非上市公司股權(quán)管理探析

孫輝 劉慧旻

【摘要】當(dāng)前對(duì)股權(quán)的管理，根據(jù)公司的設(shè)立類型、行業(yè)監(jiān)管、股東類別、所屬市場等不同而有所區(qū)別，其中針對(duì)非上市公司的股權(quán)管理并沒有統(tǒng)一的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致其存在一定程度的混亂。文章通過問題導(dǎo)向、原因分析，從股權(quán)規(guī)范管理、金融科技利用和制度建設(shè)等方面提出發(fā)展建議，并指出通過區(qū)域性股權(quán)市場建立統(tǒng)一的非上市公司股權(quán)登記托管和交易場所條件已趨成熟。

【關(guān)鍵詞】非上市公司；股權(quán)；登記托管；交易；區(qū)域性股權(quán)市場

【中圖分類號(hào)】F83

根據(jù)《證券法》，上市公司、新三板掛牌公司股權(quán)應(yīng)登記在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，而非上市公司的股權(quán)登記托管僅有《市場主體登記管理?xiàng)l例》規(guī)范，且未規(guī)定股份制公司非發(fā)起人股東的信息變更登記部門。全國上市、新三板公司數(shù)量僅1.1萬余家，非上市公司占全國公司數(shù)量比例超99%。國家裁判文書網(wǎng)公布的相關(guān)公司類糾紛法律文書數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的糾紛有17余萬件，占比達(dá)公司類糾紛的41.8%，在公司類糾紛中數(shù)量排名第一。因此，探討非上市公司的股權(quán)管理，將對(duì)規(guī)范非上市公司股權(quán)登記托管和交易有所啟示。

一、非上市公司股權(quán)管理現(xiàn)狀

（一）非上市公司股權(quán)根據(jù)性質(zhì)和行業(yè)不同，存在差異化的監(jiān)管要求

以商業(yè)銀行股權(quán)業(yè)務(wù)為例，就存在如：發(fā)起股東轉(zhuǎn)讓股份的時(shí)間限制、人數(shù)限制、人員限制、比例限制、章程限制、股權(quán)權(quán)力情況以及性質(zhì)等的限制。銀保監(jiān)會(huì)針對(duì)商業(yè)銀行的股權(quán)管理、保險(xiǎn)公司的股權(quán)管理，分別出臺(tái)了《商業(yè)銀行股權(quán)托管辦法》《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》等。同時(shí)，針對(duì)國有股權(quán)，國資委、財(cái)政部等也出臺(tái)了相關(guān)的規(guī)范要求。如在《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務(wù)院國資委 財(cái)政部令第32號(hào)）中明確了國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行，并履行一系列的相關(guān)手續(xù)，如審批、資產(chǎn)評(píng)估、信息披露等?？梢?，公司股權(quán)管理日趨復(fù)雜和專業(yè)。

（二）現(xiàn)有股權(quán)登記托管機(jī)構(gòu)的專業(yè)和服務(wù)能力不一

通過“天眼查”網(wǎng)站的查詢“登記托管”結(jié)果顯示，有2000余家股權(quán)登記托管機(jī)構(gòu)。而國家并沒有出臺(tái)對(duì)股權(quán)登記托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行準(zhǔn)入、管理方面的相關(guān)規(guī)定。而證券登記結(jié)算的系統(tǒng)對(duì)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)，架構(gòu)安排、關(guān)聯(lián)處理等均需要精密且巧妙的設(shè)計(jì)。這需要大量的人員和資金投入和長期的運(yùn)維管理。而市場中的大多股權(quán)托管機(jī)構(gòu)均無相關(guān)專業(yè)人員和系統(tǒng)的支撐，并且相關(guān)業(yè)務(wù)情況的收入也難以支撐上述功能的投入。登記托管機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和系統(tǒng)支撐能力不統(tǒng)一，難以滿足復(fù)雜多樣的股東結(jié)構(gòu)管理需求，也無法為企業(yè)、股東提供精準(zhǔn)服務(wù)、避免業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、非上市公司股權(quán)管理存在的問題

（一）現(xiàn)有登記托管機(jī)構(gòu)缺乏法律效力

目前，市場中的大多登記托管機(jī)構(gòu)是沒有法律依據(jù)的，這些托管機(jī)構(gòu)大多是根據(jù)公司的委托，辦理公司的股權(quán)事項(xiàng)，屬于民事委托合同的相關(guān)范疇。因?yàn)闆]有法律規(guī)范，有的企業(yè)還可能存在多處托管，導(dǎo)致多地登記托管記錄不一致，托管效力排他性降低。

