我國焦煤期貨市場研究

摘"要：受全球經(jīng)濟變化的影響，焦煤價格也產(chǎn)生了較大波動。在復(fù)雜的經(jīng)濟形勢下，探討焦煤價格波動的形成原因，并提出應(yīng)對措施以化解內(nèi)外部風(fēng)險是十分重要的。通過對焦煤存量、焦煤結(jié)構(gòu)、焦煤期貨及相關(guān)產(chǎn)品的研究，并對我國焦煤期貨市場的風(fēng)險進(jìn)行分析，運用不確定性理論，從側(cè)重化解不確定性風(fēng)險角度提出解決方案，降低焦煤期貨市場風(fēng)險，同時總結(jié)出目前焦煤期貨市場存在的問題，并提出應(yīng)對舉措。

關(guān)鍵詞：焦煤期貨；市場交易風(fēng)險；價格波動；不確定性理論

中圖分類號：F724.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2024）15-0026-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.15.007

1"文獻(xiàn)評述

通過梳理國內(nèi)外學(xué)者對于焦煤期貨的研究，發(fā)現(xiàn)主要集中在以下幾個方面：價格發(fā)現(xiàn)功能、價格波動性和聯(lián)動關(guān)系等。Foster（1995）研究了石油期貨市場的價格波動原因，并使用GARCH"模型，發(fā)現(xiàn)期貨價格和成交量之間存在密切關(guān)系[1]。Christie-David等主要分析美國黃金期貨價格的影響因素中的宏觀因素，GDP、PPI"和"CPI"都對黃金期貨價格有顯著影響，說明美國黃金期貨價格與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系非常緊密[2]。我國學(xué)者王玉剛等針對焦炭期貨的研究發(fā)現(xiàn)，增加手續(xù)費減少了市場流動性，進(jìn)而抑制了期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能[3]。國外學(xué)者主要通過理論研究和實證研究相結(jié)合的方法來研究期貨市場的價格構(gòu)成，而我國學(xué)者研究期貨市場的價格構(gòu)成側(cè)重于實證研究，根據(jù)實證研究的結(jié)果得出我國市場現(xiàn)狀，并提供一些政策上的導(dǎo)向。

基于以上文獻(xiàn)的分類和總結(jié)，結(jié)合近幾年焦煤期貨市場的實際數(shù)據(jù)，從五個部分：焦煤存量和焦煤結(jié)構(gòu)；焦煤期貨與其他產(chǎn)品的相關(guān)性研究；市場交易的風(fēng)險分析；個人、企業(yè)和國家在期貨交易中扮演的角色；問題和解決措施，對我國焦煤期貨市場展開研究和調(diào)查。

2"焦煤存量和焦煤結(jié)構(gòu)變化

2.1"焦煤存量的改變

焦煤存貨的數(shù)量將直接影響焦煤的價格和焦煤期貨的價格，因此如果要把握焦煤期貨價格的變化趨勢，一定要時刻關(guān)注我國焦煤存量的變化。

柳君波等使用R-CSSM模型，將我國煤炭分為生產(chǎn)、需求、庫存、流入、流出、進(jìn)口、出口七個方面，某地區(qū)庫存=本地區(qū)生產(chǎn)+國內(nèi)其他地區(qū)流入+進(jìn)口-出口-其他地區(qū)流出-需求（消耗）[4]。在文章對焦煤存量的敘述中，重點選取了對我國焦煤存貨存量影響最大的生產(chǎn)（國內(nèi)層面）和進(jìn)口（國際層面）兩個因素加以分析。

2.1.1"國內(nèi)層面

整體而言，國內(nèi)的自產(chǎn)焦煤現(xiàn)狀并不樂觀。

2022年上半年，我國的本土主焦肥煤產(chǎn)能相較于前幾年基本沒有新增，也就導(dǎo)致我國國內(nèi)焦煤的產(chǎn)量難以有明顯的提升。國產(chǎn)焦煤80%以上均為企業(yè)長期簽訂協(xié)議預(yù)付采購，并不流入市場。而這些就導(dǎo)致了國內(nèi)的自產(chǎn)焦煤難以應(yīng)付需求，需要向他國進(jìn)口。

