ESG評級分歧與股票收益

趙子銥 張紫紅 馬新松

摘? ?要：隨著“雙碳”目標與可持續(xù)發(fā)展理念的不斷推進，ESG投資關(guān)注度持續(xù)提升。但由于不同評級機構(gòu)的ESG評級標準各異，同一家公司存在明顯的ESG評級分歧現(xiàn)象，極大影響了投資者的決策過程。文章以2011—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察ESG評級分歧對公司股票收益的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：ESG評級分歧顯著降低了公司股票收益，經(jīng)過一系列內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后結(jié)論依然成立。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗表明，實際控制人持股會抑制ESG評級分歧對股票收益的負向效應(yīng)，外部分析師關(guān)注則放大了兩者之間的負向關(guān)系。文章拓展了ESG評級分歧與股票回報的相關(guān)研究，為推動中國ESG評級體系建設(shè)、完善公司治理、推動股票市場健康有序發(fā)展提供了經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG評級分歧；股票回報率；內(nèi)部控制；外部關(guān)注

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2024）03-0033-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.03.004

一、引言

ESG是關(guān)注企業(yè)在環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）層面表現(xiàn)的非財務(wù)指標，其核心內(nèi)涵與綠色、安全、可持續(xù)發(fā)展理念高度契合。近年來，隨著全球極端氣候事件及衛(wèi)生健康事件頻發(fā)，ESG理念逐漸受到社會各界的重視，ESG投資迅速增長，相關(guān)評價機構(gòu)也紛紛涌現(xiàn)。截至目前，ESG評級機構(gòu)已超600家，國際著名ESG評級機構(gòu)如明晟、標普、湯森路透等發(fā)展較早，評價體系已十分成熟。國內(nèi)主要評級機構(gòu)包括華證、商道融綠、潤靈環(huán)球等不斷融入中國特色，已開始開展ESG評級業(yè)務(wù)。但由于目前尚未建立統(tǒng)一的ESG評價標準，不同評級機構(gòu)在信息搜集渠道及指標測量方法等方面存在較大差異，致使同一家公司存在明顯的ESG評級分歧現(xiàn)象，這對投資者造成了極大困擾，降低了投資者的ESG投資欲望（Kotsantonis和Serafeim，2019）[1]和公司信息的可信度（Chatterji等，2016）[2]。

目前，實務(wù)界已對ESG評級分歧的成因及經(jīng)濟后果進行了豐富的探討，但在學(xué)術(shù)界，ESG評級分歧領(lǐng)域仍具備較大的研究空間。現(xiàn)有研究主要探討了ESG評級分歧產(chǎn)生的原因，對ESG評級分歧的經(jīng)濟后果研究不足，且鮮有文獻直接探討ESG評級分歧與股票收益率之間的關(guān)系及作用機理?，F(xiàn)有研究表明，ESG表現(xiàn)和企業(yè)財務(wù)績效顯著正相關(guān)（李井林等，2021）[3]，是企業(yè)超額收益的來源（李瑾，2021）[4]，因此，理論上ESG評級正向影響公司股票收益率。但ESG評級分歧一定程度上反映了不同評級機構(gòu)對同一企業(yè)ESG表現(xiàn)的評價差異，這會影響資本市場對該企業(yè)ESG表現(xiàn)的看法，降低ESG評級的可信度，造成投資者困惑（Berg等，2022）[5]，從而影響投資者買賣標的股票的行為，降低投資者對該公司股票的購買需求，最終可能會降低該公司的股票收益率?；诖?，本文以2011—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象，實證檢驗企業(yè)ESG評級分歧現(xiàn)象對該企業(yè)股票收益率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：ESG評級分歧顯著降低了公司的股票收益率。企業(yè)內(nèi)部控制會抑制ESG評級分歧對股票收益的負向影響，外部分析師關(guān)注則放大了兩者之間的負向關(guān)系。異質(zhì)性分析表明，ESG評級分歧對股票收益的負向作用在國有企業(yè)和兩職分離企業(yè)中更顯著。

相較于已有文獻，本文可能的貢獻如下：第一，拓展了ESG領(lǐng)域的研究邊界。現(xiàn)有文獻重點探討了ESG發(fā)展趨勢（賴妍等，2023）[6]、ESG影響因素（張莉艷和張春鋼，2023）[7]及ESG經(jīng)濟后果（董小紅和孫政漢，2023）[8]，缺乏對ESG評級分歧的研究。本文重點關(guān)注ESG評級分歧對股票收益的影響，拓展了ESG研究及ESG評級分歧的經(jīng)濟后果研究。第二，豐富了股票收益影響因素的相關(guān)文獻，提出了新的影響因素，即ESG評級分歧。既有研究肯定了ESG表現(xiàn)（柳學(xué)信等，2023）[9]、ESG信息披露（武龍等，2023）[10]、企業(yè)履行員工責(zé)任（史永東和王淏淼，2023）[11]等對股票收益的積極作用，鮮有學(xué)者關(guān)注ESG評級分歧對股票收益的影響。本文以ESG評級分歧的獨特視角研究其對公司股票回報率的影響效應(yīng)，豐富了股票收益影響因素相關(guān)文獻。第三，引入控股股東擁有的所有權(quán)比例和分析師關(guān)注度兩個調(diào)節(jié)變量，探討其在ESG評級分歧與股票收益關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，進一步豐富了該領(lǐng)域的研究。既有研究表明公司的實際控制人持股比例越高，內(nèi)部治理效果越差，其股票收益率會越低；而外部分析師關(guān)注度越高，公司與外部投資者的信息不對稱程度越低，公司的股票收益率會越高。本文認為上述結(jié)論成立的前提是企業(yè)經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定，但如果企業(yè)受到負面消息的沖擊，該路徑是否可行還有待進一步驗證。此外，本文從內(nèi)部控制與外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)出發(fā)，在一定程度上豐富了公司治理理論與信息監(jiān)督理論的研究。