（二）針對(duì)股權(quán)的司法處置執(zhí)行存在困難

股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要以合同作為生效的主要依據(jù)，而非登記為主要生效的依據(jù)。但股權(quán)質(zhì)押和司法凍結(jié)則是以登記為生效依據(jù)?！睹穹ǖ洹返谒陌偎氖龡l指出：“以基金份額、股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立?！钡煞莨镜墓蓹?quán)凍結(jié)，因股權(quán)變更情況、持有情況在市場監(jiān)督管理部門未清晰登記，對(duì)股權(quán)持有情況、權(quán)力情況、瑕疵情況，如質(zhì)押、分紅、收益等，難以真實(shí)掌握，導(dǎo)致《關(guān)于人民法院強(qiáng)制執(zhí)行股權(quán)若干問題的規(guī)定》中第六條規(guī)定的“股權(quán)凍結(jié)在公司登記機(jī)關(guān)的國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)公示生效”這一條款的執(zhí)行帶來了挑戰(zhàn)。在實(shí)踐中，部分地方市場監(jiān)督管理局、司法機(jī)構(gòu)均會(huì)依托地方的區(qū)域性股權(quán)市場辦理相關(guān)的股權(quán)登記托管以及司法協(xié)助事宜。

（三）非上市公司股權(quán)交易缺少合規(guī)對(duì)接平臺(tái)

企業(yè)除一般的信貸方式間接融資外，還可通過增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)質(zhì)押等實(shí)現(xiàn)直接融資。但股權(quán)融資需要有投資人，而目前許多投資機(jī)構(gòu)主要依靠熟人介紹來尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)標(biāo)的，存在尋找和篩選等困難，并且針對(duì)企業(yè)的股權(quán)狀況（特別是非上市股份公司的股權(quán)狀況）、歷史沿革等情況難以進(jìn)行可信梳理。實(shí)踐顯示，私下協(xié)商交易存在股權(quán)可售性不明晰、關(guān)聯(lián)關(guān)系情況復(fù)雜、缺乏交易過程見證等問題。企業(yè)和投資者之間缺乏有效對(duì)接橋梁的交易場所，對(duì)程序、定價(jià)等方面提供服務(wù)。特別是在定價(jià)方面，因?yàn)闆]有對(duì)接平臺(tái)，導(dǎo)致定價(jià)困難、投資退出困難。根據(jù)《創(chuàng)投助力國家級(jí)“專精特新”小巨人企業(yè)白皮書（2022）》，僅有40%國家級(jí)“專精特新”小巨人企業(yè)獲得過股權(quán)融資，“專精特新”企業(yè)從企業(yè)成立到首輪融資，平均為8.36年，約四分之三投資尚未實(shí)現(xiàn)退出，大部分投資機(jī)構(gòu)對(duì)于國家級(jí)“專精特新”小巨人企業(yè)的投資和退出仍處于淺嘗輒止的狀態(tài)。

（四）國有股權(quán)交易存在托管和交易場所分離的情況

因《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務(wù)院國資委 財(cái)政部令第32號(hào)）第二條規(guī)定，企業(yè)國有資產(chǎn)交易應(yīng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行。而產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)涉及多部門審批和管轄。如《規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)開展金融企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易管理暫行規(guī)定》（財(cái)金〔2020〕92號(hào)）第二條指出：本規(guī)定所述產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立或確認(rèn)的產(chǎn)權(quán)交易場所。導(dǎo)致國有股權(quán)的托管地和交易場所分離，企業(yè)可能存在多地辦理業(yè)務(wù)、多處提交材料的情況。

三、非上市公司股權(quán)登記托管與交易發(fā)展建議

（一）建議非上市公司提升自身股權(quán)管理意識(shí)

嚴(yán)格按照《公司法》《市場主體登記管理?xiàng)l例》等相關(guān)規(guī)定辦理股權(quán)類業(yè)務(wù)。同時(shí)，選擇正規(guī)的股權(quán)托管機(jī)構(gòu)辦理股權(quán)相關(guān)業(yè)務(wù)，不要多地托管股權(quán)，在有股權(quán)相關(guān)變更情況發(fā)生時(shí)，及時(shí)辦理相關(guān)手續(xù)。

