科創(chuàng)板企業(yè)第二類限制性股票激勵動因及實施效果

【摘要】作為激發(fā)員工潛能、 推動產(chǎn)品創(chuàng)新、 提高整體競爭力的長期激勵機制， 股權(quán)激勵在企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。第二類限制性股票作為創(chuàng)新型股權(quán)激勵工具， 自推出以來迅速發(fā)展， 已成為科創(chuàng)板企業(yè)實施股權(quán)激勵的主流選擇， 但目前學(xué)術(shù)界對其激勵計劃的合理性和有效性缺乏深入、 具體的研究。本文采用單案例研究法， 以科創(chuàng)板首家實施第二類限制性股票激勵的企業(yè)——樂鑫科技為研究對象， 在介紹其激勵計劃實施進程、 激勵方案設(shè)計特點的基礎(chǔ)上， 從動因和實施效果兩個層面探討科創(chuàng)板第二類限制性股票激勵的合理性和有效性。研究結(jié)果表明： 樂鑫科技的五次第二類限制性股票激勵計劃完成情況良好， 但方案仍存在優(yōu)化空間； 提升業(yè)績、 吸引和穩(wěn)定人才、 享受科創(chuàng)板政策紅利是企業(yè)實施第二類限制性股票激勵的核心動因； 股權(quán)激勵實施后企業(yè)短期市場績效、 財務(wù)績效和創(chuàng)新能力均有所改善。樂鑫科技的第二類限制性股票激勵案例可為我國科創(chuàng)板企業(yè)股權(quán)激勵實踐提供有益參考。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵；第二類限制性股票；科創(chuàng)板；財務(wù)績效

【中圖分類號】F276.6" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）10-0099-9

一、 引言

自2005年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》頒布以來， 股權(quán)激勵這一常態(tài)化長期激勵機制對于激發(fā)員工潛能、 推動產(chǎn)品創(chuàng)新、 提高企業(yè)整體競爭力以及促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展起到了重要作用。為落實創(chuàng)新驅(qū)動和科技強國戰(zhàn)略， 更好地引導(dǎo)金融市場支持我國科創(chuàng)事業(yè)良性發(fā)展， 2019年7月科創(chuàng)板正式開板。科創(chuàng)板允許未盈利和特殊股權(quán)架構(gòu)企業(yè)上市（汪青松和李仙梅，2020）， 企業(yè)的“硬科技”特征明顯， 研發(fā)人才對其至關(guān)重要。這些因素共同決定了科創(chuàng)板企業(yè)股權(quán)激勵計劃需要更強的靈活性和自主性（李朝芳， 2020）。伴隨著科創(chuàng)板的迅速發(fā)展， 上交所陸續(xù)發(fā)布了《科創(chuàng)板上市公司信息披露工作備忘錄第四號——股權(quán)激勵信息披露指引》和《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》等指引性文件， 為科創(chuàng)板股權(quán)激勵創(chuàng)新提供了制度保障。在此背景下， 科創(chuàng)板股權(quán)激勵取得實質(zhì)性重大突破， 有別于主板現(xiàn)行限制性股票（下文稱“第一類限制性股票”）的“第二類限制性股票”應(yīng)運而生。截至2023年5月底， 已有約占科創(chuàng)板上市公司總數(shù)61%的325家公司發(fā)布了股權(quán)激勵計劃（共計459份）， 其中超過九成選用第二類限制性股票這種創(chuàng)新型激勵工具。第二類限制性股票綜合了股票期權(quán)和第一類限制性股票的優(yōu)勢， 精準契合科創(chuàng)型企業(yè)的特性以及對人才的迫切需求（李嬌等，2021）， 已成為科創(chuàng)板股權(quán)激勵的主流選擇。現(xiàn)有股權(quán)激勵研究主要聚焦于其他市場板塊， 主流學(xué)術(shù)期刊中有關(guān)科創(chuàng)板第二類限制性股票的研究較為缺乏， 且主要集中于理論和實證研究方面， 針對具體個股的案例研究較少。本文選取科創(chuàng)板典型企業(yè)樂鑫科技作為案例分析對象， 對其五次第二類限制性股票激勵的實施情況、 動因和效果進行深入剖析， 豐富了科創(chuàng)板股權(quán)激勵相關(guān)文獻， 可為該板塊其他企業(yè)的股權(quán)激勵實踐提供經(jīng)驗和參考。

二、 文獻綜述

（一） 股權(quán)激勵動因

國外學(xué)者將股權(quán)激勵動因劃分為激勵型和非激勵型兩類。支持激勵型動因的學(xué)者認為， 股權(quán)激勵可以發(fā)揮激勵作用并提升公司價值。代表性學(xué)者包括Berle和Means（1932）、 Jensen和Meckling（1976）， 他們從委托代理理論出發(fā)， 指出股權(quán)激勵可以促進股東和代理人利益趨同， 從而緩解代理矛盾， 降低代理成本?；谠摾碚?， 后期學(xué)者從不同角度提供了股權(quán)激勵發(fā)揮作用的理論依據(jù)， 如Yermack（1995）、 Murphy（1999）和Lazear（2004）。支持非激勵型動因的學(xué)者則認為， 股權(quán)激勵無法產(chǎn)生激勵作用， 僅僅是公司高管追求個人利益的一種手段。DeFusco等（1991）研究發(fā)現(xiàn)， 對高管實施股權(quán)激勵后， 公司管理費用和銷售費用上升， 利潤和研發(fā)支出反而下降， 說明高管可能出現(xiàn)了機會主義行為， 利用股權(quán)激勵政策謀取了私利。

