資本市場開放對企業(yè)金融化的影響

王宜峰 張思源

【摘 要】 資本市場開放對我國上市公司行為的影響是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要話題。在經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的現(xiàn)實背景下，文章以滬港通的實施作為準(zhǔn)自然實驗，運用2009—2020年我國滬市上市公司的數(shù)據(jù)，通過雙重差分模型考察資本市場開放對企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)滬港通的實施顯著抑制了標(biāo)的企業(yè)的金融化水平。機制分析表明滬港通可以通過提高信息透明度和公司治理水平抑制投機動機，通過緩解融資約束、降低經(jīng)營風(fēng)險抑制儲蓄動機，進(jìn)而降低企業(yè)金融化程度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，抑制作用在非國有和市場競爭力弱的企業(yè)中更加明顯。研究豐富了資本市場開放后果的相關(guān)文獻(xiàn)，為進(jìn)一步推進(jìn)資本市場開放、引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實”提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 資本市場開放； 企業(yè)金融化； 滬港通； 投機動機； 儲蓄動機

【中圖分類號】 F832.0；F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）10-0066-07

一、引言

受內(nèi)外多種因素的影響，越來越多的實體企業(yè)將大量資金投資于金融市場而非實體產(chǎn)業(yè)，使我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一定的“脫實向虛”現(xiàn)象，許多上市公司通過購買股票、基金、理財產(chǎn)品、金融衍生品等金融工具來謀求利潤。非金融性質(zhì)的企業(yè)金融化會增加實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩者之間的風(fēng)險聯(lián)系，使發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性增強，將導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)運行的不平穩(wěn)。黨的二十大報告明確指出，要“深化金融體制改革，健全資本市場功能，把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。因此，研究影響企業(yè)金融化的相關(guān)問題，有針對性地探討、制定和完善能夠抑制非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象的政策措施，引導(dǎo)其回歸實體經(jīng)營，對防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險、使經(jīng)濟(jì)更好更持續(xù)地發(fā)展具有十分重要的意義。

改革開放40多年來，從合格境外機構(gòu)投資者制度和合格境內(nèi)機構(gòu)投資者制度的探索，到滬港通交易制度的實施，我國在外資的利用和流動上不斷擴大開放力度。隨著資本市場開放腳步的加快，國際資本和投資者的加入必然會引起國內(nèi)企業(yè)投資和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場的開放降低了股權(quán)資本的成本，緩解了企業(yè)融資約束問題[ 1 ]，從而可能降低企業(yè)出于儲蓄動機的金融資產(chǎn)儲備。另外，資本涌入的同時，國外注重價值投資的投資者加入也會深化國內(nèi)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，通過緩解企業(yè)委托—代理問題和增加企業(yè)信息透明度減少企業(yè)的投機行為，進(jìn)而可能降低企業(yè)的金融化程度。鑒于以上情況，本文嘗試?yán)梦覈鴾猩鲜泄镜奈⒂^數(shù)據(jù)，實證檢驗資本市場開放對企業(yè)金融化的影響，這對我國進(jìn)一步實施市場開放的政策制定有一定參考價值。

本文整理2009—2020年我國上海證券交易所非金融類上市公司的面板數(shù)據(jù)，以2014年滬港通的開通為準(zhǔn)自然實驗，通過構(gòu)建雙重差分模型來考察滬港通的開通是否對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響，研究其中的作用機制，并進(jìn)一步分析不同情況下資本市場開放對企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響。本文可能的貢獻(xiàn)：（1）現(xiàn)有大部分學(xué)者主要研究資本市場開放對企業(yè)投資、經(jīng)營效率、股價股利等方面的影響，而關(guān)于資本市場開放如何影響企業(yè)金融化的研究較少，本文豐富了資本市場開放和企業(yè)金融化方面的相關(guān)研究。（2）通過對滬港通政策的研究，驗證了其對企業(yè)金融化的抑制作用及其機制，對資本市場進(jìn)一步開放和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)提供了理論支持。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

