啟明星辰：業(yè)績增長下暗流涌動

胡楠

2020年，啟明星辰（002439.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入36.47億元，同比增長18.04%;實現(xiàn)扣除非經常性損益歸屬母公司股東的凈利潤7.03億元，同比增長22.34%。

僅從利潤表面來看，上市公司當下的盈利能力是歷年來最優(yōu)，但在業(yè)績持續(xù)攀升的同時，啟明星辰的銷售信用也逐步放寬，應收賬款無論從增速還是增量的角度，均明顯高于營業(yè)收入的變動。與此同時，上市公司實際控制人的股份減持與可轉換債券的轉股也完美搭乘了“業(yè)績增長”的順風車，站在當下視角，其獲利頗豐。

寬信用護航可轉債

一般而言，一家公司的應收賬款增速高于營業(yè)收入增速表明其更大比例的營業(yè)收入是由賒銷貢獻;如果應收賬款增量值也高于或者基本等同于營業(yè)收入的變動，則可以認為該公司的營業(yè)收入增量完全是由銷售信用放寬所推動，其內生增長動力不足。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2020年，啟明星辰營業(yè)收入分別為25.22億元、30.89億元、36.47億元，同比分別增長10.68%、22.51%、18.04%;公司歷年營業(yè)收入的絕對增量金額分別為2.43億元、5.67億元、5.58億元。

同期，上市公司賬面應收賬款金額（含合同資產）分別為15.60億元、20.64億元、27.35億元，同比分別增長27.82%、32.29%、32.51%;通過計算，其歷年應收賬款的增量金額分別為3.40億元、5.04億元、6.71億元。

可以清晰地發(fā)現(xiàn)，近年來，在營業(yè)收入規(guī)模不斷增長的同時，啟明星辰的銷售信用也在持續(xù)的放寬。

這并非行業(yè)普遍現(xiàn)象，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2020年，與啟明星辰同屬于“應用軟件-信息安全板塊”且營收規(guī)模相近的綠盟科技（300369.SZ）營業(yè)收入增速分別為7.17%、24.24%、20.28%，應收賬款增速分別為10.03%、-13.73%、-15.67%;安恒信息（688023.SH）營業(yè)收入增速分別為45.58%、50.66%、40.14%，應收賬款增速分別為52.77%、18.37%、39.27%。而且，從增量的角度，上述兩家公司應收賬款的增量值也明顯低于營業(yè)收入的變動。

除此之外，啟明星辰應收賬款周轉天數(shù)的變動也在側面驗證了其銷售信用的放寬，2017-2020年，公司應收賬款周轉天數(shù)分別為170天、198天、211天、236天;同期，綠盟科技分別為209天、215天、169天、120天，安恒信息分別為84天、81天、71天、65天;即便是國企美亞柏科（300188.SZ），其應收賬款周轉天數(shù)也僅分別為81天、109天、124天、116天。

那么，啟明星辰為何要以持續(xù)放寬信用的方式推動業(yè)務的開展？通過查詢公司的歷史信息，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，啟明星辰曾經在2019年發(fā)行可轉債。

2019年4月23日，啟明星辰成功發(fā)行可轉換債券1045萬張，合計金額為10.45億元，轉換價格為28.33元/股，可在發(fā)行成功后6個月進行轉股。另外，可轉換債券發(fā)行總量的37.19%向原股東優(yōu)先配售，52.82%由網下投資者認購，9.77%則由網上社會公眾投資者申購。

發(fā)行結果顯示，上市公司的實際控制人嚴立、王佳為公司可轉換債券的最大持有人，持有量分別為54.50萬張、45.50萬張，占總發(fā)行量比例分別為5.22%、4.35%。

隨著業(yè)績的“爆發(fā)”，啟明星辰的股價也水漲船高，一度漲至47.67元/股，并觸發(fā)有條件贖回條款。與此同時，上市公司的實際控制人之一王佳的股份減持也進入了高潮，2019-2020年，其分別減持上市公司股份1472萬股、795萬股，合計減持金額分別為3.53億元、3.03億元。

綜合上述信息，可以很清晰地總結出啟明星辰采用放寬信用的方式促進業(yè)務開展的動機，即不僅為可轉換債券的發(fā)行、轉股，以及實際控制人的股份減持營造出良好的基本面，也使得上市公司的實際控制人通過認購可轉換債券實施了完美的“套利”。

在這個過程中，無論是上市公司的實際控制人，還是可轉換債券的機構投資者，均獲利頗豐，但廣大中小股東的權益卻是被“攤薄”了。

投資還是圈地

據(jù)公開信息，發(fā)行可轉換債券所募集的資金主要用于濟南安全運營中心、杭州安全運營中心、昆明安全運營中心和網絡安全培訓中心、鄭州安全運營中心和網絡安全培訓中心的建設以及補充流動資金，其對應金額分別為5700萬元、1.35億元、3.73億元、3.30億元、1.50億元。