國內(nèi)學(xué)者一般將股權(quán)激勵動因分為激勵型、 福利型和合謀型三類： ①激勵型動因。主要從降低委托代理成本、 提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和滿足人力資源需求等角度展開討論。實施股權(quán)激勵可使高管個人利益和企業(yè)利益趨同， 使高管更傾向于做出對企業(yè)長期經(jīng)營發(fā)展有利的決策， 從而提高經(jīng)營效率（鄭貴華和陳蕾莉，2021）。此外， 股權(quán)激勵還可改變管理層風(fēng)險偏好， 使其在投資決策中更青睞盈利項目， 改善非效率投資問題（吳燕天，2021）。在吸引和保留人才方面， 不僅擁有許多年輕管理層和技術(shù)員工的企業(yè)傾向于實施股權(quán)激勵（強國令和王一婕，2023）， 離職率高的企業(yè)也存在同樣的傾向（魏春燕，2019）。②福利型動因。如果業(yè)績考核指標設(shè)定過于寬松， 尤其是當預(yù)期利潤遠超激勵計劃所設(shè)立的目標值時， 所有激勵對象皆可輕易達成預(yù)設(shè)業(yè)績目標。在此情況下， 激勵計劃可能無法發(fā)揮激勵作用， 反而更像是給予員工的一種實質(zhì)性福利（楊慧輝等，2019）。③合謀型動因。在控股股東將少量剩余收益索取權(quán)讓渡， 作為收買管理層的回報時， 股權(quán)激勵的實施動因可視為合謀型動因（楊慧輝等，2018）。

（二） 股權(quán)激勵實施效果

股權(quán)激勵實施效果通常從企業(yè)績效、 創(chuàng)新能力和市場反應(yīng)三方面進行評估。在企業(yè)績效研究中， 大部分學(xué)者認為股權(quán)激勵和企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)激勵能促使管理層提高工作效率， 從而提升公司業(yè)績（Aboody，2010）。股權(quán)激勵能夠明顯改善公司經(jīng)營績效， 且股權(quán)激勵強度越大， 改善效果越明顯（張敬文和田柳，2020；倪艷和胡燕，2021；夏永亮，2021；王浩，2022）。部分學(xué)者認為， 股權(quán)激勵和企業(yè)績效之間沒有顯著相關(guān)性（王春雷，2020）。尹美群等（2022）經(jīng)過實證檢驗后發(fā)現(xiàn)， 與薪酬激勵相比， 股權(quán)激勵對企業(yè)績效沒有明顯提升效果。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)激勵與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系（陳勝軍，2016；范海峰等，2020）， 甚至對企業(yè)績效產(chǎn)生負向影響（沈洪波等，2019）。

在創(chuàng)新能力研究中， 國內(nèi)外學(xué)者的觀點存在一定差異。大部分學(xué)者支持股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新具有積極作用。Bulan（2011）、 李瑤和汪偉（2015）以企業(yè)實施股權(quán)激勵前后的專利授權(quán)數(shù)量來衡量其創(chuàng)新程度， 結(jié)論顯示股權(quán)激勵能有效促進企業(yè)創(chuàng)新。田軒和孟清揚（2018）從研發(fā)投入和專利產(chǎn)出兩方面進行分析， 也得出相同結(jié)論， 且該結(jié)論在民營企業(yè)中更加顯著。冉秋紅（2022）發(fā)現(xiàn)， 聚焦于差異化戰(zhàn)略的企業(yè)， 尤其是民營企業(yè)， 更注重技術(shù)人員激勵， 能夠取得更大的創(chuàng)新突破。李秉祥和雷怡瑾（2021）也認為， 實施股權(quán)激勵有助于激發(fā)企業(yè)開展創(chuàng)新活動的積極性， 隨著股權(quán)激勵強度增大， 企業(yè)的創(chuàng)新投入也會增加， 進而推動創(chuàng)新績效提升。然而， 也有部分學(xué)者持不同觀點， 認為股權(quán)激勵和企業(yè)創(chuàng)新能力之間表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系、 倒U型關(guān)系或不相關(guān)關(guān)系。馬瑞光（2019）、 周云波（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 高管持股和技術(shù)創(chuàng)新之間存在倒U型關(guān)系， 且在民營企業(yè)中更為顯著。夏晗（2022）則認為， 股權(quán)激勵對跨界高管的創(chuàng)新行為未起到明顯激勵作用。

在市場反應(yīng)研究中， 同樣出現(xiàn)差異化結(jié)論。Morgan和Poulsen（2001）通過對500家上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)在發(fā)布股權(quán)激勵公告后， 股價在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯增長， 顯示出股票市場對股權(quán)激勵的高度認可。謝德仁和陳運森（2010）以A股上市公司為樣本、 王君彩和張娟（2016）以創(chuàng)業(yè)板公司為樣本， 經(jīng)過實證檢驗得出一致結(jié)論， 即股權(quán)激勵為股票市場帶來積極影響。然而， 吳多文等（2023）的研究卻發(fā)現(xiàn)， 債券市場對管理層股權(quán)激勵呈現(xiàn)出消極反應(yīng)。

（三） 文獻述評

現(xiàn)有文獻對股權(quán)激勵動因和實施效果的研究已經(jīng)較為深入， 但主要集中在主板和創(chuàng)業(yè)板， 主流學(xué)術(shù)期刊中關(guān)于科創(chuàng)板股權(quán)激勵的研究相對缺乏。此外， 上述文獻大多采用實證研究方法， 案例分析相對較少， 這不利于從微觀層面更深入地研究股權(quán)激勵。因此， 本文將研究聚焦于科創(chuàng)板， 選取典型企業(yè)為案例分析對象， 從企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境出發(fā)分析股權(quán)激勵的核心動因和實施效果， 以期豐富科創(chuàng)板股權(quán)激勵研究成果。

