高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)

王杰民 梁文宇 樊燕萍

【摘 要】 文章分別從理論和實(shí)證兩個(gè)層面對(duì)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，選取我國2011—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，進(jìn)一步探討投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用和綠色技術(shù)創(chuàng)新在上述關(guān)系中所起的中介效應(yīng)，以及不同情境下的異質(zhì)性作用。研究結(jié)果顯示：（1）高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)有顯著促進(jìn)作用；（2）投資者關(guān)注強(qiáng)化了高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系；（3）高管薪酬激勵(lì)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新路徑，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)；（4）高管薪酬激勵(lì)在國企和重污染企業(yè)中實(shí)施對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。從高管薪酬激勵(lì)視角研究，為我國上市公司重視和提升ESG表現(xiàn)提供了理論支持，對(duì)我國上市公司推進(jìn)ESG實(shí)踐具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬激勵(lì)； ESG表現(xiàn)； 投資者關(guān)注

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）11-0110-08

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中提出推動(dòng)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生，積極推動(dòng)形成綠色低碳的生產(chǎn)方式和生活方式。ESG（Environmental，Social and Governance，簡(jiǎn)稱ESG）作為一種關(guān)于環(huán)境、社會(huì)和內(nèi)部治理協(xié)調(diào)發(fā)展的新理念，與黨的二十大報(bào)告提出的可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展的理念高度契合。當(dāng)今世界越來越重視綠色發(fā)展理念和可持續(xù)發(fā)展理念，要求企業(yè)改變生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)理念，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任[ 1 ]。ESG是一種評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的綜合方法，在理論界和實(shí)務(wù)界受到廣泛推崇及認(rèn)可。當(dāng)前ESG還存在一些問題，例如企業(yè)在ESG實(shí)踐中能力不足、全行業(yè)ESG信息披露和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)尚不統(tǒng)一、監(jiān)管部門引導(dǎo)和激勵(lì)不足等。因此，企業(yè)如何推進(jìn)ESG實(shí)踐、構(gòu)建ESG優(yōu)勢(shì)和提高ESG表現(xiàn)成為高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展不可回避的話題。高管作為企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理人員，在企業(yè)踐行ESG方面起著主導(dǎo)性作用。薪酬激勵(lì)被視作緩解委托代理問題的一種有效途徑，對(duì)減少代理人逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題、促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期和可持續(xù)發(fā)展具有重要作用。那么，高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)是否能發(fā)揮有效的促進(jìn)作用呢？研究這個(gè)問題，對(duì)企業(yè)推進(jìn)ESG實(shí)踐、構(gòu)建ESG優(yōu)勢(shì)和提高ESG表現(xiàn)，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

通過綜合以往學(xué)者的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)關(guān)于高管薪酬激勵(lì)所帶來的經(jīng)濟(jì)后果研究較為稀缺，主要研究方向包括高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效[ 2-3 ]、企業(yè)價(jià)值[ 4 ]、企業(yè)創(chuàng)新[ 5 ]等方面的影響，少數(shù)學(xué)者研究了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)在環(huán)境（E）、社會(huì)（S）、治理（G）三個(gè)維度中單個(gè)維度的影響。至于影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素，現(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部治理，少有研究從薪酬激勵(lì)的角度來探討。

有鑒于此，本文選取2011—2022年我國滬深A(yù)股主板上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響以及作用機(jī)理。研究可能存在的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：（1）基于高管薪酬激勵(lì)視角，研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，豐富了高管薪酬激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果和ESG表現(xiàn)影響因素的理論研究；（2）研究投資者關(guān)注對(duì)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用，豐富了上市公司外部監(jiān)督體系的相關(guān)理論；（3）研究一般情境下綠色技術(shù)創(chuàng)新在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)中的作用機(jī)制，打開了高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間作用的“暗箱”；（4）研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和是否重污染行業(yè)情境下高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。本文從高管薪酬激勵(lì)視角研究，為我國上市公司重視和提升ESG表現(xiàn)提供了理論支持，對(duì)我國企業(yè)踐行ESG理念和推進(jìn)ESG實(shí)踐具有一定的借鑒意義，以促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)

