海天味業(yè)：哪些擔(dān)憂有道理？

陳汐

海天醬油自動生產(chǎn)線。圖/中新

根據(jù)凱度消費者指數(shù)發(fā)布的《2023年全球品牌足跡報告》，伊利、蒙牛、康師傅、海天是中國消費者最常選擇的四大快消品品牌。海天排名第四，觸及8億消費者，比上一年增加了1.8億人。

中國調(diào)味品行業(yè)的格局是“一超多強”，海天味業(yè)（603288.SH，下稱海天）是行業(yè)的超級巨頭。海天主營產(chǎn)品是醬油、蠔油以及各類醬料。2023年海天銷售醬油230萬噸，銷售收入126億元。按14億人折算，平均每個中國人消費了1.64公斤海天醬油。海天醬油連續(xù)十余年市占率第一，蠔油和醬料連續(xù)四年市占率第一。

調(diào)味品是一門好生意，因為味覺的記憶是深刻的。隨著反復(fù)食用，一旦形成美味的記憶，這種記憶就難以消除。這導(dǎo)致調(diào)味品的品牌忠誠度高，復(fù)購率高。所以，能在調(diào)味生意上占據(jù)一席之地的公司，往往是資本市場的寵兒。

從2017年開始，海天股價一路上漲，到2021年1月市值高峰突破了7000億元。海天也有了“醬油茅”的稱號。

但是，市值突破7000億元之后的第三年，也就是2024年1月，海天市值已經(jīng)跌破2000億元。海天怎么了？

以凈利潤衡量，海天于2021年進(jìn)入了業(yè)績增長下坡期。2020年凈利潤同比增長10.5億元，而2021年凈利潤增幅下滑至2.6億元；2022年和2023年海天凈利潤都是負(fù)增長（見表1）。

對于快消品，營業(yè)收入增幅往往比凈利潤增幅更有參考意義。因為2021年受上游原材料價格上升的影響，調(diào)味品行業(yè)的凈利潤普遍下滑。如果用營業(yè)收入增幅衡量，得出的結(jié)論是：海天增長的拐點發(fā)生于2022年。2019年、2020年、2021年海天的營業(yè)收入增幅都超過20億元，而2022年為6.1億元，2023年為-10.5億元（見表1）。

海天進(jìn)入了增長下坡期是不爭的事實，市場上充斥著許許多多對海天的擔(dān)憂。在這些擔(dān)憂中，哪些有道理，哪些沒有道理？我們來逐一分析。

第一種擔(dān)憂：海天的“雙標(biāo)”事件，會長期影響其品牌形象與營收

2022年9月，多個自媒體爆料：“國內(nèi)售賣的海天醬油含食品添加劑，例如三氯蔗糖、苯甲酸鈉、谷氨酸鈉……而日本售賣的一款海天醬油的標(biāo)示只有水、大豆、食用鹽、砂糖、小麥。”

2022年10月4日晚，海天官方微博發(fā)布《中國品牌企業(yè)的責(zé)任、擔(dān)當(dāng)與呼吁》，回應(yīng)愈演愈烈的國內(nèi)外產(chǎn)品“雙標(biāo)”爭議。但是，輿情卻沒有平息，“雙標(biāo)”的批評聲不斷。

表1： 2014年-2023年海天的凈利潤和營業(yè)收入以及增幅（億元）

資料來源：Wind。制表：張玲

業(yè)界認(rèn)為海天在2023年的營收和凈利潤出現(xiàn)“雙降”與2022年的輿論風(fēng)波相關(guān)。“雙標(biāo)”事件是否會持續(xù)影響海天的品牌形象與營收？

筆者認(rèn)為不會。

第一，事件發(fā)生之后，海天不斷加強宣傳，讓消費者知道海天在中國同時售賣添加與零添加產(chǎn)品。添加產(chǎn)品和零添加產(chǎn)品各有自己的優(yōu)勢，具體買哪種產(chǎn)品，只是消費者的選擇，而不是“雙標(biāo)”。