二、文獻綜述

與本文相關(guān)的研究領(lǐng)域主要包含以下三個部分：一是ESG表現(xiàn)對公司股票收益的影響研究，二是ESG評級分歧領(lǐng)域的相關(guān)研究，三是公司股票收益率的影響因素研究。

在ESG表現(xiàn)與公司股票收益關(guān)系領(lǐng)域，現(xiàn)有研究認為企業(yè)ESG表現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，能夠提升企業(yè)股票內(nèi)在價值。Kumar等（2016）[12]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，相較于其他企業(yè)，納入ESG因素的企業(yè)擁有更高的股票回報率。Grewal等（2019）[13]進一步量化了ESG表現(xiàn)對公司股票收益率的影響，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)擁有近2%的超額回報。此外，國內(nèi)學(xué)者基于我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)我國A股市場存在明顯的ESG風(fēng)險溢價，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)擁有更高的股票回報與更低的股價波動（周方召等，2020）[14]?？傮w而言，大多數(shù)研究結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務(wù)價值存在正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)ESG表現(xiàn)越來越成為投資者投資決策的考量標準。

在ESG評級分歧相關(guān)研究領(lǐng)域，現(xiàn)有文獻主要就ESG評級分歧產(chǎn)生的原因及經(jīng)濟后果展開研究。關(guān)于ESG評級分歧產(chǎn)生的原因，袁蓉麗等（2022）[15]認為不同評級機構(gòu)在測量方法及指標子類內(nèi)容上各不相同，造成目前企業(yè)ESG評級分歧現(xiàn)象廣泛存在。Berg等（2022）[5]也認為ESG評級分歧產(chǎn)生的原因是當前ESG評價體系在指標范圍和度量方法上存在差異。Lopez等（2020）[16]、Abhayawansa和Tyagi（2021）[17]認為，ESG評級機構(gòu)評分流程的透明度較低，增加了信息的模糊性。Dane等（2022）[18]以美國公司為樣本，進一步研究發(fā)現(xiàn)公司更多的ESG信息披露會為評級機構(gòu)提供更多使他們產(chǎn)生分歧的信息，從而提升了該公司的ESG評級分歧。

關(guān)于ESG評級分歧的經(jīng)濟后果，現(xiàn)有文獻大多認為企業(yè)ESG評級分歧存在一定弊端，會降低企業(yè)ESG表現(xiàn)的投資價值。其一，ESG評級分歧會影響ESG表現(xiàn)信息的質(zhì)量。Chatterji等（2016）[2]認為，ESG評級分歧會降低企業(yè)ESG表現(xiàn)信息的可信度，削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)釋放的積極信號。劉向強等（2023）[19]以中國A股上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)當前ESG評級分歧存在“噪音效應(yīng)”，會進一步提升企業(yè)與外部利益相關(guān)者的信息不對稱程度，降低資本市場定價效率。其二，ESG評級分歧會降低企業(yè)管理層治理能力。Chatterji等（2016）[2]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧會對公司管理者決策產(chǎn)生影響，如加大管理者判斷ESG評級差異產(chǎn)生原因的難度，進而使管理者無法做出適當?shù)幕貞?yīng)，給基于ESG表現(xiàn)的各項決策帶來了挑戰(zhàn)。

公司股票收益影響因素的研究成果十分豐富?？傮w而言，在宏觀層面，經(jīng)濟周期、利率以及貨幣政策等都會影響公司股價及股票回報率。而在微觀層面，現(xiàn)有研究主要從理性學(xué)派和行為金融學(xué)派兩個方面進行考察。理性學(xué)派認為投資者都是“理性人”，可以充分獲取金融市場上的交易信息，并進行理性的投資決策。既有研究大多從企業(yè)內(nèi)部進行探索，考察了公司治理（張燕等，2019）[20]、公司成長性（夏宇，2022）[21]、持股集中度變化（胡陽等，2023）[22]等對股票收益的影響，認為公司應(yīng)提高內(nèi)部治理效能，提升治理效率。行為金融學(xué)派則認為股票收益和市場波動會受到分析師關(guān)注（張然等，2017）[23]、投資者情緒（王積田等，2022）[24]、新聞情緒風(fēng)險（顧洪梅和張嫚玲，2022）[25]等因素的影響。我國中小投資者眾多，股票市場表現(xiàn)容易受到投資者心理變動的影響，因此，現(xiàn)有研究大多基于行為金融理論考察股票市場表現(xiàn)的影響因素。

