ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)價(jià)值

張莉 陳皓軒 李卓松 陳昭旭

【摘 要】 在“雙碳”背景下，為了研究企業(yè)ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，文章以2012—2021年A股上市公司為研究樣本，構(gòu)建了回歸模型、中介效應(yīng)模型，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值三者間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著提高企業(yè)價(jià)值；ESG表現(xiàn)與綠色技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)正相關(guān)，企業(yè)ESG表現(xiàn)越優(yōu)異，企業(yè)開展的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)越多；綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用。此外，通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與區(qū)域差異的異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色技術(shù)創(chuàng)新僅在非國有企業(yè)與東部地區(qū)中對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系起中介作用。研究結(jié)論為ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值間的作用機(jī)理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)為推動(dòng)企業(yè)ESG表現(xiàn)與綠色技術(shù)創(chuàng)新相結(jié)合，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)具有一定的參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 綠色技術(shù)創(chuàng)新； 企業(yè)價(jià)值； 中介作用

【中圖分類號(hào)】 F270；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）13-0031-08

一、引言

ESG即環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和治理（Governance），是一種綜合考慮了企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)方面的投資理念與企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。黨的二十大報(bào)告指明了生態(tài)文明建設(shè)的重要意義，指出中國式現(xiàn)代化是體現(xiàn)“綠色可持續(xù)發(fā)展”的現(xiàn)代化。越來越多的公司、投資者，甚至是監(jiān)管機(jī)構(gòu)都開始關(guān)注ESG。眾多機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)非財(cái)務(wù)方面的綜合績效評(píng)估結(jié)果，被稱作ESG表現(xiàn)。ESG表現(xiàn)是對(duì)企業(yè)環(huán)保意識(shí)、綠色可持續(xù)發(fā)展、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、企業(yè)治理的重要體現(xiàn)。ESG在我國起步較晚，大部分企業(yè)ESG表現(xiàn)欠佳。例如，2022年4月18日，嘉興市生態(tài)環(huán)境局公開披露了對(duì)桐昆集團(tuán)浙江恒通化纖有限公司兩起行政處罰決定書，公司因廢氣未處理直接排放和廢水污染物超標(biāo)，分別處以27萬元和13萬元罰款，該公司股票“桐昆股份”受到多家國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的關(guān)注，路孚特給出行業(yè)較低的39.0分（C級(jí)），富時(shí)羅素更是僅為這家公司的ESG水平打出1分。但是當(dāng)年半年報(bào)基本每股收益0.96元/每股比一季度報(bào)0.62元/每股反而增長了，由此產(chǎn)生疑問，ESG表現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的影響是怎樣的呢？現(xiàn)有研究中ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響結(jié)論也并不一致，因此，企業(yè)是否真正關(guān)注自身承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任、環(huán)境影響與可持續(xù)發(fā)展，還是只是在ESG概念下的投機(jī)行為？ESG表現(xiàn)能否重塑企業(yè)價(jià)值？

黨的二十大報(bào)告對(duì)“雙碳”目標(biāo)和綠色轉(zhuǎn)型提出了新要求。綠色技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)推動(dòng)綠色發(fā)展的必然選擇，是企業(yè)價(jià)值塑造的關(guān)鍵，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的重要手段[1]。同時(shí)，ESG理念旨在推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，綠色技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)價(jià)值與生態(tài)價(jià)值的統(tǒng)一，這也使綠色技術(shù)創(chuàng)新中所涵蓋的綠色發(fā)展理念與ESG理念不謀而合。ESG表現(xiàn)在促進(jìn)企業(yè)貫徹綠色發(fā)展理念、激勵(lì)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)以及對(duì)市場資源配置方面發(fā)揮著積極作用，而這些因素對(duì)企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有重要影響[2]。目前關(guān)于ESG表現(xiàn)與綠色技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)研究仍較少。那么，良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能否促進(jìn)企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，從而推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的重塑呢？這些都是亟待討論的問題。