三、 樂鑫科技第二類限制性股票激勵計劃簡介

（一） 公司概況

樂鑫科技全稱為樂鑫信息科技（上海）股份有限公司（688018）， 自2008年創(chuàng)立以來， 公司始終致力于物聯(lián)網(wǎng)芯片設(shè)計和軟件開發(fā)業(yè)務(wù)， 屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)類別（I65）， 注冊資本為8078.97萬元。樂鑫科技于2019年7月在上海證券交易所科創(chuàng)板首次公開發(fā)行上市， 成為科創(chuàng)板首批掛牌上市的公司之一。樂鑫科技專注于研發(fā)、 設(shè)計和銷售性能卓越的物聯(lián)網(wǎng)通信芯片、 模組， 同時為下游客戶提供安全、 穩(wěn)定、 節(jié)能的AIoT解決方案。公司采用Fabless經(jīng)營模式， 即主要負責(zé)研發(fā)、 設(shè)計和銷售環(huán)節(jié)， 而生產(chǎn)環(huán)節(jié)則交由代工企業(yè)完成。樂鑫科技在業(yè)界享有盛譽， 先后榮獲多項大獎， 榮登福布斯中國2020最具創(chuàng)新力企業(yè)榜、 2020中國新經(jīng)濟企業(yè)500強榜單， 并榮獲“2021最具價值科創(chuàng)板上市公司”主榜單大獎。公司在物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU芯片領(lǐng)域有著深厚積累和卓越的技術(shù)實力， 是該細分領(lǐng)域的主要供應(yīng)商之一， 市場份額多年在全球排名第一， 物聯(lián)網(wǎng)芯片全球累計出貨量已突破10億顆。

（二） 樂鑫科技第二類限制性股票激勵計劃

為有效建立長期激勵機制， 吸引和穩(wěn)定人才， 促進公司高質(zhì)量發(fā)展， 樂鑫科技在上市之后的兩個月便高效實施了首期股權(quán)激勵計劃， 此后又分別在2020年3月、 2021年2月、 2022年3月、 2023年3月連續(xù)四次推出股權(quán)激勵計劃， 激勵方案基本內(nèi)容如表1所示。

樂鑫科技的五次激勵方案在設(shè)計方面呈現(xiàn)以下特點： 首先， 均采用第二類限制性股票這一創(chuàng)新型股權(quán)激勵工具； 其次， 激勵對象規(guī)模擴增， 將外籍人員、 核心技術(shù)人員與技術(shù)骨干納入激勵范圍， 激勵對象覆蓋比例從2019年的6.56%增長至2022年的41.01%， 充分體現(xiàn)公司對技術(shù)人才的高度重視； 再次， 激勵歸屬條件設(shè)置多維度化， 采取公司層面與個人層面相結(jié)合的考核方式， 即實際歸屬比例由兩個層面考核結(jié)果的乘積決定。

樂鑫科技在實施進程（見表2）中對激勵方案不斷進行修正， 例如首期激勵計劃將激勵對象根據(jù)入職年限分為兩類， 四期歸屬期的歸屬比例均為25%。為確保老員工優(yōu)先享有歸屬權(quán)， 第一類激勵對象比第二類激勵對象提前進入歸屬期。在后續(xù)激勵過程中， 公司逐漸意識到這種安排并未充分考慮激勵對象的崗位特性， 可能模糊人員貢獻、 影響激勵效果， 兩類激勵對象歸屬期差異也會增加歸屬統(tǒng)計工作難度?；诖?， 自2020年起， 公司根據(jù)崗位薪酬結(jié)構(gòu)劃分激勵對象， 依據(jù)人員貢獻度大小進行激勵， 同時統(tǒng)一各類激勵對象進入歸屬期的時間， 減少統(tǒng)計工作量。此外， 自2021年起公司將個人年度評級標準由五級調(diào)整為四級， 個人層面100%的歸屬條件從A-及以上降低至B+及以上。

綜合來看， 樂鑫科技股權(quán)激勵具有全員化、 常態(tài)化、 靈活化的特點， 激勵對象基本達到預(yù)期考核標準， 成功實現(xiàn)股票解鎖， 歸屬達成度較高。但隨著激勵對象人數(shù)的增加， 技術(shù)骨干離職人數(shù)也相應(yīng)增多， 存在部分激勵對象在獲授股票達到歸屬條件時卻離職的現(xiàn)象， 導(dǎo)致這部分股票不得不失效作廢。這在一定程度上反映出樂鑫科技股權(quán)激勵方案的設(shè)計尚存在優(yōu)化空間。

四、 樂鑫科技第二類限制性股票激勵動因

（一） 設(shè)置較高標準的激勵歸屬條件， 提升公司業(yè)績

依據(jù)半導(dǎo)體領(lǐng)域權(quán)威機構(gòu)TSR發(fā)布的年度報告， 樂鑫科技2017 ～ 2019年物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU芯片市場份額穩(wěn)定在30%左右， 連續(xù)三年位居市場首位。但樂鑫科技初期產(chǎn)品線主要集中在物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi芯片領(lǐng)域， 硬件品類較為單一， 通信頻段技術(shù)研發(fā)方面實力相對較弱， 僅依靠軟件層面的應(yīng)用開發(fā)難以滿足下游客戶需求， 與主要競爭對手高通、 德州儀器等國際知名芯片設(shè)計企業(yè)相比處于劣勢地位。集成電路設(shè)計行業(yè)專業(yè)性強， 細分市場競爭激烈， 各細分領(lǐng)域間存在技術(shù)壁壘。隨著Wi-Fi 6標準產(chǎn)品的持續(xù)滲透， 芯片市場新生勢力不斷崛起， 樂鑫科技面臨較大的行業(yè)競爭壓力。

為有效提升市場份額及經(jīng)營業(yè)績， 樂鑫科技在股權(quán)激勵計劃中設(shè)置了較高標準的歸屬條件。以第三次股權(quán)激勵計劃為例， 公司分別將2021年、 2022年的營業(yè)收入目標設(shè)定為10.43億元、 13.56億元， 約為2018年營業(yè)收入4.75億元的2.2倍和2.9倍。通過股權(quán)激勵， 樂鑫科技將股東、 激勵對象及公司整體利益緊密相連， 共同助力公司長期發(fā)展， 有效緩解委托代理矛盾， 降低代理成本及管理費用， 調(diào)動激勵對象工作積極性， 激發(fā)其為企業(yè)業(yè)績提升貢獻力量。