Jensen和Meckling[ 6 ]指出，由于信息不對(duì)稱問題普遍存在，企業(yè)管理者與股東之間可能會(huì)產(chǎn)生利益不一致的情形，由此會(huì)出現(xiàn)股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題。作為所有者的股東希望管理者能為其創(chuàng)造巨額財(cái)富，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化；而作為管理者的高管會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)，往往以獲得自身利益最大化為目標(biāo)，因此會(huì)導(dǎo)致所有者和管理者利益不一致，引發(fā)股東和高管之間的委托代理問題。為了緩解這類代理問題，使高管與股東利益保持一致，股東會(huì)對(duì)高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)，促使其努力工作，盡可能為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。Meyer和Gray[ 7 ]研究顯示，盡管高管薪酬激勵(lì)沒有直接的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但基于代理理論，當(dāng)高管獲取較為穩(wěn)定的薪酬時(shí)，他們會(huì)出于維護(hù)目前薪酬水平動(dòng)機(jī)而產(chǎn)生規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向，而較低的ESG表現(xiàn)水平被認(rèn)為是“有風(fēng)險(xiǎn)”的，通常ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)面臨更多的政府監(jiān)管和投資者的關(guān)注，這給企業(yè)未來的現(xiàn)金流帶來風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)促使企業(yè)高管積極采取措施規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

所有者（股東）將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)授予高管后，高管不僅要使其體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值為主的經(jīng)濟(jì)效益，而且要體現(xiàn)環(huán)境保護(hù)、履行社會(huì)責(zé)任為主的非經(jīng)濟(jì)效益。此外，由于近年來ESG理念在社會(huì)各界的廣泛盛行，企業(yè)ESG表現(xiàn)在委托代理關(guān)系中必定成為高管關(guān)注的重要方面。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)的目標(biāo)是股東財(cái)富的最大化；現(xiàn)代公司治理理論和利益相關(guān)者理論則認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策不僅要考慮企業(yè)所有者（股東）的利益，而且必須考慮投資者、債權(quán)人、社會(huì)公眾等其他與公司有利害關(guān)系的集體和個(gè)人的利益。因而，高管在經(jīng)營(yíng)決策過程中除了要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值外，還有義務(wù)關(guān)注社會(huì)責(zé)任履行、環(huán)境保護(hù)、員工福利保障等多方面的內(nèi)容，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)所有利益相關(guān)者利益最大化[ 8 ]。Fama提出當(dāng)委托人很難保證受托人行為與自己利益一致時(shí)，他們就會(huì)利用受托人的市場(chǎng)聲譽(yù)來約束其行為，促使受托人努力工作。由代理理論的聲譽(yù)模型可知，高管的聲譽(yù)會(huì)受到股東反饋和評(píng)價(jià)的影響，當(dāng)高管的工作做得越好，品行越好，企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效水平越高，越能為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值時(shí)，股東對(duì)高管的評(píng)價(jià)才會(huì)越高，高管聲譽(yù)才會(huì)越好，能夠獲得的薪資水平才會(huì)越高。當(dāng)各利益相關(guān)方越關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)時(shí)，高管作為企業(yè)的代理人，為了幫助自己獲得“好公民”的名譽(yù)[ 9 ]，就會(huì)積極提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來提高自己聲譽(yù)，獲得公眾認(rèn)可和正向的道德資本，以便在未來的職場(chǎng)中掌握更強(qiáng)大的流動(dòng)性和薪酬合約的議價(jià)能力。此外，越來越多的企業(yè)把ESG表現(xiàn)視作驅(qū)動(dòng)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，這對(duì)注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的管理層來說，努力提升企業(yè)ESG表現(xiàn)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)。