綜上所述，既有研究表明ESG行為能夠提高企業(yè)內(nèi)部治理能力，提升企業(yè)聲譽，最終正向影響股票收益。ESG評級分歧與ESG得分均是衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的非財務(wù)指標，那么ESG評級分歧與公司股票收益的關(guān)系如何？國外學(xué)者對兩者關(guān)系展開了一定的研究。Kotsantonis和Serafeim（2019）[1]的研究表明，ESG評級分歧現(xiàn)象已成為阻礙ESG投資的最關(guān)鍵因素之一。Dimson等（2020）[26]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧降低了證券投資收益。但Gibson等（2021）[27]認為ESG評級分歧正向提高了公司的股票回報率，即ESG評級分歧存在風(fēng)險溢價。由于國外上市企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與我國上市企業(yè)有很大差距，且關(guān)于ESG評級分歧影響公司股票收益率的研究尚未形成一致結(jié)論，因此，有必要以我國上市公司為研究對象，進一步探討ESG評級分歧與股票收益率之間的關(guān)系及作用機理。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG評級分歧與股票收益

已有研究表明，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)可以獲得投資者青睞，擁有更高的股票回報率（柳學(xué)信等，2023）[9]與抗風(fēng)險能力（周方召等，2020）[14]。從企業(yè)投資偏好來看，重視ESG理念可以激勵企業(yè)投資具有長期價值的金融產(chǎn)品，幫助企業(yè)形成長期投資偏好（安磊和沈悅，2020）[28]，進而提升企業(yè)價值，提高股票回報。從公司治理角度來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)提升能夠降低企業(yè)代理成本與經(jīng)營風(fēng)險，從而提升股票收益（張慧，2023）[10]。從信息視角來看，ESG信息披露可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，減少投資者的信息搜尋成本，進而提升企業(yè)股票交易效率，正向影響股票收益（蔣藝翅和姚樹潔，2023）[29]。

然而，當企業(yè)存在嚴重的ESG評級分歧時，可能會通過降低市場正面預(yù)期影響公司股票收益。相較于ESG表現(xiàn)，ESG評級分歧屬于負面消息范疇，這會降低投資者對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的信心，進而影響投資者對公司股票的購買欲望，影響股票市場表現(xiàn)。尤其是對于國有企業(yè)而言，ESG評級分歧造成的負面影響可能更大。這是因為相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)有政府信用背書，其在融資成本、市場聲譽等方面更具優(yōu)勢，加上國有企業(yè)往往需要承擔(dān)一定的社會責(zé)任，因此，投資者對其ESG表現(xiàn)期望更高。而當國有企業(yè)出現(xiàn)較大的ESG評級分歧時，也更容易摧毀投資者對其ESG表現(xiàn)的信任，降低投資者對該企業(yè)股票的購買欲望，從而影響企業(yè)股票市場表現(xiàn)。此外，ESG評級分歧代表了不同評級機構(gòu)對同一企業(yè)ESG表現(xiàn)的不同評價，這會導(dǎo)致ESG指標失靈，降低ESG評級對市場信息預(yù)測的準確性（Berg等，2022）[5]，增加投資者困惑。為了降低投資收益出現(xiàn)虧損的可能性，投資者傾向于放棄購買該公司股票，轉(zhuǎn)而購買ESG評級高且評級分歧小的公司股票，這會降低該公司股票的購買需求，進而降低該公司的股票收益率。ESG評級分歧還可能影響企業(yè)內(nèi)部治理效果，降低公司決策效率（Chatterji等，2016）[2]。當企業(yè)收到不同評級機構(gòu)出具的具有較大差異的ESG評級時，管理層需要較長時間來分析企業(yè)出現(xiàn)ESG評級分歧的原因并找尋應(yīng)對措施，加大其戰(zhàn)略決策的成本與難度。對于兩職分離的企業(yè)而言，這一影響可能更加明顯。這是因為ESG評級分歧很可能會造成董事會與管理層意見的不統(tǒng)一，降低公司決策的效率。公司應(yīng)對ESG評級分歧狀況的反應(yīng)時間越長，ESG評級分歧對公司負面影響的發(fā)酵時間也會越長，其對公司股票收益率的負面影響更大?；谝陨戏治?，本文提出以下假說：

假說1：ESG評級分歧會降低公司股票收益率。

（二）ESG評級分歧、實際控制人持股比例與股票收益

較高的實際控制人持股可能會抑制ESG評級分歧對公司股票收益的負面影響。在股權(quán)集中度比較高的條件下，公司普遍存在實際控制人，實際控制人掌握著公司的最終控制權(quán)，對公司的治理和決策具有重要影響（吳建祥和李秉祥，2019）[30]。理論上，一方面，實際控制人持股比例較高會造成公司內(nèi)部競爭不充分，各中小股東的意見難以充分表達，不利于公司治理水平的提高（張斐燕等，2022）[31]。另一方面，實際控制人持股比例越高，越有動力對公司管理層決策進行監(jiān)督和管理（張春梅和柳雯艷，2021）[32]。此外，在公司面臨危機狀況時，較高的實際控制人持股比例還能夠幫助公司盡快做出決策，有助于提升公司決策效率，降低負面事件對公司的影響范圍與程度。既有研究表明，實際控制人持股比例越低、股權(quán)越分散，越有助于民主決策，能夠提升企業(yè)內(nèi)部治理機制效果（王春麗和馬路，2017）[33]，進而正向作用于公司股價。然而，當企業(yè)出現(xiàn)較大的ESG評級分歧時，可能會打破這一邏輯。