為了更好地解決以上問題，本文從企業(yè)的ESG表現(xiàn)及綠色技術(shù)創(chuàng)新的視角對(duì)企業(yè)價(jià)值塑造進(jìn)行研究，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展以及低碳化的目標(biāo)。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，將綠色技術(shù)創(chuàng)新作為ESG表現(xiàn)促使企業(yè)價(jià)值重塑的中介變量，驗(yàn)證良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值重塑，并闡述了ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值三者間的作用機(jī)理。第二，根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及區(qū)域位置，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與不同區(qū)域位置下的企業(yè)ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值三者之間的影響關(guān)系，為不同企業(yè)提供參考依據(jù)。第三，研究結(jié)果可以為企業(yè)、政府以及投資者提供理論依據(jù)，從而提升企業(yè)競爭力并促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

2018年證監(jiān)會(huì)建立了ESG信息披露的基本框架，并于2022年要求上市公司在與投資者溝通的過程中增加ESG披露信息。因此，關(guān)于ESG相關(guān)政策與研究起初主要集中于環(huán)境保護(hù)、環(huán)境信息披露或者社會(huì)責(zé)任披露等方面，在近年才逐步展開ESG信息披露和ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究[3]。在ESG與企業(yè)價(jià)值相關(guān)研究中，有部分學(xué)者認(rèn)為ESG披露程度即ESG的透明程度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效有著積極的影響，ESG披露所帶來的好處是要優(yōu)于其所產(chǎn)生的成本[4]。有部分學(xué)者認(rèn)為ESG與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)的是顯著負(fù)相關(guān)。Ruan et al.[5]指出ESG活動(dòng)與企業(yè)績效之間呈顯著負(fù)相關(guān)，ESG評(píng)價(jià)等級(jí)每提高一級(jí)其公司水平顯著降低4.3%。與前兩部分學(xué)者的理論不同的是，有部分學(xué)者認(rèn)為ESG與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)隨著時(shí)間長短而發(fā)生改變。李正[6]指出承擔(dān)社會(huì)責(zé)任短期內(nèi)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值而長期來看對(duì)企業(yè)價(jià)值無影響。而楊皖蘇等[7]指出承擔(dān)社會(huì)責(zé)任短期內(nèi)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效無顯著影響，但長期看對(duì)大型企業(yè)來說反而能提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效。但也有部分學(xué)者認(rèn)為ESG與企業(yè)價(jià)值之間不存在顯著相關(guān)性[8]。

以往研究對(duì)ESG與綠色技術(shù)創(chuàng)新主要持有兩種相反的態(tài)度。部分學(xué)者認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)有利于綠色技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)開展ESG評(píng)級(jí)活動(dòng)，能夠使ESG所產(chǎn)生的益處轉(zhuǎn)化為綠色技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力[9]。另外部分學(xué)者則認(rèn)為，ESG評(píng)級(jí)帶來的市場壓力會(huì)導(dǎo)致管理者在綠色技術(shù)創(chuàng)新上出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義，這種行為不利于綠色技術(shù)創(chuàng)新且嚴(yán)重惡化了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新[10]。在綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的研究中，綠色技術(shù)創(chuàng)新通常被認(rèn)為是積極因素，有助于企業(yè)成長與經(jīng)濟(jì)發(fā)展[11]，梁運(yùn)吉等[12]就指出綠色技術(shù)創(chuàng)新能夠顯著提高企業(yè)價(jià)值。與大部分學(xué)者的研究成果不同，姚 等[13]認(rèn)為綠色技術(shù)創(chuàng)新成果會(huì)流向那些不承擔(dān)研發(fā)任務(wù)的企業(yè)從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低，葉陳毅等[14]則認(rèn)為綠色創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著“U”型關(guān)系，其中企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有門檻效應(yīng)，當(dāng)其達(dá)到某一閾值時(shí)綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)影響將轉(zhuǎn)變?yōu)檎绊憽?/p>