此外，高管薪酬激勵(lì)可以通過綠色技術(shù)創(chuàng)新增強(qiáng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。大量的實(shí)證研究結(jié)果表明，高管薪酬激勵(lì)能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新投入。高管薪酬激勵(lì)可以彌補(bǔ)高管在進(jìn)行周期較長(zhǎng)、回報(bào)不會(huì)立刻反映在當(dāng)期經(jīng)濟(jì)收益中的活動(dòng)或項(xiàng)目時(shí)可能產(chǎn)生的損失，減弱或消除高管在進(jìn)行周期較長(zhǎng)的綠色技術(shù)創(chuàng)新時(shí)產(chǎn)生的顧慮，對(duì)其產(chǎn)生激勵(lì)作用，促進(jìn)其勤勉盡責(zé)，從而積極進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動(dòng)，提高綠色技術(shù)創(chuàng)新水平[ 10 ]。而企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，說明企業(yè)重視綠色發(fā)展，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，這能向投資者及社會(huì)公眾等利益相關(guān)者傳遞出企業(yè)堅(jiān)持綠色發(fā)展理念，積極履行環(huán)境責(zé)任的信號(hào)，增加利益相關(guān)者的信任，提高企業(yè)的聲譽(yù)[ 11 ]，緩解企業(yè)的融資約束，從而獲得更多投資，使企業(yè)更好地進(jìn)行ESG實(shí)踐，并獲得在ESG評(píng)級(jí)方面的優(yōu)勢(shì)[ 12 ]。基于上述分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)。

H1：在其他條件不變的情況下，高管薪酬激勵(lì)能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二）投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

隨著企業(yè)信息披露的公開化、透明化，且越來越受到外界的監(jiān)督和重視，投資者關(guān)注已經(jīng)成為影響企業(yè)活動(dòng)的重要因素，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略活動(dòng)非常重要，而企業(yè)ESG表現(xiàn)目前已成為企業(yè)戰(zhàn)略決策中不可忽略的一部分，因此投資者關(guān)注作為一種外部機(jī)制，往往會(huì)影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)。已有文獻(xiàn)表明，投資者關(guān)注有助于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)[ 13 ]。近年來，在相關(guān)部門和政策的引導(dǎo)下，目標(biāo)公司的ESG表現(xiàn)越來越受到大眾投資者的關(guān)注和重視。投資者關(guān)注度的增加意味著公司會(huì)吸引更多的外界監(jiān)督，在這種背景下，高管為了從公司所有者那里獲取更高的薪酬，必然維護(hù)好自己的形象和聲譽(yù)。ESG表現(xiàn)作為一種向外界傳遞正面形象的信號(hào)，倒逼企業(yè)高管決策時(shí)在ESG方面投入更多資源，因此企業(yè)的ESG表現(xiàn)更好。此外，隨著公眾投資者關(guān)注度的提高，目標(biāo)公司開始積極向公眾展現(xiàn)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行、公司治理等方面的情況。但對(duì)公司而言，開展和履行環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任均是高投入，并且短期內(nèi)得不到回報(bào)[ 14 ]，可能會(huì)面臨“心有余而力不足”的困境。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)與外部投資者建立良好的關(guān)系可以有效提升公司獲取資源的能力。個(gè)人投資者是資本市場(chǎng)的重要參與主體，同時(shí)擁有強(qiáng)大資金優(yōu)勢(shì)，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，其追求投資收益最大化的目標(biāo)會(huì)使他們?nèi)ミx取ESG表現(xiàn)較好、具有可持續(xù)發(fā)展能力的公司進(jìn)行投資，公司為了得到更多可用于ESG投資的資金來源和吸引更多潛在的投資者投資，必然會(huì)積極改善企業(yè)ESG表現(xiàn)，而高層管理者在企業(yè)ESG實(shí)踐中擔(dān)負(fù)著最為重要的責(zé)任，通過薪酬激勵(lì)會(huì)促使高管積極主動(dòng)加強(qiáng)ESG體系建設(shè)，并不斷提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