2.1.2"國際進(jìn)口層面

僅進(jìn)口總量而言，2022年我國煤、焦炭和煤磚的進(jìn)口總量呈不斷上升的趨勢。多數(shù)月份進(jìn)口煤炭總量相較于2021年同期有所增長，其中以1月為最，相較于2021年1月同比增長了211.3%。

在進(jìn)口煤炭中，受疫情影響和政策影響，我國主要煤炭進(jìn)口國中的蒙古國、俄羅斯以及澳大利亞近幾年波動較大。

2020年之前，蒙古國在我國總焦煤進(jìn)口國中一直處于較高的位置：2019年進(jìn)口量占總量45%，是我國第一大進(jìn)口煤種；在2020年我國總焦煤進(jìn)口占比33%，依舊屬于較大份額。新冠肺炎疫情暴發(fā)以后，中蒙兩國邊境進(jìn)出口管控嚴(yán)格，公路運輸嚴(yán)重受限，來自蒙古國的進(jìn)口焦煤數(shù)量直線下降。2021年蒙古國煤炭總產(chǎn)量為3012萬噸，同比下降了29.7%，煤炭出口量也隨之下降為1614萬噸，相較2020年而言，下降了四成多（43.7%）。隨著疫情好轉(zhuǎn)，蒙古國焦煤進(jìn)口量也有小幅度的回升，或?qū)⒖蛇_(dá)4000～6000萬噸/年，預(yù)計未來占比超40%。

俄羅斯作為我國煤炭穩(wěn)定供應(yīng)商，在我國煤炭進(jìn)口中始終占據(jù)較大份額。因戰(zhàn)爭的影響，我國從俄羅斯進(jìn)口的煤炭量有較大波動。俄烏戰(zhàn)爭暴發(fā)之前，SWIFT禁令等限制措施使俄羅斯進(jìn)口焦煤具有極大的不確定性；而在俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之后，歐盟減少甚至禁止了進(jìn)口俄羅斯的煤炭，俄羅斯也適時調(diào)整戰(zhàn)略，增加了對我國煤炭的出口。

我國逐漸減少甚至終止了從澳洲進(jìn)口焦煤。首先是澳大利亞本地氣候的原因。2021年年末，受臺風(fēng)的影響，澳大利亞焦煤主產(chǎn)地北昆士蘭出現(xiàn)了洪水災(zāi)害，導(dǎo)致焦煤難以開采且難以運輸，這在一定程度上削減了焦煤進(jìn)口量。其次是國際舞臺上中澳關(guān)系緊張，因此我國在一定程度上減少了澳大利亞焦煤的進(jìn)口。

2.2"焦煤結(jié)構(gòu)的改變

我國煤炭資源總量豐富，但整體自產(chǎn)焦煤結(jié)構(gòu)卻不容樂觀。我國煉焦煤資源較為稀缺，僅占我國煤炭資源儲量的18.9%。煉焦煤保有資源儲量中氣煤占47%，優(yōu)質(zhì)的焦煤和肥煤占比不到10%。隨著我國供給側(cè)改革逐步深入，煤炭產(chǎn)能也隨之發(fā)生改變，呈現(xiàn)出不斷收縮的趨勢。我國自產(chǎn)的煉焦煤存在主焦煤和肥煤不足的情況，因而對于國外主焦煤的進(jìn)口十分具有依賴性。

俄羅斯向我國出口的焦煤偏配煤類（肥煤瘦煤氣煤等），蒙古國的焦煤因其自身低硫低灰等特點也經(jīng)常用作配煤使用；而美國、加拿大和澳大利亞等出口焦煤多為主焦煤。兩者在使用時，一般是以主焦煤為主，配焦煤為輔。隨著主焦煤進(jìn)口量的減少和配焦煤進(jìn)口量的增加，我國有可能會產(chǎn)生配煤冗余而主焦煤不足的情況，因此我國焦煤整體結(jié)構(gòu)易發(fā)生失衡。