由于ESG表現(xiàn)相關(guān)政策與研究在國內(nèi)剛剛起步，關(guān)于ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值之間的研究相對(duì)較少；同時(shí)，關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值三者之間影響關(guān)系以及影響機(jī)制方面也尚未形成統(tǒng)一定論，因此，本文將研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值重塑的關(guān)系，同時(shí)考慮綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值中所起的中介效應(yīng)。

（二）研究假設(shè)

1.ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

ESG表現(xiàn)中的環(huán)境表現(xiàn)主要是對(duì)企業(yè)在環(huán)境層面上的評(píng)估結(jié)果，企業(yè)在環(huán)境層面上的表現(xiàn)涉及環(huán)境保護(hù)和資源管理等方面。企業(yè)良好的環(huán)境表現(xiàn)意味著企業(yè)通過合理利用和保護(hù)環(huán)境資源，來降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，提高運(yùn)營效率進(jìn)而降低成本并在市場競爭中取得優(yōu)勢。同時(shí)，企業(yè)促進(jìn)環(huán)境保護(hù)和優(yōu)化資源配置將有助于企業(yè)形象與品牌價(jià)值的塑造，隨著消費(fèi)者對(duì)環(huán)境問題的關(guān)注程度日益增加，企業(yè)在環(huán)境層面上的表現(xiàn)將影響消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度與忠誠度，這也將影響企業(yè)的競爭力與市場份額。良好的環(huán)境表現(xiàn)不僅有助于企業(yè)降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還能促進(jìn)品牌價(jià)值的提升并吸引消費(fèi)者的關(guān)注，從而促使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值的增加。

ESG表現(xiàn)中的社會(huì)表現(xiàn)主要是對(duì)企業(yè)在社會(huì)層面上如社會(huì)責(zé)任等方面的評(píng)估結(jié)果?；诶嫦嚓P(guān)者理論，企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造不僅僅取決于股東利益，還涉及與其他利益相關(guān)者如員工、債權(quán)人、消費(fèi)者、供應(yīng)商等的關(guān)系[15]。企業(yè)通過披露相關(guān)信息并提高企業(yè)信息透明度，進(jìn)而向利益相關(guān)者提供企業(yè)當(dāng)前的運(yùn)營成果并降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不平衡度，以此降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)并提高經(jīng)濟(jì)效益促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。此外，基于創(chuàng)造價(jià)值理論[16]，企業(yè)兼具經(jīng)濟(jì)屬性與社會(huì)屬性，其在與社會(huì)互動(dòng)的過程中能夠獲取經(jīng)濟(jì)利益并為社會(huì)創(chuàng)造正向價(jià)值。企業(yè)可通過與社會(huì)利益相關(guān)方合作創(chuàng)造共享價(jià)值，實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。

ESG表現(xiàn)中的公司治理表現(xiàn)主要是對(duì)企業(yè)在公司治理水平以及內(nèi)部管理上的評(píng)估結(jié)果。首先，基于股東權(quán)益理論，良好的公司治理實(shí)踐將有助于保護(hù)股東權(quán)益，建立透明的財(cái)務(wù)報(bào)告與信息披露制度，通過保障股東權(quán)益的方式進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，有效的公司治理也將有利于企業(yè)發(fā)現(xiàn)與識(shí)別非財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)企業(yè)價(jià)值與聲譽(yù)。其次，基于委托代理理論[17]，公司治理問題主要源于公司所有者即股東與經(jīng)營者及管理層之間的利益沖突。有效的公司治理機(jī)制能夠減少代理問題的發(fā)生，確保管理層以股東利益為導(dǎo)向進(jìn)行決策和行動(dòng)從而提高企業(yè)價(jià)值。最后，市場對(duì)公司治理的表現(xiàn)也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，擁有良好的公司治理能力的企業(yè)能夠提高市場對(duì)其的認(rèn)可度與投資吸引力，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。綜上所述，提出假設(shè)1。