（二） 建立長期激勵機制， 吸引和穩(wěn)定人才

集成電路設(shè)計領(lǐng)域具有顯著行業(yè)特性， 其產(chǎn)品集成度高、 復(fù)雜性強、 研發(fā)周期長、 迭代改進迅速， 技術(shù)創(chuàng)新高度依賴人才資源。作為典型技術(shù)密集型高科技企業(yè)， 樂鑫科技的核心競爭力始終在于產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新度和技術(shù)先進性。為在智能產(chǎn)品研發(fā)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破， 維持行業(yè)競爭優(yōu)勢， 樂鑫科技有必要構(gòu)建具備深厚技術(shù)創(chuàng)新實力的研發(fā)團隊。核心技術(shù)人才的業(yè)績往往需經(jīng)過長期積累和沉淀方可顯現(xiàn)， 因此， 持續(xù)進行研發(fā)人才投入至關(guān)重要。在國內(nèi)外集成電路高端技術(shù)人才稀缺的背景下， 為確保吸引并穩(wěn)定人才， 樂鑫科技除維持傳統(tǒng)的“工資+獎金”薪酬體系外， 還需構(gòu)建長期激勵機制。通過實施股權(quán)激勵， 提升研發(fā)人員待遇（見表3）， 打造招賢納士的“金字招牌”， 實現(xiàn)研發(fā)人員數(shù)量與質(zhì)量的顯著提升， 為凝聚核心人才提供堅實支持， 助力公司高質(zhì)量發(fā)展。

（三） 充分享受政策紅利， 選用創(chuàng)新型激勵工具

第二類限制性股票激勵的概念源自2019年7月上交所發(fā)布的《股權(quán)激勵信息披露指引》， 相關(guān)激勵機制目前僅在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板實施。該激勵機制不僅滿足了股票期權(quán)“行權(quán)（歸屬）時出資”的特性， 還在激勵對象范圍、 授予價格等方面進行了實質(zhì)性創(chuàng)新： ①授予價格更具吸引力， 突破主板市場交易日均價50%的限制； ②授予時無需登記， 而是在滿足一定條件后再登記， 即使激勵對象離職或未達到解鎖條件， 也不會觸發(fā)回購注銷已授予股票的程序， 相關(guān)會計操作更為便利； ③允許將外籍員工納入激勵對象范圍； ④不存在所謂的限售期， 歸屬期內(nèi)出資并完成登記的標的股票可立即出售， 縮短收益周期。因此， 在注冊制改革推動下， 第二類限制性股票更加符合科創(chuàng)板股權(quán)激勵需求， 2019 ～ 2023年呈現(xiàn)出井噴式增長的科創(chuàng)板股權(quán)激勵計劃中， 80%以上運用該種模式， 政策優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)。

2011年樂鑫科技創(chuàng)立專門的平臺ESP Inc來探索并實施員工股權(quán)激勵措施。公司曾對研發(fā)部三位總監(jiān)及其他核心技術(shù)人員實施股權(quán)激勵， 并通過回購股份的方式實現(xiàn)退出， 2017年在利潤表中確認股份支付1838萬元。然而， 由于激勵過程復(fù)雜且約束措施不足， 部分激勵對象相繼離職， 激勵效果未達預(yù)期， 激勵初衷未能實現(xiàn)。成功登陸科創(chuàng)板之后， 樂鑫科技力求充分享受政策紅利， 通過實施股權(quán)激勵措施， 提升研發(fā)團隊的創(chuàng)新能力與公司整體業(yè)績， 進而吸引更多投資者關(guān)注。第二類限制性股票成為實現(xiàn)這一目標的首選創(chuàng)新型工具。

五、 樂鑫科技第二類限制性股票激勵實施效果

（一） 短期市場績效

本文運用事件研究法， 即通過計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）來判斷事件發(fā)生日前后股票市場對于該事件的反應(yīng)。樂鑫科技五次股權(quán)激勵具有連續(xù)性且公告間隔時間較短， 越到后期資本市場反應(yīng)可能越不明顯， 故僅對樂鑫科技前三次激勵計劃的市場反應(yīng)進行分析， 主要步驟如下：

第一步， 選擇事件發(fā)生日、 窗口期和估計期。將激勵方案公告日定為事件發(fā)生日， 記為t=0。參考學(xué)者們的普遍做法， 選定事件日的前后10天作為窗口期， 即t=［-10，10］， 選定窗口期前130天為估計期， 即t=［-140，-11］。由于2019年激勵方案公告日與科創(chuàng)板開板日間隔時間較短， 為避免受影響， 窗口期定為t=［-5，5］ ， 估計期為t=［-35，-6］。

第二步， 確定估計期和窗口期的樂鑫科技個股和市場指數(shù)的日實際收益率。實際收益率以當日收盤價較上一日增幅計算而得， 樂鑫科技個股在第t天的收益率以Rit表示， 市場在第t天的收益率以Rmt表示。

Rit=（Pit-Pi（t-1））/Pi（t-1）

Rmt=（Pmt-Pm（t-1））/Pm（t-1）

第三步， 構(gòu)建估計期內(nèi)樂鑫科技個股收益率與市場指數(shù)收益率的關(guān)系函數(shù)。本文運用市場模型進行計算， 假設(shè)二者之間存在線性關(guān)系， 即Rit=α+βRmt， 其中α和β為待確認參數(shù)。通過代入估計期內(nèi)的兩者數(shù)據(jù)， 運用Excel進行回歸求出α、 β， 進一步得到回歸方程。

第四步， 計算窗口期內(nèi)樂鑫科技個股的預(yù)期收益率。將窗口期內(nèi)的市場指數(shù)收益率代入回歸方程得到的方程式， 計算得出窗口期內(nèi)樂鑫科技個股的預(yù)期收益率R'it。

第五步， 計算窗口期內(nèi)的AR和CAR。AR為實際收益率與預(yù)期收益率的差額， CAR則為窗口期內(nèi)各日超額收益率加總的累計數(shù)， 即：

