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    千禾味業(yè):套現(xiàn)狂歡后原形畢露

    2021-05-07 04:41楊現(xiàn)華
    證券市場(chǎng)周刊 2021年15期
    關(guān)鍵詞:味業(yè)超群實(shí)控

    楊現(xiàn)華

    一季度收入迎來(lái)開門紅,利潤(rùn)反而大幅下降,千禾味業(yè)(603027.SH)的一季報(bào)讓市場(chǎng)措手不及。

    由于收購(gòu)子公司業(yè)績(jī)爆雷,2020年千禾味業(yè)的凈利潤(rùn)已經(jīng)近乎零增長(zhǎng)。三年來(lái),頂著高端醬油名號(hào)的千禾味業(yè)凈利潤(rùn)不增反降,公司股價(jià)卻已經(jīng)漲幅數(shù)倍,實(shí)控人、董事長(zhǎng)伍超群等高管一年出頭已經(jīng)套現(xiàn)近17億元。

    近年來(lái)千禾味業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)定,經(jīng)銷商隊(duì)伍也在不斷擴(kuò)大,收入的增長(zhǎng)似乎更多依賴渠道的擴(kuò)張而不是市場(chǎng)的深耕。奇怪的是,上市前部分主要經(jīng)銷商在上市后同一年集體消失了。

    利潤(rùn)連續(xù)爆雷

    2021年一季度,千禾味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.78億元,同比增長(zhǎng)32.91%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)3989萬(wàn)元,同比下降了43.34%。在2020年盈利不及預(yù)期后,千禾味業(yè)再度讓市場(chǎng)意外。

    從營(yíng)收增速上講,2021年一季度是千禾味業(yè)表現(xiàn)次佳的一季度,僅次于2017年一季度37.98%的收入增幅。在營(yíng)收表現(xiàn)優(yōu)異前提下,公司盈利端的表現(xiàn)令市場(chǎng)意外。

    費(fèi)用增長(zhǎng)是千禾味業(yè)盈利不及預(yù)期的主要原因之一。2021年一季度,公司的期間費(fèi)用率首次突破三成達(dá)到31.91%。華創(chuàng)證券認(rèn)為,千禾味業(yè)費(fèi)用的增長(zhǎng)與公司當(dāng)前階段加大投入優(yōu)先搶奪份額等政策相符。

    千禾味業(yè)2020年的成績(jī)單已經(jīng)讓市場(chǎng)有些措手不及了。2020年,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.93億元,同比增長(zhǎng)24.95%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)2.06億元,同比微增3.81%,近乎零增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)出乎市場(chǎng)預(yù)料。

    造成公司業(yè)績(jī)平平的原因是計(jì)提商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備,2020年鎮(zhèn)江金山寺食品有限公司(下稱“鎮(zhèn)江金山寺”)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4105萬(wàn)元,虧損2554萬(wàn)元。

    2019年8月,千禾味業(yè)以1.5億元收購(gòu)了鎮(zhèn)江金山寺100%股權(quán)。以該公司2018年年末1122萬(wàn)元的凈資產(chǎn)計(jì)算,此次收購(gòu)溢價(jià)達(dá)到12.39倍,代價(jià)可謂不菲。2018年鎮(zhèn)江金山寺營(yíng)收為4946萬(wàn)元,凈利潤(rùn)僅有94萬(wàn)元。

    根據(jù)收購(gòu)時(shí)的評(píng)估報(bào)告,2019年和2020年,鎮(zhèn)江金山寺將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6300萬(wàn)元和8190萬(wàn)元,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)309萬(wàn)元和649萬(wàn)元。后續(xù)年份收入將破億,凈利潤(rùn)將破千萬(wàn),顯示出極好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

    事實(shí)則是另外一回事兒。2019年和2020年,鎮(zhèn)江金山寺實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2379萬(wàn)元和4105萬(wàn)元,凈利潤(rùn)181萬(wàn)元和-2554萬(wàn)元,無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)都與預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

    于是在2020年四季度,千禾味業(yè)對(duì)鎮(zhèn)江金山寺計(jì)提了8994萬(wàn)元的減值損失,這直接導(dǎo)致千禾味業(yè)在四季度虧損了近2000萬(wàn)元?;ㄙM(fèi)上億元買來(lái)的子公司不但沒(méi)有貢獻(xiàn)像樣的利潤(rùn),還給公司帶來(lái)了嚴(yán)重?fù)p失,而且收購(gòu)后迅速變臉,誰(shuí)為千禾味業(yè)損失的真金白銀負(fù)責(zé)呢?