首先，企業(yè)ESG評級分歧在一定程度上會導(dǎo)致不同股東對于企業(yè)出現(xiàn)ESG評級差異理解的分歧。對于股權(quán)集中度較低的企業(yè)而言，由于每個股東擁有的話語權(quán)較低，當不同股東對企業(yè)ESG評級分歧的應(yīng)對辦法存在不同意見時，企業(yè)內(nèi)部需要較長時間達成決策一致。理論上，意見分歧更有助于公司治理水平的提升，但ESG評級分歧屬于負面消息范疇，需要公司及時作出回應(yīng)，進而降低其對公司造成的負面影響。而較低的控制權(quán)比例使得各個股東面臨ESG評級分歧狀況時難以做出統(tǒng)一的回應(yīng)，這會增加公司回應(yīng)外界投資者等市場主體的時間，降低公司治理效率，不利于公司股價提升。其次，公司實際控制人持股比例越高，其在股東大會或公司內(nèi)部決策時的話語權(quán)越大，對企業(yè)進行控制的能力也越強。當面對企業(yè)ESG評級分歧時，實際控制人能夠統(tǒng)一其他股東的意見，及時決定公司應(yīng)對ESG分歧的策略，提升公司治理效率，控制ESG分歧消息的傳播范圍與影響程度，從而有效抑制ESG評級分歧對股票收益的負面影響。最后，基于自身利益最大化考慮，為了有效降低ESG評級分歧的負面影響，控股股東還會尋求專業(yè)人士幫助，深入分析公司ESG歷史表現(xiàn)及造成ESG評級分歧的原因，并采取行動積極治理。這能夠在一定程度上提高企業(yè)聲譽，挽回投資者信任，從而抑制ESG評級分歧對公司股票收益的負面影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假說：

假說2：實際控制人持股能夠抑制ESG評級分歧對股票收益的負向影響。

（三）ESG評級分歧、分析師關(guān)注度與股票收益

證券分析師是連接上市公司與投資者的信息傳遞橋梁（姚祿仕和陳婕，2022）[34]，外部分析師關(guān)注會進一步放大企業(yè)ESG評級分歧的傳播范圍與影響程度，增強ESG評級分歧對股票收益的負面影響。證券分析師是金融市場的專業(yè)人員，通過運用自身專業(yè)知識儲備，分析公司投資價值，撰寫研究報告，為個人及機構(gòu)投資者提供盈利預(yù)測及投資建議（于李勝等，2019）[35]，對公司股價具有重大影響。信息不對稱理論認為，證券分析師通過對金融產(chǎn)品進行專業(yè)化解讀，可以提升資本市場的信息溝通效率，加快投資者決策過程。一方面，證券分析師擁有一定行業(yè)便利，可以獲取更多企業(yè)內(nèi)外部信息，通過發(fā)布研究報告等形式，降低信息不對稱，減少投資者與公司內(nèi)部人士的信息差距；另一方面，信息不對稱程度的降低又會幫助投資者了解潛在投資公司的ESG表現(xiàn)狀況，包含企業(yè)ESG得分、ESG評級分歧、ESG“漂綠”等，從而影響投資者股票購買行為，影響公司股票收益率。

我國股票市場散戶投資者居多，其行為具有一定從眾效應(yīng)，容易受到市場上其他投資者決策的影響。同時，個人投資者在專業(yè)知識儲備、投資者情緒、投資決策判斷上都存在劣勢，因此，更加傾向于采納分析師的投資建議進行投資。分析師通過出具研究報告向信息使用者傳遞包括ESG表現(xiàn)及ESG分歧等情況的具體信息，引起投資者的注意，進而影響公司股票價格。因此，分析師關(guān)注可能會放大ESG分歧狀況對股價的影響?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

假說3：分析師關(guān)注度能夠增強ESG評級分歧對股票收益的負面影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于不同ESG評級機構(gòu)披露年份限制，本文以2011—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象。華證ESG評級數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，彭博ESG得分來源于彭博指數(shù)服務(wù)有限公司，商道融綠ESG評級數(shù)據(jù)來源于商道融綠ESG評級數(shù)據(jù)平臺。上市公司財務(wù)指標數(shù)據(jù)與基本特征數(shù)據(jù)均來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。本文對原始樣本做如下處理：剔除金融類及當年被ST、ST*的公司樣本；刪除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；對所有變量進行雙側(cè)1%縮尾處理。最終得到15683個樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1. 被解釋變量：股票收益（Lnreturn）。借鑒劉柏和王馨竹（2021）[36]的研究，本文以“考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率”來衡量股票收益，數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫?？紤]到原始數(shù)據(jù)具有偏態(tài)特性，對原始數(shù)據(jù)加一后取自然對數(shù)。