滬港通交易制度的實施擴大了我國資本市場的對外開放程度，讓國內(nèi)投資者有更多機會對國外企業(yè)進(jìn)行投資，也使相對封閉的A股市場迎來了更多的國外投資者，為我國A股市場注入了新的活力。外國投資者作為股東的存在，會影響企業(yè)管理者在投資決策等方面的行為[ 2 ]，進(jìn)而使企業(yè)的金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)投資比例發(fā)生變化。在探究滬港通開通后對上市公司金融化程度的影響中，本文從金融化的投機動機和儲蓄動機兩方面提出抑制企業(yè)金融化的假設(shè)。

在投機動機下，林慧婷等[ 3 ]指出為實現(xiàn)利潤最大化進(jìn)行的套利行為是企業(yè)金融化的目的。資本市場開放可能通過信息效應(yīng)、治理效應(yīng)抑制企業(yè)投機動機，降低企業(yè)金融化。首先，基于信息效應(yīng)，大部分海外投資者是擁有強大網(wǎng)絡(luò)資源和大量精英人才的基金管理公司或者投資銀行，他們擁有更好的信息獲取與挖掘能力，能夠通過知情交易直接促進(jìn)價值相關(guān)的信息納入股票價格中[ 4 ]。同時境外投資者的加入使得市場中投資者人數(shù)激增，隨之而來的是分析師人數(shù)的擴大以及對資本市場關(guān)注度的增加，更多投資者和分析師的關(guān)注使企業(yè)面臨更嚴(yán)格、更全面的外部監(jiān)督，促使公司提高信息披露質(zhì)量，改善信息環(huán)境[ 5 ]。另外，內(nèi)地資本市場和香港市場互通后，上市公司間的競爭趨于激烈，內(nèi)地上市公司面臨的競爭壓力更大，將促使其改善信息披露質(zhì)量[ 6 ]。信息披露質(zhì)量的提高能夠減少企業(yè)為追逐利潤而進(jìn)行的投機行為，抑制企業(yè)的金融化程度。其次，基于治理效應(yīng)，境外投資者可以通過有效的監(jiān)督機制緩解企業(yè)中的委托代理問題，能夠有效約束企業(yè)管理層的機會主義行為，優(yōu)化公司的治理機制[ 7 ]，特別是當(dāng)外國投資者來自于投資者保護(hù)水平較高的國家時，在改善公司治理方面更為有效[ 8 ]。外國投資者還可以通過改善股東權(quán)益保護(hù)、董事會和利潤分配等提高公司治理水平[ 9 ]。同時，資本市場開放后，分析師關(guān)注度的提升會從外部強化對上市公司的監(jiān)督，對上市公司管理層的行為產(chǎn)生制約和監(jiān)督作用，從而提高公司治理水平[ 10 ]。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠減少管理層短期投機行為，降低金融資產(chǎn)的配置比例，使管理層更加注重企業(yè)的價值投資和長期發(fā)展，提高固定資產(chǎn)投資。

在儲蓄動機下，胡奕明等[ 11 ]認(rèn)為為了防止現(xiàn)金流沖擊下資金短缺對企業(yè)經(jīng)營帶來的不利影響，那些未來現(xiàn)金流不確定、融資困難的企業(yè)，會進(jìn)行預(yù)防性金融資產(chǎn)儲備。資本市場開放可能通過融資效應(yīng)、風(fēng)險效應(yīng)抑制企業(yè)儲蓄動機，降低企業(yè)金融化。首先，基于融資效應(yīng)，我國企業(yè)盈利水平普遍較低，通過內(nèi)部融資方式獲得的資金所占比例很低，大部分投資依靠外部融資，而資本市場開放有效降低了企業(yè)外部融資約束的問題。資本市場的開放促進(jìn)了跨境資金的流動，增加了市場上的資金總量，拓寬了上市公司的融資渠道，增加了其再融資能力，同時促進(jìn)了公司股票流動性，這有助于增加標(biāo)的公司的信貸機會，降低其信貸成本[ 1 ]，從再融資和信貸融資成本方面緩解企業(yè)的融資約束。其次，股票流動性的提高會降低企業(yè)的股權(quán)資本成本，提高公司的融資能力，緩解企業(yè)融資難和融資貴的問題[ 12 ]。融資渠道的增多和總體融資成本的降低可以緩解企業(yè)的融資約束問題，進(jìn)而弱化企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)儲備的儲蓄動機。基于風(fēng)險效應(yīng)，滬港通的開通可以提高股票定價效率，降低股價異質(zhì)性波動，從而維護(hù)資本市場的穩(wěn)定[ 13 ]。另外，滬港通的實施可以提升公司的投資效率，提高企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量，進(jìn)而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險[ 14 ]。隨著企業(yè)風(fēng)險的降低，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性儲蓄動機降低，從而降低企業(yè)金融化程度。