H1：良好的ESG表現(xiàn)將有助于企業(yè)價(jià)值提升。

2.ESG表現(xiàn)與綠色技術(shù)創(chuàng)新

綠色技術(shù)是指能夠減少環(huán)境污染、能源及原材料消耗的技術(shù)、工藝或產(chǎn)品[18]。它更側(cè)重于創(chuàng)新活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)污染最小化，從而有利于社會(huì)與生態(tài)環(huán)境的綠色發(fā)展。企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)綠色產(chǎn)品與綠色工藝的研發(fā)，使綠色化貫穿整個(gè)產(chǎn)品生命周期，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益的“雙贏”[19]。對(duì)于企業(yè)來說，往往擁有較好ESG表現(xiàn)的企業(yè)更愿意投入資源與資金來開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，從而減少企業(yè)對(duì)環(huán)境的影響。同時(shí)，企業(yè)通常面臨著來自利益相關(guān)者的壓力，要求其采取更環(huán)保和可持續(xù)的經(jīng)營實(shí)踐。為了回應(yīng)這些壓力并保持良好的聲譽(yù)，企業(yè)可能會(huì)加大對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入。當(dāng)前市場對(duì)綠色技術(shù)和環(huán)保產(chǎn)品的需求逐漸增加，具有較高ESG表現(xiàn)的企業(yè)往往能夠抓住這些市場機(jī)會(huì)，通過綠色技術(shù)創(chuàng)新來滿足消費(fèi)者和市場的需求，并在競爭中取得優(yōu)勢?；诖耍岢黾僭O(shè)2。

H2：良好的ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

3.綠色技術(shù)創(chuàng)新的中介作用

綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)將有助于提高企業(yè)在環(huán)境方面的表現(xiàn)，從而間接影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)通過對(duì)綠色技術(shù)的應(yīng)用減少環(huán)境污染、資源消耗以及廢物排放，以達(dá)到改善環(huán)境與保護(hù)環(huán)境的目的。這些環(huán)境效應(yīng)可以改善企業(yè)環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)，且提高企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與認(rèn)可度，從而促進(jìn)ESG投資來提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所產(chǎn)生的綠色技術(shù)可以提高資源利用效率，減少生產(chǎn)經(jīng)營成本與環(huán)境責(zé)任成本。通過降低成本，企業(yè)能夠提高盈利能力，提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，并增加投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)可與信任進(jìn)而提升企業(yè)的市場價(jià)值。企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，可以開拓新的市場，推出環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)，滿足消費(fèi)者對(duì)可持續(xù)發(fā)展的需求，從而增加收入和市場份額，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，推動(dòng)企業(yè)長期價(jià)值的提高。而且綠色技術(shù)的應(yīng)用可以減少企業(yè)所面臨的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，通過采用低碳技術(shù)、環(huán)境管理系統(tǒng)等，提高企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營能力。綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)通過改善企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、降低成本、推動(dòng)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理，間接提升了企業(yè)的價(jià)值和競爭力，并實(shí)現(xiàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)。綜上所述，提出假設(shè)3。

H3：綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2012年《綠色信貸指引》中強(qiáng)調(diào)了環(huán)境保護(hù)以及社會(huì)責(zé)任的重要性，因此本文選取2012—2021年的1 353家A股上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST和*ST類公司。（2）剔除金融行業(yè)類公司。（3）剔除變量存在缺漏的樣本。（4）為消除極端值影響，對(duì)數(shù)據(jù)在1%和99%上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理與篩選后，得到10 092個(gè)觀察樣本。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局等，利用Stata進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)價(jià)值（TobinQ）

本文選取托賓Q值（TobinQ）來衡量企業(yè)價(jià)值。在現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)中，大多數(shù)學(xué)者采用托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的變量，通過計(jì)算市值/資產(chǎn)總計(jì)得到。利用托賓Q值作為衡量變量，不僅能夠反映企業(yè)當(dāng)前的盈利能力，同時(shí)也能反映企業(yè)未來的發(fā)展能力。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）