    2018年,千禾味業(yè)實(shí)現(xiàn)了2.4億元的凈利潤(rùn),不曾想這竟是公司盈利的一個(gè)階段性高點(diǎn)了。三年過(guò)去了公司的盈利仍未觸及當(dāng)初盈利的峰值,在一季度盈利大幅下降后,2021年能否達(dá)到這一高峰也讓機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了懷疑。

    連續(xù)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期,讓曾經(jīng)紛紛看好公司的機(jī)構(gòu)也開始產(chǎn)生了信心上的動(dòng)搖。在一季報(bào)披露后,多家機(jī)構(gòu)下調(diào)了千禾味業(yè)的盈利預(yù)期或者評(píng)級(jí)。比如國(guó)泰君安、西南證券等,就由于公司加大投入,下調(diào)了千禾味業(yè)的盈利預(yù)期。

    在2020年年報(bào)出爐后,國(guó)泰君安指出,由于計(jì)提減值準(zhǔn)備等原因,千禾味業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期;考慮到公司2021年戰(zhàn)略在于擴(kuò)大市場(chǎng)份額,因此營(yíng)銷端將顯著發(fā)力,因此將千禾味業(yè)2021年的每股收益從0.63元下調(diào)至0.38元,降幅接近40%。

    千禾味業(yè)營(yíng)收的穩(wěn)定增長(zhǎng)掩蓋了乏善可陳的凈利潤(rùn),只是千禾味業(yè)收入的增長(zhǎng)與渠道的擴(kuò)張息息相關(guān)。

    收入依賴渠道紅利

    千禾味業(yè)的銷售份額主要依靠經(jīng)銷商來(lái)實(shí)現(xiàn),上市前公司的收入就是以經(jīng)銷商為主,占比在75%以上。上市后千禾味業(yè)加大了直銷占比,2018年和2019年公司直銷收入分別為4.32億元和4.7億元,約占營(yíng)收的40%和35%;2020年直銷收入為5.54億元,占比為33.19%,占比有所下降。

    經(jīng)銷商渠道的收入占比有所下降,但仍然是公司最主要的收入來(lái)源。2018-2020年,千禾味業(yè)經(jīng)銷收入為6.24億元、8.74億元和11.15億元,無(wú)論是規(guī)模還是漲幅,千禾味業(yè)的經(jīng)銷商收入都明顯更要?jiǎng)僖换I。

    千禾味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量也在急劇擴(kuò)張中。根據(jù)公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù),截至2021年一季度末,公司經(jīng)銷商數(shù)量為1493家,一個(gè)季度就凈增加了89家。2019年和2020年年末,千禾味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量為1140家和1404家,分別凈增加了292家和264家。在之前千禾味業(yè)沒(méi)有披露上市后的經(jīng)銷商數(shù)量。

    千禾味業(yè)的招股書顯示,2015年年末,公司共有354家調(diào)味品經(jīng)銷商,這就是說(shuō),到2020年千禾味業(yè)新增經(jīng)銷商數(shù)量超過(guò)一千家,增幅約三倍。經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長(zhǎng)的同時(shí),公司經(jīng)銷收入并沒(méi)有跟上。

    渠道不斷增長(zhǎng),依靠渠道鋪貨可以給千禾味業(yè)帶來(lái)持續(xù)性的增長(zhǎng)。渠道擴(kuò)張的紅利一旦消失,公司就將失去一個(gè)收入增長(zhǎng)的引擎。而且區(qū)域不同,平均單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入也不同。