3"焦煤期貨與其他產(chǎn)品的相關(guān)性研究

李百吉等研究了焦煤、焦炭和動力煤期貨價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)不同品種的同期期貨價格間具有較高的關(guān)聯(lián)性，焦煤的價格和焦炭的價格之間存在較強的聯(lián)系[5]。當(dāng)動力煤期貨價格發(fā)生變化時，相較而言焦煤期貨市場更容易受到影響，而焦炭期貨市場受到的影響較小?；谠摾碚?，對我國焦煤期貨和動力煤期貨的整體協(xié)調(diào)性展開研究。

我國動力煤的來源主要是國內(nèi)各大煤礦，其市場相對本土化。而焦煤方面，我國本土的數(shù)量占比遠(yuǎn)低于動力煤。近幾年隨著我國市場改革和金融市場的發(fā)展，焦煤和動力煤的關(guān)系逐漸密切。焦煤和動力煤雙方的價格影響，主要歸結(jié)為兩個原因：市場整合度和市場環(huán)境的差異。從市場整合的角度來講，現(xiàn)貨市場方面，雖然兩者具有趨同效應(yīng)，長期價格聯(lián)系緊密，但就短期內(nèi)來說，兩者價格仍會存在一定的差別；市場環(huán)境的差異方面，我國市場體制改革逐漸深入，政府干預(yù)程度降低，兩者價格受到外界強制力影響的可能性減小。

焦煤期貨和動力煤期貨之間，存在明顯的雙向波動溢出效應(yīng)，但其溢出效應(yīng)的原因是期貨市場成立時間較短或是自身運行機制的關(guān)系仍有待考察。

此外，焦煤期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力高于現(xiàn)貨市場，處于核心地位，且隨著時間越來越長[6]，即動力煤期貨的價格波動會在一定程度上影響焦煤期貨的價格發(fā)生變化。雖然焦煤和焦炭的關(guān)系更加緊密，但就價格變動來說，焦炭期貨與焦煤期貨間的影響存在明顯的滯后性，動力煤期貨與焦煤期貨價格之間的影響趨于一致。也就是說，無論長期還是短期，用動力煤期貨價格變動來預(yù)測焦煤期貨價格的變動將十分可靠。由此可得出結(jié)論，短期而言，使用動力煤期貨價格變化預(yù)測焦煤期貨價格遠(yuǎn)比使用焦炭期貨進(jìn)行預(yù)測更加可靠。

4"焦煤期貨市場風(fēng)險研究

4.1"保證金制度

作為期貨交易的原始機制，保證金制度的存在使得有較少的資金，也有可能影響較大交易額的商品歸屬，同時也使其具有了更大的風(fēng)險性。在期貨交易中除了少量上交給第三方機構(gòu)的手續(xù)費用之外，交易者只要保證金金額足夠就可以進(jìn)行交易。以大連商品交易所為例，隨著合約持倉量的不斷上升，保證金的金額也不斷增加。不同梯度的保證金額度使限倉標(biāo)準(zhǔn)不斷收緊，減少了風(fēng)險。

該交易所實行的保證金制度中提到，各品種期貨合約的最低交易保證金為合約價當(dāng)時間到達(dá)交割月份前一個月第十五個交易日時，保證金上調(diào)為合約價值的10%；交割月份的第一個交割日，保證金率上調(diào)為20%。因此，交易戶手中的資金在期貨交易時可以發(fā)揮較大的杠桿效應(yīng)，其乘數(shù)為5至20不等。

除此之外，隨著焦煤合約持倉量的增加，保證金也會階段性上升。當(dāng)持倉總量達(dá)到25萬手以后，保證金率從合約價值的5%上漲至7%，這在一定程度上是對風(fēng)險的補償，降低期貨交易的風(fēng)險性。總體而言，因保證金制度的存在，期貨交易仍存在不小的風(fēng)險。

