基于生命周期理論的數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值研究

馮麗麗 胡鑫娜 趙雪琦

【摘 要】 數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的核心資產(chǎn)，對(duì)其準(zhǔn)確估值是當(dāng)前資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中亟待解決的問題之一。構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型將有助于合理估計(jì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值，為其價(jià)值管理提供依據(jù)。基于此，文章以嗶哩嗶哩為例，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，構(gòu)建多期超額收益法的數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值模型，對(duì)其數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行估值，以期為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估提供參考。

【關(guān)鍵詞】 數(shù)據(jù)資產(chǎn)； 企業(yè)生命周期理論； 多期超額收益法； 嗶哩嗶哩

【中圖分類號(hào)】 F124.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）13-0015-07

一、引言

隨著“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃的出臺(tái)，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的不斷推進(jìn)，大批以數(shù)據(jù)資產(chǎn)為核心的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。2023年9月，《數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見》的出臺(tái)，為進(jìn)一步規(guī)范數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估行為，解決數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)建設(shè)中的“數(shù)據(jù)賦值”等提供了有效方案。作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心資產(chǎn)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值創(chuàng)造能力成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。然而傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估方法在數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估中卻難以適用。一方面，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值表現(xiàn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)不同，具有輕資產(chǎn)多、資源消耗少、自主創(chuàng)新能力強(qiáng)等特點(diǎn)，傳統(tǒng)評(píng)估模型可能無法兼顧這些特點(diǎn)；另一方面，當(dāng)前學(xué)者對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法的研究存在諸多爭(zhēng)議，而且基于不同理論得到的估值結(jié)果迥異?；谏鲜隹紤]，本文以嗶哩嗶哩為例，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值模型，對(duì)其數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估值，以供互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）數(shù)據(jù)資產(chǎn)的概念及相關(guān)影響

數(shù)據(jù)作為重要的戰(zhàn)略資源，對(duì)企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著不可替代的重要作用。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同，大數(shù)據(jù)概念最早是由約翰·麥肯錫在1998年提出。2020年歐盟委員會(huì)在《歐洲數(shù)據(jù)戰(zhàn)略》（A European Strategy for Data）中明確大數(shù)據(jù)是各種來源（例如人員、機(jī)器或傳感器）生成的大量數(shù)據(jù)匯總。與數(shù)據(jù)相關(guān)的資源是數(shù)據(jù)資源[1]，只要滿足“資產(chǎn)”定義的數(shù)據(jù)資源便可被確認(rèn)為“數(shù)據(jù)資產(chǎn)”。有專家認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)與無形資產(chǎn)均不具有實(shí)物形態(tài)，因此有著相同或相似的屬性特征，可以在無形資產(chǎn)科目下設(shè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)明細(xì)科目[2]，也有專家認(rèn)為應(yīng)該適當(dāng)放寬無形資產(chǎn)確認(rèn)條件，將數(shù)據(jù)資產(chǎn)歸為無形資產(chǎn)[3-4]。綜上，本文認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)是在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中產(chǎn)生的，由企業(yè)擁有或控制的、預(yù)計(jì)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的，以物理或電子形式儲(chǔ)存的數(shù)據(jù)信息，可以是文件信息、音頻、視頻以及合法范圍內(nèi)獲取的用戶資料等。

（二）數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

傳統(tǒng)評(píng)估方法在數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中存在一定的困難。市場(chǎng)法需考慮市場(chǎng)是否具備活躍性，在實(shí)際運(yùn)用中往往受客觀環(huán)境影響較大[5]；成本法需明確數(shù)據(jù)資產(chǎn)的生產(chǎn)成本，且貶值因素測(cè)算困難[6]；收益法需考慮數(shù)據(jù)資產(chǎn)的使用場(chǎng)景，收益難以可靠計(jì)量[7]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)，不僅改進(jìn)傳統(tǒng)評(píng)估模型，而且也嘗試使用現(xiàn)代估值模型。劉琦等[8]以市場(chǎng)法為核心，從數(shù)據(jù)資產(chǎn)的獲取成本、技術(shù)和價(jià)值密度等方面進(jìn)行價(jià)值評(píng)估；李永紅等[9]借助灰色關(guān)聯(lián)分析并引入專家打分法對(duì)成本法進(jìn)行改進(jìn)。也有學(xué)者積極探索現(xiàn)代估值模型在數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用，如實(shí)物期權(quán)模型[10]、享樂價(jià)格法[11]和數(shù)字貨幣價(jià)格模型[12]。但上述學(xué)者關(guān)于數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的研究多集中于理論研究，與實(shí)踐結(jié)合不夠緊密，也沒有充分考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值特性，無法適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估。因此，本文將基于生命周期理論，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，采用改進(jìn)后的多期超額收益法評(píng)估嗶哩嗶哩的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值，以期有助于其數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理和資源整合。

