運(yùn)用政府部門監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)分析師監(jiān)督治理效應(yīng)的發(fā)揮，共同改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。

第二，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理。促進(jìn)綠色低碳發(fā)展，走高質(zhì)量綠色發(fā)展之路，企業(yè)應(yīng)貫徹長期持續(xù)發(fā)展理念，加強(qiáng)清潔生產(chǎn)、污染治理和生態(tài)保護(hù)，塑造良好綠色形象，注重培養(yǎng)管理層的環(huán)保意識，加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，監(jiān)督激勵管理層履行企業(yè)環(huán)境責(zé)任，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，助力我國經(jīng)濟(jì)增長實(shí)現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換。

第三，健全環(huán)境治理相關(guān)法律體系。在環(huán)境治理方面，法律環(huán)境的作用不言而喻，生態(tài)環(huán)境部門應(yīng)完善環(huán)境法律法規(guī)體系，加大環(huán)境違法懲處力度，以期增加企業(yè)環(huán)境違規(guī)成本；積極與作為資本市場中介的分析師構(gòu)建聯(lián)合資本市場的共同環(huán)境治理機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展。

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