根據(jù)上述分析，提出研究假說：

H1：資本市場開放可能通過降低企業(yè)投機動機或儲蓄動機抑制企業(yè)金融化。

在投機動機下，首先，基于信息效應(yīng)，滬港通實施后引入的境外投資者能及時地發(fā)揮信息優(yōu)勢，通過交易行為將特質(zhì)信息迅速反饋到股價中，提高股價信息含量，而股價信息含量作為資本市場引導(dǎo)資源配置的重要載體，對上市公司的決策和業(yè)績會產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題導(dǎo)致盈利性下降時，管理層會出于平滑利潤、粉飾報表的目的，將一些資金投向“短平快”的金融投機活動[ 15 ]，而富含信息的股票價格能夠緩解企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱，提高企業(yè)信息透明度[ 16 ]，有助于降低上市公司為粉飾報表進(jìn)行的“投資替代”行為，從而降低企業(yè)金融化。因此，如果資本市場開放會通過信息效應(yīng)，即增加股價信息含量降低企業(yè)金融化程度，那么股價信息含量低的企業(yè)受到的抑制作用更大。其次，基于治理效應(yīng)，國際機構(gòu)投資者在世界各地輸出良好的公司治理經(jīng)驗，他們通過“用手投票”和“用腳投票”兩種方式改善上市公司的治理，特別是當(dāng)外國投資者來自于投資者保護(hù)水平較高的國家時，在改善公司治理方面更為有效[ 8 ]。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠增加公司的投資效率，緩解公司內(nèi)部的委托—代理問題，使管理層減少短期投機行為，從而降低金融資產(chǎn)的配置比例，更加注重企業(yè)的價值投資和長期發(fā)展。所以，公司治理較差企業(yè)的金融化受資本市場開放的抑制作用更大。

根據(jù)上述分析，提出研究假說：

H2：若資本市場開放通過抑制投機動機降低企業(yè)金融化，則股價信息含量低、公司治理差的企業(yè)金融化降低的程度更大。

在儲蓄動機下，基于融資效應(yīng)，企業(yè)為應(yīng)對突發(fā)情況時的資金需求，會通過配置變現(xiàn)能力強的金融資產(chǎn)緩解融資約束[ 17 ]，所以相對于融資約束低的企業(yè)，融資約束高的企業(yè)更會為了避免未來現(xiàn)金流出現(xiàn)危機而進(jìn)行金融資產(chǎn)的儲備。資本市場開放能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問題[ 1 ]，減少高融資約束企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的可能性，從而降低其金融資產(chǎn)的儲蓄動機。因此，高融資約束企業(yè)的金融化受到資本市場開放的影響更大。另外，基于風(fēng)險效應(yīng)，會加大企業(yè)未來資金短缺的可能性，為保障維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營與投資、分散和對沖未來的不確定風(fēng)險，在儲蓄動機的驅(qū)使下企業(yè)會增加金融資產(chǎn)的投資作為流動性儲備，以規(guī)避不確定性風(fēng)險[ 11 ]。資本市場開放能夠改善企業(yè)的投資效率和利潤，提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平，從而提升企業(yè)的主營業(yè)務(wù)競爭力和經(jīng)營效率，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險[ 18 ]。風(fēng)險的降低會弱化企業(yè)金融資產(chǎn)的儲備功能，從而降低企業(yè)的金融化。所以，高風(fēng)險企業(yè)的金融化受到的抑制作用更大。