三、基于生命周期理論的多期超額收益法模型構(gòu)建

（一）企業(yè)生命周期預(yù)測(cè)模型

皮爾曲線又稱皮爾生命曲線，最早由美國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家雷蒙德·皮爾（Raymond Peal）在1938年提出，用以描述生物種群的生長(zhǎng)過程，認(rèn)為種群數(shù)量在生長(zhǎng)過程中具有相似的S型邏輯式增長(zhǎng)。企業(yè)也具有相似的邏輯曲線。企業(yè)在不同生命周期下對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的利用程度不同，并且數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有累積性，本文據(jù)此劃分企業(yè)不同階段的生命周期，作為下文后期超額收益法中折現(xiàn)率和收益期確定的基礎(chǔ)。

假設(shè)公司初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期的分界點(diǎn)為x1，成長(zhǎng)期與成熟期的分界點(diǎn)為x2，成熟期與衰退期分界點(diǎn)為x3；假設(shè)公司成熟期的長(zhǎng)度是成長(zhǎng)期的r倍，通常企業(yè)發(fā)展速度非?？鞎r(shí)r值取2，反之取1。

其中，x1、x2、x3分別為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期的分界點(diǎn)，x'是指當(dāng)x=x'時(shí)，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到最大值。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入在達(dá)到波峰后將逐漸減少，可以將企業(yè)生命周期近似看作對(duì)稱曲線，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的皮爾曲線模型為：

其中，x為自變量，為企業(yè)發(fā)展的年份；y為因變量，即互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在第x年時(shí)取得的營(yíng)業(yè)收入；A大于0，為回歸分析后得到的估計(jì)數(shù)；B大于0，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)最快時(shí)刻的增長(zhǎng)率；L大于0，代表互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入能夠達(dá)到的最大數(shù)值；e為自然對(duì)數(shù)的底。

當(dāng)自變量x→+∞時(shí)，L將取最大值，即企業(yè)發(fā)展的年份假設(shè)可以無窮大時(shí)，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入將取得最大值并趨于穩(wěn)定，這與企業(yè)的實(shí)際發(fā)展存在差異。因此，為反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)際發(fā)展過程中經(jīng)歷的衰退期，需對(duì)皮爾曲線模型進(jìn)行優(yōu)化。根據(jù)規(guī)模收益遞減理論，隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，各組成部分之間難以得到協(xié)調(diào)，從而生產(chǎn)效率下降，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在成熟期達(dá)到波峰后將逐漸下降，進(jìn)入衰退期，最終營(yíng)業(yè)收入將逐漸趨于0。因此，企業(yè)生命周期的皮爾曲線如圖1所示。

對(duì)公式3求導(dǎo)、化簡(jiǎn)得到初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期的分界點(diǎn)x1和x2：

已知x1、x2，根據(jù)公式2可求得：

綜上所述，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的皮爾曲線模型預(yù)測(cè)企業(yè)生命周期的四個(gè)階段如下所示：

初創(chuàng)期：

（二）多期超額收益法相關(guān)模型參數(shù)的確定

數(shù)據(jù)資產(chǎn)與無形資產(chǎn)一樣具有相似的屬性，都不具有實(shí)物形態(tài)，可以作為一個(gè)無形資產(chǎn)的子科目存在，單獨(dú)列示。但實(shí)際上企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和互聯(lián)網(wǎng)化是一個(gè)長(zhǎng)久的發(fā)展方向，并非短期的信息化升級(jí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的效益通常影響時(shí)間較長(zhǎng)，這導(dǎo)致數(shù)據(jù)資產(chǎn)不同于無形資產(chǎn)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有累積性可以長(zhǎng)期存在。因此，本文在評(píng)估無形資產(chǎn)價(jià)值常用的超額收益法基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，以期能夠更為準(zhǔn)確地計(jì)算數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值，見公式7：

其中，P為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值，v為企業(yè)自由現(xiàn)金流量，vc為流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值，vf為固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值，vi為無形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值，vh為人力資本貢獻(xiàn)值，R為折現(xiàn)率，t為第t年時(shí)刻。

1.折現(xiàn)率

企業(yè)生命周期大致劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處的生命周期不同，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的利用程度不同，所采用的折現(xiàn)率也不同。