4.2"非理性投機

一方面，不同投資者對于期貨價格判定的基準(zhǔn)點存在差異，因而會產(chǎn)生不同的投資決策；另一方面，投資者的期貨交易又受到市場情緒的影響，很多情況下，人們會根據(jù)市場價格的近期波動而選擇加購期貨還是賣出期貨，缺乏長遠(yuǎn)的眼光。因以上兩點造成了期貨交易的復(fù)雜性。期貨的經(jīng)營機構(gòu)和交易平臺作為期貨交易重要的一環(huán)，具有風(fēng)險管理的專業(yè)優(yōu)勢，他們的建議在很大程度上可以對投資者的行為產(chǎn)生影響。如果他們發(fā)揮自身的信息優(yōu)勢，積極開展對投資者的風(fēng)險信息披露，或許會在一定程度上降低投資者盲目跟投等行為。

4.3"其他風(fēng)險

2022年4月，大商所發(fā)布了有關(guān)《關(guān)于修改“大連商品交易所焦煤期貨業(yè)務(wù)細(xì)則”等規(guī)則的公告》以及《關(guān)于調(diào)整焦煤期貨交割區(qū)域升貼水的公告》。這些舉措的實施，進(jìn)一步增加了焦煤期貨市場的風(fēng)險。

交易機制的變化主要涉及焦煤的交割標(biāo)準(zhǔn)變化和山西交割倉庫的升貼水制度。在焦煤的交割品標(biāo)準(zhǔn)方面，焦煤的硫分、灰分以及角質(zhì)層的最大厚度較原來有所降低，如表1所示。但其中揮發(fā)分和反應(yīng)后強度兩項指標(biāo)的要求有所提高?？傮w而言，放寬了焦煤交割品的質(zhì)量要求，這將使可進(jìn)入期貨交割的焦煤數(shù)量增加。

隨著我國焦煤期貨市場可交易焦煤量的增加和交割性價比的提升，我國焦煤期貨市場的交易量不斷上升，焦煤期貨市場的總體規(guī)模將會更加龐大，又由于乘數(shù)效應(yīng)的存在，進(jìn)一步提升了焦煤期貨市場的風(fēng)險。

5"風(fēng)險應(yīng)對措施

5.1"個人層面

投資者可以通過積累投資經(jīng)驗、長線交易、了解市場行情等方式降低風(fēng)險。過高的價格波動是金融市場中主要的風(fēng)險因素。期貨作為高風(fēng)險投資的一種，價格波動是獲利的前提。投資者往往通過低買高賣或者高賣低買實現(xiàn)價差套利，承擔(dān)著非常大的風(fēng)險。影響價格的因素多種多樣，相較于玉米和大豆等期貨，焦煤期貨的價格波動幅度明顯更大，這也表明焦煤期貨價格的不確定性更高。因此，想要次次都在準(zhǔn)確的時機進(jìn)場套利十分難以實現(xiàn)。風(fēng)險存在且無可避免，如果想要持續(xù)投資盈利，輕倉長線最為穩(wěn)妥。

5.2"期貨公司層面

審時度勢參與套保。期貨市場具有規(guī)避風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價格的功能。相較于個人投資者來說，企業(yè)參與期貨的目的更多是規(guī)避風(fēng)險，實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定運營。選擇合適的時機參與套保，能夠為企業(yè)規(guī)避金融危機、疫情暴發(fā)這類突發(fā)事件帶來的巨大風(fēng)險。

多種模式共同推進(jìn)。首先，企業(yè)可以將期貨和現(xiàn)貨結(jié)合，通過套期保值規(guī)避價格波動風(fēng)險，通過期貨交割拓展銷售、采購渠道；其次，企業(yè)可以將原料端采購成本的套期保值和產(chǎn)品端銷售成品的套期保值相結(jié)合，觀測市場行情，靈活套保，為公司降低成本，增長銷量；最后，企業(yè)可以將虛擬庫存與現(xiàn)實庫存相結(jié)合，根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營情況，市場未來走向在期貨市場上建倉，減少現(xiàn)實庫存帶來的經(jīng)營壓力。