    以2020年為例,千禾味業(yè)在東部和中部區(qū)域分別擁有273家和281家經(jīng)銷商,這兩個(gè)地區(qū)分別為公司貢獻(xiàn)了3.31億元和1.39億元的收入。在經(jīng)銷商數(shù)量相差無(wú)幾的情況下,中部地區(qū)的收入還不到東部區(qū)域的一半。

    由于盈利表現(xiàn)不佳,收入的增長(zhǎng)對(duì)千禾味業(yè)董監(jiān)高等人來(lái)說(shuō)非常重要。2017年年底,千禾味業(yè)推出股權(quán)激勵(lì)方案,公司以每股9.31元向108人授予630萬(wàn)股股份,業(yè)績(jī)要求為以2016年?duì)I收為基礎(chǔ),2017-2020年?duì)I收分別增長(zhǎng)不低于20%、40%、70%和100%;或者以2016年凈利潤(rùn)為基礎(chǔ),2017-2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別不低于50%、80%、150%和200%。

    以凈利潤(rùn)衡量,千禾味業(yè)顯然沒(méi)有完成解鎖條件。以收入衡量,公司則恰好完成要求。因此,股權(quán)激勵(lì)歷年業(yè)績(jī)要求順利達(dá)成,這筆目前價(jià)值超2億元的激勵(lì)紅包成為千禾味業(yè)董監(jiān)高的“額外獎(jiǎng)勵(lì)”。

    千禾味業(yè)每年都有新增和退出部分經(jīng)銷商,但如果部分主要經(jīng)銷商集體消失,就顯得不太尋常了。

    注銷的經(jīng)銷商

    2019年之后,千禾味業(yè)不再披露前五客戶的具體名單,僅以排序代替。在上市時(shí),公司主要客戶名單中既有直銷客戶也有經(jīng)銷商成員。

    如前所述,經(jīng)銷商渠道是千禾味業(yè)的主要收入來(lái)源,不過(guò)由于經(jīng)銷商數(shù)量龐大,平均到單個(gè)經(jīng)銷商身上貢獻(xiàn)的收入并不高。2019年和2020年,千禾味業(yè)單個(gè)經(jīng)銷商平均貢獻(xiàn)的收入遠(yuǎn)不到百萬(wàn)元級(jí)別。

    千禾味業(yè)上市招股書顯示,2013-2015年,公司超過(guò)300萬(wàn)元收入的經(jīng)銷商數(shù)量都不到10家;貢獻(xiàn)收入在100萬(wàn)元以下的經(jīng)銷商數(shù)量超過(guò)了70%,因此經(jīng)銷商能夠進(jìn)入千禾味業(yè)的主要客戶名單并不容易。

    2013年和2015年,簡(jiǎn)陽(yáng)市簡(jiǎn)城鎮(zhèn)劍南春專賣店是千禾味業(yè)的第四大和第五大經(jīng)銷商,分別貢獻(xiàn)營(yíng)收401萬(wàn)元和424萬(wàn)元。天眼查工商信息顯示,這家公司在2017年注銷不見(jiàn)了。

    無(wú)獨(dú)有偶,眉山市東坡區(qū)欣怡食品經(jīng)營(yíng)部和天府新區(qū)成都片區(qū)紅螞蟻食品配送部分別是千禾味業(yè)2014年和2015年的第四大客戶,貢獻(xiàn)收入423萬(wàn)元和453萬(wàn)元,這兩家公司在2017年也都注銷不見(jiàn)了。

    能夠?yàn)榍Ш涛稑I(yè)貢獻(xiàn)超過(guò)300萬(wàn)元以上收入的單個(gè)經(jīng)銷商已經(jīng)寥寥,這些重要經(jīng)銷商雖然數(shù)量不多,貢獻(xiàn)收入金額和占比并不低。2013-2015年,300萬(wàn)元以上的幾家經(jīng)銷商合計(jì)為千禾味業(yè)帶來(lái)收入2144萬(wàn)元、4966萬(wàn)元和6488萬(wàn)元,占比已經(jīng)從10%出頭提升至超過(guò)24%。