處于初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，收益不確定性較高，并且大多初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以順利通過初創(chuàng)期，此時(shí)可以采用風(fēng)險(xiǎn)累加的折現(xiàn)率計(jì)算方法。充分考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨的多重風(fēng)險(xiǎn)，折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

處于成長(zhǎng)期和成熟期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常面臨的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐漸減小，并逐漸形成企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大。由于在收益法中收益額與折現(xiàn)率口徑的選取需要保持一致，同理多期超額收益法中的收益額與折現(xiàn)率口徑也應(yīng)一致。常用的收益額口徑有企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）。FCFF常用于評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值，F(xiàn)CFE常用于評(píng)估股東全部權(quán)益價(jià)值。相應(yīng)的，選擇FCFF作為收益額時(shí)選擇加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率，F(xiàn)CFE的折現(xiàn)率選擇股權(quán)投資回報(bào)率。本文擬從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值入手分析其數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值，收益額選擇FCFF，折現(xiàn)率為WACC，見公式8：

其中，WACC為加權(quán)平均資本成本；Re為股權(quán)資本回報(bào)率；Ri為債券資本回報(bào)率；E為股權(quán)資本價(jià)值；D為債券資本價(jià)值；T為企業(yè)所得稅稅率。根據(jù)資本成本定價(jià)模型可得股權(quán)資本回報(bào)率：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）? （9）

其中，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，可從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)查詢；Rm為市場(chǎng)平均報(bào)酬率。

處于衰退期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，市場(chǎng)份額逐漸縮小，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)企業(yè)往往自身難保，對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的利用將最小化，因此，本文認(rèn)為處在衰退期的企業(yè)其數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率為0。

2.收益期

考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處的生命周期不同，對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的利用程度不同，且數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值具有累積性，本文認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)的收益期是能適當(dāng)延長(zhǎng)的，貫穿互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處的初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。由于衰退期企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，獲得超額收益的可能性下降，因此衰退期不包含在收益期內(nèi)。

3.企業(yè)自由現(xiàn)金流

企業(yè)自由現(xiàn)金流量的來源可分為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲得的凈利潤(rùn)和折舊攤銷額，見公式10：

FCFF＝稅后凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額? ? ?（10）

4.資產(chǎn)貢獻(xiàn)額

流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)較小，通常不發(fā)生損耗，因此流動(dòng)資產(chǎn)的平均回報(bào)率通常采用一年期銀行貸款利率。流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率為流動(dòng)資產(chǎn)年平均余額與一年期銀行貸款利率的乘積。

固定資產(chǎn)需按月計(jì)提折舊，且折舊年限大于等于5年，因此采用五年期以上的銀行貸款利率作為固定資產(chǎn)的平均回報(bào)率。固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)率為固定資產(chǎn)年平均值和五年期以上的銀行貸款利率的乘積與折舊補(bǔ)償之和。

無形資產(chǎn)主要源于攤銷補(bǔ)償額和投資回報(bào)額兩部分，攤銷年限通常也較長(zhǎng)，因此無形資產(chǎn)的平均回報(bào)率采用五年期以上的銀行貸款利率。無形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率為無形資產(chǎn)年平均值和五年期以上的銀行貸款利率的乘積與攤銷補(bǔ)償之和。

人力資源帶來的價(jià)值通常與應(yīng)付職工薪酬相掛鉤，人力資源的價(jià)值越大，公司所需支付的職工薪酬就越高。人力資本貢獻(xiàn)率參考經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平均人才貢獻(xiàn)率，具體為應(yīng)付職工薪酬與平均人才貢獻(xiàn)率的乘積。

四、基于生命周期理論的超額收益法在嗶哩嗶哩的運(yùn)用

嗶哩嗶哩屬于典型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，積累了大量的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，因此對(duì)其數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值，有助于該企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理和公司資源整合。本文評(píng)估對(duì)象為嗶哩嗶哩的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值，評(píng)估基準(zhǔn)日為2022年12月31日。

（一）收益期的確定

依據(jù)嗶哩嗶哩生命周期階段劃分收益期的長(zhǎng)短，構(gòu)建生命周期模型。查閱歷年財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，2015—2022年?duì)I業(yè)收入分別為1.31億元、5.23億元、24.68億元、41.29億元、67.70億元、119.90億元、194.00億元、219.00億元。