AR=Rit-R'it

CAR=AR

經(jīng)計算， 分別得到三個事件日AR與CAR的走勢關(guān)系圖（見圖1、 圖2、 圖3）。

1. 2019年激勵方案公告日。根據(jù)圖1， AR在公告前三日便開始上漲， 并在公告日當天達到頂峰， 之后迅速下降， 至第四日降至最低值后再次反彈上升。而CAR在公告日后一天達到峰值， 三日后逐步回落至0。樂鑫科技作為科創(chuàng)板股權(quán)激勵的首位“吃螃蟹者”， 本次推出的第二類限制性股票激勵計劃在前述創(chuàng)新點基礎(chǔ)之上， 還首創(chuàng)雙層考核機制， 為兩類激勵對象均設(shè)定A、 B兩級目標， 并選擇區(qū)別于以往的營業(yè)收入增長率和毛利增長率作為公司層面業(yè)績指標。該計劃憑借其諸多創(chuàng)新點， 自啟動以來就受到媒體廣泛報道和關(guān)注， 投資者展現(xiàn)出濃厚興趣， 推動股價上漲， 窗口期市場呈現(xiàn)出積極回應(yīng)態(tài)勢， 正向效應(yīng)明顯。

2. 2020年激勵方案公告日。根據(jù)圖2， 窗口期內(nèi)AR始終在0值附近小幅波動， 而CAR則基本維持在負值狀態(tài)。這一現(xiàn)象表明， 盡管樂鑫科技2020年激勵計劃已公布， 但市場對此并未呈現(xiàn)積極反應(yīng)， 反而顯露出明顯頹勢。究其原因， 首先， 此次激勵與首次僅相隔6個月， 且方案內(nèi)容相似度較高， 導(dǎo)致投資者態(tài)度較為冷靜， 對類似事件的反應(yīng)逐漸減弱。其次， 第二次股權(quán)激勵計劃的發(fā)布時間是2020年3月， 正值疫情期間， 全球資本市場普遍受到較大沖擊， 整體表現(xiàn)低迷。在此背景下， 樂鑫科技第一季度營業(yè)收入增速下滑16%， 但公司并未依據(jù)外部環(huán)境的變化及時調(diào)整各類行權(quán)目標， 仍然沿用首次激勵計劃的指標， 從而加速形成了市場對其計劃可行性的消極預(yù)期反應(yīng)。

3. 2021年激勵方案公告日。由圖3可知， 2021年的AR基本維持在0值附近波動， 而事件日前十天CAR為正數(shù)， 公告日當天開始下降， 并在七天后轉(zhuǎn)為負數(shù)。產(chǎn)生這種變化的主要原因是當時“缺芯潮”席卷全球， 對國內(nèi)芯片行業(yè)造成較大沖擊， 導(dǎo)致芯片板塊企業(yè)普遍效益不佳。此外， 樂鑫科技在發(fā)布第三期股權(quán)激勵方案的同時， 還發(fā)布了2020年年度報告。報告顯示， 2020年受疫情影響， 樂鑫科技歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年降低34.35%， 營業(yè)收入僅增加9.75%。在這些因素共同作用下， 激勵計劃的推出雖然在一定程度上抵消了CAR的下跌， 在短期內(nèi)產(chǎn)生了較為正向的市場反應(yīng)， 但抵消效果并不明顯， 投資者對本次激勵計劃仍持冷靜和謹慎態(tài)度， 需要公司后期的強勁發(fā)展來提升投資者信心。

（二） 財務(wù)績效

鑒于數(shù)據(jù)的可比性要求， 本文分別從盈利能力、 償債能力、 營運能力和發(fā)展能力四個維度， 選取2018 ～ 2022年樂鑫科技的關(guān)鍵財務(wù)指標， 以實現(xiàn)縱向?qū)Ρ?。同時， 為降低行業(yè)市場環(huán)境因素的影響， 選取所屬行業(yè)均值確保橫向可比。另外， 再選取同行業(yè)、 上市時間相近且規(guī)模相當?shù)牧移髽I(yè)作為控制樣本， 根據(jù)其是否實施第二類限制性股票激勵（截至2022年底）劃分為已實施組和未實施組， 分組信息見表4。

1.盈利能力。作為衡量企業(yè)盈利能力的核心指標， 銷售凈利率是由凈利潤與營業(yè)收入的比值計算而得。由表5可知， 除了2020年， 樂鑫科技的銷售凈利率始終優(yōu)于行業(yè)平均水平。深入分析季度變動數(shù)據(jù)（見表6）， 自2019年9月樂鑫科技啟動首期股權(quán)激勵計劃以來， 原本略有下降的銷售凈利率在第四季度實現(xiàn)小幅回升。這主要得益于股權(quán)激勵方案中設(shè)定的營業(yè)收入和毛利增長考核指標， 使得物聯(lián)網(wǎng)芯片及模組等主營業(yè)務(wù)的規(guī)模不斷擴大， 營業(yè)收入和凈利潤均有大幅提升。同時， 政府補助和所得稅優(yōu)惠等增加了非經(jīng)常性損益， 使凈利潤的增幅超過營業(yè)收入。2020年第一季度受疫情影響， 產(chǎn)品大幅降價， 營業(yè)收入和凈利潤大幅減少， 銷售凈利率降至7.6%。2020年3月開始實施第二期股權(quán)激勵計劃， 有效提振了員工完成業(yè)績指標的信心。隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)， 第二至四季度的營業(yè)收入和凈利潤逐漸恢復(fù)。由于股份支付費用、 研發(fā)支出等在年末攤銷， 對凈利潤產(chǎn)生較大影響， 因此銷售凈利率呈現(xiàn)第二、 三季度上升而第四季度略有下降的態(tài)勢。2021年銷售凈利率變動趨勢與2020年保持一致， 第一季度因下游消費市場需求萎縮而出現(xiàn)小幅下跌。第三期股權(quán)激勵計劃的實施釋放了公司長期發(fā)展信心， 激發(fā)了員工工作積極性， 產(chǎn)品矩陣拓寬， 促使銷售凈利率從第二季度開始上漲。同樣， 2022年第四期激勵計劃的發(fā)布， 使得銷售凈利率在經(jīng)歷全球GDP增速放緩、 市場需求疲軟導(dǎo)致的小幅下跌后， 于第二季度再度回升。綜上所述， 股權(quán)激勵對樂鑫科技盈利能力產(chǎn)生了顯著的短期積極影響。盡管面臨外部環(huán)境挑戰(zhàn)， 但公司通過實施股權(quán)激勵和調(diào)整經(jīng)營策略， 在一定程度上抵消了不利因素的影響。

