薪酬管制能促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”嗎?

李冬偉　方俊

關(guān)鍵詞：薪酬管制;企業(yè)金融化;蓄水池動機(jī);管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好

中圖分類號：F276. 1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2024）03-0055-10

一、問題提出

黨的二十大報(bào)告指出“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。非金融國有企業(yè)的健康發(fā)展，不僅對實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展至關(guān)重要，而且對國家經(jīng)濟(jì)安全產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。鑒于此，2023 年10 月中央金融工作會議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)融風(fēng)險(xiǎn)隔離”的重要性，指出國有企業(yè)控制與主營業(yè)務(wù)無直接關(guān)聯(lián)的金融業(yè)務(wù)的必要性，防止企業(yè)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)傾向，會議精神對指導(dǎo)國有企業(yè)資源配置和防控金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

國泰安數(shù)據(jù)庫資料顯示，從2008 年到2022 年，非金融企業(yè)的平均金融資產(chǎn)占比從2. 88%上升到8. 69%，其中國有企業(yè)的金融化程度普遍高于非國有企業(yè)，表明國有企業(yè)對金融投資收益的依賴日益增強(qiáng)。盡管適當(dāng)?shù)慕鹑谕顿Y能夠輔助主業(yè)發(fā)展，但金融投資過度可能會降低實(shí)體投資效率，影響企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，甚至威脅資本市場的穩(wěn)定和引發(fā)金融危機(jī)[1-2] 。因此，研究優(yōu)化企業(yè)資源配置和防控金融風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要。

薪酬政策作為保障社會公平的制度，已成為促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部資源合理配置和控制資金有效利用的重要舉措。如2020 年國鐵集團(tuán)發(fā)布了《關(guān)于做好2020 年上半年工資發(fā)放水平調(diào)控的通知》，通過調(diào)整企業(yè)內(nèi)部工資支出計(jì)劃，幫助企業(yè)有效應(yīng)對資金危機(jī)，顯示了薪酬政策在管理企業(yè)資源配置中的重要作用。又如2023 年初英特爾公司為了應(yīng)對企業(yè)競爭力下降和資金不足的問題，管理層主動降薪10%～25%，才使得企業(yè)可以持續(xù)面對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不利因素。然而，薪酬政策在企業(yè)金融化和促進(jìn)核心業(yè)務(wù)發(fā)展方面的作用效果，仍需進(jìn)一步深入探討。

現(xiàn)有文獻(xiàn)已探討薪酬管制對企業(yè)投資效率、過度投資以及研發(fā)投資偏好等一系列投資行為產(chǎn)生的影響[3-4] 。同時(shí)，研究也從實(shí)體企業(yè)金融化的行為和動機(jī)上，揭示了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性、財(cái)稅政策與金融政策在非金融企業(yè)金融活動中的重要作用。然而，薪酬管制政策作為薪酬政策的重要組成部分，其對企業(yè)金融化影響的研究，尤其是在國有企業(yè)這一關(guān)鍵領(lǐng)域的探討，尚未得到充分的關(guān)注。事實(shí)上，國有企業(yè)作為國家經(jīng)濟(jì)的支柱，承擔(dān)著社會和政治職能，具有實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化和提高政治效益的雙重目標(biāo)，這給國有企業(yè)管理者賦予了“經(jīng)濟(jì)人”與“政治人”雙重身份[5] 。從“經(jīng)濟(jì)人”身份出發(fā)，薪酬管制政策作為控制國有企業(yè)管理層薪酬水平的方式，可能會打擊管理層的積極性，促使他們改變風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇更穩(wěn)健的投資決策，從而減少企業(yè)的金融投資，促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”;從“政治人”身份出發(fā)，薪酬管制政策可能會使得管理者更注重完成業(yè)績考核指標(biāo)，強(qiáng)化自己政治晉升的話語權(quán)，可能會為了提升業(yè)績鋌而走險(xiǎn)進(jìn)行金融投資，最終抑制企業(yè)“脫虛還實(shí)”。因此，研究薪酬政策對企業(yè)金融化的作用效果，符合深化國有企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，以及防控金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”的現(xiàn)實(shí)需要。

相比于以往研究，本文的邊際貢獻(xiàn)可能在于：（1）深入探查國有企業(yè)薪酬管制對企業(yè)金融化程度是“抑”還是“促”，有助于從薪酬政策角度豐富和拓展企業(yè)金融化影響因素的研究，亦有助于解決當(dāng)前可能存在的爭議。（2）探查薪酬政策對企業(yè)“脫虛還實(shí)”可能的作用機(jī)制，有助于揭示兩者之間的復(fù)雜關(guān)系。（3）進(jìn)一步分析薪酬管制政策在企業(yè)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、核心業(yè)務(wù)和實(shí)體投資結(jié)構(gòu)方面的影響異質(zhì)性，促進(jìn)企業(yè)資源優(yōu)化配置，豐富薪酬管制政策的經(jīng)濟(jì)后果研究。希望本文為企業(yè)過度金融化現(xiàn)象提供薪酬政策方面的解決思路，最終為實(shí)現(xiàn) “金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”目標(biāo)提供理論支持。

二、政策背景與研究假設(shè)