本文的解釋變量是ESG表現(xiàn)，參考王治等[20]的做法，利用彭博資訊公司提出的彭博ESG評(píng)價(jià)體系所獲取的ESG綜合得分作為ESG表現(xiàn)的代理變量。該ESG綜合得分是通過評(píng)判上市公司在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理三方面信息披露程度來獲得的。ESG綜合得分越高表明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好。

3.中介變量：綠色技術(shù)創(chuàng)新（GI）

本文通過綠色發(fā)明專利數(shù)量來衡量企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新。將企業(yè)的綠色發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的代理變量。

4.控制變量

本文參考以往相關(guān)研究成果，將企業(yè)規(guī)模（Size）、流動(dòng)比率（Liq）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)年齡（Age）和股權(quán)集中度（Shrcr）納入控制變量。同時(shí)控制行業(yè)和年度效應(yīng)。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為研究ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)合本文所提出的假設(shè)構(gòu)建如下模型。

ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的回歸模型：

TobinQi，t=α0+α1ESGi，t+α2Sizei，t+α3Liqi，t+α4Levi，t+α5

Growthi，t+α6Agei，t+α7Shrcri，t+∑Industry+∑Year+εi，t（1）

ESG表現(xiàn)與綠色技術(shù)創(chuàng)新的回歸模型：

GIi，t=β0+β1ESGi，t+β2Sizei，t+β3Liqi，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+

β6Agei，t+β7Shrcri，t+∑Industry+∑Year+εi，t? ?（2）

中介變量的回歸模型：

TobinQi，t=γ0+γ1ESGi，t+γ2GIi，t+γ3Sizei，t+γ4Liqi，t+

γ5Levi，t+γ6Growthi，t+γ7Agei，t+γ8Shrcri，t+∑Industry+∑Year+

εi，t? ?（3）

模型中i表示企業(yè)個(gè)體，t表示年份。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性分析

本文對(duì)實(shí)驗(yàn)過程中所得數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，具體情況如表2所示。從表2中可以看出，作為衡量企業(yè)價(jià)值的變量托賓Q值，其最大值為8.970，最小值為0.816，均值為2.005，說明樣本中可能由于各行業(yè)不同，從而存在企業(yè)發(fā)展水平不平衡的情況，企業(yè)價(jià)值也存在較明顯差距。ESG表現(xiàn)最大值為56.091，最小值為12.262，均值為27.734，說明企業(yè)之間的ESG表現(xiàn)也存在較大差異，且總體上看大部分企業(yè)的ESG表現(xiàn)得分并不高。企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的代理變量（GI）的最大值為3.912，最小值為0，均值為0.342，說明總體上來看企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)也處于較低水平，且不同企業(yè)之間開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)略。

（二）回歸結(jié)果分析

表3是模型1—模型3的實(shí)證回歸結(jié)果。由模型1的回歸結(jié)果可知，企業(yè)價(jià)值與ESG表現(xiàn)的系數(shù)為0.0113，且在1%的水平上顯著，表明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正向促進(jìn)作用，即良好的ESG表現(xiàn)將會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，H1成立。同時(shí)，除企業(yè)成長性外所有控制變量都與企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)。由模型2的回歸結(jié)果可知，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平與企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)為0.0138，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)將有利于促進(jìn)企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。這一結(jié)果與H2相符。模型3是以ESG表現(xiàn)為解釋變量，綠色技術(shù)創(chuàng)新為中介變量，企業(yè)價(jià)值為被解釋變量所構(gòu)建的模型。從模型3的結(jié)果中可以看出，綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，其系數(shù)為0.0401；ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，且兩者的系數(shù)為0.0107。該系數(shù)要小于模型1中ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)0.0113。根據(jù)Baron et al.[21]提出的因果逐步回歸法分析可知，綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間起到了中介效應(yīng)，因此，H3得到驗(yàn)證。

