宏觀政策發(fā)力須解決好四個(gè)重要問題

劉尚希

內(nèi)容提要：當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常復(fù)雜，宏觀政策已成為影響我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化趨勢(shì)的重要變量。宏觀政策發(fā)力須解決好“針對(duì)什么”“機(jī)理是什么”“底線在哪里”“著力點(diǎn)在何處”四個(gè)重要問題。從風(fēng)險(xiǎn)理論來看，財(cái)政貨幣政策發(fā)力應(yīng)轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)管理”，財(cái)政貨幣政策要對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)以及通脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡，基于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡，拿捏好政策實(shí)施的時(shí)度效，避免過猶不及。財(cái)政貨幣政策發(fā)力的底線在于通脹率，著力點(diǎn)在于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表損傷。

2023 年12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，切實(shí)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、改善社會(huì)預(yù)期；要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常復(fù)雜，一方面，全球經(jīng)濟(jì)呈碎片化趨勢(shì)，不確定的因素增多，不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)在等著我們；另一方面，國內(nèi)科技、產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新有不少亮點(diǎn)，但這些亮點(diǎn)依然是星星之火，未呈燎原之勢(shì)，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能仍在轉(zhuǎn)換之中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有待進(jìn)一步鞏固。宏觀政策已成為影響我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化趨勢(shì)的重要變量，如何發(fā)力決定預(yù)后。宏觀政策發(fā)力主要體現(xiàn)在財(cái)政貨幣政策上，為此，需要解決好四個(gè)重要問題。

一、財(cái)政貨幣政策發(fā)力應(yīng)針對(duì)什么

縱覽全球，從理論和實(shí)踐的脈絡(luò)來看，財(cái)政貨幣政策發(fā)力至少經(jīng)歷了兩個(gè)階段：一是實(shí)施“需求管理”，針對(duì)社會(huì)有效需求不足發(fā)力；二是實(shí)施“供給管理”，針對(duì)過剩產(chǎn)能發(fā)力，推動(dòng)供給側(cè)改革。從美國的供給學(xué)派到中國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，都經(jīng)歷了一個(gè)從針對(duì)需求發(fā)力到針對(duì)供給發(fā)力的轉(zhuǎn)變，減稅是主要政策工具，如支撐美國歷史上大幅度減稅的拉弗曲線理論以及支撐中國大幅度減稅降費(fèi)的供給側(cè)理論。按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)把供需兩側(cè)結(jié)合起來，促進(jìn)供需良性循環(huán)。這是非常正確的一個(gè)方向和思路，僅僅針對(duì)需求或供給都無法解決問題。而宏觀層面的供需良性循環(huán)難以形成的根源在于各種公共風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致預(yù)期難以改善。在這種情況下，微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，企業(yè)部門、居民部門和政府部門以及國外部門之間形成風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，致使社會(huì)總供需間無法形成正反饋。改善預(yù)期，必須搞好“風(fēng)險(xiǎn)管理”，遏制微觀風(fēng)險(xiǎn)公共化和公共風(fēng)險(xiǎn)微觀化的循環(huán)。市場的風(fēng)險(xiǎn)事件特別是系統(tǒng)重要性企業(yè)，很容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)外溢，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)公共化，進(jìn)而變異為公共風(fēng)險(xiǎn)。而公共風(fēng)險(xiǎn)一旦形成，又會(huì)內(nèi)部化，即變成微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)成本。這個(gè)過程很像是“水—蒸發(fā)（干旱）—烏云密布—降水（洪水）”的循環(huán)，充滿了不確定性，微觀風(fēng)險(xiǎn)和宏觀風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)往復(fù)。宏觀政策應(yīng)超越要么“需求側(cè)”，要么“供給側(cè)”的傳統(tǒng)思路，轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)管理”，唯如此，才能給宏觀經(jīng)濟(jì)注入確定性。風(fēng)險(xiǎn)的循環(huán)擴(kuò)散被遏制住了，預(yù)期改善、供需良性循環(huán)自會(huì)實(shí)現(xiàn)。供需良性循環(huán)的形成是以風(fēng)險(xiǎn)的“微觀—宏觀”循環(huán)得到有效控制為前提條件的?？梢?，從風(fēng)險(xiǎn)理論來看，財(cái)政貨幣政策發(fā)力針對(duì)的既不是需求側(cè)，也不是供給側(cè)，而是風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)，即轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)管理”。從烏爾里希·貝克的“風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)”理論來看，風(fēng)險(xiǎn)問題既是國家治理的核心問題，也是宏觀政策的永恒主題。宏觀政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)管理勢(shì)在必行。