2. 償債能力。本文選取資產(chǎn)負債率來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性以及長期償債能力的強弱。由表7可知， 樂鑫科技資產(chǎn)負債率總體上低于行業(yè)均值和控制組均值， 這表明公司償債能力較為穩(wěn)定。2019年該指標降至最低點， 首次跌破10%。這一現(xiàn)象主要源于公開發(fā)行股票及上市導(dǎo)致公司總資產(chǎn)基數(shù)擴大， 進而資產(chǎn)負債率降低。較低的資產(chǎn)負債率意味著樂鑫科技財務(wù)狀況穩(wěn)健， 風(fēng)險較低， 但同時也反映出公司在外部資金運用方面相對保守， 未能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。自2019年起樂鑫科技連續(xù)實施多期股權(quán)激勵， 研發(fā)人員薪酬大幅上漲。為了提高市場占有率， 創(chuàng)造更多利潤達成股權(quán)激勵計劃歸屬條件， 購置原材料產(chǎn)生的應(yīng)付賬款和境外留存收益產(chǎn)生的遞延所得稅負債規(guī)模也相應(yīng)增加。這些因素使得資產(chǎn)負債率在2020年和2021年逐步上升， 2022年雖稍有下降， 但總體來看數(shù)值趨于合理， 這表明公司外部資金使用方面的能力有所提升。綜合考慮， 股權(quán)激勵在一定程度上能促進樂鑫科技合理使用外部資金， 保持優(yōu)于行業(yè)平均水平的償債能力。

3. 營運能力。本文選用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來衡量企業(yè)營運能力， 該指標由賒銷凈收入與應(yīng)收賬款平均余額的比值計算得出， 反映資金回收速度的快慢。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高， 資金流動性越好， 企業(yè)營運能力越強。由表8可知， 2018 ～ 2022年樂鑫科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷下降。自2020年起， 該指標穩(wěn)定在5 ～ 6區(qū)間內(nèi)， 且持續(xù)低于行業(yè)均值和已實施組均值， 表明樂鑫科技該指標在科創(chuàng)板同行業(yè)中不具優(yōu)勢。分析其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降的原因， 可能是： 一方面， 自2020年起整個行業(yè)普遍出現(xiàn)回款速度放緩現(xiàn)象； 另一方面， 為進一步提高營業(yè)收入， 以滿足股權(quán)激勵計劃行權(quán)條件并緩解市場競爭壓力， 公司在審核條件較為寬松的情況下與客戶開展大量業(yè)務(wù)往來。年報顯示， 樂鑫科技2020年應(yīng)收賬款總額較2019年增加7000多萬元， 增長率達到64.52%。應(yīng)收賬款總額居高不下， 使得應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑。綜合考慮， 股權(quán)激勵并未對樂鑫科技營運能力產(chǎn)生顯著改善效果。

4. 發(fā)展能力。從營業(yè)收入的維度（見表9）觀察， 樂鑫科技2018 ～ 2019年營業(yè)收入呈現(xiàn)出高速增長態(tài)勢， 增長幅度顯著高于行業(yè)平均水平。鑒于營業(yè)收入增長率是股權(quán)激勵計劃行權(quán)的核心考核指標， 這一增長態(tài)勢很大程度上源于激勵對象為達成行權(quán)條件而努力提升企業(yè)業(yè)績。進入2020年后樂鑫科技營業(yè)收入增長率出現(xiàn)明顯下滑， 主要原因是公司為應(yīng)對疫情帶來的市場環(huán)境變化， 采取了大幅降價策略。值得欣慰的是， 公司2021年迅速調(diào)整定價策略， 繼續(xù)將營業(yè)收入作為股權(quán)激勵計劃行權(quán)的關(guān)鍵考核指標， 成功使營業(yè)收入大幅提升， 并實現(xiàn)超過60%的增長率。盡管2022年營業(yè)收入出現(xiàn)負增長， 但這主要是受到全球經(jīng)濟增速放緩、 下游客戶整體消費需求減弱等外部因素影響。同時， 企業(yè)內(nèi)部研發(fā)費用的快速增加也對營業(yè)收入產(chǎn)生了一定影響。隨著2023年消費需求逐步回升， 樂鑫科技多款新產(chǎn)品陸續(xù)進入市場推廣和量產(chǎn)階段， 營業(yè)收入增長前景看好。自2019年起， 樂鑫科技股權(quán)激勵計劃中該指標的相關(guān)要求在考核年度內(nèi)均順利得到滿足， 且達成情況良好， 超過預(yù)期目標。這一事實充分證明股權(quán)激勵的實施對提高營業(yè)收入增長率具有積極作用。

進一步分析樂鑫科技營業(yè)收入季度變動數(shù)據(jù)（見表10）。自2019年9月樂鑫科技推行第一期股權(quán)激勵計劃以來， 第三、 四季度營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢。該指標2020年第一季度因產(chǎn)品單價大幅下滑而出現(xiàn)明顯降低， 但3月實施第二期激勵計劃后， 第二季度開始逐步回升， 第三季度重回正向增長趨勢。2021年發(fā)布的第三期激勵計劃繼續(xù)鞏固了這一正向增長趨勢。2022年數(shù)值下降主要歸因于全球市場疲軟導(dǎo)致的需求下降?？傮w而言， 連續(xù)性的股權(quán)激勵顯著提升了樂鑫科技的發(fā)展能力。

綜合來看， 根據(jù)前文分析， 對比兩類控制組財務(wù)指標均值可知， 已實施第二類限制性股票激勵的公司整體業(yè)績優(yōu)于未實施該激勵措施的公司。除2019年已實施組的營業(yè)收入增長率相對較低外， 其他各項指標均優(yōu)于未實施組。這一結(jié)果再次印證了股權(quán)激勵對企業(yè)財務(wù)績效的積極影響。