5.3"政府機關(guān)層面

構(gòu)建合理的反操縱規(guī)則，嚴(yán)格處置擾亂市場的操縱行為。一般來說，行為人會為了牟取更多的利潤，操縱期貨市場價格朝著有利于自己持倉的方向運動。這不但違背了國家管理期貨市場的法律法規(guī)，同時擾亂了期貨市場的秩序。如何正確判別具有操縱意圖和操縱行為的行為人，予以處罰，意義重大。在我國，一般根據(jù)經(jīng)典價格操縱理論對期貨市場的操縱行為進(jìn)行判定，但是從判定的構(gòu)成要件來說，判定成功的難度較大，通常無法證明行為人的“操縱價格”背離了正常供求關(guān)系下的市場價格，并且正常供求關(guān)系下的市場價格因未出現(xiàn)同樣難以確認(rèn)。因此，常常造成期貨市場監(jiān)管的無力和失敗。因而，構(gòu)建合理的反操縱規(guī)則，準(zhǔn)確清晰地判斷操縱行為，十分有必要。

6"存在的問題和解決辦法

6.1"焦煤價格受鋼鐵地產(chǎn)等行業(yè)波動影響明顯

疫情后的經(jīng)濟的穩(wěn)增長形勢及限產(chǎn)政策的放松對焦炭生產(chǎn)企業(yè)及鋼廠擴大生產(chǎn)具有促進(jìn)作用。下游生產(chǎn)恢復(fù)，晉陜蒙、冀魯遼等鋼鐵主產(chǎn)區(qū)都是焦炭生產(chǎn)大省，對焦煤的需求只增不減，國內(nèi)煤價仍有上漲動力，國際煤價也呈走高態(tài)勢。2022年上半年，我國煉焦煤整體產(chǎn)量下降較多，但社會整體的消耗卻并沒有明顯減少，供不應(yīng)求的局面導(dǎo)致煉焦煤價格不斷上升。下半年焦煤價格受下游需求整體疲軟，需求持續(xù)偏弱。

為解決該問題，可以采用去除不穩(wěn)定因素的方法，如積極推進(jìn)煤炭上下游產(chǎn)業(yè)一體化，從而實現(xiàn)共贏發(fā)展。政府抓住當(dāng)前有利時機，幫助煤炭的生產(chǎn)企業(yè)和使用企業(yè)（如煉鋼企業(yè)等）加深合作，共同分擔(dān)焦煤價格改變的風(fēng)險。僅僅依靠焦煤期貨和現(xiàn)貨之間的套期保值等手段規(guī)避風(fēng)險是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，兩種企業(yè)之間的深度合作，減少了雙方合作之間的不穩(wěn)定性和不確定性。前者可以以年為單位提供焦煤，利于企業(yè)的長期規(guī)劃，并在一定程度上減少了生產(chǎn)成本；后者則有了穩(wěn)定且長期的焦煤來源，不僅減少了企業(yè)員工的工作量，也減少了不斷分批購買焦煤的價格風(fēng)險，以減少市場中的信息不對稱風(fēng)險，使供應(yīng)鏈上下游供需對接。

6.2"我國焦煤產(chǎn)能有限、供給不足，結(jié)構(gòu)性失調(diào)矛盾突出，焦煤對外依存度高

在產(chǎn)量方面，近幾年我國整體的煤炭供給處于青黃不接的階段。隨著社會的發(fā)展，我國越來越重視安全監(jiān)管等，因此許多處于衰退期礦井或即將處于衰退期的礦井都將在不久的未來關(guān)閉。隨著煤炭生產(chǎn)自動化技術(shù)的完善，現(xiàn)有煤礦的開采現(xiàn)狀在不久的將來會有所改善，但在這之前，仍不可避免地存在真空期。在結(jié)構(gòu)方面，我國焦煤結(jié)構(gòu)也十分令人擔(dān)憂。華北和華東地區(qū)占據(jù)了我國大多數(shù)的煤炭儲量，其中僅山西一省，就超過了五成。另外，國內(nèi)的自產(chǎn)煤炭、主焦煤、肥瘦煤等煉焦煤產(chǎn)量相較于整體產(chǎn)量而言過少，結(jié)構(gòu)矛盾突出。優(yōu)質(zhì)焦煤產(chǎn)量較少，大多數(shù)焦煤產(chǎn)量及質(zhì)量不足以滿足企業(yè)生產(chǎn)良好焦炭及鋼材建造的預(yù)期。