根據(jù)上述分析，提出研究假說：

H3：若資本市場開放通過抑制儲蓄動機降低企業(yè)金融化，則融資約束高和經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)金融化降低的程度更大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取2009—2020年上交所全部上市公司為研究樣本，并根據(jù)研究內(nèi)容對初始樣本做了以下篩選：（1）剔除各類金融行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司的樣本；（2）剔除ST公司的樣本；（3）根據(jù)滬港通開通后的調(diào)入與調(diào)出變動，相應(yīng)調(diào)整滬港通標(biāo)的公司樣本；（4）剔除各類變量中存在缺失值的樣本。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，最終得到9 838個公司年度樣本觀測值，并對所得到的連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%分位的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定和變量定義

本文以2014年滬港通開通為準(zhǔn)自然實驗場景，為了研究滬港通對企業(yè)金融化的影響，構(gòu)建如下雙重差分模型進(jìn)行回歸。

在模型（1）中，F(xiàn)in為被解釋變量，表示上市公司金融化的程度。Treatit為虛擬變量，如果公司i在t年末在滬港通的名單里取值為1，否則為0，此處代表實驗組和處理時間的交互項。此方法通過固定效應(yīng)控制了處理組和對照組之間的固定差異，并通過年度固定效應(yīng)控制了滬港通開通前后由于宏觀環(huán)境變化導(dǎo)致的差異。系數(shù)？茁1表示相比非滬港通標(biāo)的上市公司，標(biāo)的公司的金融化程度是否隨滬港通的開通而發(fā)生變化。如果滬港通的開通能夠有效減少公司金融化行為，那么？茁1顯著為負(fù)；如果滬港通的開通增加了企業(yè)金融化的程度，那么？茁1顯著為正。

本文參考彭俞超等[ 15 ]的研究，用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化的程度。金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額、衍生金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額。由于2017年會計準(zhǔn)則的修改，將2017年以后金融資產(chǎn)的衡量加入其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、債權(quán)投資和其他非流動金融資產(chǎn)。

為了檢驗H2和H3，參考鐘覃琳和陸正飛[ 4 ]、賀小剛等[ 19 ]及Hadlock和Pierce[ 20 ]的研究，分別選取股價信息含量、股權(quán)制衡度、融資約束和下行風(fēng)險指標(biāo)對樣本進(jìn)行分組檢驗。另外，本文還選取了一系列可能影響企業(yè)金融化程度的控制變量。具體定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，累計9 838個公司年度觀測值。上市公司金融化率的均值為4.3%，最小值為0，最大值為45.3%，可以看出上市公司之間金融資產(chǎn)的占比差異較大。Size、Lev、ROA和Growth的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.384、0.200、0.053和0.356，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，說明樣本的選擇具有一定的合理性。

（二）回歸分析

表3的實證結(jié)果中，列（1）和列（2）為OLS的回歸結(jié)果，列（3）和列（4）為固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。可以看出Treat的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在滬港通交易制度實施以后，相對于未進(jìn)入滬港通名單的上市公司，滬港通標(biāo)的企業(yè)的金融化水平降低了。以上結(jié)果支持了H1，即資本市場開放能夠通過降低企業(yè)投機動機或儲蓄動機抑制企業(yè)金融化。

（三）作用機制檢驗

前文驗證了資本市場開放可能通過降低企業(yè)投機動機或儲蓄動機抑制企業(yè)金融化，下面根據(jù)H2“若資本市場開放通過抑制投機動機降低企業(yè)金融化，則股價信息含量低、公司治理差的企業(yè)金融化降低的程度更大”和H3“若資本市場開放通過抑制儲蓄動機降低企業(yè)金融化，則融資約束高和經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)金融化降低的程度更大”，本文嘗試檢驗是否在股價信息含量低、公司治理差、融資約束高、經(jīng)營風(fēng)險大的情況下，資本市場開放可以更大程度地降低企業(yè)金融化，并檢驗其作用機制。

