董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響

潘江玥 張雨奇

上市企業(yè)管理層與治理層的代理問題一直深受國內(nèi)外重視，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為化解代理問題的重要舉措，逐漸得到上市企業(yè)的認(rèn)可。隨著資本市場相關(guān)法律制度的不斷完善，董事和高層管理人員受到更嚴(yán)監(jiān)管，上市公司與公民的經(jīng)濟(jì)糾紛逐漸增加。因此，保險(xiǎn)公司推出董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，作為第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)入到上市企業(yè)治理體系中，提高公司治理能力，對管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約束，并對股東的利益進(jìn)行保障，從而有利于企業(yè)價(jià)值的提升。

一、引言

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)起源于20世紀(jì)30年代的美國金融危機(jī)，隨著董事高管問責(zé)機(jī)制的出現(xiàn)，執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生，當(dāng)企業(yè)的高層管理者被問責(zé)并被追究法律責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任，得益于其對董事高管的日常保障，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)成為上市企業(yè)公司治理的重要環(huán)節(jié)。2001年，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)被引入中國，隨著獨(dú)立董事制度的大規(guī)模推行，該保險(xiǎn)也得到了相應(yīng)的關(guān)注，但十年時(shí)間參保的上市公司不足10%。2020年，新《證券法》頒布，資本市場的發(fā)展進(jìn)入了新階段，政府強(qiáng)調(diào)從嚴(yán)監(jiān)管上市公司，董事和高層管理人員受到更為嚴(yán)格的監(jiān)督，為應(yīng)對高嚴(yán)、高壓的法律環(huán)境，公司將目光投向董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)對公司治理的風(fēng)險(xiǎn)防范，推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的增值。改革開放以來，市場經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，公司作為中國市場經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的重要主體，其治理能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和市場競爭力是企業(yè)快速成長的重要推動(dòng)力。同時(shí)，企業(yè)的發(fā)展離不開內(nèi)部治理與外部監(jiān)督的共同作用，對于上市公司，內(nèi)部治理的主要責(zé)任在于董事、監(jiān)事以及高層管理人員，治理層的管理決策能力是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵依托，也是股東利益得到保護(hù)的重要保障。外部監(jiān)督則主要是經(jīng)濟(jì)市場法律法規(guī)的制定的頒布，通過法律手段規(guī)范企業(yè)的信息披露、投資者權(quán)益等方面，并建立集體訴訟制度，從而對企業(yè)董事與高管的行為與權(quán)利進(jìn)行約束，有效避免公司弊案的發(fā)生。因此，在內(nèi)部治理與外部監(jiān)督雙重需求的推動(dòng)下，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)成為重要的風(fēng)險(xiǎn)防控治理手段，通過引入保險(xiǎn)公司這一新的外部監(jiān)督，參與公司治理，改善內(nèi)部控制的缺陷，緩解代理問題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，國內(nèi)外都有著較為豐富的研究成果，研究方向主要集中于其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系、與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系以及與公司代理成本的關(guān)系。

Boyer（2004）認(rèn)為對風(fēng)險(xiǎn)的容忍也是基于公司破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境的預(yù)期成本，而這也決定了對保險(xiǎn)的需求程度。Mayers和Smith（1982，1990）認(rèn)為對于一些公司來說，通過保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，提高效率，因?yàn)槭找娓锌赡艹霈F(xiàn)在規(guī)模較小的公司、財(cái)務(wù)成本較高的公司和成長機(jī)會(huì)較高的公司。Zou（2008）從代理角度對分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中和分散對中小股東激勵(lì)嚴(yán)重沖突，兩者之間的矛盾越大，購買董責(zé)險(xiǎn)的需求就越強(qiáng)烈。Boyer和Stern（2014）也證實(shí)購買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)，將有助于中小投資人以更少的成本，進(jìn)行對公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效監(jiān)管，進(jìn)而促進(jìn)公司董事會(huì)決議優(yōu)化管理。Martin Boyer（2012）董責(zé)險(xiǎn)是一種替代公司治理指標(biāo)，它可以通過對高風(fēng)險(xiǎn)公司進(jìn)行一系列的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，從而減少其風(fēng)險(xiǎn)，提高自身企業(yè)價(jià)值。Aguir（2020）通過美國市場研究發(fā)現(xiàn)，雖然責(zé)任保險(xiǎn)在其他情況下可能會(huì)對公司價(jià)值產(chǎn)生積極的影響，但通過法律規(guī)定限制董責(zé)險(xiǎn)可能會(huì)產(chǎn)生相反的影響。