（一）政策背景

2009 年9 月10 日，人力資源和社會保障部等六部委聯(lián)合出臺《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》（人社部發(fā)〔2009〕105 號）（以下簡稱《意見》）。該《意見》針對中央國有企業(yè)負(fù)責(zé)人，對基本年薪和績效年薪、薪酬增長速度以及其他福利性收入實(shí)行了管制，不僅將基本年薪與上年度職工平均工資相關(guān)聯(lián)，還將績效年薪控制在基本年薪的三倍以內(nèi)，并且將績效年薪與年度經(jīng)營業(yè)績考核結(jié)果進(jìn)行捆綁。此外，設(shè)定了1. 5 的薪資調(diào)節(jié)系數(shù)，嚴(yán)格控制了薪酬的增長速度。在其他福利性收入方面，該《意見》提出負(fù)責(zé)人不得在企業(yè)領(lǐng)取規(guī)定薪酬之外的其他收入。

2014 年8 月29 日，中共中央政治局審議通過《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》（中發(fā)〔2014〕12 號）（以下簡稱2015 年“限薪令”），該方案于2015 年年初正式實(shí)施。從政策的內(nèi)容來看，2015 年“限薪令”從諸多方面限制中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬，包括薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬上限和監(jiān)督管理等。首先，2015 年“限薪令”規(guī)定中央國有企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬，從原有的基本年薪和績效年薪兩部分，修改為基本年薪、績效年薪、任期激勵(lì)收入三部分。其次，要求中央國企負(fù)責(zé)人的年總收入與職工的差距從12 倍調(diào)整為7 至8 倍，此外對7 項(xiàng)職務(wù)行為和4項(xiàng)公款消費(fèi)設(shè)置了限制和禁令。最后，強(qiáng)調(diào)國企內(nèi)部要進(jìn)一步完善薪酬分配的監(jiān)督機(jī)制。2015 年“限薪令”采用上行下效的辦法，先在中央國有企業(yè)實(shí)施，隨后地方國有企業(yè)相繼效仿進(jìn)行薪酬改革。

在上述兩次薪酬政策中，本文選取2015 年“限薪令”作為薪酬管制政策的外部沖擊建立準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，原因主要在于：一是該政策是一項(xiàng)游離于企業(yè)的外生沖擊，企業(yè)內(nèi)部無法進(jìn)行干預(yù)，能夠一定程度上解決內(nèi)生性問題;二是由于2015 年“限薪令”涉及范圍廣、力度大，能有效優(yōu)化企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)，在政策實(shí)施前后有足夠的觀察期，可以運(yùn)用雙重差分方法進(jìn)行驗(yàn)證，并且在政策同年沒有實(shí)施類似政策造成其他因素引起的估計(jì)偏誤。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1. “蓄水池”動機(jī)。蓄水池理論認(rèn)為，由于金融資產(chǎn)具有流動性強(qiáng)、可交易性等屬性，企業(yè)傾向于配置這些資產(chǎn)以應(yīng)對未來環(huán)境的不確定性（“蓄水池”），將其作為一種預(yù)防性儲蓄手段[6] 。 在國有企業(yè)中，管理層的“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”雙重身份可能導(dǎo)致薪酬政策對“蓄水池”動機(jī)的不同影響。

基于國有企業(yè)管理層的“經(jīng)濟(jì)人”身份分析，薪酬管制可能減弱企業(yè)的“蓄水池” 動機(jī)。2015 年“限薪令”改變了中央國企負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)，增加任期激勵(lì)收入。一方面，這可能使得“經(jīng)濟(jì)人”身份的管理層在追求業(yè)績時(shí)表現(xiàn)得更為穩(wěn)健，減少對高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的資金投入，增加企業(yè)現(xiàn)金流儲備，進(jìn)而弱化了“蓄水池”動機(jī)。另一方面，任期激勵(lì)的引入使得管理層更注重考慮長期的業(yè)績增長與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，從而向外界釋放出企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定的積極信號。這可能使得企業(yè)能夠以較低的融資成本從金融機(jī)構(gòu)獲得融資，從而緩解企業(yè)的融資約束。根據(jù)融資優(yōu)序理論，當(dāng)外部融資能滿足需求時(shí)，企業(yè)則不會主動進(jìn)行金融化投資。因此，薪酬管制緩解了企業(yè)融資約束，進(jìn)而弱化了企業(yè)“蓄水池”動機(jī)，促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”。