（三） 創(chuàng)新能力

作為科創(chuàng)型企業(yè)， 樂鑫科技的核心競爭力與其技術(shù)創(chuàng)新能力密切相關(guān)。其技術(shù)創(chuàng)新能力的提升， 取決于對研發(fā)活動的持續(xù)投入， 并最終通過研發(fā)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化得以展現(xiàn)。

1. 研發(fā)投入。企業(yè)研發(fā)投入包括人才投入和物質(zhì)投入， 學(xué)術(shù)界通常用研發(fā)人員投入來表示人才投入情況， 用研發(fā)費用投入衡量物質(zhì)投入情況?；诖耍?樂鑫科技股權(quán)激勵實施前后研發(fā)投入情況如表11、 表12所示。

在研發(fā)人員投入方面， 研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)的比例呈穩(wěn)定上升態(tài)勢， 自2018年的67.22%增至2022年的76.12%； 在研發(fā)費用投入方面， 2018 ～ 2022年研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重從15.77%增長至26.52%， 研發(fā)費用總額也從2018年的7490萬元增加至2022年的33712.18萬元。樂鑫科技通過對技術(shù)人員實施股權(quán)激勵， 大幅提升研發(fā)費用和研發(fā)人員的薪酬待遇， 從而客觀上吸引了優(yōu)秀研發(fā)人才。樂鑫科技于2019年9月實施首期股權(quán)激勵計劃， 當年研發(fā)人員數(shù)量迅速增長， 增幅高達51.86%， 后續(xù)三年雖增幅逐漸放緩， 但仍高于員工總?cè)藬?shù)增幅。從學(xué)歷結(jié)構(gòu)分析， 碩士及以上學(xué)歷人員占比逐年提高， 由2018年的52.47%增至2022年的56.14%。2020 ～ 2022年年報顯示， 僅有一名核心技術(shù)人員因個人原因離職。以上各項數(shù)據(jù)充分說明， 樂鑫科技連續(xù)性的股權(quán)激勵對有效防止核心技術(shù)人員大量流失、 提高公司重要人員結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性， 以及提升研發(fā)創(chuàng)新能力產(chǎn)生了顯著的促進作用。

2. 研發(fā)產(chǎn)出。在2019年之前， 樂鑫科技研發(fā)遭遇困境， 研發(fā)周期延長， 芯片新品發(fā)布減少， 更新?lián)Q代速度遲緩， 難以滿足下游客戶需求。自2019年實施股權(quán)激勵計劃以來， 樂鑫科技在多個領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破， 所獲知識產(chǎn)權(quán)數(shù)量穩(wěn)步增長（見表13）。截至2022年底， 公司累計獲得知識產(chǎn)權(quán)共計141項， 相較于2018年的52項， 增長幅度高達171%。以最能代表研發(fā)產(chǎn)出的發(fā)明專利為例， 2019 ～ 2022年公司新申請境內(nèi)發(fā)明專利共計68項， 獲批51項， 遠高于上市前十年內(nèi)累計持有的22項。這些專利申請和授權(quán)均在股權(quán)激勵計劃推出后， 覆蓋公司產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域， 廣泛應(yīng)用于各款芯片及模組產(chǎn)品， 有助于提升產(chǎn)品性能、 縮短新品研發(fā)周期。這進一步說明， 樂鑫科技實施股權(quán)激勵計劃確實能提升研發(fā)人員積極性， 有效促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。

3. 成果轉(zhuǎn)化。為了更精確地評估股權(quán)激勵對企業(yè)成果轉(zhuǎn)化的影響， 本文選取市場占有率作為衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品在市場中被認可程度的指標， 該數(shù)據(jù)通過樂鑫科技營業(yè)收入與我國集成電路市場規(guī)模的比值計算得出（見表14）。作為物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU領(lǐng)域通用型產(chǎn)品的重要供應(yīng)商之一， 樂鑫科技在上市之前已具備較強的進口替代能力與國際市場競爭力， 與下游客戶的合作黏性較強， 細分領(lǐng)域市場份額保持在30%左右， 位居行業(yè)前列。為應(yīng)對集成電路設(shè)計行業(yè)大型傳統(tǒng)知名廠商帶來的競爭劣勢風(fēng)險、 豐富產(chǎn)品品類、 提高市場占有率， 樂鑫科技須尋求新的轉(zhuǎn)型突破口。2019年科創(chuàng)板上市及連續(xù)推出的股權(quán)激勵計劃為樂鑫科技帶來新的發(fā)展機遇。在實施股權(quán)激勵計劃后的2020年和2021年， 樂鑫科技在Wi-Fi MCU領(lǐng)域的市場份額增長至35%， 持續(xù)保持領(lǐng)先地位， 國內(nèi)集成電路市場占有率也提升至0.1326%。

得益于股權(quán)激勵推動的員工創(chuàng)新能力提升， 樂鑫科技近年來相繼發(fā)布若干新產(chǎn)品， 如搭載自主研發(fā)處理器的ESP32-C6等系列芯片。其產(chǎn)品線已從最初的Wi-Fi MCU細分領(lǐng)域拓展至Wireless" SoC領(lǐng)域， 產(chǎn)品矩陣與應(yīng)用場景愈發(fā)豐富， 下游應(yīng)用領(lǐng)域亦從智能家居、 消費電子延伸至工業(yè)控制、 車聯(lián)網(wǎng)、 能源管理等。Strategy" Analytics報告顯示， 2022年全球Wi-Fi芯片出貨量高達49億顆， 年產(chǎn)值達到1600億美元， 但90%的市場份額已被博通、 高通、 聯(lián)發(fā)科等芯片設(shè)計公司占據(jù)。受全球消費類市場需求疲軟的影響， 我國芯片廠商營業(yè)收入和出貨量出現(xiàn)大幅下滑。盡管樂鑫科技2022年市場占有率略有下降， 但仍連續(xù)六年位居全球Wi-Fi MCU領(lǐng)域市場份額之首。在國際芯片產(chǎn)業(yè)格局持續(xù)變革的大背景下， 樂鑫科技能取得如此成績實屬不易。可見， 實施股權(quán)激勵計劃對提升產(chǎn)品競爭力和市場占有率具有較顯著的成效。