二、財(cái)政貨幣政策發(fā)力的機(jī)理是什么

從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來說，就是權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，從而改善預(yù)期。任何政策的制定或調(diào)整本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡。沒有風(fēng)險(xiǎn)，就沒有政策。但政策是自帶風(fēng)險(xiǎn)的——政策作用過程及其效果具有內(nèi)在的不確定性，無法唯一性判斷是抑制了風(fēng)險(xiǎn)還是助長了風(fēng)險(xiǎn)，或者說，面對(duì)多種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的政策選擇或組合是否合適，這就需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)——所對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)主次權(quán)衡以及政策自身風(fēng)險(xiǎn)與所對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。但問題是，我們通常會(huì)假設(shè)政策作用是確定性的、可預(yù)見的，政策工具與所對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)之間是匹配的，這使政策缺少自我糾偏的內(nèi)在機(jī)制，不得不靠事后的驗(yàn)證。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知決定了政策的時(shí)度效。財(cái)政政策加力的風(fēng)險(xiǎn)在于財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，而貨幣政策加力的風(fēng)險(xiǎn)是通貨膨脹。例如，監(jiān)管政策加力的風(fēng)險(xiǎn)在于市場活力可能受到抑制，考核政策加力的風(fēng)險(xiǎn)在于地方的創(chuàng)新活力可能減弱，等等。這就需要認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)、判斷風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)政貨幣政策來說，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡是對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)以及通脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡，基于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡，拿捏好政策實(shí)施的時(shí)度效，避免過猶不及。

但時(shí)度效的拿捏說起來容易做起來難。改革開放初期，我國理論界曾認(rèn)為赤字債務(wù)是有害的。更早一點(diǎn)，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)也認(rèn)為赤字債務(wù)是有害的，反對(duì)政府舉債。這就是基于當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知。后來的理論和實(shí)踐證明，適度的赤字債務(wù)是無害的，不會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，甚至還可充當(dāng)防范化解公共風(fēng)險(xiǎn)的工具，因此，赤字債務(wù)也就變成一種新的常態(tài)。世上萬物相生相克，基于某一特定條件下的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知未必是亙古不變的，在另一種條件下，原來的風(fēng)險(xiǎn)可能消失了，新的風(fēng)險(xiǎn)又產(chǎn)生了。從局部來看，可能是風(fēng)險(xiǎn)，而放在整體中觀察，風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)又會(huì)改變。在一定意義上，風(fēng)險(xiǎn)取決于我們的目標(biāo)價(jià)值選擇和認(rèn)知能力。在既定的目標(biāo)價(jià)值下，風(fēng)險(xiǎn)決定于我們的認(rèn)知能力和達(dá)成目標(biāo)價(jià)值的工具的完備性。

20 世紀(jì)90 年代歐盟有一個(gè)財(cái)政紀(jì)律，即赤字率、負(fù)債率分別不超過3%和60%，這個(gè)比例一度被理論界認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)警戒線。隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯的變化，特別是經(jīng)濟(jì)的金融化，赤字債務(wù)的“適度”閾值也隨之上升，所謂的風(fēng)險(xiǎn)警戒線也被大多數(shù)政策制定者所拋棄。世界上政府負(fù)債率最高的是日本，已經(jīng)達(dá)到260%，美歐都超過100%。各國情況不同，赤字率負(fù)債率參差不齊，但有一點(diǎn)相同，那就是赤字率、負(fù)債率都大大提高了。這是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不斷深化的結(jié)果，也是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐探索的成果。

再如，通貨膨脹問題，傳統(tǒng)理論認(rèn)為貨幣發(fā)多了就會(huì)通脹，而實(shí)踐已經(jīng)證明這個(gè)理論與現(xiàn)實(shí)不吻合。2008 年國際金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)長期實(shí)行量化寬松政策，卻出現(xiàn)低物價(jià)，尤其是日本長期追求通貨膨脹而不得?？赡苡腥藭?huì)說，全球又現(xiàn)高通脹，如何解釋？其實(shí)，當(dāng)前的高通脹不完全是貨幣現(xiàn)象，在供給過剩條件下，所謂“貨幣超發(fā)”是否導(dǎo)致通脹是不確定的，尤其是在貨幣職能發(fā)生改變、考慮到“貨幣狀態(tài)”的情況下，“貨幣數(shù)量論”的解釋力越來越弱。在當(dāng)前條件下，貨幣只是通脹的必要條件，而非充分條件。即使扣除糧食、能源的所謂全球核心CPI 上漲，其實(shí)都離不開大國博弈引發(fā)的全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈重構(gòu)。這表明，一旦經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底層邏輯發(fā)生改變，再用不合時(shí)宜的理論觀念來權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)出現(xiàn)偏差，甚至南轅北轍。