基于國有企業(yè)管理層的“政治人”身份分析，薪酬管制可能增強(qiáng)企業(yè)的“蓄水池”動機(jī)。薪酬管制通過設(shè)定管理層的薪酬上限并且增強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制，打擊了管理層的積極性。這使得原本穩(wěn)定的收入受到了嚴(yán)格控制，從而增加了管理層對未來薪酬的不確定性感知。自2009 年以來我國多次出臺相關(guān)政策對國企管理層的薪酬水平、消費(fèi)行為以及薪金計(jì)算方案等進(jìn)行調(diào)整，政策的頻繁變動也會進(jìn)一步增加企業(yè)及管理層對未來薪酬待遇的不確定性感知[7] 。在薪酬管制的背景下，“政治人”身份的管理層更注重提高短期業(yè)績以實(shí)現(xiàn)職位晉升，并提升在企業(yè)中的影響力，以此緩解對未來不確定性的感知[8] 。在此情況下，金融資產(chǎn)的多樣性和可以相互轉(zhuǎn)化性，使其成為薪酬管制后短期內(nèi)大幅提升業(yè)績的重要途徑，同時(shí)也作為預(yù)防性儲蓄，有助于緩解管理層內(nèi)心的不確定性感知。綜上，基于國有企業(yè)管理層的“政治人”身份，薪酬管制可能會增強(qiáng)管理層關(guān)注未來不確定性的傾向，從而加強(qiáng)企業(yè)的“蓄水池”動機(jī)，抑制企業(yè)“脫虛還實(shí)”。

2. 管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好。依據(jù)代理理論，“經(jīng)濟(jì)人”身份的管理層對風(fēng)險(xiǎn)偏好的態(tài)度通常取決于其代理成本和代理收益之間的差異。在薪酬管制制度下，管理層的薪酬上限被設(shè)定，并且對職務(wù)消費(fèi)等隱性激勵(lì)方式實(shí)施了嚴(yán)格的限制。但管理者仍需要投入大量精力工作，這種制度可能導(dǎo)致管理層認(rèn)為自己的努力沒有得到相應(yīng)的回報(bào)。投入與收入的不平衡可能會降低管理層對高風(fēng)險(xiǎn)投資的意愿，使他們傾向于采取保守、低風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體投資策略，期望保持穩(wěn)定發(fā)展以獲得長期的任期激勵(lì)收入。此外，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上體現(xiàn)，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理者往往意味著企業(yè)也存在較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[9] ?？梢酝茰y薪酬管制會通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來抑制企業(yè)金融化程度，即薪酬管制會通過削弱管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，抑制其作出金融資產(chǎn)投資決策，最終促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”。

然而，考慮到國有企業(yè)管理層作為“政治人”的身份，薪酬管制可能產(chǎn)生不同的影響。錦標(biāo)賽理論認(rèn)為國有企業(yè)內(nèi)部存在逐級淘汰的錦標(biāo)賽結(jié)構(gòu)，高管經(jīng)常面臨著激烈的競爭，被迫追求政治晉升。其在追求相應(yīng)利益的過程中，會為了目標(biāo)傾向于采取高風(fēng)險(xiǎn)的決策[10] 。薪酬管制制度的實(shí)施，通過降低管理層可直接獲取的利益，加劇了“政治人”身份的管理層為獲得更多薪酬和晉升的冒險(xiǎn)傾向[11] 。 在這種背景下，擴(kuò)大金融投資獲取收益則是管理層實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的重要方式。因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)、激進(jìn)的金融投資通常意味著更高的收益，對短期內(nèi)大幅提升業(yè)績尤為有利。此外，由于管理者能否晉升取決于上級政府等利益相關(guān)者的評價(jià)，因此管理者為了在任期內(nèi)展現(xiàn)企業(yè)更好的業(yè)績，也可能會選擇金融投資。當(dāng)前金融資產(chǎn)投資存在“重獎輕罰”的現(xiàn)象，當(dāng)管理層金融投資獲利時(shí)能提升其業(yè)績，當(dāng)投資決策失誤時(shí)則可以歸咎于外部因素。因此，風(fēng)險(xiǎn)較高的金融投資可能被視為更有利的策略[2] 。 然而，這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策可能會提高企業(yè)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)企業(yè)自然會提高自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。綜上所述，薪酬管制可能會通過提高管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好，加劇企業(yè)金融化程度，從而間接抑制企業(yè)“脫虛還實(shí)”。

綜上分析，國企管理層的“經(jīng)濟(jì)人”身份可能使薪酬管制促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”，相反國企管理層的“政治人”身份可能使薪酬管制抑制企業(yè)“脫虛還實(shí)”，因此提出下列競爭性的研究假設(shè)：

H_1a：薪酬管制政策會抑制企業(yè)的金融化程度，促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”。

H_1b：薪酬管制政策會促進(jìn)企業(yè)的金融化程度，抑制企業(yè)“脫虛還實(shí)”。

此外，考慮到薪酬政策的“蓄水池”動機(jī)與管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好可能發(fā)揮傳導(dǎo)機(jī)制作用，本文進(jìn)一步提出：

H₂：薪酬管制政策會通過影響企業(yè)“蓄水池”動機(jī)進(jìn)而影響企業(yè)“脫虛還實(shí)”。

H₃：薪酬管制政策會通過影響管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)而影響企業(yè)“脫虛還實(shí)”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

研究選取2012—2022 年的A 股上市公司為樣本，以保證政策實(shí)施前后擁有充分的樣本進(jìn)行分析。同時(shí)，對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：第一，剔除金融行業(yè)的企業(yè)樣本;第二，剔除ST、? ST 和PT 的企業(yè)樣本;第三，剔除在2015 年及之后上市的企業(yè)樣本;第四，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize 縮尾處理，以避免異常值對結(jié)果的影響。最后得到2 406家公司樣本，共23 120 個(gè)數(shù)據(jù)樣本。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）和萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量測度