（三）異質(zhì)性分析

由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制和利益相關(guān)者等方面存在差異，而且不同區(qū)域其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、環(huán)境政策以及資源配置等方面也存在差異，因此不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)以及不同區(qū)域的企業(yè)，對(duì)ESG表現(xiàn)和綠色技術(shù)創(chuàng)新的重視程度以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能會(huì)有所不同。通過將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和區(qū)域因素作為異質(zhì)性因素，可以比較不同類型企業(yè)之間的差異并深入理解它們的特點(diǎn)。該部分實(shí)驗(yàn)結(jié)果省略。

為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值三者之間關(guān)系的影響差異，本文根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，并進(jìn)行了分樣本回歸。實(shí)驗(yàn)表明，國有企業(yè)ESG表現(xiàn)僅能正向促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新。非國有企業(yè)中良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也能夠促使企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，并且綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)作用中起中介作用。造成國有與非國有企業(yè)樣本實(shí)驗(yàn)結(jié)果不同的原因可能在于，國有企業(yè)更注重長期穩(wěn)定發(fā)展及資本保值，而非國有企業(yè)則面臨更激烈的市場競爭，同時(shí)也更注重企業(yè)盈利能力，因此非國有企業(yè)更注重ESG表現(xiàn)來吸引投資促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。

同時(shí)，為驗(yàn)證區(qū)域差異對(duì)ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值三者關(guān)系的影響，本文將根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)區(qū)域帶劃分為東部地區(qū)和非東部地區(qū)，并對(duì)其進(jìn)行分樣本回歸。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，東部地區(qū)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度更高。在東部地區(qū)，綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值起顯著中介作用。但是在非東部地區(qū)，綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的影響并不起中介作用，綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)ESG與企業(yè)價(jià)值之間的聯(lián)系并不像在東部地區(qū)那樣緊密。這主要是因?yàn)榕c東部地區(qū)相比，非東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一與傳統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低，自然資源條件的制約、制度環(huán)境的靈活性和響應(yīng)敏捷性等與東部地區(qū)存在一定差異。因此，非東部地區(qū)企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)與ESG表現(xiàn)、提升企業(yè)價(jià)值間的中介效應(yīng)顯著性不足。檢驗(yàn)結(jié)果略。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

由于越來越多的公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等開始關(guān)注ESG表現(xiàn)，國內(nèi)外有眾多的機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)展開評(píng)級(jí)與評(píng)分。不同的機(jī)構(gòu)企業(yè)ESG表現(xiàn)存在著不同的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，因此本文選取華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來驗(yàn)證ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。根據(jù)利用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值中仍具有中介效應(yīng)，該結(jié)果仍支持假設(shè)，表明本文所構(gòu)建的回歸模型與中介效應(yīng)模型具有穩(wěn)健性。替換解釋變量的結(jié)果如表4所示。

2.Bootstrap方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)

為使綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果更加可靠，本文參考孟佶賢等[22]的做法，將利用Bootstrap方法來再次檢驗(yàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)是否存在。其檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，間接效應(yīng)置信區(qū)間的上下限區(qū)間內(nèi)不包含0且符號(hào)方向保證一致，說明綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間的部分中介效應(yīng)存在，從而再次驗(yàn)證了前文中綠色技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值發(fā)揮中介作用的結(jié)論。