H2：投資者關(guān)注在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系中起著正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2022年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，并進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類公司樣本；（2）剔除ST、*ST公司樣本；（3）剔除研究變量存在缺失的樣本。最終，共獲得了29 954個(gè)觀測(cè)值。為剔除異常觀測(cè)值對(duì)結(jié)論的影響，本文對(duì)模型所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。本文企業(yè)高管薪酬數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，而企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，使用Excel軟件和Stata15.0軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒王禹等[ 15 ]的研究，本文選取華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)共分為九檔，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。為了方便實(shí)證分析，本文參照其他學(xué)者的做法，將評(píng)級(jí)C—AAA共9個(gè)等級(jí)依次賦值為1—9。

2.解釋變量

借鑒羅進(jìn)輝[ 16 ]的研究，本文采用貨幣薪酬激勵(lì)作為高管薪酬的代理變量，其計(jì)算方法為將公司年末前三名高管的薪酬相加再取對(duì)數(shù)，該指標(biāo)能正向反映高管薪酬激勵(lì)水平，即指標(biāo)越大，高管薪酬激勵(lì)水平越高。

3.調(diào)節(jié)變量

目前學(xué)術(shù)界對(duì)投資者關(guān)注度的衡量方式尚未達(dá)成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，股票的換手率、交易量以及廣告費(fèi)用等都被用作關(guān)注度的代理指標(biāo)。近年來隨著網(wǎng)絡(luò)搜索引擎積累的海量數(shù)據(jù)逐漸被人們所關(guān)注，搜索引擎已經(jīng)成為人們獲取信息的重要入口。在國內(nèi)，百度指數(shù)直接反映了關(guān)鍵詞被搜索的頻率，在一定程度上可以代表投資者對(duì)相關(guān)信息的關(guān)注度，因此本文借鑒國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者采用的百度搜索指數(shù)來衡量投資者關(guān)注度[ 17 ]。

4.控制變量

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文參考王禹等[ 15 ]的做法，在回歸模型中加入了一系列可能會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響的控制變量，包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、賬面市值比（BM）、獨(dú)立董事比例（Indep）、企業(yè)年齡（Age）、管理層持股比例（Mshare）。此外，本文在模型中還控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）的固定效應(yīng)。上述主要變量定義如表1所示。

（三）實(shí)證模型

基于H1，本文構(gòu)建Ologit多元有序回歸模型（1）來研究高管薪酬對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，并控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

其中，被解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG），核心解釋變量為高管薪酬激勵(lì)（Pay），Controls為前述控制變量，？著為基準(zhǔn)模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)。參數(shù)？茁1反映了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效應(yīng)，如果其顯著為正，表明高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)存在正向影響。

基于H2，本文構(gòu)建回歸模型（2）來研究高管薪酬激勵(lì)、投資者關(guān)注對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

其中，若？茁2顯著為正，說明投資者關(guān)注正向調(diào)節(jié)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，被解釋變量ESG評(píng)分的均值為4.101，標(biāo)準(zhǔn)差為1.083，中位數(shù)為4，最小值為1，最大值為6（華證機(jī)構(gòu)在2022年第一季度對(duì)其ESG評(píng)級(jí)體系重新優(yōu)化，并對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行更新），表明ESG評(píng)級(jí)的平均水平處于B—BB之間。不同企業(yè)之間的ESG表現(xiàn)存在一定差異，也說明我國上市企業(yè)中ESG水平有待提升。其他控制變量的分布較為穩(wěn)定，在此不再詳細(xì)說明。

（二）回歸結(jié)果分析

1.高管薪酬激勵(lì)與ESG表現(xiàn)