1. 企業(yè)“脫虛還實(shí)”的程度（Finratio）。參考杜勇等[2] 的研究，將企業(yè)金融化定義為金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比值，其取值越大，企業(yè)金融化程度越高，反映企業(yè)“脫虛還實(shí)”的程度越低。其中，金融資產(chǎn)為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額的總和。

2. 薪酬管制政策測度。設(shè)定政策實(shí)施的虛擬變量Post，在2015 年“限薪令”實(shí)施前取值設(shè)定為0，政策實(shí)施之后設(shè)定為1。由于“限薪令”只在國有企業(yè)中實(shí)施，因此本文按企業(yè)性質(zhì)的不同設(shè)定處理組與控制組的虛擬變量Treat，屬于國有企業(yè)的作為處理組樣本，Treat 取值為1，否則為0。Post ×Treat作為雙重差分的交互項(xiàng)，對薪酬管制政策進(jìn)行測度。

3. 控制變量。從企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況和管理層特征角度選取控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size），表示為年度總資產(chǎn)的對數(shù)。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（Lev），用年末負(fù)債總數(shù)與年末總資產(chǎn)的比值表示。企業(yè)盈利能力（ROA）， 用總資產(chǎn)收益率表示。企業(yè)成長性（Growth），用企業(yè)的營業(yè)收入增長率表示。托賓Q值（TobinQ），用流通股、非流通股與負(fù)債賬面價(jià)值的和與總資產(chǎn)的比值表示。管理層金融背景（Fin-CEO），若當(dāng)年存在至少1 位金融背景高管為1，否則為0。管理層自信程度（OC），通過管理者個(gè)人特征綜合得分計(jì)算得出。管理層權(quán)力（Power），采用綜合指標(biāo)評價(jià)計(jì)算得出。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。結(jié)果顯示企業(yè)金融化程度均值為0. 045， 最小值為0. 000， 最大值為0. 972，標(biāo)準(zhǔn)差為0. 084，說明樣本企業(yè)存在較大的金融化趨勢，且不同企業(yè)之間存在的差異較大;Post的均值為0. 744，表明政策沖擊后的樣本占比為74. 4%;從變量Treat 來看，樣本中有40. 8%的國有企業(yè)。其余變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致，變量具有代表性。

（二）平行趨勢檢驗(yàn)

用雙重差分進(jìn)行研究的前提是要求處理組和控制組在政策實(shí)施前有相同的變化趨勢。由于政策的實(shí)施效果可能存在延時(shí)發(fā)生的情況，因此運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)研究是否滿足平行趨勢假設(shè)。選取政策實(shí)施的前一期為基準(zhǔn)組，若政策實(shí)施前的估計(jì)系數(shù)為0，則可以說明控制組與處理組不存在系統(tǒng)性差異[12] 。圖1 報(bào)告了估計(jì)系數(shù)與95%的置信區(qū)間，2012 年與2013 年的系數(shù)并不顯著異于0，說明平行趨勢假設(shè)成立。在政策實(shí)施之后估計(jì)系數(shù)顯著小于0，這說明國有企業(yè)薪酬管制政策對企業(yè)金融化程度存在負(fù)向影響，在政策正式實(shí)施后的第一年開始就能夠產(chǎn)生影響。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在逐步引入個(gè)體、行業(yè)、時(shí)間固定效應(yīng)，以及反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和管理層特征的控制變量后，回歸結(jié)果如表2 所示。

表2中列（1） ～ 列（4）結(jié)果顯示逐步控制固定效應(yīng)并加入控制變量，薪酬管制政策對企業(yè)金融化程度的回歸系數(shù)Treat×Post 均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在限薪令政策實(shí)施后顯著降低企業(yè)的金融化程度，從而促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”。 回歸結(jié)果表明，薪酬管制顯著弱化企業(yè)的預(yù)防性儲蓄行為，從而減弱了企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的“蓄水池”動機(jī)。這說明國有企業(yè)管理層在面對薪酬管制的時(shí)候，更傾向于通過低風(fēng)險(xiǎn)決策實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益，而不是通過金融投資等“激進(jìn)”的途徑追求政治晉升。因此其更可能作出低風(fēng)險(xiǎn)的決策，從而降低金融資產(chǎn)配置比率，助力企業(yè)“脫虛還實(shí)”。假設(shè)H_1a得到驗(yàn)證。

從企業(yè)管理層特征的回歸結(jié)果來看，管理層金融背景對企業(yè)金融化程度呈顯著正向影響（0. 013），說明金融背景管理者因具備合理管控金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)和程度的金融知識，會更積極地進(jìn)行金融投資。管理層自信程度（0. 002）與管理層權(quán)力（0. 001）也對金融化程度存在顯著的正向影響，說明自信程度越高的管理層和管理層權(quán)力越高的企業(yè)，更傾向于進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)投資。因此，薪酬政策實(shí)施對企業(yè)“脫虛還實(shí)”的影響，還應(yīng)充分考慮管理層個(gè)體特征的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