3.內(nèi)生性問題

首先本文參考周莎等[23]的做法，利用對(duì)解釋變量滯后的方式緩解雙向因果問題，通過滯后一期實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。其次，為緩解內(nèi)生性問題，本文借鑒王琳■等[24]的方法，選取公司注冊(cè)地其他上市公司ESG表現(xiàn)均值（IV1）和上市公司最早一期的ESG表現(xiàn)（IV2）作為工具變量進(jìn)行最小二乘法回歸，表6中列（4）和列（5）分別是第一階段與第二階段的回歸結(jié)果，結(jié)果表明IV1和IV2做工具變量是有效的，ESG系數(shù)保持顯著為正。表6列（6）表明在PSM后的回歸結(jié)果仍支持H1。最后，利用傾向得分匹配（PSM）來克服可能存在的遺漏變量或者樣本選擇偏差等所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，利用ESG表現(xiàn)均值作為臨界值構(gòu)造虛擬變量，選取控制變量作為協(xié)變量，平衡性檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。因此，本文認(rèn)為在考慮內(nèi)生性問題后假設(shè)仍成立。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2012—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過構(gòu)建回歸模型與中介效應(yīng)模型，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值三者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）ESG表現(xiàn)能夠正向影響企業(yè)價(jià)值，即良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值。（2）ESG表現(xiàn)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著正向促進(jìn)作用，說明具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)將顯著提升其綠色技術(shù)創(chuàng)新能力。（3）綠色技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值提升的過程中起中介作用，良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過影響綠色技術(shù)創(chuàng)新能力進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。通過對(duì)國有企業(yè)與非國有企業(yè)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，僅在非國有企業(yè)中ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。在東部地區(qū)與非東部地區(qū)的回歸結(jié)果分析中發(fā)現(xiàn)，綠色技術(shù)創(chuàng)新僅在東部地區(qū)對(duì)ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的過程中起中介效應(yīng)。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：（1）企業(yè)應(yīng)高度重視ESG表現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)，因此，企業(yè)應(yīng)該制定和實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，注重環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和良好的治理實(shí)踐。其中包括減少環(huán)境污染、節(jié)能減排、推動(dòng)員工福利多元化、建立透明的決策機(jī)制等方面。通過加強(qiáng)ESG管理，企業(yè)能夠建立可持續(xù)競爭優(yōu)勢，并為綠色技術(shù)創(chuàng)新提供更好的基礎(chǔ)，從而提高企業(yè)的競爭力和創(chuàng)新能力。（2）企業(yè)應(yīng)重視綠色技術(shù)創(chuàng)新的推動(dòng)，以提升其ESG表現(xiàn)并間接提高企業(yè)價(jià)值。企業(yè)應(yīng)加大對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入和支持。企業(yè)需要加強(qiáng)研發(fā)能力，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，探索環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的新技術(shù)和解決方案，可以與科研機(jī)構(gòu)、高校和其他企業(yè)建立合作伙伴關(guān)系，共享資源和知識(shí)，加速綠色技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用。此外，強(qiáng)化內(nèi)部激勵(lì)制度，企業(yè)應(yīng)鼓勵(lì)員工創(chuàng)新思維和綠色意識(shí)，建立創(chuàng)新文化和激勵(lì)機(jī)制，為綠色技術(shù)創(chuàng)新提供更好的內(nèi)部環(huán)境。同時(shí)，政府和利益相關(guān)者可以為非國有企業(yè)與東部地區(qū)企業(yè)提供更多的支持與鼓勵(lì)措施，如通過制定支持政策、提供優(yōu)惠稅收和補(bǔ)貼措施、資金投入以及技術(shù)合作等，以提高其綠色技術(shù)創(chuàng)新能力與可持續(xù)發(fā)展能力，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期競爭力的提升。（3）企業(yè)應(yīng)將ESG表現(xiàn)與綠色技術(shù)創(chuàng)新相結(jié)合。研究結(jié)果揭示了ESG表現(xiàn)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用。這意味著企業(yè)在追求綠色技術(shù)創(chuàng)新時(shí)，應(yīng)將ESG考慮納入其戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)模式中，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和保持長期競爭優(yōu)勢。企業(yè)可以通過加大對(duì)研發(fā)投資、創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)建設(shè)和技術(shù)合作等方面的支持，推動(dòng)綠色技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用，從而提升企業(yè)價(jià)值。

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