以財(cái)務(wù)報(bào)表第一年即2015年作為基礎(chǔ)年，構(gòu)建生命周期皮爾曲線，自變量x=年份-2015，因變量y為當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入。運(yùn)用三點(diǎn)法求皮爾曲線模型中參數(shù)L的估計(jì)值，代入皮爾曲線表達(dá)式可以求出剩余參數(shù)A、B初始值。運(yùn)用SPSS軟件中的非線性回歸分析，對(duì)皮爾曲線參數(shù)擬合，最終得到參數(shù)L、A、B的最佳估計(jì)值分別為268.48、85.11、0.87。據(jù)此，該企業(yè)生命周期的皮爾曲線模型，表達(dá)式為：

假設(shè)嗶哩嗶哩的初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期的分界點(diǎn)為x1，成長(zhǎng)期與成熟期的分界點(diǎn)為x2，成熟期與衰退期分界點(diǎn)為x3，成熟期的長(zhǎng)度是成長(zhǎng)期的r倍，由于該企業(yè)發(fā)展速度非?？?，因此取值2。由式4—式6可求得分界點(diǎn)具體年份，如下所示：

即，該企業(yè)初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期的分界年份=2015+3.61=

2 018.61（年），分界時(shí)間在2018年的7月份左右，四舍五入將分界年份確定為2019年；成長(zhǎng)期與成熟期的分界年份=

2 015+6.65=2 021.6年，將分界年份確定為2022年；成熟期與衰退期的分界年份=2 015+12.74=2 027.74年，將分界年份確定為2028年。

由上可知，該企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的收益期為2022—2028年，涵蓋成熟期7年。根據(jù)生命周期劃分確定收益期。根據(jù)收益期的定義可知，嗶哩嗶哩剛進(jìn)入成熟期，此后其規(guī)模將逐漸擴(kuò)大并達(dá)到峰值，此時(shí)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)存在超額收益；后將逐漸進(jìn)入衰退期，面臨市場(chǎng)份額縮小或?qū)⑦M(jìn)行企業(yè)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，此時(shí)的收益將逐漸減少，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的超額收益也將不復(fù)存在。

（二）多期超額收益法相關(guān)模型參數(shù)的確定

1.折現(xiàn)率

根據(jù)資本成本定價(jià)模型（CAPM）確定股權(quán)資本成本回報(bào)率。從國(guó)家金融監(jiān)督管理總局官網(wǎng)獲取中債國(guó)債收益率相關(guān)數(shù)據(jù)，將近十年的中債國(guó)債平均收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，即Rf為3.33%。選擇近十年的滬深300綜合指數(shù)年化收益率平均值作為市場(chǎng)期望報(bào)酬率，通過Wind數(shù)據(jù)庫(kù)查詢年化收益率求平均得到Rm值為7.16%。β值取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，將已有記錄的季度數(shù)據(jù)求平均得到β值為1.12。根據(jù)資本成本定價(jià)模型計(jì)算股權(quán)資本回報(bào)率：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）=3.33%+1.12×（7.16%-3.33%）=7.62%

債券資本回報(bào)率選取五年以上銀行貸款利率，取近3—5年以上銀行貸款利率平均值為4.90%，即Ri值為4.90%。權(quán)益和負(fù)債占比如表1所示。

表1中，權(quán)益資本價(jià)值占權(quán)益和債券資本價(jià)值之和的比例為53.49%，負(fù)債占比45.51%，代入公式計(jì)算加權(quán)平均資本成本為5.75%，即嗶哩嗶哩成長(zhǎng)期和成熟期的折現(xiàn)率為5.75%②。

2.企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

首先，基于灰色預(yù)測(cè)模型和銷售百分比法計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流，采用加權(quán)平均資本成本作為數(shù)據(jù)資產(chǎn)超額收益的折現(xiàn)率，為保證收益額與折現(xiàn)率口徑一致，收益額口徑選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流量作為依據(jù)計(jì)算數(shù)據(jù)資產(chǎn)的超額收益。采用GM（1，1）灰色預(yù)測(cè)模型對(duì)2023—2028年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)未來6年的營(yíng)業(yè)收入，如表2所示。

其次，運(yùn)用數(shù)據(jù)分析軟件進(jìn)行最小二乘法求出模型平均相對(duì)誤差為5.88%，意味著模型擬合效果良好，后驗(yàn)差比值為0.015，模型精度高，發(fā)展系數(shù)a=-0.14，滿足-a<0.3，因此，營(yíng)業(yè)收入可以用于中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。同理，預(yù)測(cè)該企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)銷費(fèi)用、一般及行政費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、所得稅金額，計(jì)算出企業(yè)凈利潤(rùn)，對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，后驗(yàn)差比值均小于0.05，發(fā)展系數(shù)a均滿足-a<0.3，可以進(jìn)行中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。

