對話李迅雷：當“買不起”成為過去

龔方毅

中泰國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家李迅雷。

給大眾提理財建議的人很多，但很多時候需要幾年時間、多次驗證，人們才能辨別，誰是真的前瞻，能通過理解世界運轉(zhuǎn)的基本邏輯看得更遠一些。

在過去20多年里，中泰國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家李迅雷給過兩次格外篤定的投資建議，并經(jīng)過了時間的驗證。2006年，他寫《買自己買不起的東西》，建議讀者去買當時“更貴”的資產(chǎn)，即一線城市核心地段房產(chǎn)、股市里最貴的茅臺股票、古玩藝術(shù)品等。如果覺得自己暫時買不起，就借錢買，只有這樣才能進入“少數(shù)人發(fā)大財”的隊列。

2018年，中國許多一線、新一線城市的房價漲到了2006年的五六倍甚至更多。李迅雷又寫了《買自己買不到的東西》。認為“房價泡沫早晚會破裂”的他不再建議配置房地產(chǎn)，但建議繼續(xù)投資那些依舊供不應(yīng)求、真正稀缺的標的。比如專利技術(shù)買不到，但可以買相關(guān)的科技類上市公司；平價茅臺酒買不到，但可以買茅臺股票；購匯實行額度管理，但可以買黃金對沖風險。

這兩篇文章里的觀點，都是他根據(jù)中國經(jīng)濟周期和結(jié)構(gòu)變化所做的判斷。2006年，中國經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，日用商品在中國不再短缺，甚至有些過剩，但資本依然短缺?；谪敻悔呄蚣小r格不菲的稀缺資源會越來越貴的判斷，李迅雷建議多數(shù)人“傾囊甚至負債投入”，而不是等存夠錢，這樣才會有更為豐厚的回報。

當年在一二線城市買了房、投資了茅臺股票的人獲得遠超收入增長所帶來的回報，真正享受到了改革開放的巨大紅利。到2018年，商品和資本都已經(jīng)過剩，中國也經(jīng)歷了“去產(chǎn)能”“去庫存”的供給側(cè)改革，李迅雷因此建議將投資集中在供給更有限的“買不到”的核心資產(chǎn)。

如今，隨著經(jīng)濟形勢變化，李迅雷和他的研究也到了“供不應(yīng)求”的時候。

2023年11月，他在《經(jīng)濟收縮的乘數(shù)效應(yīng)如何應(yīng)對？》中認為，經(jīng)濟收縮的負面影響不能小視，建議用中央財政逐步替代地方財政加杠桿，以應(yīng)對可能長期存在的“有效需求不足”問題。一個月后，中央經(jīng)濟工作會議新聞通稿也出現(xiàn)了“有效需求不足”。中央財辦有關(guān)負責人士解讀：居民消費需求和企業(yè)投資意愿不夠強。

比起企業(yè)投資意愿，李迅雷更在意有支付能力的居民消費需求不足。他建議財政支出向中低收入群體傾斜，通過多種轉(zhuǎn)移支付手段提升其收入水平，通過政策引導鼓勵高收入群體增加消費與投資，以實現(xiàn)激活商品和服務(wù)市場、創(chuàng)造更多就業(yè)機會等目標。

這建議背后是李迅雷一直以來公開表達的立場和態(tài)度。他在十幾年前就呼吁，在中國農(nóng)民工從西向東流向珠三角的321國道修一個紀念碑，紀念那些為中國成為制造業(yè)大國作出巨大貢獻卻默默無聞的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口。相比寫報告、發(fā)論文，他更愿意把關(guān)鍵數(shù)據(jù)寫成人人都能看懂，并且易于傳播的網(wǎng)絡(luò)金句。

從偶然中看到必然，在波動中看到趨勢，也許和他自己的人生高度呼應(yīng)時代相關(guān)。

1963年，李迅雷生于寧波鎮(zhèn)海。那是中國歷史上出生人口最多的一年，約有3000萬新生兒誕生，而“李”又是中國最大的姓氏之一，他總調(diào)侃自己“來到這個世界是個大概率事件”。