林淑華（2016）指出除了上述董責(zé)險(xiǎn)建設(shè)存在問題外，本身產(chǎn)品設(shè)計(jì)還存在欠缺，董責(zé)險(xiǎn)的條款大多照抄國外條款，與我國現(xiàn)實(shí)情況差距較大，因此應(yīng)當(dāng)制定適應(yīng)我國國情的保險(xiǎn)合同。張瑞綱（2019）認(rèn)為2006年我國出臺(tái)證券法，隨著董事和高管懲罰力度加大，董事高責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)對董責(zé)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需求也不斷增加。李從剛（2019）研究指出通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和管理效率兩個(gè)渠道引入董責(zé)險(xiǎn)，對企業(yè)董事和管理者存在激勵(lì)效應(yīng)，提高了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和管理效率。凌士顯（2020）分析董責(zé)險(xiǎn)和管理層薪酬激勵(lì)的交互作用，董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督促進(jìn)了薪酬績效的提升，兩者之間具有互補(bǔ)效應(yīng)。雷嘯（2020）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的引入與投資者的交互作用也能一直公司違規(guī)行為，提高公司的治理能力，發(fā)揮監(jiān)督作用。胡國柳（2014）通過中國A股上市公司為樣本分析，引入董責(zé)險(xiǎn)對上市公司的市值和盈利能力具有促進(jìn)作用。吳勇等（2018）從公司治理角度，通過財(cái)務(wù)分析和會(huì)計(jì)績效衡量發(fā)現(xiàn)，購買董責(zé)險(xiǎn)有助于企業(yè)價(jià)值的提升。陳華等（2020）從公司創(chuàng)新活動(dòng)和投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平角度，董責(zé)險(xiǎn)不僅對企業(yè)價(jià)值顯著正向影響，而且通過促進(jìn)創(chuàng)新、提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。從代理成本看，張雯嬌（2016）在實(shí)證研究中引入董責(zé)險(xiǎn)作為調(diào)節(jié)變量，兩類代理成本降低，說明了董責(zé)險(xiǎn)具有外部監(jiān)督作用。

總的來說，國內(nèi)外對于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的研究方向具有一致性，理論與實(shí)踐共同發(fā)展，指出董事高管責(zé)任保險(xiǎn)具有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，化解代理矛盾的優(yōu)點(diǎn)，但董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對我國企業(yè)發(fā)展的作用路徑仍然值得探究。

三、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)市場現(xiàn)狀

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為“舶來品”，在我國的發(fā)展歷程較短。近年來，隨著監(jiān)管的日趨嚴(yán)格，投資者對自身權(quán)益的維護(hù)意識(shí)逐漸增強(qiáng)，越來越多的企業(yè)為轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)損失，選擇購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。而董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在市場的推行仍然受以下幾個(gè)因素的影響。

1.市場結(jié)構(gòu)。隨著“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”成為我國金融工作的根本性任務(wù)，資本市場的法制化進(jìn)程逐漸步入正軌，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為公司經(jīng)營發(fā)展的重點(diǎn)工作。2021年。資本市場的建設(shè)確立了“建制度、不干預(yù)、零容忍”的原則，零容忍的堅(jiān)決態(tài)度更是表明將嚴(yán)查公司弊案和證券的違法行為。國有企業(yè)是我國上市公司的重要組成部分，占有較大比例，其中上交所中國有企業(yè)占比42%，在深交所占比較少，約22%。對于國有企業(yè)而言，在董事高管的決策行為影響到中小股東權(quán)益時(shí)，對其行為的制約和懲罰主要依靠于黨紀(jì)國法等途徑。在此情況下，企業(yè)的中小股東的權(quán)益將無法得到合理的保障。同時(shí)，對于非上市企業(yè)，由于缺乏有效的解決方案和公開程序，公司發(fā)生的舞弊行為也多采用法辦肇事者的方式，對于股東利益的損失缺乏合理補(bǔ)償。在此情況下，高管較少成為被問責(zé)對象，企業(yè)選擇購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)意愿有所降低。