1. 重新設(shè)定處理組與對照組。本文采用雙重差分方法進(jìn)行探究，可能存在2015 年及之后的其他政策對實(shí)證結(jié)果造成干擾的可能。因此，按2015 年“限薪令”對國企管理層薪酬的影響進(jìn)行處理組和實(shí)驗(yàn)組重設(shè)，具體方法：將2014 年的國有企業(yè)管理層薪酬按從高到低劃分為5 等份，之后將第一、二組和四、五組分別作為處理組和控制組，并剔除第三組樣本以增加樣本的離散程度。最后回歸結(jié)果顯示，2015 年“限薪令”能夠?qū)芾韺有匠晔苷哂绊戄^大的企業(yè)的金融化程度造成更強(qiáng)的負(fù)面影響。前文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文繼續(xù)進(jìn)行了其他穩(wěn)健性測試，結(jié)果均通過，說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。具體測試方法為：一是更換被解釋變量。選取“企業(yè)金融渠道獲利與凈利潤的比值”作為企業(yè)金融化程度的替代變量（Finratio1）②。二是引入交互固定效應(yīng)。本文增加了企業(yè)所處行業(yè)與時(shí)間的交互固定效應(yīng)、企業(yè)所處省份與時(shí)間的交互固定效應(yīng)。三是傾向得分匹配-雙重差分回歸（ PSMDID）。將政策實(shí)施前后處理組與控制組進(jìn)行對應(yīng)匹配的方法進(jìn)行配對，剔除了不滿足共同支撐假設(shè)的樣本。接著利用匹配后的樣本進(jìn)行雙重差分回歸。四是安慰劑檢驗(yàn)。從樣本中抽取“偽實(shí)驗(yàn)組”進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，并且將這一過程進(jìn)行了500次重復(fù)。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

（一）“蓄水池”動機(jī)檢驗(yàn)結(jié)果

如前分析，薪酬管制的“蓄水池”動機(jī)主要體現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)金流與融資約束兩個(gè)方面。為此本文選取“（貨幣資金+短期投資凈額） / 凈資產(chǎn)（Cash₁）”和“貨幣資金/ 總資產(chǎn)（Cash₂）”用于衡量企業(yè)現(xiàn)金流，兩者值越大企業(yè)的現(xiàn)金流就越大; 借鑒余明桂等[13] 、Hadlock et al. [14] 的方法，選取SA 指數(shù)（SA）與KZ 指數(shù)（KZ）作為企業(yè)融資約束的衡量指標(biāo)，其中SA 指數(shù)和KZ 指數(shù)越大企業(yè)融資約束程度越強(qiáng)。表3 列示“蓄水池”機(jī)制回歸結(jié)果。

第一，表3 中列（1）和（3）的結(jié)果顯示交互項(xiàng)Treat×Post 的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，分別為0. 047（Cash₁）和0. 022（Cash₂），上述結(jié)果表明薪酬管制政策能夠顯著增加企業(yè)的現(xiàn)金流，降低企業(yè)金融化程度。這一現(xiàn)象的原因可能是薪酬管制后，薪酬激勵(lì)作用降低，管理層將現(xiàn)金投入到高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的意愿降低，且企業(yè)每個(gè)月支付的薪資大幅下降，企業(yè)經(jīng)營活動與投資活動的現(xiàn)金流出減少，提高了企業(yè)的現(xiàn)金凈流量。列（2）和（4）的結(jié)果表明企業(yè)現(xiàn)金流水平提高會顯著降低企業(yè)的金融化程度，即當(dāng)企業(yè)中有足夠的現(xiàn)金流時(shí)則無需配置更多的金融資產(chǎn)，企業(yè)現(xiàn)金流的增加弱化了企業(yè)“蓄水池”動機(jī)，促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”。即薪酬管制可以通過提高企業(yè)的現(xiàn)金流來抑制企業(yè)的金融化程度，企業(yè)的現(xiàn)金流能發(fā)揮顯著的“蓄水池” 動機(jī)效應(yīng)。

第二，表3 中列（5） ～（8）檢驗(yàn)了融資約束的影響效果，結(jié)果顯示薪酬管制政策Treat×Post 對企業(yè)的融資約束程度的參數(shù)估計(jì)值分別為-0. 033（SA）和-0. 230（KZ），且均通過1%的顯著性檢驗(yàn)，表明薪酬管制政策能夠緩解企業(yè)的融資約束程度。進(jìn)一步地，列（6）和（7）的結(jié)果顯示降低融資約束程度能顯著抑制企業(yè)金融化提高。說明薪酬管制政策顯著影響管理層激勵(lì)效果，促使管理層關(guān)注企業(yè)長期績效和可持續(xù)發(fā)展，更加注重企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，融資約束程度低意味著相比金融投資企業(yè)可以優(yōu)先考慮債權(quán)融資，從而弱化企業(yè)的“蓄水池”動機(jī)，顯著降低企業(yè)的金融化程度。綜上結(jié)果充分驗(yàn)證“蓄水池”機(jī)制，薪酬管制政策不僅能提升國有企業(yè)的現(xiàn)金流，還能緩解企業(yè)融資約束帶來的企業(yè)金融化提升，從而推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)“脫虛還實(shí)”。假設(shè)H₂成立。