1981年，中國恢復(fù)高考的第五年，李迅雷成為全國28萬大學新生之一，在父親“不與政治和錢打交道”的建議下，李迅雷本科選擇就讀統(tǒng)計學專業(yè)。但在改革開放的大潮下，他不甘心在書齋里度過一輩子，為了改變在圖書館當一輩子資料員的狀態(tài)，他決定再深造，碩士方向選擇了當時最為熱門，也最難考的國際貿(mào)易專業(yè)，就業(yè)時“趕上了好時候”，入行四年就成為中國最大券商研究所所長。

當他60歲時，也意味著在中國趕上發(fā)展好時候的一個龐大群體開始退出勞動力市場?！拔冶容^關(guān)注第二次嬰兒潮到了‘退潮階段后，有多少人退出勞動力市場，以及對中國經(jīng)濟帶來的影響。”李迅雷說。

他喜歡研究、喜歡寫作，覺得這比管理更有成就感。40歲出頭就決定卸任管理職務(wù)，成為首席經(jīng)濟學家——一個更加專注于研究而非管理的崗位。對于研究的熱愛和堅持令他至今還活躍在一線。5月6日上午，他在陸家嘴的上海辦公室結(jié)束了與我們的第二次對話，然后繼續(xù)準備材料以接待下午到訪的新加坡金管局客人。隔天他又會去北京幾個大型投資機構(gòu)做宏觀經(jīng)濟路演，并去央視錄制一檔對話節(jié)目。

他還想說些什么。

問及對今天年輕人的建議，李迅雷說，自己做研究也是趕上好時候，因為正遇上上海和深圳兩大證券交易所的設(shè)立，當時資本市場的參與者學歷普遍偏低，對資本市場的認知十分幼稚，這成為他當時寫作的動力。晚寫兩年可能就沒有機會，他自認無論知識面還是學習能力，都比不過現(xiàn)在的年輕人。如果說還有什么人生經(jīng)驗可以分享的話，“我想一要自信、二要尋找差異化的機會，不要趨同，任何時候都不要趨同”。

買還是不買，本質(zhì)在于尊重常識

問：你2006年寫《買自己買不起的東西》，2018年寫《買自己買不到的東西》，現(xiàn)在應(yīng)該寫什么？

李迅雷：當在買你買不起東西時，就要想到有些東西之后可能想賣都賣不掉。這是必然發(fā)生的過程。

計劃經(jīng)濟時代中國商品短缺，2000年以后商品過剩但資產(chǎn)短缺。我寫《買自己買不起的東西》時，商品短缺時代基本過去，中國家庭已經(jīng)開始買房子了，但因為是剛開始積累資產(chǎn)，基本在一個起跑線上，所以建議大家傾囊甚至舉債買很貴的資產(chǎn)，比如一線城市核心地段的房子，還可以買一些古玩藝術(shù)品等。核心是不要因為錢暫時不夠就想著再等等，等你攢到了錢，房價也漲上去了，財富差距也拉開了。

2018年寫《買自己買不到的東西》時，已經(jīng)出現(xiàn)資產(chǎn)過剩，包括一些地區(qū)的房產(chǎn)。但股市里一些所謂的核心資產(chǎn)在漲，我就說在商品和資產(chǎn)都過剩的時候，買那些仍然稀缺的東西，比如高端芯片、光刻機、精密機床、某些材料工藝等中國暫時沒有掌握的核心技術(shù)。但你顯然買不到技術(shù)秘訣或配方，所以我建議買擁有這些專利的公司的股票。買黃金也是同樣的邏輯，外匯有購買額度限制，但黃金沒有，它可以替代外匯，起到對沖貶值風險的作用。

順著這樣的邏輯線索，現(xiàn)在依舊可以買核心資產(chǎn)，比如人工智能和芯片相關(guān)的資產(chǎn)。中國在光刻、制程、材料等方面有待突破，中國也是全球最大芯片消費國，有如此大基數(shù)人口，所以能在這些領(lǐng)域有所突破的就有機會成為核心資產(chǎn)。