1.資本市場開放、股價信息含量與企業(yè)金融化

為驗證H2，根據(jù)全樣本中股價信息含量的中位數(shù)將樣本分為信息質(zhì)量高（PI=1）和信息質(zhì)量低（PI=0）兩組，按模型（1）分組回歸，結(jié)果如表4所示?？梢姽蓛r信息含量低的組（PI=0）結(jié)果顯著，Treat的系數(shù)為-0.0046；而股價信息含量高的組（PI=1），Treat的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果說明，資本市場開放能夠通過提高股價信息含量降低企業(yè)投機動機，抑制企業(yè)金融化，部分驗證了H2。

2.資本市場開放、公司治理與企業(yè)金融化

為驗證H2，根據(jù)全樣本中股權(quán)制衡度的中位數(shù)將樣本分為股權(quán)制衡度高（IN=1）和股權(quán)制衡度低（IN=0）兩組，并分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。可以發(fā)現(xiàn)資本市場開放對企業(yè)金融化的抑制作用在股權(quán)制衡度低（IN=0）的樣本中更加顯著，Treat的系數(shù)為-0.0052，表明資本市場開放可以通過提高公司治理水平降低企業(yè)投機動機，從而抑制企業(yè)金融化的程度，H2成立。

3.資本市場開放、融資約束與企業(yè)金融化

為驗證H3，按照中位數(shù)將樣本分為高融資約束（SA=0）和低融資約束（SA=1）兩組，回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯鯰reat在高融資約束（SA=0）樣本中的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明資本市場開放可以通過緩解融資約束抑制儲蓄動機，降低企業(yè)金融化，H3部分成立。

4.資本市場開放、經(jīng)營風(fēng)險與企業(yè)金融化

為驗證H3，根據(jù)全樣本中下行風(fēng)險的中位數(shù)將樣本分為風(fēng)險高（RI=1）和風(fēng)險低（RI=0）兩組，回歸結(jié)果如表5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)資本市場開放對企業(yè)金融化的抑制作用在企業(yè)風(fēng)險高（RI=1）的樣本中更加顯著，Treat的系數(shù)為-0.0067，表明資本市場開放可以通過降低經(jīng)營風(fēng)險抑制儲蓄動機來降低企業(yè)金融化，H3成立。

（四）進(jìn)一步研究

1.考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

相對于追求利潤的非國有企業(yè)，國有企業(yè)肩負(fù)著更多的社會責(zé)任和經(jīng)濟(jì)責(zé)任，會追求更多非營利性和社會整體利益目標(biāo)，更加注重長期及實體業(yè)務(wù)的發(fā)展，其本身的金融化水平相對較低。同時，隨著國有企業(yè)改革，國有企業(yè)受到的監(jiān)管更嚴(yán)格，信息透明度、治理水平相對較高。另外，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)面臨的融資約束較低。因此，資本市場開放對國有企業(yè)金融化的抑制作用會較弱。為了考察資本市場開放對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)金融化抑制作用的差異性，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為非國有企業(yè)（MN=0）和國有企業(yè)（MN=1）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6所示?？梢园l(fā)現(xiàn)Treat在國有企業(yè)（MN=1）樣本中的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，而在非國有企業(yè)（MN=0）樣本中的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著。以上結(jié)果表明資本市場開放對企業(yè)金融化的抑制作用在非國有企業(yè)中更強。

2.考察不同市場競爭力的差異

當(dāng)面臨較大的市場競爭時，企業(yè)往往為了不被淘汰，持續(xù)良好地發(fā)展下去，會更加注重資金的管理，考慮公司的長遠(yuǎn)利益，將資金更多地用于能夠提升企業(yè)競爭力的實體業(yè)務(wù)。同時在市場競爭壓力大的情況下，能夠提高公司治理水平和信息透明度，降低公司對金融資產(chǎn)的持有比例。因此，相比身處市場競爭程度低的企業(yè)，資本市場開放對市場競爭力強的企業(yè)金融化的抑制作用較弱。本文根據(jù)赫芬達(dá)指數(shù)（HHI指數(shù)），通過計算企業(yè)營業(yè)收入占行業(yè)總收入的平方和來衡量企業(yè)所處市場的競爭程度，其數(shù)值越大代表市場的競爭越不激烈，然后按照中位數(shù)將樣本分為高競爭力（MP=0）和低競爭力（MP=1）兩組分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示?？梢园l(fā)現(xiàn)Treat在低競爭（MP=1）樣本中的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。以上結(jié)果驗證了資本市場開放對企業(yè)金融化的抑制作用在市場競爭力弱的企業(yè)中更強。