表3報(bào)告了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的回歸結(jié)果。其中，列（1）為不加控制變量時(shí)，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果，高管薪酬激勵(lì)的系數(shù)為0.563（t=31.536），在1%的水平上顯著為正。列（2）表明，在加入控制變量后，高管薪酬激勵(lì)（Pay）的系數(shù)降低為0.165（t=8.044），但仍然在1%的水平上顯著為正，表明高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)具有正向促進(jìn)作用。由此驗(yàn)證H1成立。

2.投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

政府及監(jiān)管部門非常重視ESG理念，并出臺(tái)了相關(guān)政策進(jìn)行引導(dǎo)，各利益相關(guān)方尤其是投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)也越來越關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)。隨著投資者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注程度越來越高，企業(yè)為了獲得投資者的投資，就會(huì)積極進(jìn)行生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變，從事綠色生產(chǎn)活動(dòng)，并承擔(dān)保障員工合法權(quán)益、提高產(chǎn)品質(zhì)量和品質(zhì)等方面的社會(huì)責(zé)任，以提高其ESG表現(xiàn)，向社會(huì)傳遞出企業(yè)具有綠色經(jīng)營(yíng)理念并積極進(jìn)行ESG實(shí)踐的信號(hào)。表3列（3）顯示投資者關(guān)注對(duì)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)Pay×ATT的回歸系數(shù)為0.052（t=5.479），并且在1%的水平上顯著，表明投資者關(guān)注對(duì)二者關(guān)系有正向強(qiáng)化作用。H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.替換核心解釋變量

為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒羅進(jìn)輝[ 16 ]的做法，將高管薪酬激勵(lì)的衡量方式（Pay）改為前三名董監(jiān)高薪酬總額的自然對(duì)數(shù)（Pay1），代入模型（1）再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4列（1）、列（2）所示，結(jié)果顯示高管薪酬替代指標(biāo)（Pay1）的回歸系數(shù)為0.175（t=8.421），在1%的水平上促進(jìn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，且交乘項(xiàng)Pay1×ATT的回歸系數(shù)為0.051，在1%水平對(duì)高管薪酬激勵(lì)和企業(yè)ESG表現(xiàn)起著正向的促進(jìn)作用。H1和H2成立。

2.替換被解釋變量

考慮到ESG評(píng)級(jí)覆蓋范圍的廣泛性和權(quán)威性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，借鑒胡潔等[ 11 ]的做法，使用Wind數(shù)據(jù)庫中彭博公司提供的ESG評(píng)級(jí)（PBESG）重復(fù)上述實(shí)證過程，回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示。由于彭博公司從2011年開始披露企業(yè)ESG評(píng)分，且披露公司相對(duì)華證較少，所以得到的觀測(cè)值也較少。結(jié)果顯示，高管薪酬激勵(lì)（Pay）和交乘項(xiàng)（Pay×ATT）的回歸系數(shù)都在1%的顯著水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明研究結(jié)論的可靠性，H1和H2成立。

3.考慮“央企限薪令”的影響

此外，本文還剔除受“央企高管限薪令”影響最大的央企，選用非央企數(shù)據(jù)再次進(jìn)行實(shí)證回歸，結(jié)果如表5列（3）、列（4）所示，回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著，結(jié)論依舊穩(wěn)健，H1和H2成立。

4.更換模型估計(jì)方法

考慮到本文的被解釋變量為有序多分類變量，借鑒張嬈和楊小偉[ 17 ]的方法，將模型估計(jì)方法更換為有序Probit模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。表6列（1）、列（2）顯示，更換模型估計(jì)方法后高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論的可靠性。