當(dāng)前時代背景下，以“雙碳”目標(biāo)為核心進(jìn)行技術(shù)革新無疑是一種較好的解決辦法。相關(guān)企業(yè)要加強對進(jìn)廠煤的化驗和檢測工作，提高化驗分析的相關(guān)技術(shù)水平；適時調(diào)整焦煤期貨交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。焦煤下游企業(yè)要盡快開展技術(shù)研發(fā)，推動焦煤提煉精度和質(zhì)量的提升，從而使對優(yōu)質(zhì)焦煤的標(biāo)準(zhǔn)因技術(shù)革新而有所降低，有更多的焦煤可以進(jìn)入市場交易。提升我國優(yōu)質(zhì)焦煤的供給量，盡量擺脫對國外的焦煤進(jìn)口依賴，減少國際市場交易帶來的外部不確定性因素的影響。

6.3"行政性干預(yù)手段不確定性風(fēng)險

安監(jiān)環(huán)保、能耗雙控和“雙碳”目標(biāo)等供應(yīng)政策會對焦煤生產(chǎn)有所限制，加之政府對于煤炭行業(yè)的投資制約和煤產(chǎn)總量控制要求，焦煤增產(chǎn)幅度相對有限。政府相關(guān)部門的干預(yù)也會影響焦煤期貨市場。

焦煤期貨市場取得更好的發(fā)展，國家應(yīng)努力健全相關(guān)期貨法律體系及監(jiān)督監(jiān)管機制?！捌谪浐脱苌贩ā钡确傻念C布和施行都將會進(jìn)一步提升政府對于期貨市場的監(jiān)管能力，政府應(yīng)當(dāng)充分利用“期貨和衍生品法”，增強期貨市場的穩(wěn)定性。同時，減少行政的不確定性風(fēng)險，通過法律實施和監(jiān)管為我國焦煤期貨市場保駕護航。

6.4"存在的問題

文章主要研究了影響焦煤期貨市場的各個因素，但有些地方仍有待補充完善。

（1）焦煤期貨和其他相關(guān)產(chǎn)品的研究層面。在焦煤期貨和其他相關(guān)產(chǎn)品的研究層面，除了文章提出的幾個影響因素外，焦煤現(xiàn)貨和期貨價格之間的關(guān)系并沒有進(jìn)行清晰的闡釋，只是簡單提出兩者存在關(guān)聯(lián)性，焦煤現(xiàn)貨可以影響焦煤期貨的價格。

（2）進(jìn)口焦煤層面。在進(jìn)口焦煤層面，對于海運焦煤的關(guān)注程度小于陸運焦煤的關(guān)注程度。澳大利亞的進(jìn)口焦煤中，皆是通過海路運輸至我國；在我國從俄羅斯進(jìn)口的焦煤中，海運焦煤也有不小的占比。除此之外，我國的焦煤進(jìn)口國并不僅僅局限于澳大利亞、俄羅斯和蒙古國，美國和印度尼西亞等國也是我國焦煤的主要進(jìn)口國。

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[基金項目]中國礦業(yè)大學(xué)（北京）2020級大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練項目“我國焦煤期貨市場研究”"（項目編號：202205044）。

［作者簡介］張永康（2002—），男，漢族，河南濮陽人，中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，研究方向：工商管理；晏樂惠（2002—），女，漢族，安徽阜陽人，中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，研究方向：工商管理；張萌（2002—），女，漢族，湖北武漢人，中國礦業(yè)大學(xué)（北京）文法學(xué)院，研究方向：行政管理；周澤娟（1998—），女，漢族，江西人，碩士研究生，研究方向：資源管理；徐向陽（1962—），女，漢族，北京人，中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：新能源和可再生能源項目管理、碳金融、溫室氣體排放清單中的不確定性分析等。