第二，此事件的最大受益者是一直主打零添加的千禾味業(yè)（603027.SH）。2022年前三個季度，千禾味業(yè)的營業(yè)收入都約為5億元，而四季度營收跳漲至接近9億元。2023年千禾味業(yè)每個季度的營收都約為8億元。

從2023年一季度開始，千禾味業(yè)的營收已經(jīng)停止高速增長。這說明“雙標(biāo)”事件并未持續(xù)發(fā)酵。各家調(diào)味品企業(yè)已經(jīng)回到常規(guī)競爭之中。

第二種擔(dān)憂：海天的負(fù)債和存貨上升過快，有債務(wù)風(fēng)險

2023年海天負(fù)債上升22億元，同比上升了31%，幅度較大；同時，產(chǎn)成品存貨從4.2億元上升到8.3億元，漲幅接近100%。

海天有債務(wù)風(fēng)險嗎？沒有。

實際上，海天的資產(chǎn)負(fù)債表非常漂亮。2023年底，海天有約280億元的貨幣或類貨幣資產(chǎn)，應(yīng)收賬款可以忽略不計，因此壞賬約為零。固定資產(chǎn)和在建工程約60億元，考慮到海天246億元的營收以及56億元的凈利潤，可以說海天的資產(chǎn)很輕。

2023年海天營收246億元，存貨為26億元，看起來比較高。但海天屬于釀造行業(yè)，發(fā)酵需要時間，所以“在產(chǎn)品”（半成品）就占了14.7億元。產(chǎn)成品有8.3億元，雖然比2022年上升了接近100%，但增長的量（即4.1億元）僅為六天的銷量，所以影響很小。

海天的負(fù)債呢？的確，2023年海天負(fù)債上升22億元，上漲31%，幅度較大。但是，海天的負(fù)債幾乎都是無息負(fù)債，即免費利用上下游的資金，這種負(fù)債多多益善。這種負(fù)債越多，顯示公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位越強勢。

而且海天的現(xiàn)金流質(zhì)量非常高，在多數(shù)年份中，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額大于凈利潤。所以，海天是A股債務(wù)風(fēng)險最小的公司之一。

第三種擔(dān)憂：醬油行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，海天未來難有增長

這種擔(dān)憂是多余的，有以下三點理由。

第一，雖然醬油已經(jīng)進(jìn)入成熟期，但調(diào)味品行業(yè)仍有增長空間。如圖1所示，蠔油、調(diào)味醬還處于成長期，而復(fù)合調(diào)味品尚處于萌芽期。海天可以憑借醬油之外的創(chuàng)新產(chǎn)品實現(xiàn)增長。

圖1：各類調(diào)味品所處的生命周期位置

資料來源：Wind、華安證券研究所。制圖：張玲

第二，即便是進(jìn)入成熟期的醬油，未來銷售額仍有增長潛力。

研究表明，在每公斤食物中，外賣和餐館的調(diào)味品使用量是家庭自制的1.6倍。在未來，家庭做飯的比例會繼續(xù)降低，這會導(dǎo)致醬油使用量的上升。同時，醬油產(chǎn)品的高端化、口味細(xì)分化可以帶動價格提升。所以，醬油的未來仍是量價齊升。

而且，圖2顯示，中國醬油出口量持續(xù)增長，2023年出口約20萬噸，最近十年的年化增速為6.6%。這也可以帶來一些增長空間。

圖2：中國醬油出口量（萬噸）

資料來源：Wind

第三，當(dāng)醬油的消費增量變得緩慢，行業(yè)集中度上升就會成為必然趨勢。一方面是因為小品牌處于規(guī)模劣勢，綜合成本高，在競爭中容易出局；另一方面是因為人口向大城市集中，地方性小品牌在大城市的銷售渠道無法與大公司抗衡，所以會逐漸失去生存空間。海天作為龍頭，會受益于集中度上升。

綜合以上三點，海天作為調(diào)味品龍頭企業(yè)，未來的增長空間仍然可觀。

第四種擔(dān)憂：在醬油行業(yè)的強者競爭中，海天有落敗的風(fēng)險

海天在A股上市公司中有兩家主要的競爭對手：中炬高新（600872.SH）和千禾味業(yè)。它們分別是醬油行業(yè)的老二和老三，而海天龍頭老大的地位非常穩(wěn)固。