5.傾向得分匹配法（PSM）

本文的內(nèi)生性問題可能是自選擇偏差導(dǎo)致的，如在高管薪酬相對(duì)較高與較低的企業(yè)之間可能存在較大異質(zhì)性差異，而這些差異可能會(huì)影響到企業(yè)的ESG表現(xiàn)。為了克服上述困擾，本文選擇傾向得分匹配法（PSM），借鑒徐沛勣[ 18 ]的做法，以高管薪酬激勵(lì)（Pay）高于中位數(shù)取1（實(shí)驗(yàn)組），否則取0（控制組），以及PSM第一階段匹配變量在共同支持條件和平衡性方面的要求，最終選取Size、ATO、Indep、Growth、Mshare為協(xié)變量，并且考慮了行業(yè)和年度的影響。據(jù)此運(yùn)用logit模型回歸估算出高管薪酬是否有較多的傾向得分，進(jìn)而根據(jù)傾向得分對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行卡尺鄰近匹配，然后根據(jù)模型（1）和（2）對(duì)配對(duì)后的樣本重新進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（4）所示，結(jié)果表明高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)有顯著的促進(jìn)作用，即本文的核心結(jié)論依然穩(wěn)健。

6.Heckman兩階段法

本文選取Heckman兩階段法，以克服可能存在的樣本選擇偏差問題對(duì)研究結(jié)論造成的影響。第一階段：以高管薪酬激勵(lì)（Pay）高于中位數(shù)取1，否則取0，構(gòu)建虛擬變量進(jìn)行Probit回歸，包含了主回歸中的所有變量，并計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR）；第二階段：將第一階段計(jì)算得到的逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）的解釋變量，進(jìn)行第二階段回歸，結(jié)果列示在表6列（3）中，檢驗(yàn)結(jié)果表明本文核心結(jié)論依然可靠。

五、進(jìn)一步分析

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)本文的理論分析，高管薪酬激勵(lì)可以通過提高企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平來提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，因此，企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平可能在上述關(guān)系中起到中介作用。為研究企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的中介作用，本文借鑒宋德勇等[ 19 ]的做法，將上市公司綠色發(fā)明型專利和綠色實(shí)用新型專利的申請(qǐng)數(shù)量之和加1取自然對(duì)數(shù)表示企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，并采取因果逐步回歸檢驗(yàn)法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。列（2）中，高管薪酬激勵(lì)的系數(shù)為0.034，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬激勵(lì)可以提升企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平；列（3）中高管薪酬激勵(lì)和綠色技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)均顯著為正，且高管薪酬激勵(lì)的系數(shù)為0.158，小于列（1）中高管薪酬激勵(lì)的系數(shù)0.165，說明企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新在高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中起到了部分中介的作用。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性是我國上市公司的顯著特征之一，不同類型的企業(yè)具有不同的定位、職責(zé)和使命，因此企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中會(huì)出現(xiàn)一定的差異性。為檢驗(yàn)這種差異性，本文將樣本企業(yè)劃分為非國有企業(yè)（SOE=0）和國有企業(yè)（SOE=1），并進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表8列（1）、列（2）所示?？梢钥闯?，列（1）、列（2）中高管薪酬激勵(lì)的系數(shù)都在1%的水平上正顯著，但是非國有企業(yè)的系數(shù)（0.142）小于國有企業(yè)的系數(shù)（0.376），并通過鄒檢驗(yàn)進(jìn)行二者之間的差異性檢驗(yàn)，組間差異結(jié)果顯示二者的P值為0.000，由此說明在國有企業(yè)，高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用在1%顯著水平上高于非國有企業(yè)。本文認(rèn)為出現(xiàn)上述結(jié)果的原因可能是國有企業(yè)資源獲取比非國有企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)，國有企業(yè)通常與當(dāng)?shù)卣幸欢P(guān)聯(lián)，更容易獲取政府補(bǔ)貼和金融機(jī)構(gòu)融資。相比之下，非國有企業(yè)不具備此方面的優(yōu)勢(shì)，而踐行ESG往往需要投入大量資金，且回報(bào)不確定性大和見效慢，在資金有限的條件下，管理者更傾向于其他投資，因此在國有企業(yè)中ESG表現(xiàn)較好。