宏觀經(jīng)濟分析不外乎兩方面，一看周期，二看結(jié)構(gòu)。從周期的角度看，如白酒從濃香時代進入醬香時代已經(jīng)超過十年，前兩年茅臺鎮(zhèn)擠滿了買家，大家都想收購茅臺鎮(zhèn)的小酒廠然后包裝上市。今天你再看茅臺鎮(zhèn)就沒有那么多人了，說明房地產(chǎn)周期的上行階段結(jié)束了，因為高端白酒消費與房地產(chǎn)周期緊密相關(guān)，如今白酒已經(jīng)整體過剩了，消費量逐年下降。而對于房地產(chǎn)的周期，其本質(zhì)是人口周期與人口流動的規(guī)律，故從結(jié)構(gòu)的角度看，從人口向大城市集中這一長期趨勢的角度出發(fā)，可以考慮賣掉那些相對偏遠、落后、人口大量凈流出地區(qū)的房子。

問：記得你寫過一篇文章建議人們看問題要看得遠一點。

李迅雷：草色遙看近卻無嘛。角度、距離決定了你所看到同一東西的不同鏡像。我很多預(yù)測結(jié)論可能沒在當年立竿見影兌現(xiàn)，但拉長時間基本都可以成立，因為結(jié)論是基于正確的邏輯。

比如上海豪宅搶購，不少人誤以為房地產(chǎn)見底了。但你要弄清楚搶的是一級市場（新房）還是二級市場（二手房），就像股市不好的時候打新依舊火爆。上海新天地板塊新房每平方米17萬元、周邊小區(qū)每平方米20萬元左右，搶豪宅就是為了追求價差。

其中風險在于新房要等到房產(chǎn)證拿滿五年才能賣，到時候一二級市場之間不一定還有這幾萬元價差，你可能不賺錢甚至虧錢。富裕階層可能是另一種想法，即便五年后房價跌了，但五年不買房而租房的租金省了，且這個地段就算跌可能也不會跌到哪里去，這里對投資的估值包含不同的評估方式。按我一貫的邏輯，由于人口一定流向大城市和發(fā)達地區(qū)，所以即便在房地產(chǎn)下行周期中，中心城市的核心地段房產(chǎn)或還更能保值，甚至增值。

問：今天還沒買房的中國家庭要怎么辦？

李迅雷：剛需可以考慮買，但你也要考慮一下機會成本。比較一下買房出租的租金和你直接租房子哪個更便宜，買房還有三四個點的房貸，最后可能還不如租。當然也有很多年輕人說結(jié)婚了都沒有房子有點說不過去，那就買吧。這是觀念選擇，西方人可能覺得租房也可以結(jié)婚。

如果是房地產(chǎn)投資，那就一點，要注意布局。投資人口集中度會進一步提高的地方，不要去人口會大量減少的地方。雖然房地產(chǎn)最近表現(xiàn)不好，但拉長時間看一直是跑贏A股的。回顧歷史，不僅A股跑不贏房地產(chǎn)，全世界大部分股市都跑不贏當?shù)胤康禺a(chǎn)。這背后城市化、土地增值、人口增加都對房價起到基礎(chǔ)推動作用。

前面提到的核心資產(chǎn)也可以配置，但股市風險比較大。如果接受不了這種風險或者本來就沒有很高的預(yù)期收益率，可以考慮年化利率2.5%以上的大額存單，那是無風險利率的中樞。黃金也可以繼續(xù)配置，但它不能作為核心資產(chǎn)，只是一個避險或保值工具。

問：哪類公司可以被看作核心資產(chǎn)？

李迅雷：核心資產(chǎn)是相對的。最初構(gòu)成美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的30家公司，現(xiàn)在沒有一個在里面。變化一直在發(fā)生。原來石油、超市是核心資產(chǎn)，后來是石油、銀行，再后面是互聯(lián)網(wǎng)和高科技。

中國很多產(chǎn)業(yè)集中度不夠高、頭部公司的市場份額還不夠高，所以可以考慮行業(yè)最頭部的公司。需要注意的是，中國不少產(chǎn)業(yè)最頭部公司是央企，它們主要業(yè)務(wù)在國內(nèi)，海外收入占比較低。所以我覺得核心資產(chǎn)除了看它在國內(nèi)份額，還要看它的海外份額和全球競爭力排名是否能適應(yīng)時代變化。