（二）建議通過規(guī)范性文件明確區(qū)域性股權(quán)市場在所屬行政地區(qū)的股權(quán)登記法律效力

《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》（國辦發(fā)〔2017〕11號(hào)）明確了區(qū)域性股權(quán)市場是多層次資本市場體系的重要組成部分，是地方人民政府扶持中小微企業(yè)政策措施的綜合運(yùn)用平臺(tái)。根據(jù)《證券法》第九十八條，明確了區(qū)域性股權(quán)市場為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場所和設(shè)施。雖然有較多文件明確區(qū)域性股權(quán)市場的市場定位，但針對(duì)登記托管功能未明確其效力，區(qū)域性股權(quán)市場股權(quán)登記效力缺乏法律認(rèn)定。若通過規(guī)范性文件明確區(qū)域性股權(quán)市場所在行政區(qū)域內(nèi)的股權(quán)登記托管的法律效力，將有利于便利企業(yè)辦理股權(quán)相關(guān)業(yè)務(wù)，特別是質(zhì)押、凍結(jié)、轉(zhuǎn)讓類業(yè)務(wù)的辦理。通過托管、交易、登記的一體化服務(wù)，有利于減少企業(yè)股權(quán)業(yè)務(wù)辦理的多地奔波，多處提交材料，進(jìn)一步優(yōu)化營商環(huán)境。以江西區(qū)域性股權(quán)市場為例，其企業(yè)股權(quán)托管的情況會(huì)同步至市場監(jiān)督管理局，股權(quán)質(zhì)押以及協(xié)助司法股權(quán)凍結(jié)的情況也會(huì)同步至市場監(jiān)督管理局系統(tǒng)，這滿足了股權(quán)凍結(jié)在國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)進(jìn)行公示的同時(shí)，進(jìn)一步增強(qiáng)了辦理的效率，提升了司法執(zhí)行的力度。

（三）建議依托區(qū)域性股權(quán)市場建立統(tǒng)一的非上市公司股權(quán)登記托管體系

區(qū)域性股權(quán)市場在地方企業(yè)股權(quán)登記托管已有一定的基礎(chǔ)。目前，全國各地已建立了35家區(qū)域性股權(quán)市場，基本實(shí)現(xiàn)了全國覆蓋和一省一市場。根據(jù)《區(qū)域性股權(quán)市場統(tǒng)計(jì)分析簡報(bào)（2023年11月）》公布的數(shù)據(jù)顯示，已有4.3萬余家企業(yè)托管在區(qū)域性股權(quán)市場，其中商業(yè)銀行2457家。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，全國銀行共計(jì)3439家，其中股份制銀行2928家，可見全國84%的非上市股份商業(yè)銀行均托管在區(qū)域性股權(quán)市場。區(qū)域性股權(quán)市場已初具規(guī)模，市場運(yùn)行機(jī)制不斷完善，登記托管已是其基礎(chǔ)綜合業(yè)務(wù)體系的重要一環(huán)，在多層次資本市場體系中的地位得到進(jìn)一步提升，在拓寬中小微企業(yè)融資渠道等方面發(fā)揮了積極作用。通過區(qū)域性股權(quán)市場建立統(tǒng)一的股權(quán)登記托管體系，有利于對(duì)企業(yè)股權(quán)變更情況進(jìn)行有效跟蹤，能夠有效防止企業(yè)在多地（跨省域）托管、賬本不一致的情況。對(duì)企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押、凍結(jié)等情況可實(shí)現(xiàn)真實(shí)、可溯、跟蹤，避免因無法知曉真實(shí)股權(quán)情況，或瑕疵情況，出現(xiàn)一股二賣等股權(quán)糾紛發(fā)生。