2.法制特點(diǎn)。長期以來，我國資本市場的相關(guān)法律法規(guī)旨在維護(hù)市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，而一定程度上忽視了對中小股東權(quán)益的保護(hù)，在公司相關(guān)法律中，其內(nèi)容只是對中小股東的權(quán)益進(jìn)行籠統(tǒng)的定義，而未涉及相關(guān)權(quán)益的維護(hù)措施。當(dāng)董事高管的出現(xiàn)舞弊行為嚴(yán)重影響中小股東權(quán)益時(shí)，缺乏行之有效的法律規(guī)定幫助股東減少經(jīng)濟(jì)利益的受損。在此情況下，中小股東對于董事高管自身行為的監(jiān)督能力大大降低，增加企業(yè)發(fā)生弊案的可能性。由于缺乏全面有效監(jiān)督，利益受損的股東無法及時(shí)揭發(fā)，將降低董事高管被追究法律責(zé)任的可能性，因而降低企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)意愿。

3.投資者特征。我國股票市場中，散戶投資者占比較大，由于散戶具有持股分散，金額較小的投資特點(diǎn)，使得其對抗公司弊案的能力有所欠缺，由于缺乏足夠資金，人員組織難度較大，散戶較難組織發(fā)起集體訴訟進(jìn)而維護(hù)自身的合法權(quán)益。而對于市場中數(shù)量較少的機(jī)構(gòu)投資者來說，為維持股票的價(jià)格，一定程度上維護(hù)自身權(quán)益，對于公司弊案的發(fā)生較少采用司法途徑解決，而較多采用私下協(xié)商的方式，這一做法不僅助長董事高管發(fā)生舞弊行為的僥幸心理，同時(shí)也讓散戶失去搭便車維權(quán)的機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場中具有一定影響力和資金實(shí)力的參與者，不能對董事高管的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，將導(dǎo)致公司股東利益受損卻無法對相關(guān)人員進(jìn)行追責(zé)。在此情況下，高層管理風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)選擇購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)意愿有所降低。

四、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)自身優(yōu)勢

公司引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，則是引入第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部監(jiān)督，將保險(xiǎn)公司納入到企業(yè)治理中，對企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)督，則在內(nèi)部控制與外部監(jiān)督的雙重作用下，進(jìn)一步約束管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，并能夠維護(hù)中小股東的自身權(quán)益。

1.外部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)承保范圍主要涉及三個(gè)部分，一是補(bǔ)償性賠償責(zé)任，二是懲罰性賠償責(zé)任，三是訴訟費(fèi)用。當(dāng)董事高管在公司治理過程中，因不當(dāng)行為或疏忽被指控時(shí)，保險(xiǎn)公司將對發(fā)生的經(jīng)濟(jì)賠償和法律費(fèi)用進(jìn)行承擔(dān)。因此，保險(xiǎn)公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)屬于企業(yè)董事高管的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，相較于其他保險(xiǎn)具有較大的不確定性。

保險(xiǎn)公司為了維持自身經(jīng)營的穩(wěn)定性，防止保費(fèi)收入與賠付支出的巨大差異，將會(huì)對投保企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全方位的評(píng)估，作為外部評(píng)估機(jī)構(gòu)，這一專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告將更具真實(shí)性，反映企業(yè)當(dāng)前的運(yùn)營情況。保險(xiǎn)公司則成為企業(yè)經(jīng)營的外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對于企業(yè)管理層的投機(jī)行為將會(huì)形成一定的制約效果。同時(shí)，為通過保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估流程，企業(yè)管理者將進(jìn)一步加強(qiáng)管理并優(yōu)化內(nèi)部控制，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

2.分層保費(fèi)費(fèi)率。經(jīng)過保險(xiǎn)公司的全方位風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并對投保企業(yè)的長期經(jīng)營狀況進(jìn)行量化和比較，保險(xiǎn)公司將對企業(yè)的經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)經(jīng)營狀況有所認(rèn)知，進(jìn)而可針對企業(yè)的實(shí)際情況選定合理的保費(fèi)費(fèi)率。對于經(jīng)營狀況良好、內(nèi)部控制有效且具有可持續(xù)性的企業(yè)，保險(xiǎn)公司設(shè)定較低的保費(fèi)費(fèi)率，進(jìn)而降低企業(yè)的保險(xiǎn)支出成本，一定程度提升企業(yè)價(jià)值。對于經(jīng)營狀況不佳、內(nèi)部控制欠缺且訴訟風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，保險(xiǎn)公司設(shè)定較高的保險(xiǎn)費(fèi)率，用于保障保險(xiǎn)公司的穩(wěn)定經(jīng)營。同時(shí)，較高的保費(fèi)支出也將提醒企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，并對管理層的行為進(jìn)行約束。