    2015年,100萬(wàn)元以下的經(jīng)銷商共計(jì)269家,合計(jì)貢獻(xiàn)收入也不過(guò)7319萬(wàn)元,與主要幾家經(jīng)銷商帶來(lái)的收入基本相差不大。這些大經(jīng)銷商對(duì)千禾味業(yè)的重要性可見(jiàn)一斑,但這些主要經(jīng)銷商卻在千禾味業(yè)上市后集體注銷不見(jiàn)了。

    千禾味業(yè)是在2016年上市的,上述幾家經(jīng)銷商在2017年陸續(xù)注銷。在千禾味業(yè)大力發(fā)展經(jīng)銷商渠道時(shí),上市前較為倚重的幾家經(jīng)銷商在同一年注銷,這都是巧合?

    除了注銷的幾家經(jīng)銷商外,2014年雙流縣紅螞蟻食品配送部是千禾味業(yè)的第五大客戶,貢獻(xiàn)收入395萬(wàn)元。在工商信息查詢中,這是一家沒(méi)有任何資料的經(jīng)銷商。一家沒(méi)有工商登記的經(jīng)銷商成了千禾味業(yè)的主要經(jīng)銷商之一,投資者能夠相信公司收入的真實(shí)性?

    經(jīng)銷商渠道是千禾味業(yè)收入的主要來(lái)源,因此經(jīng)銷商收入的真實(shí)性在很大程度上決定了千禾味業(yè)收入的真實(shí)性。如今千禾味業(yè)不再披露主要客戶名單,公司的經(jīng)銷商數(shù)量又呈現(xiàn)翻倍的增長(zhǎng)。上千家經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入是否真實(shí),市場(chǎng)無(wú)從考量。

    無(wú)論是在招股書還是市場(chǎng)宣傳上,千禾味業(yè)都是以高端化示人。從公司實(shí)際情況看,或許是另外一回事。無(wú)論是成本投入上還是單噸收入上,千禾味業(yè)都落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

    高端醬油智商稅?

    千禾味業(yè)的主要產(chǎn)品包括醬油、食醋和焦糖色等,其中醬油是公司的核心產(chǎn)品。2020年公司醬油實(shí)現(xiàn)收入10.54億元,占營(yíng)收的比例提升至62.24%。剛剛上市的2016年千禾味業(yè)醬油收入3.69億元,占比為47.81%。

    千禾味業(yè)醬油收入的增長(zhǎng)并不以犧牲毛利率為代價(jià)。上市以來(lái)公司醬油毛利率都超過(guò)了48%,2018年和2019年更是超過(guò)了50%。與兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比,千禾味業(yè)的毛利率并不遜色。

    雖不差,但千禾味業(yè)的醬油毛利率也沒(méi)有顯示出高端的優(yōu)勢(shì),而且從單價(jià)上來(lái)看也是如此。2018-2020年,千禾味業(yè)醬油的單噸收入分別為5484元、5502元和5205元,單噸收入穩(wěn)中有降。

    同期海天味業(yè)(603288.SH)醬油單噸收入分別為5451元、5356元和5317元,中炬高新(600872.SH)醬油單噸收入分別為6443元、6466元和6232元。

    高端醬油換來(lái)的是最低的單噸收入,這顯然與公司對(duì)外宣傳的形象并不相符。不僅如此,在原材料的使用上,千禾味業(yè)同樣最為“吝嗇”。

    千禾味業(yè)醬油成本中直接材料占比都在70%以上,生產(chǎn)醬油的直接材料主要是黃豆、豆粕等原材料,2018-2020年千禾味業(yè)醬油成本中直接材料分別為2.35億元、3.2億元和3.85億元,即單噸直接材料金額分別為2113元、2106元和1903元。

    同期,海天味業(yè)單噸直接材料金額為2353元、2352元和2316元,中炬高新單噸直接材料金額為3116元、3012元和2745元。這就是說(shuō),在黃豆等原材料的使用上,千禾味業(yè)單噸直接材料使用金額最低。