（二）管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好檢驗(yàn)結(jié)果

薪酬管制對企業(yè)“脫虛還實(shí)”的促進(jìn)作用，還表現(xiàn)在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平兩個(gè)方面。因此本文參考蘇日娜等[15] 的方法，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好評分指標(biāo)（Risk）。借鑒何瑛等[16] 的研究用企業(yè)盈利的波動性衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，文中所選取的Firm-Risk 和Firm-Risk2 分別為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差與極差。表4 列示管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)制的回歸結(jié)果。

第一，表4 中列（1）和列（2）是管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好評分檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。由表4 列（1） 可知，Treat ×Post 的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明實(shí)施薪酬管制能夠顯著降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好。列（2）顯示Risk 的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理層會使企業(yè)的金融化程度提高。薪酬管制的實(shí)施增加了管理層的不公平感知和對未來不確定性感知，使企業(yè)管理層降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而在決策時(shí)更可能放棄高風(fēng)險(xiǎn)的可短期快速獲利的金融資產(chǎn)投資，選擇相對保守、低風(fēng)險(xiǎn)的投資類型，抑制企業(yè)金融化程度提升。

第二，表4 中列（3） ～（6）為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平檢驗(yàn)結(jié)果。表4 中列（3）與列（5）結(jié)果顯示，Treat×Post 的估計(jì)系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，說明薪酬管制政策的實(shí)施確實(shí)能夠顯著降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。列（4）與列（6）中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度的估計(jì)系數(shù)在5% 的顯著性水平上為正，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高的企業(yè)金融化程度越高，而薪酬管制政策能夠明顯抑制這一效果，即薪酬管制通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，使得企業(yè)管理層更可能關(guān)注其核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也通過抑制其作出高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)投資決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”。

上述結(jié)果表明薪酬管制使管理層風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對策略更謹(jǐn)慎，降低了因管理層激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好而導(dǎo)致的企業(yè)金融化程度提升，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)“脫虛還實(shí)”，假設(shè)H₃成立。

六、進(jìn)一步討論

（一）薪酬管制對“脫虛還實(shí)”影響的結(jié)構(gòu)性差異

依據(jù)現(xiàn)有研究，企業(yè)的金融化趨勢具有明顯的結(jié)構(gòu)性差異。由此，進(jìn)一步探究薪酬管制抑制企業(yè)的金融化趨勢的結(jié)構(gòu)性差異，即薪酬管制具體是通過抑制何種具體類型的金融資產(chǎn)和金融渠道獲利發(fā)揮作用的。

1. 金融資產(chǎn)方面。依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)金融資產(chǎn)可以分為投資型、投機(jī)型和保值型金融資產(chǎn)。其中：投資型金融資產(chǎn)（FinIN）以具有與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的可預(yù)測收益為特點(diǎn)，表現(xiàn)為持有至到期投資和貸款及墊款凈額在資產(chǎn)總額中的占比;投機(jī)型金融資產(chǎn)（FinSP）具有可以頻繁交易且收益不穩(wěn)定的特點(diǎn)，可以表示為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)凈額在資產(chǎn)總額中的占比;保值型金融資產(chǎn)（FinHE）具有金融風(fēng)險(xiǎn)還未充分釋放的特征，可以表示為投資性房地產(chǎn)凈額在資產(chǎn)總額中的占比。表5 中列（1）、（2）和（3）是檢驗(yàn)結(jié)果，顯示薪酬管制政策實(shí)施能夠?qū)ν稒C(jī)型和保值型金融資產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的抑制效果，卻對投資型金融資產(chǎn)的影響效果不明顯。可能的原因有：一是投機(jī)型的金融資產(chǎn)的收益不穩(wěn)定，且風(fēng)險(xiǎn)較高，難以滿足受到薪酬管制影響的管理層規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)求穩(wěn)的需求。二是保值型的金融資產(chǎn)通常是在企業(yè)資金富足的情況下才會進(jìn)行配置。在薪酬管制后，企業(yè)管理層為了追求穩(wěn)定，使得短期內(nèi)企業(yè)的資金配置能力受限。此時(shí)企業(yè)很難再將資金用于配置保值型金融資產(chǎn)。這一結(jié)果也再次說明薪酬管制對企業(yè)金融化“蓄水池”動機(jī)的抑制作用。

2. 金融渠道獲利方面。本文按照王虹等[17] 的做法，按風(fēng)險(xiǎn)程度將金融渠道獲利劃分為風(fēng)險(xiǎn)型和保值型金融渠道獲利。其中風(fēng)險(xiǎn)型金融渠道獲利（Finacc₁）主要來源于投資收益和公允價(jià)值變動收益，保值型金融渠道獲利（Finacc₂）主要來源于其他綜合收益，兩者均用營業(yè)利潤進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。表5 中列（4）和（5）檢驗(yàn)結(jié)果顯示，薪酬管制政策顯著降低了風(fēng)險(xiǎn)型金融渠道獲利，但對保值型金融渠道獲利沒有顯著的影響?？赡艿脑蚴牵浩髽I(yè)管理層受到薪酬管制的影響，在投資決策中顯示出更為謹(jǐn)慎的姿態(tài)，減少對高風(fēng)險(xiǎn)投資的追求;保值型金融渠道獲利屬于潛在的盈利，作為“經(jīng)濟(jì)人”的管理層比較注重如何使自身獲得更高的利益，因此對此類獲利渠道關(guān)注度不高。這一結(jié)果從另一個(gè)角度說明薪酬管制能夠有效降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（二）薪酬管制對企業(yè)核心業(yè)務(wù)的影響