2. 解釋變量：ESG評級分歧（ESGdif）。考慮到我國上市公司的特殊性以及評級機構(gòu)評分的權(quán)威性，本文借鑒何太明等（2023）[37]的研究，選取華證ESG評級體系、彭博ESG評級分數(shù)以及商道融綠ESG評級指標三類方式，對其評級結(jié)果進行賦值并計算標準差，以度量公司ESG評級分歧狀況。

華證ESG評級體系共分為9級，從低到高依次為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文按照評級從低到高依次賦值為“1—9”，即評級為C時，ESG=1，評級為CC時，ESG=2，以此類推（高杰英等，2021）[38]。對于彭博ESG評級，將具體分數(shù)除10處理。商道融綠ESG 評級共分為10 級，從低到高依次為D、C-、C、C+、B-、B、B+、A-、A、A+，本文按照評級從低到高依次賦值為“0—9”，即評級為D時，ESG=0，評級為C-時，ESG=1，以此類推。通過上述賦值方法，實現(xiàn)各指標數(shù)值統(tǒng)一。并在此基礎(chǔ)上對三類指標計算標準差，得到解釋變量ESG評級分歧（ESGdif）數(shù)據(jù)。

3. 調(diào)節(jié)變量。（1）實際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例（CS）。按照終極控制權(quán)的分析框架，公司實際控制人是上市公司的最大利益相關(guān)者。因此，本文借鑒吳國鼎（2015）[39]的研究，采用實際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例作為公司內(nèi)部治理的代理變量。該指標反映了公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，一定程度上代表了公司的內(nèi)部治理能力。（2）分析師關(guān)注度（ATT）。分析師作為連接上市公司與投資者之間的信息橋梁，通過發(fā)布專業(yè)研報，披露公司信息，降低信息不對稱程度，在資本市場中起到了外部監(jiān)督作用（姚祿仕和陳婕，2022）[34]。因此，本文借鑒陳欽源等（2017）[40]的研究，采用分析師關(guān)注度來衡量企業(yè)外部關(guān)注程度，以對應(yīng)年份的分析師跟蹤人數(shù)與研報關(guān)注度數(shù)量之和加一取自然對數(shù)來衡量。

4. 控制變量。公司股票收益率的變動會受到不同因素的影響，包含了公司層面、行業(yè)層面與宏觀層面。公司層面的因素對股票收益率的影響最大，因此，本文從財務(wù)指標與治理結(jié)構(gòu)兩方面選取相關(guān)控制變量，主要包含企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、托賓Q值（TBQ）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（LEV）、現(xiàn)金流狀況（cashflow）和管理費用率（expense）等財務(wù)指標以及機構(gòu)投資者持股比例（INST）、董事會規(guī)模（DSGM）、監(jiān)事會規(guī)模（JSGM）、是否四大事務(wù)所審計（big4）、兩職合一（Dual）和第一大股東持股比例（Top1）等企業(yè)治理結(jié)構(gòu)指標。此外，考慮到市場環(huán)境及宏觀經(jīng)濟狀況也可能會對企業(yè)股票收益率產(chǎn)生影響，本文還控制了投資者關(guān)注度（ITT）和市場競爭度（HHI）等市場因子指標以及匯率（ER）和通貨膨脹（CPI）等宏觀因子指標。變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

1.基礎(chǔ)模型回歸。為了檢驗ESG評級分歧對公司股票收益的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

[Lnreturni，t=α+βESGdifi，t+γControlsi，t+Indi，t+Yeari+Industryi，t+εi，t]? ? （1）

其中，被解釋變量[Lnreturni，t]是企業(yè)[i]在[t]年的股票收益率，解釋變量[ESGdifi，t]是企業(yè)[i]在[t]年的ESG評級分歧狀況，[Controlsi，t]是一系列控制變量集，[Indi，t]是個體固定效應(yīng)，[Yeari]是年份固定效應(yīng)，[Industryi，t]是行業(yè)固定效應(yīng)，[εi，t]為隨機誤差項。若解釋變量系數(shù)[β]顯著為負，則表示企業(yè)ESG評級分歧降低了公司的股票回報率，假說1成立。

2. 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型。進一步地，為檢驗假說2及假說3，本文在上述模型的基礎(chǔ)上分別引入ESG分歧與內(nèi)部治理的交乘項、ESG分歧與外部關(guān)注的交乘項，具體模型設(shè)定如下：

[Lnreturni，t=α+β1ESGdifi，t+β2CSi，t+β3ESGdifi，t×CSi，t+γControlsi，t+Indi，t+Yeari+Industryi，t+εi，t] （2）

[Lnreturni，t=α+β1ESGdifi，t+β2ATTi，t+β3ESGdifi，t×ATTi，t+γControlsi，t+Indi，t+Yeari+Industryi，t+εi，t]? ?（3）