網絡安全市場行業(yè)痛點多，市場潛力巨大，上市公司在此方向投入巨資進行開發(fā)理應是利國利民的好事，但從項目投資規(guī)劃的角度，卻存在著借機“圈地”的嫌疑。

據(jù)可轉換公司債券募集說明書，發(fā)行可轉換債券所獲得的資金主要用于濟南、杭州、昆明、鄭州項目的資本性支出，并不包含非資本性的研發(fā)費用。

通過計算可以得知，各項目募投資金用于購置辦公場所、基建、裝修的合計金額分別為3847萬元、1億元、3.13億元、3.15億元，占擬使用各項目募集資金的比重分別為67.49%、74.07%、83.91%、95.45%。

需要指出的是，2019年12月10日，上市公司對鄭州項目進行了變更，將其拆分為鄭州項目、重慶項目、天津項目，計劃投入募集資金變更為1.57億元、1.48億元、2474萬元，對于項目變更的原因，上市公司將其解釋為重慶、天津等地安全運營中心的建設迫在眉睫，急需迅速完成建設投入以滿足當?shù)卣畽C關、企事業(yè)單位對于網絡安全防護的需求。

2020年9月11日，啟明星辰再次進行項目變更，將昆明項目調整至廣州，計劃投入募集資金調整為3.55億元。對于此次募投項目的變更，公司給出的理由與鄭州項目的變更如出一轍，即廣州項目建設迫在眉睫。

然而，截至2020年年末，根據(jù)募集資金變更項目情況表，杭州項目累計投入金額僅為671萬元，項目投資進度為4.97%;而“迫在眉睫”的廣州項目、天津項目、鄭州項目累計投資金額僅分別為零元、56萬元、零元;僅有重慶項目投入1.12億元，根據(jù)在建工程金額的變動，其大概率為房產購買。

而且，啟明星辰在研發(fā)方向的投入也并未出現(xiàn)明顯的變化，2020年，其研發(fā)費用金額6.43億元，僅同比增長8.94%，為近三年來的最低增速。

根據(jù)費用科目明細，研發(fā)費用的增量主要來自技術服務費、股份支付費、房租物業(yè)費、職工薪酬，對應金額分別為3961萬元、505萬元、499萬元、551萬元，可見研發(fā)費用增量的質量也并不高。

從上述信息的角度，啟明星辰或難擺脫以“網安”投資名義進行變相“圈地”的嫌疑。

暗藏的商譽風險

2020年年末，啟明星辰賬面商譽金額為7.04億元，其中絕大部分來自公司對合眾數(shù)據(jù)、賽博興安的收購，兩公司對應賬面商譽余額分別為1.10億元、4.44億元。

需要指出的是，2019年，啟明星辰凈利潤為6.82億元，其中，北京啟明星辰信息安全技術有限公司（下稱“啟明技術”）、網御星云兩家公司分別貢獻凈利潤4.05億元、1.46億元，通過倒推可以得出，其他子公司合計僅為上市公司貢獻凈利潤1.31億元。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年，合眾數(shù)據(jù)業(yè)績承諾期最后一期凈利潤為4498萬元;2018年，賽博興安業(yè)績承諾期凈利潤高達7041萬元。

如果按照歷史數(shù)據(jù)進行推算，賽博興安理應出現(xiàn)在對上市公司凈利潤影響達10%以上的參控股公司名錄中，有意思的是，賽博興安并未出現(xiàn)該名錄中，且2019年上市公司也未對上述任意一家公司計提商譽減值準備。

2020年，啟明星辰實現(xiàn)凈利潤8.10億元，其中子公司啟明技術凈利潤為4.66億元，網御星云凈利潤為2.58億元，通過計算可以得知，其他子公司僅為上市公司創(chuàng)造凈利潤8565萬元，且公司依舊未計提任何商譽減值準備。

那么，究竟是其他子公司的虧損沖抵了合眾數(shù)據(jù)與賽博興安的業(yè)績增長，還是兩家公司業(yè)績本就幾乎無增長，“凈利潤差額”的問題全部由其他子公司業(yè)績波動所致呢？

如果是前者，賽博興安為何沒有出現(xiàn)在對上市公司凈利潤影響達10%以上的參控股公司名錄中呢？如果是后者，則更需要關注兩家公司的利潤變動，業(yè)績多年無增長本身就是問題，一旦盈利能力大幅下滑，對其計提商譽減值準備將會對上市公司的利潤產生嚴重的影響。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行回復。