基于薪酬管制實(shí)施與金融協(xié)調(diào)發(fā)展的框架，進(jìn)一步探究薪酬管制對企業(yè)核心業(yè)務(wù)造成的影響，旨在評估資源配置的合理性。一方面，由于收入潛力受限，薪酬管制可能促使高管采取更穩(wěn)健的經(jīng)營策略。同時(shí)，薪酬差距的縮小可能提升員工參與度和團(tuán)隊(duì)協(xié)作，間接影響資源的高效利用。另一方面，薪酬的上限可能削弱高級管理層的動力，從而使企業(yè)錯(cuò)失一些增長機(jī)會。此外，如果薪酬管制被認(rèn)為過于嚴(yán)格，可能會導(dǎo)致高層管理人才的流失，對企業(yè)當(dāng)前及潛在核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生長期負(fù)面影響。因此，本文將繼續(xù)深入分析主營核心業(yè)務(wù)和潛在核心業(yè)務(wù)，以更全面地理解薪酬管制對企業(yè)資源配置的影響。

主營核心業(yè)務(wù)是指在排除了金融業(yè)務(wù)所帶來的非經(jīng)常性收益或損失的情況下，企業(yè)的主要商業(yè)活動和收入來源。具體定義兩個(gè)主要的業(yè)績沖擊指標(biāo)：Shock₁和Shock₂。Shock₁計(jì)算為“（營業(yè)利潤-金融渠道獲利） / 營業(yè)利潤的絕對值”;Shock₂計(jì)算為“（主營業(yè)務(wù)毛利潤-金融渠道獲利） / 主營業(yè)務(wù)毛利潤的絕對值”。實(shí)證結(jié)果如表6 中列（1）和（2）所示，薪酬管制（Treat×Post）的估計(jì)系數(shù)顯著性為正，說明政策對主營業(yè)務(wù)形成沖擊，即薪酬管制能夠提升企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的業(yè)績。為進(jìn)一步驗(yàn)證并探究薪酬管制政策是否能夠發(fā)揮調(diào)整企業(yè)實(shí)體投資的效果，本文參考劉慣春等[18] 的做法，選取實(shí)體投資作為被解釋變量（Fixinv）③，F(xiàn)inratio 和Treat×Post 與其的交互項(xiàng)作為核心解釋變量進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6 列（3）所示，F(xiàn)inratio 的系數(shù)顯著為負(fù)，而交互項(xiàng)Treat×Post ×Finratio 的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)金融化會減弱企業(yè)主營核心業(yè)務(wù)的實(shí)體投資，但薪酬管制政策能夠有效緩解這一效果，即薪酬管制能夠促進(jìn)主營核心業(yè)務(wù)。

企業(yè)潛在核心業(yè)務(wù)是指在未來潛在的具有聚集資源能力的業(yè)務(wù)，其可以通過企業(yè)創(chuàng)新活動來預(yù)測和解釋。選取核心業(yè)務(wù)下的創(chuàng)新績效衡量企業(yè)潛在核心業(yè)務(wù)的沖擊。具體地，創(chuàng)新績效（PA₁）的計(jì)算方式為“l(fā)n（發(fā)明專利數(shù)+1） / ln（1+核心業(yè)務(wù)收入）”。同時(shí)，選取發(fā)明專利申請數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，即發(fā)明專利產(chǎn)出PA₂= ln（發(fā)明專利數(shù)+1），指標(biāo)越大，潛在核心業(yè)務(wù)能力越強(qiáng)。表6 中列（4）和（5） 的結(jié)果表明，薪酬管制政策的估計(jì)系數(shù)Treat×Post 均在1% 的顯著性水平上為正，說明政策也對企業(yè)的潛在核心業(yè)務(wù)造成積極影響。受到薪酬管制影響的高管傾向于采取更加穩(wěn)健的資源配置策略，將更多的資源投入到主營業(yè)務(wù)，從而促進(jìn)主營核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時(shí)，為了企業(yè)的長期發(fā)展，管理層也可能更加重視對潛在核心業(yè)務(wù)的投資，從而對企業(yè)的長期潛力產(chǎn)生積極影響。企業(yè)發(fā)展?jié)撛诤诵臉I(yè)務(wù)的另一個(gè)重要表現(xiàn)就是企業(yè)對科技創(chuàng)新的重視程度提升。本文選取企業(yè)研發(fā)支出的自然對數(shù)作為被解釋變量（Develop），用以探究薪酬管制政策能否通過抑制企業(yè)金融化來提升企業(yè)的研發(fā)支出?；貧w結(jié)果如表6 列（6）所示，F(xiàn)inratio 在1% 的水平上顯著為負(fù)，Treat ×Post 與Finratio 的交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)在1% 的水平上顯著為正，表明企業(yè)金融化提高會抑制企業(yè)研發(fā)支出，而薪酬管制政策能緩解這一影響。