2.是否重污染異質(zhì)性分析

當(dāng)今，ESG理念越來越受到外界關(guān)注和重視，重污染行業(yè)因其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的不同，在ESG表現(xiàn)方面有其特殊性。本文基于行業(yè)性質(zhì)的不同，將所選樣本分為非重污染行業(yè)上市公司（Pollute=0）和重污染行業(yè)上市公司（Pollute=1）兩組，分組檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（3）、列（4）所示。結(jié)果表明重污染和非重污染企業(yè)的回歸系數(shù)都在1%的水平上正顯著，非重污染企業(yè)的回歸系數(shù)為0.123，重污染企業(yè)回歸系數(shù)為0.317，并通過鄒檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)二者之間的差異性，組間差異系數(shù)檢驗(yàn)P值為0.003，說明重污染企業(yè)高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用在1%顯著水平上高于非重污染企業(yè)。對(duì)此本文給出的解釋是，目前ESG理念越來越深入人心，企業(yè)的利益相關(guān)者對(duì)ESG表現(xiàn)關(guān)注程度日漸提升，因此重污染行業(yè)的高管相比非重污染行業(yè)進(jìn)行薪酬維護(hù)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，只有ESG表現(xiàn)較好時(shí)重污染企業(yè)才能體現(xiàn)出它們的社會(huì)價(jià)值，高管才能起到薪酬的辯護(hù)作用。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2011—2022年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，從高管薪酬激勵(lì)的角度，實(shí)證檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，高管薪酬激勵(lì)能顯著提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，在進(jìn)行替換解釋變量與被解釋變量、更換模型估計(jì)方法等穩(wěn)健性檢驗(yàn)以及傾向得分匹配法等內(nèi)生性檢驗(yàn)后結(jié)論成立；第二，投資者關(guān)注強(qiáng)化了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響；第三，高管薪酬激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，從而提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)；第四，在國有企業(yè)和重污染企業(yè)中上述促進(jìn)作用更顯著，這對(duì)激發(fā)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)和增強(qiáng)企業(yè)ESG實(shí)踐能力具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

綜上所述，本文提出以下相關(guān)建議：（1）加強(qiáng)政府在企業(yè)ESG表現(xiàn)中的引導(dǎo)作用。政府作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控者，應(yīng)該積極引導(dǎo)企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，制定ESG相關(guān)政策和法律文件并建立健全ESG信息披露制度等。（2）將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入高管薪酬激勵(lì)機(jī)制。目前大多數(shù)企業(yè)高管考核體系主要與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益相關(guān)聯(lián)，缺乏非經(jīng)濟(jì)效益的薪酬激勵(lì)制度，這種制度可能會(huì)使高管為了獲得短期利益而犧牲企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段，充分發(fā)揮薪酬激勵(lì)的作用，對(duì)引導(dǎo)高管將可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展納入企業(yè)的戰(zhàn)略決策布局具有積極作用。這就要求企業(yè)建立ESG績(jī)效角度的高管薪酬激勵(lì)制度，完善涵蓋利益相關(guān)者的薪酬考核機(jī)制。（3）優(yōu)化管理層薪酬結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)上市公司普遍采用“基本工資＋年度績(jī)效＋股權(quán)激勵(lì)”的薪酬激勵(lì)模式，為提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，保證高管個(gè)人利益與公司利益相一致，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身情況，設(shè)計(jì)合理有效的薪酬制度。此外，企業(yè)應(yīng)充分考慮內(nèi)外部環(huán)境，以及結(jié)合高管本身管理才能設(shè)計(jì)科學(xué)合理的薪酬激勵(lì)方案，兼顧效率與公平，實(shí)行短期與長(zhǎng)期薪酬的結(jié)合，適時(shí)調(diào)整和完善薪酬結(jié)構(gòu)。

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