海天和這兩個競爭對手比，具有顯著的優(yōu)勢。

第一，海天具有先發(fā)優(yōu)勢。海天通過幾十年的渠道推廣，以及贊助新東方等廚師學(xué)校和各類廚師賽事，不斷增加廚師們對海天產(chǎn)品的黏性。這種黏性構(gòu)成了海天在B端易守難攻的優(yōu)勢。海天早在1999年開始投放央視準(zhǔn)點廣告，品牌在C端也深入人心。

第二，海天具有規(guī)模優(yōu)勢。海天在醬油、蠔油、醬料三大品類中，市場占有率都是第一，因而具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢。規(guī)模優(yōu)勢意味著制造效率更高，意味著對上下游的議價能力更強，同時意味著節(jié)省各類費用，比如運輸費用、廣告費用。

第三，海天具有研發(fā)優(yōu)勢。醬油、蠔油看似簡單、原始，但科技含量頗高。要做到高溫之下色澤、味道的穩(wěn)定性并不容易。而且，發(fā)酵過程用到的酵母品種會直接影響產(chǎn)品。海天的研發(fā)投入比中炬高新、千禾味業(yè)高出數(shù)倍（圖3）。研發(fā)的高投入決定了產(chǎn)品的高品質(zhì)。

圖3：海天、中炬高新、千禾味業(yè)研發(fā)費用比較（億元）

資料來源：各公司財報

當(dāng)同行業(yè)的公司進(jìn)行比較時，利用“營業(yè)利潤率”數(shù)據(jù)可以看出誰更具綜合優(yōu)勢。

營業(yè)利潤率=營業(yè)利潤/營業(yè)收入。這里用營業(yè)利潤而不是凈利潤，是為了排除營業(yè)外收入的影響。

圖4是海天、中炬高新、千禾味業(yè)的營業(yè)利潤率比較。從圖4可以看出，海天的營業(yè)利潤率顯著高于中炬高新、千禾味業(yè)。

圖4：海天、中炬高新、千禾味業(yè)的營業(yè)利潤率

資料來源：各公司財報

營業(yè)利潤率不僅展現(xiàn)了海天的競爭優(yōu)勢，而且也賦予海天競爭優(yōu)勢。賺的錢多，就有更多資源用于競爭。

所以，在和中炬高新、千禾味業(yè)的競爭中，海天不太可能落敗。

第五種擔(dān)憂：海天的內(nèi)生能力在減弱

上文已經(jīng)討論過的四種擔(dān)憂，并沒有扎實的證據(jù)。

但這第五種擔(dān)憂卻非常有道理。根據(jù)筆者的分析，早在2019年，海天的內(nèi)生能力已經(jīng)開始減弱。

如果用營業(yè)收入來衡量企業(yè)內(nèi)生能力的減弱，常常會得到滯后的結(jié)果。因為當(dāng)產(chǎn)品內(nèi)生增長減弱時，企業(yè)還可以通過擴大經(jīng)銷商人數(shù)的外延式增長來提高營業(yè)收入。

為了衡量企業(yè)內(nèi)生能力的減弱，可以利用前五名經(jīng)銷商的銷售數(shù)據(jù)。排名前幾的經(jīng)銷商是企業(yè)最強大的客戶，其銷售增速下降，可以反映企業(yè)內(nèi)生能力的下降（反過來不成立，幾個最強客戶的銷售增速上升不一定反映企業(yè)整體動力的增強）。

表2中只加總了第二名到第五名的銷售額（下稱“頭部銷售額”）。這是因為在統(tǒng)計中，經(jīng)常發(fā)生第一名數(shù)值過高的問題，所以去掉了第一名。

表2：“ 頭部銷售額”數(shù)據(jù)（萬元）

資料來源：海天財報

觀察“頭部銷售額”的“兩年增量”，比如，2016年比2014年增長了多少？2017年比2015年增長了多少（用“兩年增量”可以排除某些快銷品的銷售大年和銷售小年的影響）？