其中，[CSi，t]與[ATTi，t]分別為企業(yè)[i]第[t]期的實際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例與分析師關(guān)注度，控制變量同上。若模型（2）中的[β3]顯著為正，則假說2成立，即實際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例的提高會抑制ESG評級分歧對股票收益的負面作用；若模型（3）中的[β3]顯著為負，則假說3成立，即分析師關(guān)注的提高會增強ESG評級分歧對股票收益的負向影響。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。股票收益均值為0.0540，大于中位數(shù)0.0385，說明樣本企業(yè)股票表現(xiàn)良好；最小值為-0.7736，最大值為1.0733，表明上市公司股票表現(xiàn)差異較大。ESG評級分歧均值為0.4131，最大值為2.0000，最小值為0.0000，說明樣本企業(yè)ESG評級存在一定分歧，樣本選擇具有一定合理性。樣本中國有企業(yè)占比近半（平均值為0.4665），兩職合一企業(yè)占比較低（平均值為0.2248），第一大股東持股比例中位數(shù)達32%，說明樣本企業(yè)股權(quán)集中度較高。其他變量統(tǒng)計信息與以往研究相近。

（二）基本回歸結(jié)果

表3匯報了企業(yè)ESG評級分歧對股票收益的基準回歸結(jié)果。兩列回歸過程均控制了公司個體、年份與行業(yè)固定效應(yīng)，為增強回歸結(jié)果穩(wěn)健性，列（2）使用個體聚類效應(yīng)對標準誤進行修正。兩列回歸結(jié)果均顯示，企業(yè)ESG評級分歧的估計系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明企業(yè)ESG評級分歧顯著降低了股票收益率，即ESG評級分歧越大，公司股票表現(xiàn)越差，假說1得證。這一結(jié)果表明ESG評級分歧會降低企業(yè)的正面市場預(yù)期，加大投資者對公司的不信任度，進而會降低投資者對公司股票的購買需求，導(dǎo)致股票收益率下降。

除此以外，企業(yè)價值與資產(chǎn)回報對股票回報率的影響效應(yīng)在1%的水平上顯著為正，這說明企業(yè)價值越高、盈利能力越好，其股票表現(xiàn)也越好。機構(gòu)投資者持股比例也在1%的水平上顯著為正，說明當機構(gòu)投資者持股比例越大時，該公司股票價格更能反映公司價值。而第一大股東持股比例在1%水平上顯著為負，說明在不受ESG評級分歧狀況影響時，公司股權(quán)比例越集中，其委托代理問題可能越嚴重，公司治理效果越差，股票收益率也越低。由于該結(jié)論考慮的角度是股權(quán)集中度對公司股票收益率的影響效應(yīng)，因此，其與本文假說2的理論分析及實證結(jié)果并不矛盾。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

內(nèi)部控制與外部關(guān)注對ESG評級分歧與股票收益率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果如表4所示。在驗證企業(yè)內(nèi)部控制、外部關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)前，本文先對解釋變量與調(diào)節(jié)變量進行中心化處理，數(shù)據(jù)中心化是保證正確解釋交互作用的重要步驟（許清清等，2022）[41]。表4第（1）列報告了實際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果，交互項c_ESGdif[×]c_CS的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明企業(yè)實際控制人持股比例越高，越能抑制ESG評級分歧對股票收益的負面作用，檢驗結(jié)果支持了假說2。這表明企業(yè)ESG評級分歧打破了原有的“股權(quán)越分散公司治理水平越高”的結(jié)論。實際控制人持股比例越高，其擁有的話語權(quán)就越大，當企業(yè)存在較為明顯的ESG評級分歧時，實際控制人能夠及時作出相關(guān)回應(yīng)，降低股東之間的溝通成本，提升企業(yè)決策效率，進而最大化抑制ESG評級分歧對企業(yè)造成的負面影響。因此，當企業(yè)存在ESG評級分歧時，實際控制人持股比例越高，公司的決策速度越快，越能夠有效抑制ESG評級分歧的負面影響，提升公司股票收益率。

第（2）列報告了分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果，交互項c_ESGdif[×]c_ATT系數(shù)在5%水平上顯著為負，表明分析師關(guān)注度正向調(diào)節(jié)ESG評級分歧對股票收益的影響，即分析師關(guān)注度越高，ESG評級分歧對股票收益的負面作用越大。這一結(jié)論說明分析師關(guān)注對投資者行為具有一定的引導(dǎo)作用，企業(yè)分析師關(guān)注度越高，分析師出具的分析報告影響就越大，其對公司股票收益率的影響也越大，即分析師關(guān)注會放大ESG評級分歧對股票收益帶來的負面影響，結(jié)果驗證了假說3。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 工具變量法。一方面，由于影響企業(yè)ESG評級分歧和股票收益的因素眾多，模型可能會受到遺漏變量及測量誤差的影響。另一方面，企業(yè)ESG評級分歧會降低公司股票收益率，而股票收益率的降低也可能影響評級機構(gòu)判斷，加大企業(yè)ESG評級分歧，即兩者之間可能存在逆向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為解決上述問題，本文先采用工具變量法進行檢驗。借鑒劉向強等（2023）[19]的研究，本文采用同行業(yè)ESG評級分歧平均值作為工具變量（IV）。該工具變量與解釋變量相關(guān)，與擾動項不相關(guān)，符合工具變量使用條件。工具變量2SLS檢驗結(jié)果如表5所示，列（1）報告了第一階段回歸結(jié)果，工具變量的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這說明工具變量與解釋變量相關(guān)，符合相關(guān)性假定。列（2）報告了第二階段回歸結(jié)果，核心解釋變量回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明在控制內(nèi)生性問題后，前文假說依然成立，即企業(yè)ESG評級分歧會顯著降低股票收益率。此外，本文還進行了弱工具變量檢驗，檢驗結(jié)果表明F統(tǒng)計量值為401.376，P值為0.0000，顯著拒絕原假設(shè)，說明不存在弱工具變量問題。