（四）建議依托區(qū)域性股權(quán)市場建立統(tǒng)一的非上市公司股權(quán)交易體系

區(qū)域性股權(quán)市場已經(jīng)集聚了較多的合格投資者，并在全國范圍內(nèi)互認(rèn)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，區(qū)域性股權(quán)市場已有投資者230余萬戶，這為增強(qiáng)企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性，企業(yè)股權(quán)定價(jià)奠定了有利的基礎(chǔ)。同時(shí)，區(qū)域性股權(quán)市場累計(jì)辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)4萬億余筆（金額超1.9萬億元），累計(jì)股權(quán)融資達(dá)5000余億元，股權(quán)質(zhì)押融資超7000余億元。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場的股權(quán)登記托管與交易提出了監(jiān)管要求，如《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》（證監(jiān)會(huì)132號(hào)令）設(shè)置專章“第三章 賬戶管理與登記結(jié)算”規(guī)范登記結(jié)算業(yè)務(wù)，并明確了登記、結(jié)算的原始憑證及有關(guān)文件和資料，保存期限不得少于20年。第二十六條指出辦理登記結(jié)算業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)與中國證券登記結(jié)算有限公司應(yīng)當(dāng)建立證券賬戶對(duì)接機(jī)制，將區(qū)域性股權(quán)市場證券賬戶納入到資本市場統(tǒng)一證券賬戶體系?？梢?，區(qū)域性股權(quán)市場在業(yè)務(wù)辦理和系統(tǒng)建設(shè)上已具備較強(qiáng)的專業(yè)能力和專業(yè)性。

（五）建議充分利用科技手段服務(wù)非上市企業(yè)登記托管與交易

一是充分利用區(qū)域性股權(quán)市場區(qū)塊鏈試點(diǎn)的成效，推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場企業(yè)股權(quán)登記托管的賬本可信建設(shè)。從2021年起，證監(jiān)會(huì)便推進(jìn)各區(qū)域性股權(quán)市場探索區(qū)塊鏈試點(diǎn)，并建立了通過利用區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)區(qū)域性股權(quán)市場業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)包括主體、產(chǎn)品、賬戶、登記、結(jié)算、財(cái)務(wù)、信披、交易等類數(shù)據(jù)，T+0的實(shí)時(shí)上鏈和跨鏈報(bào)送，累計(jì)投入6000余萬元。并利用區(qū)塊鏈技術(shù)為投資者和四板企業(yè)建立了全國統(tǒng)一的投資者和企業(yè)代碼。利用區(qū)塊鏈具備的不可篡改、多節(jié)點(diǎn)存證等功能，企業(yè)的股權(quán)變更在各節(jié)點(diǎn)按時(shí)間戳進(jìn)行了存證，實(shí)現(xiàn)區(qū)域性股權(quán)市場企業(yè)可信賬本的建立。讓企業(yè)股權(quán)在歷史沿革方面造假成本攀升，進(jìn)一步規(guī)范了股權(quán)交易的環(huán)境。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在這些試點(diǎn)單位中，推進(jìn)多市場數(shù)據(jù)聯(lián)通。包括區(qū)域性股權(quán)市場間的跨區(qū)互認(rèn)、與中國登記結(jié)算有限公司對(duì)接，以及和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、上海證券交易所、深圳證券交易所的連接。二是通過數(shù)據(jù)共享，探索利用大數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)企業(yè)股權(quán)交易。目前，各區(qū)域性股權(quán)市場均在推進(jìn)與區(qū)域內(nèi)的政務(wù)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)、企業(yè)數(shù)據(jù)等的對(duì)接。通過數(shù)據(jù)匯集，建立企業(yè)評(píng)價(jià)模型，服務(wù)投資機(jī)構(gòu)標(biāo)的找尋，以及企業(yè)股權(quán)定價(jià)和規(guī)范發(fā)展的對(duì)標(biāo)，進(jìn)一步激發(fā)股權(quán)價(jià)值，并使其科學(xué)性和流動(dòng)性增強(qiáng)。同時(shí)，進(jìn)一步深化股權(quán)登記工商對(duì)接機(jī)制，賦予區(qū)域性股權(quán)市場登記托管法律效力，為區(qū)域性股權(quán)市場業(yè)務(wù)和制度創(chuàng)新創(chuàng)造空間。解決與市場監(jiān)督部門信息不同步，導(dǎo)致市場監(jiān)督管理局、登記托管機(jī)構(gòu)、托管公司自身信息不同步而可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)和糾紛。

四、結(jié)語

為非上市公司建立統(tǒng)一的股權(quán)登記托管和交易市場，有利于規(guī)范非上市公司股權(quán)管理，有利于提升股權(quán)價(jià)值、降低糾紛，有利于服務(wù)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的降本增效。同時(shí)，已有多個(gè)地區(qū)區(qū)域性股權(quán)市場統(tǒng)一辦理國有股和非國有股的股權(quán)交易，如貴州、吉林、新疆等地區(qū)域性股權(quán)市場?？梢?，通過區(qū)域性股權(quán)市場建立統(tǒng)一的非上市公司股權(quán)登記托管和交易場所條件已趨成熟。

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責(zé)編：夢(mèng)超