2022年海天開始主動收縮經(jīng)銷商數(shù)量。從表2可以看出在2022年之前，海天的“頭部銷售額”的“兩年增量”從2016年到2018年逐年上升。但2019年，此數(shù)值降為5020萬元，不僅低于2018年的9380萬元，甚至低于2016年的6130萬元。

2020年“兩年增量”繼續(xù)下降為3980萬元，這反映了海天內(nèi)生能力繼續(xù)走弱。所以，從2019年起，海天的內(nèi)生能力開始走弱，2020年進(jìn)一步變?nèi)酢?/p>

圖5是海天2018年以來的經(jīng)銷商數(shù)量。2019年經(jīng)銷商數(shù)量同比上升20.7%，2020年同比上升21.4%。經(jīng)銷商數(shù)量的快速上升是海天更加依賴外延增長的旁證。

圖5： 海天銷售商數(shù)量

資料來源：海天公告

第六種擔(dān)憂：金龍魚跨界競爭，海天會受影響

這種擔(dān)憂有一定的道理，但不必過于擔(dān)憂。

金龍魚（300999.SZ）是糧油巨頭，擁有很多優(yōu)勢，首先是品牌優(yōu)勢。金龍魚、胡姬花、鯉魚等品牌深入人心，是產(chǎn)品質(zhì)量的可靠保證。

第二是渠道優(yōu)勢。2022年末金龍魚的經(jīng)銷商數(shù)量接近8000，超過了海天的經(jīng)銷商人數(shù)。而且，糧油渠道與調(diào)味品渠道可以復(fù)用。

所以，可以預(yù)見金龍魚未來能夠在調(diào)味品市場中占據(jù)一席之地。但是，金龍魚難以撼動海天的地位。因為，調(diào)味品行業(yè)的品牌忠誠度高，想改變消費者習(xí)慣，要付出巨大的代價。金龍魚本身的有息負(fù)債率不低，難以承受激烈競爭帶來的損失。

中郵證券研究院院長黃付生長期從事調(diào)味品行業(yè)相關(guān)研究，他對筆者表示，金龍魚可以在調(diào)味品市場中分一杯羹，可以讓海天損失一部分市場，但無法撼動海天的市場地位。

結(jié)語

2022年和2023年，海天業(yè)績受影響的主要原因還是疫情。疫情期間，餐飲消費低迷導(dǎo)致調(diào)味品經(jīng)銷商庫存高企。2023年餐飲行業(yè)略有復(fù)蘇，但經(jīng)銷商需要時間消化庫存，所以2023年海天的業(yè)績依然欠佳。海天官方說，2023年三季度末相對于二季度末，渠道庫存已經(jīng)開始下降。

2024年一季度，海天營業(yè)收入同比增長了10.2%。但是，此數(shù)據(jù)并不足以表明海天走出了低谷。這個增長可能來源于春節(jié)效應(yīng)。2023年的春節(jié)為1月21日，而2024年的春節(jié)為2月9日。2023年的春節(jié)備貨發(fā)生于2022年四季度，這導(dǎo)致2023年一季度數(shù)據(jù)偏低。

為了去除春節(jié)效應(yīng)，可以加總2023年四季度和2024年一季度的營業(yè)收入。加總之后的數(shù)據(jù)，同比增速為0.7%，即基本沒有增長。

2024年一季度，海天的凈利潤同比增長了11.8%，似乎恢復(fù)了增長。同樣，為了去除春節(jié)效應(yīng)，加總2023年四季度和2024年一季度的凈利潤。加總之后的數(shù)據(jù)，同比下降了3.8%。這個數(shù)據(jù)不能支持海天走出了利潤增速下行區(qū)間。

海天未來的增長情況，還需要更多觀察。海天當(dāng)前需要解決的主要問題是內(nèi)生增長能力弱化，而增強內(nèi)生能力的主要方法是科研與創(chuàng)新。

（作者為《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員；編輯：劉建中）