3.金融套利動機考察

為了進(jìn)一步考察資本市場開放是否可以通過降低企業(yè)的投機動機抑制企業(yè)金融化水平，參考向海凌等[ 21 ]的研究使用金融套利動機指標(biāo)衡量企業(yè)金融化投機動機。金融套利動機（Driven）=（金融渠道獲利-營業(yè)利潤）/丨營業(yè)利潤丨，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)有更強的投機動機從事金融活動。本文采用傳統(tǒng)中介效應(yīng)檢驗三步法，以企業(yè)金融化水平（Fin）作為被解釋變量，以金融套利動機（Driven）作為中介變量，以資本市場開放（Treat）作為解釋變量，按三步法進(jìn)行回歸檢驗。結(jié)果（略）表明資本市場開放抑制了企業(yè)金融套利動機，繼而降低企業(yè)金融化。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證實證結(jié)果是否可靠，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗（限于篇幅，表略）。

基準(zhǔn)回歸運用雙重差分法驗證了資本市場開放對企業(yè)金融化的負(fù)向影響，但是雙重差分模型的運用需要滿足平行趨勢假定，即政策沖擊前，實驗組和對照組的企業(yè)在金融化指標(biāo)上應(yīng)該有一致的變化趨勢。具體而言，本文將各試點企業(yè)的試點時間分別提前1—3年，結(jié)果顯示，此時資本市場開放變量Treat回歸系數(shù)不再顯著，說明實驗組和對照組之間滿足平行趨勢假定。

本文借鑒張成思和張步曇[ 22 ]的研究，使用投資收益、公允價值變動凈收益、匯兌收益扣除對聯(lián)營和合營企業(yè)投資凈收益后占營業(yè)利潤的比例作為企業(yè)金融化指標(biāo)，然后按照模型（1）進(jìn)行回歸，Treat的估計系數(shù)為-0.0677且顯著，H1的結(jié)果依舊顯著。

為了解決樣本選擇性偏誤問題，本文采用傾向得分匹配法，通過無放回最鄰近方法對滬港通標(biāo)的公司和非標(biāo)的公司進(jìn)行一對一的匹配，將所得樣本根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗，結(jié)果表明Treat的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，結(jié)論穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與啟示

本文將滬港通交易的開通作為一個準(zhǔn)自然實驗，以2009—2020年我國上交所上市公司作為研究對象，利用雙重差分方法分析了資本市場開放對企業(yè)金融化的影響，研究結(jié)果表明資本市場開放顯著降低了上市公司的金融化水平，在非國有企業(yè)、市場競爭力弱的企業(yè)中資本市場開放的抑制作用更加顯著。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，資本市場開放可以通過提高信息透明度和公司治理水平抑制投機動機，通過緩解融資約束、降低經(jīng)營風(fēng)險抑制儲蓄動機降低企業(yè)金融化程度。通過對相應(yīng)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗后研究結(jié)論依舊成立。

在資金“脫實向虛”的現(xiàn)實背景下，從滬港通交易制度實施這一視角研究資本市場開放對企業(yè)金融化的影響及其作用機制，具有一定的現(xiàn)實意義。一方面，在強調(diào)“脫虛返實”的背景下，可以進(jìn)一步漸進(jìn)有序地擴大資本市場開放力度，擴大滬港通的標(biāo)的范圍，降低投資者的準(zhǔn)入門檻，從而引進(jìn)更加理性和看重價值投資的投資者，降低企業(yè)的投機套利動機，引導(dǎo)企業(yè)回歸實體主營業(yè)務(wù)。另一方面，監(jiān)管部門要致力于提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，重點關(guān)注企業(yè)對金融資產(chǎn)的配置水平，制定相關(guān)的政策法規(guī)，使資本市場開放能夠有效服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時要重視資本市場開放可能帶來的一系列金融風(fēng)險，有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

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