城市化、土地增值、人口增加都對房價起到基礎(chǔ)推動作用。圖/視覺中國

問：茅臺還算不算核心資產(chǎn)？

李迅雷：應(yīng)該還算，畢竟是白酒龍頭。而且整個市場就這么大，按照官方價格還是買不到。

問：之前地產(chǎn)上漲帶來的財富效應(yīng)增加消費信心，現(xiàn)在也有人說隨著房價跌、買房預(yù)期減弱，手里的余錢有機會拉動消費。

李迅雷：有這可能，但需要一段時間的消化。現(xiàn)在不少人還陷入房價下跌的痛苦當中，有心理落差，等慢慢淡化才可能增加消費。其實世界上沒有賣不掉的東西，只要價格到位。房子的特別之處在于它不像股票可以連續(xù)交易，而是單個討價還價，這樣房主很容易舍不得，然后就被套住。

人性一直如此，大家很難意識到當下要更多考慮如何減虧。當年買自己買不起的東西也一樣。想買的時候沒錢，有錢了以后資產(chǎn)價格又上去了。人要用超越周期的思想去思考問題。

問：像你說的，這是人性的弱點。

李迅雷：我自己就有個很典型的視野不夠超前的例子。1997年我在原君安證券工作的時候，買了輛40萬元的進口車。我超前的地方在于那個年代買進口車而不是國產(chǎn)車，因為消費升級、日元升值背景下，進口車更保值。后來這車漲到50萬元，等于我增值20%。

不夠超前的地方在于我買了車而不是房子，當時房價總是高開低走，即二手房價格總是低于一手房，而人一般都是追漲殺跌。我的車后來20萬元賣掉了，但如果那40萬元在深圳買房，現(xiàn)在可能變成1000萬元。這是我的誤判，但當時大家都不看好房地產(chǎn)。

但我后來到了上海，2000年在浦東買房了。所以也不能說我一點眼光都沒有，是吧？

問：你認為現(xiàn)在人們應(yīng)該建立怎樣的投資回報預(yù)期？

李迅雷：要尊重常識，認清楚現(xiàn)在所處的位置。就股市來說，普通人還是要降低投資回報的預(yù)期，不能總是停留在高回報率的幻覺里。

降低預(yù)期非常重要。我覺得現(xiàn)在能有3%左右穩(wěn)定回報率已經(jīng)不錯了。沒有必要非要跑贏什么，更沒必要跑贏“印鈔機”，也就是M2（廣義貨幣）規(guī)模增速。

人群的差距，有的變大，有的變小

問：最近，你多次呼吁關(guān)注“有效需求不足”，你看到了什么變化？

李迅雷：我去年11月發(fā)了篇文章，叫《經(jīng)濟收縮下的乘數(shù)效應(yīng)如何應(yīng)對？》，里面講到了有效需求不足。后來我看到中央經(jīng)濟工作會議將“有效需求不足”放到了中國經(jīng)濟面臨六大困難的第一條，中央財辦有關(guān)負責人士解讀時講，“有效需求不足”同時包括投資需求和消費需求不足。中央文件也明確說過讓消費在經(jīng)濟發(fā)展中起基礎(chǔ)性作用，投資在經(jīng)濟發(fā)展中起關(guān)鍵性作用。

我認為在投資和消費者兩個內(nèi)需方面，尤其要關(guān)注有效的消費需求不足問題，背后是中國居民可支配收入占GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重偏低。現(xiàn)在依據(jù)國家統(tǒng)計局抽樣調(diào)查的統(tǒng)計估算，中國大約是44%，美國占75%左右，日本占70%左右，印度占80%左右，全球平均水平則約60%。中低收入群體作為消費主體，在全社會收入和財富中的占比可能也偏低。再加上杠桿率增加，造成了宏觀數(shù)據(jù)變化和微觀個體感受之間的不平衡。為此，中央經(jīng)濟工作會議提出，要“增加城鄉(xiāng)居民收入，擴大中等收入群體規(guī)模，優(yōu)化消費環(huán)境”。

我2009年有篇文章專門講321國道。這是條非常值得紀念的道路，它從成都出發(fā)，經(jīng)過內(nèi)江、瀘州、貴陽、桂林、梧州、肇慶至廣州，綿延2000多公里，橫跨四省，基本是中國西部農(nóng)民工向珠三角地區(qū)的打工遷移之路。他們讓廣東成為中國GDP第一大省、制造業(yè)第一大省。多少人在單調(diào)的流水線上連續(xù)工作，成就了一批企業(yè)家。