2. 解釋變量滯后一期。為排除變量間的雙向因果關(guān)系，本文將解釋變量滯后一期，對模型重新進行回歸。檢驗結(jié)果如表6所示，其中列（2）使用個體聚類效應(yīng)以增強結(jié)論穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果顯示L.ESGdif的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，說明在消除變量因果倒置的內(nèi)生性問題后，前文結(jié)論依然存在。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗方法。一是替換解釋變量，采用ESG評級極差衡量評級分歧，即通過計算賦值后彭博與商道融綠ESG評級水平的極差值（ESGdis）對核心解釋變量進行替換。二是替換被解釋變量，采用“不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率”（Lnreturn1）對被解釋變量進行替換。三是剔除部分年份樣本。由于2015年“股災(zāi)”事件對我國股票市場造成巨大影響，為避免極端事件對回歸結(jié)果造成干擾，本文剔除了2015年樣本數(shù)據(jù)并進行再次回歸?；貧w結(jié)果如表7所示，檢驗過程均控制了公司個體、年份及行業(yè)固定效應(yīng)，并采用個體聚類效應(yīng)減少誤差，可以看出，ESG評級分歧的系數(shù)均顯著為負，說明企業(yè)ESG評級分歧降低該企業(yè)股票收益率的結(jié)論穩(wěn)健。

（五）進一步討論：異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性可能對ESG評級分歧與公司股票收益的關(guān)系產(chǎn)生影響。國有企業(yè)普遍受到嚴格的政府管控，并承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，具有經(jīng)濟與政治的雙重屬性。一般而言，國有企業(yè)作為企業(yè)“標兵”，聲譽較好，投資者對國有企業(yè)ESG表現(xiàn)的期望值也較高，若國有企業(yè)出現(xiàn)較大的ESG評級分歧，可能會摧毀投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的信任。而民營企業(yè)由于沒有政府信用背書，投資者對其ESG表現(xiàn)的期望值相對較低，因而ESG評級分歧對國有企業(yè)股票收益的負面影響可能更顯著。與此同時，不同于民營企業(yè)，國有企業(yè)普遍面臨較為嚴重的委托代理問題，管理層應(yīng)對ESG評級分歧風(fēng)險的意愿不強。因此，本文預(yù)測ESG評級分歧對股票收益的負面作用在國有企業(yè)樣本中更加顯著。表8第（1）、（2）列分別報告了國有企業(yè)與民營企業(yè)ESG評級分歧對股票收益的影響，組間差異顯著?？梢钥闯?，國有企業(yè)的ESG評級分歧與股票收益顯著負相關(guān)，民營企業(yè)則不顯著，這說明國有企業(yè)ESG評級分歧對股票收益的負面影響更大。因此，政府及監(jiān)管部門可以在國有企業(yè)中開展試點，通過建立標準化的ESG信息披露制度，降低企業(yè)ESG評級分歧，完善我國ESG體系。

2. 兩職合一。根據(jù)組織等級理論，適度的職權(quán)分離有助于提高企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與治理能力（段夢然等，2021）[42]，可以有效減少委托代理問題。在兩職分離制度體系下，董事長可以對總經(jīng)理發(fā)揮更為有效的監(jiān)督和約束作用，提高公司治理效率。然而ESG評級分歧可能會逆轉(zhuǎn)這一作用路徑，這是因為ESG評級分歧表示不同評級機構(gòu)對企業(yè)ESG表現(xiàn)存在不同甚至相反的看法，而董事會與管理層的職權(quán)分離狀況會導(dǎo)致雙方關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)及治理的公關(guān)意見難以統(tǒng)一，進而耗費較長的爭論時間，降低公司治理效率。相較于兩職分離而言，董事會與管理層兩職合一能夠統(tǒng)一雙方關(guān)于應(yīng)對ESG評級分歧的意見并及時作出適當決策，降低ESG評級分歧對企業(yè)聲譽及股市表現(xiàn)的負面影響。因此，本文預(yù)測ESG評級分歧對股票收益的負面影響在兩職分離企業(yè)中更顯著。基于此，本文將樣本企業(yè)分為兩職合一企業(yè)與兩職分離企業(yè)進行分組回歸，結(jié)果如表8第（3）和（4）列所示。結(jié)果表明ESG評級分歧會顯著降低兩職分離企業(yè)的股票收益率，對兩職合一企業(yè)影響則不顯著。這說明ESG評級差異會造成公司內(nèi)部管理層與董事會意見分歧較大，尤其對于兩職分離企業(yè)而言，ESG評級分歧會降低公司內(nèi)部治理效率，最終降低公司股票回報率。