    黃豆等成本使用上不如對(duì)手,產(chǎn)品單噸收入也沒(méi)有顯示出更高端的優(yōu)勢(shì),千禾味業(yè)對(duì)外宣稱高端形象,似乎名不副實(shí)。

    雖然凈利潤(rùn)遠(yuǎn)不及當(dāng)初,但憑借市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)股的追捧,千禾味業(yè)的市值早已翻了數(shù)倍。在股價(jià)連翻之后,公司實(shí)控人祭出了減持的大旗,千禾味業(yè)實(shí)控人、公司董事長(zhǎng)伍超群已經(jīng)套現(xiàn)超過(guò)10億元。

    減持不手軟

    2019年3月初,包括實(shí)控人伍超群在內(nèi)的千禾味業(yè)原始股東迎來(lái)解禁,當(dāng)年年底伍超群就宣布開始減持。彼時(shí)伍超群持有千禾味業(yè)42.64%的股份,首次減持的上限是2%即932萬(wàn)股。

    隨后的2020年1月中旬至6月中旬的五個(gè)月時(shí)間里,千禾味業(yè)實(shí)控人伍超群減持813萬(wàn)股,減持比例為1.72%,套現(xiàn)2.44億元。

    這只是一個(gè)開始。一個(gè)月后的2020年7月,千禾味業(yè)再發(fā)公告,公司實(shí)控人、董事長(zhǎng)伍超群計(jì)劃減持上限為1997萬(wàn)股、占公司3%的股份,此次減持計(jì)劃在半年內(nèi)完成。

    伍超群的實(shí)際減持時(shí)間根本不需要半年,兩個(gè)多月就完成了。2020年7月底發(fā)布減持公告,9月中旬3%的上限減持完成,合計(jì)套現(xiàn)約8.08億元。

    短短數(shù)月的時(shí)間,千禾味業(yè)實(shí)控人伍超群減持的金額已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)10億元。實(shí)控人大手筆減持,其他股東或者高管也不甘落后。千禾味業(yè)第二大股東、董事同時(shí)也是實(shí)控人伍超群侄子的伍建勇在2020年11月發(fā)布公告,計(jì)劃減持不超過(guò)3%即1997萬(wàn)股股份。

    截至目前,伍建勇已經(jīng)減持1634萬(wàn)股,套現(xiàn)5.87億元,減持比例達(dá)到2.46%,距離減持上限并不遙遠(yuǎn)。千禾味業(yè)第一和第二大股東,即伍超群、伍建勇叔侄二人已經(jīng)合計(jì)套現(xiàn)了約13.95億元。

    從2020年1月初至2021年2月初的一年多時(shí)間里,千禾味業(yè)的高管們已經(jīng)合計(jì)減持套現(xiàn)約16.77億元。

    2016-2020年,千禾味業(yè)上市五年的全部?jī)衾麧?rùn)之和也僅有8.88億元,每年的平均盈利遠(yuǎn)不到2億元。公司高管們一年出頭就減持套現(xiàn)近17億元,哪一個(gè)變現(xiàn)更為容易,不言自明。

    憑借著所謂賽道股的優(yōu)勢(shì),包括實(shí)控人在內(nèi)的一眾高管減持并沒(méi)有影響千禾味業(yè)股價(jià)的走高。公司股價(jià)從2020年1月初的15元/股左右一路拉升至2021年2月初最高50元/股上下,漲幅遠(yuǎn)超兩倍。

    減持之初尚有基金等機(jī)構(gòu)接盤,隨著股價(jià)大幅走高機(jī)構(gòu)也在反復(fù)橫跳。在股價(jià)從約50元/股的高位回落后,機(jī)構(gòu)在大幅離場(chǎng)。2021年一季度末,千禾味業(yè)的股東人數(shù)已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的62456戶,較2020年年中的35849戶已經(jīng)增長(zhǎng)了近75%。

    股東戶數(shù)達(dá)到上市以來(lái)的新高,實(shí)控人等高管一路減持散戶不斷接盤,面對(duì)頻繁減持的千禾味業(yè),投資者要多留心了。

    截至發(fā)稿,千禾味業(yè)沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。

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