每年春節(jié)這些人又騎著摩托車，浩浩蕩蕩返鄉(xiāng)，一路上各地政府維護秩序、建供水站。但其實整體上看，這些勞動者所獲得的回報很少。我當時在文章里說應(yīng)該在321國道上立碑，紀念那些曾經(jīng)改變中國命運的農(nóng)民工。

問：對于縮小收入差距、增加消費，你有什么建議？

李迅雷：有不少渠道可以縮小收入差距。一是財政支出可以向中低收入群體傾斜，更多用在民生領(lǐng)域，并且轉(zhuǎn)移支付根據(jù)人口流動變化做相應(yīng)調(diào)整。二是地方政府現(xiàn)在財權(quán)和事權(quán)不對稱，建議部分事權(quán)由中央政府承擔。三是加強對高收入群體的有效征稅、提高高端消費商品的消費稅，同時減稅降費也多向居民部門傾斜。四是發(fā)展社會慈善事業(yè)，鼓勵高收入者擔負社會責任。

收入上去了，自然會增加消費意愿。居民的消費就是企業(yè)的收入，這樣企業(yè)也有意愿擴大投資，滿足日益增長的消費需求。

早期通過投資拉動消費和經(jīng)濟的效果是很明顯的，但投資到了一定程度就是過剩，進而可能扭曲結(jié)構(gòu)，拉低效率。2009年我寫了篇《高速公路：通向繁華還是荒涼》，以貴州為例指出當?shù)馗咚俟芬?guī)劃里程已經(jīng)超過日本全國，這樣的必要性有多大？現(xiàn)在國家財政支出方面已經(jīng)越來越嚴格，不僅要求地方政府化債，而且要提高財政支出的效率，比如嚴格限制新建非民生類項目。

問：你建議過要大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，能解釋一下其中的邏輯嗎？

李迅雷：一般是服務(wù)業(yè)在GDP中占比增加1個百分點、可以新增200萬左右人口的就業(yè)。制造業(yè)拉動1個百分點GDP，大概只能帶來50萬就業(yè)。服務(wù)業(yè)發(fā)達的地方，通常就業(yè)機會就多，美國服務(wù)業(yè)貢獻84%的總就業(yè)。而且服務(wù)業(yè)不像制造業(yè)等需用到各種專業(yè)設(shè)備，很多時候就是一群人為彼此服務(wù)，相互創(chuàng)造收入。

它們包括金融、地產(chǎn)、交通運輸和倉儲、研發(fā)、信息服務(wù)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，和最常說的消費性服務(wù)業(yè)。美國服務(wù)業(yè)的平均薪酬大約是中國的5倍，如果服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重從目前的54%提高到65%，估計中國新增就業(yè)可以大幅增加。

問：既然國內(nèi)還有大量的消費需求沒有被滿足，為什么那么多企業(yè)選擇出海而不是做國內(nèi)生意？

李迅雷：國內(nèi)太卷了，只能出去找利潤。

問：房地產(chǎn)、土地、地方政府之間的關(guān)系在過去幾十年里深度綁定，也共同承受壓力，有哪些地方在你看來比較好地應(yīng)對當前復(fù)雜局面？

李迅雷：我覺得杭州、蘇州在吸引人口流入和招商引資方面都不錯。2017年開始西安“搶人”很成功，本來一個人口凈流出的省會城市，現(xiàn)在已經(jīng)完全扭轉(zhuǎn)了。所以西安房價表現(xiàn)就比鄭州高很多。

問：你長期關(guān)注人口結(jié)構(gòu)，最近看到什么變化嗎？

李迅雷：總和生育率，即表示一位女性一生生育多少孩子的指標，現(xiàn)在沒有恢復(fù)到疫情前的水平，這是一個需要深度思考的問題。而且不止城市，這兩年農(nóng)村青年生育意愿也在降低。但按照過去邏輯，收入越低的地方生育率應(yīng)該越高。