如何識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，成為當(dāng)前及以后宏觀政策、改革方案制定的一個(gè)首要問題。

三、財(cái)政貨幣政策發(fā)力的底線在哪里

財(cái)政政策發(fā)力的底線是赤字率、負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)增長率的關(guān)系。只要經(jīng)濟(jì)增長率高于債務(wù)的利息率，在理論上財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)收斂，財(cái)政可持續(xù)。一個(gè)合適的政府債務(wù)央地結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)比政府赤字率、負(fù)債率高低更重要。從理論上分析，政府債務(wù)余額與經(jīng)濟(jì)總規(guī)模、政府綜合財(cái)力總規(guī)模進(jìn)行比較形成的負(fù)債率、債務(wù)率，在邏輯上是有欠缺的，不但是存量與流量進(jìn)行比較的意義及其解釋比較勉強(qiáng)，而且這兩個(gè)指標(biāo)都存在順周期的特性——經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升，據(jù)此應(yīng)當(dāng)緊縮債務(wù)，會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行；經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，據(jù)此可以擴(kuò)張債務(wù)，會(huì)使經(jīng)濟(jì)過熱。一旦誤判風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)造成政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)行權(quán)衡時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)大的偏差。作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，政府債務(wù)與宏觀政策的“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)”要求應(yīng)當(dāng)吻合，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡不能囿于某一個(gè)領(lǐng)域或某一個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，須有整體觀和動(dòng)態(tài)演化觀。

若是把財(cái)政貨幣政策作為一個(gè)整體來看，打通財(cái)政與貨幣之間的隔離墻，其發(fā)力的底線是通脹率，而不是赤字率和負(fù)債率。美國前財(cái)長薩默斯主張取消政府負(fù)債率指標(biāo)，與現(xiàn)代貨幣理論的主張可謂不謀而合。盡管這樣的理論觀點(diǎn)仍有待于驗(yàn)證，但至少是提供了新的探索路徑，給風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡提供了新的參照系，擴(kuò)大了宏觀政策空間。假如設(shè)定好通脹率，赤字債務(wù)的底線就可以放寬。國外央行大肆購買國債的長期量寬政策，其實(shí)就是財(cái)政貨幣一體化以通脹為底線的新型宏觀政策。當(dāng)前我國沒有通脹加劇的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，財(cái)政貨幣政策可以組合為新型宏觀政策，用更大力度來遏制風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)，促進(jìn)供需轉(zhuǎn)向正反饋循環(huán)，同時(shí)，也為深化改革創(chuàng)造條件。

四、財(cái)政貨幣政策發(fā)力的著力點(diǎn)在何處

當(dāng)前政策的著力點(diǎn)應(yīng)是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表損傷，這包括企業(yè)、居民和政府的資產(chǎn)負(fù)債表。重點(diǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)、中小銀行、居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表。一是通過財(cái)政貨幣聯(lián)動(dòng)，大規(guī)模注入流動(dòng)性，促進(jìn)賬款清欠、債務(wù)重組、股權(quán)融資，活躍資本市場，挽救重要性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)企業(yè)，避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。二是調(diào)整央地債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解地方還本付息壓力，避免地方行為變異從而惡化營商環(huán)境。讓地方政府一邊化債（產(chǎn)生收縮效應(yīng)），一邊加力（實(shí)施擴(kuò)張）是矛盾的，只有中央財(cái)政貨幣共同加力，才能化解這個(gè)矛盾，達(dá)成宏觀政策目標(biāo)。優(yōu)化化債方案，對(duì)于期限結(jié)構(gòu)合理的地方隱債，不必急于清零。要高度重視處置風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的新風(fēng)險(xiǎn)，這也是“風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡”題中應(yīng)有之義。三是通過新保障房建設(shè)為沒有戶籍的新市民提供扎根城市的無風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，為擴(kuò)大內(nèi)需創(chuàng)造條件。近3 億農(nóng)民工長期在城鄉(xiāng)之間漂移不定，沒有預(yù)期，長期處于過一天算一天的打工狀態(tài)，不利于城鎮(zhèn)人口的增長和擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的落實(shí)。

把上述政策措施嵌入結(jié)構(gòu)性改革之中，并強(qiáng)化非經(jīng)濟(jì)政策宏觀取向上的一致性評(píng)估，避免合成謬誤，防止無意之中引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。