六、結(jié)論與政策建議

鑒于統(tǒng)一的ESG評級標準尚未形成，不同ESG評級機構(gòu)對于同一家公司ESG表現(xiàn)的認定往往存在較大分歧。ESG評級分歧可能會降低該公司聲譽與投資者的正面市場預(yù)期，影響企業(yè)ESG評級信息的有效性，進而降低投資者對公司股票的購買需求，導(dǎo)致公司股票收益率下降。基于此，本文從ESG評級分歧視角出發(fā)，探討其對公司股票收益的影響。研究結(jié)果表明，ESG評級分歧越大，公司的股票回報率越低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與外部關(guān)注具有異質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，較高的實際控制人持股比例會弱化ESG評級分歧對股票收益的負向作用，分析師關(guān)注則會放大兩者之間的負向關(guān)系。此外，ESG評級分歧降低公司股票收益的作用在國有企業(yè)和兩職分離的企業(yè)中更加顯著。文章從ESG評級分歧這一獨特視角出發(fā)，揭示了ESG評級分歧對公司股票收益率的具體影響效應(yīng)，并拓展了公司治理理論與外部監(jiān)督理論的理論內(nèi)涵。基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，從內(nèi)部控制視角來看，企業(yè)要提高公司治理能力。ESG評級分歧會影響管理層決策效率，降低企業(yè)內(nèi)部治理效能。通過優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，適度提升實際控制人持股比例，可以加強實際控制人對公司戰(zhàn)略方向的把控，提升公司決策的效率，降低ESG評級分歧等負面消息對公司股價的影響程度，更好發(fā)揮內(nèi)部治理對ESG評級分歧與股票收益關(guān)系的抑制調(diào)節(jié)效應(yīng)。當然，實際控制人持股比例并不是越高越好，公司要根據(jù)自身規(guī)模及管理能力合理調(diào)整，實現(xiàn)企業(yè)在正常經(jīng)營與危急時刻決策效率的最優(yōu)化。

第二，從外部關(guān)注視角來看，公司要正確看待分析師關(guān)注的作用。一方面，分析師關(guān)注可以放大企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向作用，提高企業(yè)聲譽，拓寬企業(yè)融資渠道，最終提高企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)及股票收益率。因此，企業(yè)要重視ESG責(zé)任履行，踐行負責(zé)任投資原則，提高公司ESG評級。比如，企業(yè)要加強綠色創(chuàng)新能力，積極生產(chǎn)綠色低碳產(chǎn)品，注重勞工安全、員工健康與女性角色，提高信息披露質(zhì)量與商業(yè)道德水平。通過提升自身ESG表現(xiàn)吸引投資者青睞，進而提升公司的股票價格。另一方面，分析師關(guān)注還會放大企業(yè)ESG評級分歧的負面影響，降低企業(yè)聲譽，引發(fā)投資者拋售公司股票，從而降低股票收益。因此，企業(yè)要時刻關(guān)注自身ESG評級分歧狀況，要積極采取行動降低ESG評級分歧水平。比如，企業(yè)要主動披露ESG報告，提高ESG信息披露質(zhì)量，從環(huán)境、社會、治理多個層面積極實踐并減少ESG風(fēng)險事件發(fā)生。積極采取措施保持與外部投資者的密切聯(lián)系，增強外部投資者的信任程度，最大化降低ESG評級分歧對公司造成的負面影響等。

第三，從ESG制度體系建設(shè)來看，要盡快完善我國ESG評價體系。相較于發(fā)達國家，我國ESG仍處于起步階段，各方面表現(xiàn)還不成熟，ESG評級機構(gòu)及其發(fā)布的評級數(shù)據(jù)不夠權(quán)威，國際認可度較低。此外，由于我國尚未建立統(tǒng)一的ESG評級體系，不同評級結(jié)構(gòu)在指標體系、指標權(quán)重以及測量方法等方面具有較強“主觀性”，造成我國企業(yè)ESG評級差異較大，嚴重阻礙了企業(yè)及資本市場的健康發(fā)展。因此，要加快我國ESG體系建設(shè)，推動ESG領(lǐng)域在制度、評級、投資、監(jiān)管等方面不斷完善。首先，政府及監(jiān)管部門要加快我國ESG體系建設(shè)，推進完善ESG信息披露制度，引導(dǎo)、鼓勵企業(yè)披露ESG報告，加強對企業(yè)ESG行為的監(jiān)管，營造健康的ESG生態(tài)環(huán)境。其次，企業(yè)要積極響應(yīng)國家號召，踐行環(huán)境、社會和公司治理責(zé)任，主動披露公司信息，減少企業(yè)與投資者的信息不對稱，提高資本市場運行效率。最后，投資者要建立ESG理性投資觀念，關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)及ESG評級分歧狀況，從外部激勵企業(yè)主動承擔(dān)ESG責(zé)任，并呼吁相關(guān)部門盡快完善我國ESG生態(tài)體系建設(shè)，從源頭降低企業(yè)ESG評級分歧整體水平。

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