綜上檢驗(yàn)結(jié)果可知，薪酬管制政策不僅能夠提升企業(yè)核心業(yè)務(wù)的績效，還能夠積極影響企業(yè)潛在核心業(yè)務(wù)的投入和發(fā)展。薪酬管制政策在改善投資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置以促進(jìn)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展方面均有重要意義。

七、研究結(jié)論與建議

通過對2012—2022 年中國非金融上市公司的深入分析，從國有企業(yè)管理層的角度出發(fā)，利用雙重差分模型揭示薪酬政策在推動國有企業(yè)從金融化向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“脫虛還實(shí)” 的轉(zhuǎn)型中的顯著作用。研究發(fā)現(xiàn)：薪酬管制有效抑制國有企業(yè)的金融化程度，促進(jìn)企業(yè)“脫虛還實(shí)”;薪酬管制政策通過抑制企業(yè)金融化的“蓄水池”動機(jī)和降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好兩個(gè)路徑，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)“脫虛還實(shí)”。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：薪酬管制主要通過抑制投機(jī)型和保值型金融資產(chǎn)配置，降低風(fēng)險(xiǎn)型金融渠道獲利實(shí)現(xiàn)“脫虛還實(shí)”。這一結(jié)果補(bǔ)充了傳統(tǒng)關(guān)于激勵(lì)結(jié)構(gòu)單一影響的假設(shè)，并指出管理層與企業(yè)金融化之間更為復(fù)雜的關(guān)系。另外，薪酬管制在抑制企業(yè)金融化程度的同時(shí)，還能夠改善企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展。

基于前述研究結(jié)論，本文提出以下建議：

對于政府管理部門而言：（1）薪酬政策應(yīng)能激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)新能力。這不僅需要通過精細(xì)的制度設(shè)計(jì)來平衡直接的財(cái)務(wù)激勵(lì)和非財(cái)務(wù)激勵(lì)，還要確保這些激勵(lì)與企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標(biāo)相協(xié)調(diào)。例如提供更多更優(yōu)的福利待遇，兼顧薪酬公平的同時(shí)充分調(diào)動管理層的積極性，使得薪酬制度改革真正助力經(jīng)濟(jì)“脫虛還實(shí)” 和實(shí)體企業(yè)發(fā)展。（2）薪酬結(jié)構(gòu)應(yīng)持續(xù)優(yōu)化，以更好地支持企業(yè)的長期發(fā)展。可以通過加強(qiáng)任期激勵(lì)在管理層工資結(jié)構(gòu)中的比重，鼓勵(lì)管理層更重視長期發(fā)展。此外，薪酬分配時(shí)可以考慮向表現(xiàn)突出的人才給予更多的激勵(lì)，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)造力，提升企業(yè)的核心業(yè)務(wù)能力。（3）應(yīng)關(guān)注薪酬制度與其他制度改革（如金融體制改革） 的協(xié)同效應(yīng)，更有效地促進(jìn)“脫虛還實(shí)”。在推動其他政策時(shí)，可通過完善薪酬政策激勵(lì)管理層更專注于核心業(yè)務(wù)和創(chuàng)新活動，從而實(shí)現(xiàn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

對于企業(yè)而言：（1）應(yīng)認(rèn)識到嚴(yán)格實(shí)施薪酬管制政策是促進(jìn)企業(yè)從過度金融化向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要前提。因此，企業(yè)管理層應(yīng)從戰(zhàn)略高度理解薪酬管制政策，將其視為推動企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的機(jī)遇，而非單純的限制措施。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)全面而嚴(yán)格地落實(shí)相關(guān)政策要求。（2）在制定企業(yè)激勵(lì)制度時(shí)，應(yīng)充分發(fā)揮集體決策作用。管理者的決策行為會影響薪酬管制促進(jìn)“脫虛還實(shí)”的效果。董事會和相關(guān)委員會在評估管理層績效時(shí)，應(yīng)綜合考慮其對企業(yè)長期發(fā)展的貢獻(xiàn)，并據(jù)此制定科學(xué)合理的激勵(lì)方案。激勵(lì)和監(jiān)督管理者的決策行為，減少其對短期高風(fēng)險(xiǎn)投資的依賴，避免企業(yè)的過度金融化。（3）企業(yè)應(yīng)利用薪酬管制的機(jī)遇，通過調(diào)整內(nèi)部薪酬激勵(lì)及相關(guān)制度，激發(fā)企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新活力。更多地關(guān)注企業(yè)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，使金融資源更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而提升企業(yè)的核心競爭力，并實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。

本文從國有企業(yè)薪酬管制的角度分析了企業(yè)金融化的影響因素，探究了其中的影響機(jī)制，拓寬了研究視角。但將企業(yè)金融化程度變量作為企業(yè)“脫虛還實(shí)”的代理變量具有一定的局限性，后續(xù)研究可以進(jìn)一步拓寬變量的測度方式。本文從管理層身份出發(fā)挖掘出薪酬管制政策對企業(yè)“脫虛還實(shí)”的兩條作用機(jī)制，但也可能存在其他的作用機(jī)制，需進(jìn)一步探討。

責(zé)任編輯：關(guān)華