3.減少人才流失。上市企業(yè)通過購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，為企業(yè)管理者的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提供保障，有助于企業(yè)吸引優(yōu)秀高級(jí)管理人才。通過保險(xiǎn)的方式將董事和高管的訴訟風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，不僅提上了管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，也為優(yōu)秀人才進(jìn)行治理與決策提供了試錯(cuò)機(jī)會(huì)，對管理者提升企業(yè)價(jià)值，優(yōu)化內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管控形成有效激勵(lì)。

五、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響

1.通過創(chuàng)新激勵(lì)影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的增長最重要的環(huán)節(jié)便是企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新是企業(yè)的驅(qū)動(dòng)力，通過技術(shù)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新等，企業(yè)能夠在保障市場競爭力的同時(shí)拓展規(guī)模，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步增長。企業(yè)創(chuàng)新是長期的，動(dòng)態(tài)發(fā)展的，既需要內(nèi)部資源和環(huán)境的支持，也需要外部市場環(huán)境的相對穩(wěn)定。其中，技術(shù)創(chuàng)新是高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，對于管理者和股東都具有較大程度的影響，因而這一風(fēng)險(xiǎn)也是董事和高管以及股東所希望轉(zhuǎn)移的。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)為技術(shù)創(chuàng)新這一高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)提供了保障，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值提升。通過購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)管理者所進(jìn)行的技術(shù)創(chuàng)新出現(xiàn)不利后果時(shí)，保險(xiǎn)公司將對企業(yè)造成的經(jīng)濟(jì)損失進(jìn)行補(bǔ)償，從而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力得到大幅提升。同時(shí)，對于管理者自身，技術(shù)創(chuàng)新失敗造成的聲譽(yù)和財(cái)富上的損失也將得到一定程度的補(bǔ)償。因此，這一險(xiǎn)種的引入，也將進(jìn)一步推動(dòng)優(yōu)秀技術(shù)管理人才的流入，為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供更為有力的技術(shù)支持，隨著新資源的引入，管理者技術(shù)創(chuàng)新的成功率也將有所上升，從而減少董事與高管面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)的可能性。因此，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入將從損失補(bǔ)償和提升創(chuàng)新技術(shù)水平兩個(gè)方面提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和創(chuàng)新能力，進(jìn)而通過企業(yè)創(chuàng)新提升企業(yè)價(jià)值。

2.通過代理成本影響企業(yè)價(jià)值。委托代理問題是企業(yè)需長期面對的問題，代理問題所帶來的經(jīng)濟(jì)利益的流動(dòng)將會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的提升。企業(yè)管理者為實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值而忽視股東利益，尤其對于中小股東，因其份額小，投資分散等特征，成為利益受損的一方。股東為保證管理者的決策符合自身的利益，需要一定的措施來實(shí)現(xiàn)監(jiān)督，這筆費(fèi)用的產(chǎn)生也將對企業(yè)價(jià)值的提升造成負(fù)面影響。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入則有力的降低了代理成本。首先，保險(xiǎn)公司將作為外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)進(jìn)入到企業(yè)治理中，對企業(yè)的經(jīng)營狀況、治理結(jié)構(gòu)以及可持續(xù)性做出評(píng)估，進(jìn)而激勵(lì)管理者優(yōu)化內(nèi)部控制和治理結(jié)構(gòu)，提升工作效率，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，降低代理成本從而推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)定增長。其次，企業(yè)將董事高管的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，則管理者有更多的空間施展才能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東利益的利益最大化，在保險(xiǎn)公司作為第三方機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下，管理層的過度投資行為和機(jī)會(huì)主義行為也將被約束。通過對董事和高管的能力與風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，在為企業(yè)對管理層的績效考核提供依據(jù)的同時(shí)，也激勵(lì)企業(yè)管理者不斷提升管理能力和管理效率，從而降低代理成本并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。

六、結(jié)語

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠從促進(jìn)創(chuàng)新和降低成本兩個(gè)方面顯著提升上市公司的企業(yè)價(jià)值。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入推動(dòng)管理層職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力增強(qiáng)，技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移也將吸引優(yōu)秀技術(shù)管理人才流入，提升企業(yè)的綜合實(shí)力與創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。同時(shí)，通過引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司作為第三方機(jī)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督與評(píng)估，推動(dòng)企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)。保險(xiǎn)公司通過對企業(yè)管理者治理行為的監(jiān)督，激勵(lì)管理層增強(qiáng)管理能力，提升工作效率，從而減少代理成本，實(shí)現(xiàn)以外部監(jiān)督的方式促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

（作者單位：南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院）