再次，運(yùn)用銷售百分比法對(duì)資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本增加額和其他投資活動(dòng)支出進(jìn)行預(yù)測(cè)。

最后，匯總整理可以得到企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，如表3所示。

3.計(jì)算數(shù)據(jù)資產(chǎn)超額收益

計(jì)算其他資產(chǎn)貢獻(xiàn)值需要對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，以近五年財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)項(xiàng)目作為原始數(shù)據(jù)，結(jié)合GM（1，1）灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)未來六年的財(cái)務(wù)信息，計(jì)算結(jié)果如表4所示。

表4顯示的后驗(yàn)差比C值均小于0.35，說明灰色預(yù)測(cè)模型精度高，營(yíng)業(yè)收入、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等項(xiàng)目的擬合結(jié)果為優(yōu)，但流動(dòng)資產(chǎn)的平均相對(duì)誤差略高于標(biāo)準(zhǔn)20%，意味著模型擬合效果一般，分析其原因?yàn)?021年流動(dòng)資產(chǎn)突然增加，具體原因可能是由于2021年嗶哩嗶哩在香港二次上市帶來現(xiàn)金及等價(jià)物的突然增加所導(dǎo)致。

根據(jù)企業(yè)生命周期的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)超額收益將在2028年前持續(xù)帶來收益，2028年后企業(yè)進(jìn)入衰退期，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的超額收益較小可忽略不計(jì)，因此，對(duì)2022—2028年該企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的超額收益預(yù)測(cè)值進(jìn)行計(jì)算，折現(xiàn)率為5.75%，計(jì)算結(jié)果如表5所示。

（三）估值結(jié)果檢驗(yàn)

首先，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法計(jì)算出評(píng)估基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值；其次，預(yù)測(cè)企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的股票價(jià)格，與當(dāng)天實(shí)際股票收盤價(jià)進(jìn)行對(duì)比，從而檢驗(yàn)評(píng)估結(jié)果的合理性。

生命周期預(yù)測(cè)結(jié)果顯示嗶哩嗶哩將在2027年末進(jìn)入衰退期，在衰退期內(nèi)隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的不確定性擴(kuò)大，財(cái)務(wù)狀況惡化，可能面臨著破產(chǎn)和轉(zhuǎn)型，因此在使用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法時(shí)選取評(píng)估基準(zhǔn)日至2028年的FCFF作為折現(xiàn)基礎(chǔ)，選擇上文計(jì)算的5.75%作為企業(yè)價(jià)值的折現(xiàn)率。根據(jù)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法公式計(jì)算企業(yè)總體價(jià)值，如公式11所示：

其中，T為企業(yè)總體價(jià)值；FCFFt為第t期時(shí)企業(yè)自由現(xiàn)金流；WACC為根據(jù)資本定價(jià)模型求得的折現(xiàn)率，取5.75%。計(jì)算出的股本價(jià)值如表6所示。

2022年12月31日嗶哩嗶哩流通股數(shù)為4億股，根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算所得基準(zhǔn)日預(yù)測(cè)股價(jià)為182.14元/股；當(dāng)天股價(jià)23.69美元/股，折合人民幣164.65元/股，差異率為10.6%，差異在合理區(qū)間內(nèi)，說明預(yù)測(cè)的企業(yè)自由現(xiàn)金流合理，從而佐證了使用該方法計(jì)算出的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值的合理性。

五、結(jié)語

基于生命周期理論，本文構(gòu)建多期超額收益模型，對(duì)2022年12月31日嗶哩嗶哩的數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行估值，結(jié)果為461.1億元。在此基礎(chǔ)上，使用上文預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流，基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，計(jì)算出評(píng)估基準(zhǔn)日每股價(jià)值與當(dāng)日股票收盤價(jià)對(duì)比，差異在合理區(qū)間內(nèi)，驗(yàn)證了基于生命周期理論的多期超額收益法評(píng)估數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值的合理性和可行性。

盡管本文基于生命周期理論對(duì)多期超額收益法提出了一些改進(jìn)，但在實(shí)踐過程中仍存在以下不足之處。在評(píng)估過程中發(fā)現(xiàn)雖然現(xiàn)在已有數(shù)據(jù)資產(chǎn)相關(guān)定義，但大多對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)沒有具體分類，進(jìn)而影響數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估。本文未能根據(jù)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值特征對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行分類歸納，評(píng)估結(jié)果可能存在一定的局限性。在今后的研究中，應(yīng)對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)分類進(jìn)一步細(xì)化，從數(shù)據(jù)資產(chǎn)的作用入手，研究其帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?！?/p>

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