六、 結(jié)論與啟示

（一） 研究結(jié)論

本文選取樂鑫科技第二類限制性股票激勵為研究對象， 結(jié)合委托代理理論和激勵理論， 深入剖析股權(quán)激勵的核心動因， 運用案例研究法和事件研究法， 從短期市場績效、 財務(wù)績效、 創(chuàng)新能力三個方面分析股權(quán)激勵的實施效果， 得出以下研究結(jié)論。

1. 股權(quán)激勵動因。首先， 樂鑫科技上市后面臨較大行業(yè)競爭壓力， 通過在股權(quán)激勵計劃中設(shè)置較高標準的歸屬條件， 能夠?qū)⒐蓶|、 激勵對象及公司整體利益緊密相連， 激發(fā)其為企業(yè)業(yè)績提升貢獻力量； 其次， 作為具有鮮明“硬科技”特質(zhì)的典型科創(chuàng)板企業(yè)， 樂鑫科技技術(shù)創(chuàng)新高度依賴人才資源， 通過股權(quán)激勵可以建立長效激勵機制， 吸引和穩(wěn)定人才； 最后， 樂鑫科技早期激勵效果未達預(yù)期， 成功登陸科創(chuàng)板之后力求充分享受政策紅利， 通過股權(quán)激勵提升研發(fā)團隊創(chuàng)新能力， 第二類限制性股票成為實現(xiàn)這一目標的首選創(chuàng)新型工具。

2. 股權(quán)激勵實施效果。第二類限制性股票激勵的實施對公司短期市場績效、 財務(wù)績效和創(chuàng)新能力均有影響， 但影響程度不同。在短期市場績效上， 投資者對首次股權(quán)激勵計劃展現(xiàn)出更加積極的回應(yīng)態(tài)勢， 后續(xù)兩次激勵計劃所產(chǎn)生的正向市場反應(yīng)則不夠突出； 在財務(wù)績效上， 股權(quán)激勵對公司盈利能力和發(fā)展能力產(chǎn)生了明顯的短期積極效應(yīng)， 但對償債能力和營運能力的影響則不顯著； 在創(chuàng)新能力上， 股權(quán)激勵能提高研發(fā)人員薪酬福利水平， 成功吸引并留住核心技術(shù)人員， 顯著刺激研發(fā)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化， 提高產(chǎn)品市場份額， 有效抵御宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化帶來的不利影響。

（二） 研究啟示

基于前文的研究， 可以得出如下啟示：

1. 精準選定激勵對象是企業(yè)實施股權(quán)激勵的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過分析樂鑫科技的激勵方案可知， 核心技術(shù)人員和技術(shù)骨干合計持股比例普遍較高， 高比例股權(quán)激勵不僅容易引發(fā)“搭便車”現(xiàn)象， 還會導(dǎo)致“吃大鍋飯”心理， 對員工工作積極性產(chǎn)生負面影響。為了規(guī)避這些問題， 企業(yè)應(yīng)根據(jù)戰(zhàn)略目標和自身發(fā)展狀況確定股權(quán)激勵目的， 完善企業(yè)內(nèi)部人才管理機制， 確定人才評價標準， 合理區(qū)分核心員工與非核心員工（李嬌等，2021）， 再充分考慮員工重要性和忠誠度， 并結(jié)合員工專業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)背景精準選擇激勵對象， 然后在此基礎(chǔ)上對核心員工實施股權(quán)激勵。這樣既可降低激勵對象在股票授予后離職的風(fēng)險， 又能規(guī)避“搭便車”行為， 從而達到預(yù)期激勵效果。

2. 制訂股權(quán)激勵計劃時應(yīng)多元化設(shè)置激勵歸屬條件， 全方位考核激勵對象。科創(chuàng)板企業(yè)普遍具有技術(shù)新穎、 風(fēng)險高、 波動大等特點， 技術(shù)創(chuàng)新能力成為其高質(zhì)量發(fā)展的核心要素。如本文案例公司樂鑫科技前兩次激勵計劃設(shè)置的公司層面業(yè)績考核指標是營業(yè)收入和毛利率， 后續(xù)三次計劃新增研發(fā)項目產(chǎn)業(yè)化指標， 個人層面歸屬比例則依據(jù)個人年度考核評級而定。因此， 在制訂股權(quán)激勵計劃時， 應(yīng)設(shè)置多元化激勵歸屬條件， 重視相關(guān)指標的考核。公司層面可引入新產(chǎn)品市場占有率、 創(chuàng)新項目項數(shù)等考核指標， 同時還可加入行業(yè)橫向業(yè)績比較指標， 以精確評估宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對整個行業(yè)績效的影響。個人層面可根據(jù)崗位特性制定考核指標， 如研發(fā)人員可參考專利申請數(shù)量、 高質(zhì)量科研論文發(fā)表篇數(shù)、 研發(fā)投入產(chǎn)出比等。通過設(shè)置多元化激勵歸屬條件， 全方位考核激勵對象， 促進企業(yè)創(chuàng)新能力提升。

3. 有關(guān)部門需強化對第二類限制性股票激勵的監(jiān)管， 防止出現(xiàn)利益輸送問題。第二類限制性股票作為創(chuàng)新型股權(quán)激勵工具， 精準契合了科創(chuàng)型企業(yè)的特定屬性及其對人才的迫切需求， 自推出后短期內(nèi)數(shù)量迅速增長， 已成為科創(chuàng)板企業(yè)實施股權(quán)激勵的主流選擇?？苿?chuàng)板開板時間較短， 股權(quán)激勵仍處于不斷探索和創(chuàng)新階段， 相關(guān)政策尚不完善。第二類限制性股票行權(quán)時普遍授予價格折扣較大， 公司為此付出的差額成本較高， 可能導(dǎo)致利益輸送問題， 存在治理風(fēng)險。因此， 有關(guān)部門應(yīng)加強對第二類限制性股票激勵的監(jiān)管， 適時調(diào)整和修訂相關(guān)政策， 引導(dǎo)企業(yè)制訂差異化股權(quán)激勵方案， 以確保資本市場穩(wěn)定， 推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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