問：大家都在用抖音、快手了。

李迅雷：我認為信息傳播的高度發(fā)達和交通網(wǎng)絡(luò)的便捷導致城鄉(xiāng)之間生活觀念差距的縮小，這種縮小的程度遠超收入差距的縮小。短視頻的普及對農(nóng)村生育意愿起到一定的影響。即便你不讀書，總看得懂視頻里城市生活、別人生活的樣子，看得懂全球最現(xiàn)代化城市的車水馬龍和生活狀態(tài)。這時候你再想想能不能讓自己孩子過上現(xiàn)代化的生活，有些人做出了選擇。

給年輕人的建議：任何時候都不要趨同

問：你20世紀90年代就開始寫文章，那時就在思考金融對國計民生的價值嗎？

李迅雷：當時哪有那么高的覺悟。當時就是覺得電視上、報紙上的股評家怎么都在亂說，而且亂說還有那么大的聽眾市場。所以我在還沒去君安證券的時候就給報紙寫文章，講一些證券市場的基本常識和教科書上的估值方法，去擊碎一些所謂的市場共識。比如那時候股東都希望公司送股，但從邏輯上送股不會增加股東權(quán)益，更多是個數(shù)字游戲。

問：你先后擔任過三家券商研究所所長，又都在任內(nèi)辭去管理職務(wù)、專心研究，為什么？

李迅雷：我更認為自己是學者。之前做三家研究所所長的時候，我更多扮演管理者的角色，但后來發(fā)現(xiàn)客戶其實更多把我當作一名學者。所以2008年我就決定不能再做管理者了。除了因為我本身更喜歡做研究，還因為客觀上管理者的折舊很高，可替代性很強，而研究者可以不斷積累知識，實現(xiàn)自我增值。

既然作為學者，我認為職責之一是根據(jù)自己的知識和基于客觀事實去發(fā)現(xiàn)問題，然后發(fā)出善意提醒，不去歌頌或者迎合什么。這有點像醫(yī)生，發(fā)現(xiàn)問題、找到病灶、解決問題。我覺得學者也應(yīng)該這樣。

問：這么多年，有沒有遺憾的地方？

李迅雷：可能是作為學者，沒有太做到知行合一，比如沒有加杠桿買房，也沒有創(chuàng)業(yè)或者從研究向投資轉(zhuǎn)型。但反過來想，如果我創(chuàng)業(yè)或者去投資，可能心態(tài)比其他人更浮躁，或?qū)е峦顿Y失敗。那也沒有機會再在這里和你們討論了。

寫文章還是相對簡單的，因為基于正確的邏輯，我那些判斷基本都能慢慢兌現(xiàn)。我寫過篇文章叫《相信邏輯還是相信大數(shù)據(jù)》。有人說當然相信大數(shù)據(jù)了，我說還是相信邏輯。大數(shù)據(jù)會出現(xiàn)偏差，但邏輯不會。

問：如果有機會對年輕時候的自己帶一句話，你會回到哪一年對自己說什么？

李迅雷：我想可能會告訴30歲左右的自己，多花點時間研究全球的資本市場，包括中國香港特區(qū)和臺灣地區(qū)股市，多讀一些中國古今中外的書，算一下20年、30年后中國GDP大概體量是多少，認識到一個新興市場的特征是什么，并購或者高退市門檻對估值的影響，那我肯定會選擇做投資。那時候我還是太淺薄了，沒有超前認知。但人生是不能夠重復(fù)的。

問：有沒有對年輕人的建議？

李迅雷：現(xiàn)在的年輕人肯定比我厲害。我覺得自己還是太淺薄了，自認無論知識面還是學習能力，都比不過現(xiàn)在的年輕人，尤其在信息爆炸的時代，有太多東西需要去學習。

現(xiàn)在，很少有像我這么老的研究員去基金公司路演了，而且大家還都很愿意聽我講，我覺得無非是我經(jīng)驗相對多一點，也在不斷適應(yīng)、理解時代的變化。

如果我在宏觀研究方面還算有一點成果的話，最初可能也是因為1993年很少有像我這樣的研究生愿意寫文章，我很幸運，寫的東西容易被大家讀到。這種成功有點像余華講的，“假如晚兩年寫小說，現(xiàn)在我還在拔牙”。

所以，我想對于年輕人來講，一要自信，二要尋找差異化的機會，不要趨同，任何時候都不要趨同。