非創(chuàng)投天使投資類股東的股份退出困境

葉超

內(nèi)容摘要

2017年5月27日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的減持新規(guī)。意在引導(dǎo)股東規(guī)范、理性地進(jìn)行減持，避免“過橋減持”“精準(zhǔn)減持”“惡意減持”等不當(dāng)行為。然而，這一新規(guī)卻給某些股東帶來了不小的股份退出壓力，尤其是對于非創(chuàng)投天使投資類的股東，即便后續(xù)政策有所放寬，這些股東仍然面臨著退出難題。本文將對減持新規(guī)及其后續(xù)的政策調(diào)整進(jìn)行深入分析，并為非創(chuàng)投天使投資類股東提供合理的減持建議。

關(guān)鍵詞

減持新規(guī)；政策調(diào)整；天使投資；股份退出

一、引言

股份退出，是指股東通過減持上市公司股份，以獲取流動資金的行為。這不僅是實(shí)現(xiàn)資本回報的關(guān)鍵手段，也是投資者在企業(yè)發(fā)展歷程中的常態(tài)操作。但在資本市場發(fā)展的不同階段，股東退出所面臨的由法律規(guī)章及政策帶來的影響各不相同。

隨著《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（又稱“減持新規(guī)”）這一新規(guī)的推出，股東減持的條件變得更為嚴(yán)格。尤其對于非創(chuàng)投天使投資類股東，盡管后期的政策有所放寬，但其退出的難題卻依然突出。本文旨在通過剖析減持新規(guī)與松綁政策，解讀非創(chuàng)投天使投資類股東退出所面臨的困境，從而提供一個清晰的政策導(dǎo)向和有效的退出策略，確保其股份退出的合規(guī)性和有序性。

二、減持新規(guī)的實(shí)施背景與影響

上市公司股份減持制度是資本市場的核心制度之一，它在穩(wěn)定上市公司治理、保障二級市場的平穩(wěn)運(yùn)行以及維護(hù)中小投資者權(quán)益方面都起到了重要的作用。目前，我國已經(jīng)建立了一套完善的規(guī)制體系，涵蓋了《公司法》《證券法》等法律法規(guī)，以及證監(jiān)會和證券交易所的各項規(guī)章和自律規(guī)則，確保股東能夠規(guī)范、有序地進(jìn)行減持。

但隨著市場環(huán)境的快速演變，現(xiàn)有的減持制度也暴露出了不少問題。大股東的“清倉式”減持、上市公司股東與相關(guān)主體采用各種手段推高股價并配合減持的行為屢見不鮮。這些無序和違規(guī)的減持行為不僅對中小股東的預(yù)期造成了嚴(yán)重干擾，更對二級市場，特別是投資者的信心帶來了巨大打擊，對股市的健康發(fā)展造成了難以估量的傷害，使得我國仍在成長中的資本市場面臨了前所未有的系統(tǒng)性風(fēng)險。

為了穩(wěn)定證券市場，2015年7月8日，中國證監(jiān)會緊急發(fā)布了《關(guān)于暫停上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員通過二級市場減持股份的公告》（以下簡稱“18號文”）。此文的發(fā)布，通過暫停大股東和董監(jiān)高在二級市場的減持行為，有效地緩解了市場的拋售壓力，為股票交易恢復(fù)供需平衡、重建投資者信心起到了關(guān)鍵作用。

由于18號文只是為了應(yīng)對市場非理性下跌發(fā)布的臨時性措施，隨著市場波動從異常劇烈逐漸回歸到常態(tài)，證監(jiān)會深感需要汲取教訓(xùn)，為此迅速制定一套針對大股東和董監(jiān)高減持股份行為的長效管理機(jī)制。為了確保市場不受大股東和董監(jiān)高的集中大規(guī)模減持所帶來的沖擊，同時又能合法保障他們的股份轉(zhuǎn)讓權(quán)利，證監(jiān)會采納了“疏堵結(jié)合”的策略，精心制定了《減持規(guī)定》。該規(guī)定特別強(qiáng)調(diào)了大股東通過“集中競價交易”這一方式減持股份的具體要求。

按照《減持規(guī)定》，上市公司的大股東在三個月內(nèi)通過證券交易所的集中競價交易方式減持的股份數(shù)量，不能超過公司總股份的1%。但對于其在二級市場購買的股份，此限制不適用。此外，若大股東計劃通過集中競價交易方式減持股份，還需要提前15個交易日公開披露其減持計劃?！稖p持規(guī)定》也仍然為大股東保留了大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種減持途徑。至于董監(jiān)高的減持行為，則需嚴(yán)格按照《公司法》的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

實(shí)際應(yīng)用中，《減持規(guī)定》在穩(wěn)定資本市場、規(guī)范減持行為、保護(hù)投資者權(quán)益等方面取得了顯著效果。然而，隨著其實(shí)施，市場也暴露出一些新的痛點(diǎn)和問題。例如，部分大股東先采用大宗交易轉(zhuǎn)讓股份，然后讓受讓方通過集中競價的方式出售，這種“過橋減持”的策略繞過了集中競價減持的數(shù)量限制。此外，定增股東在解禁期滿后也出現(xiàn)了大量減持的情況，存在制度的盲點(diǎn)和漏洞。更有部分大股東和董監(jiān)高利用其信息優(yōu)勢進(jìn)行“精準(zhǔn)減持”，甚至有一些董監(jiān)高通過辭職來規(guī)避減持規(guī)則。

為了更好地應(yīng)對這些問題和挑戰(zhàn)，證監(jiān)會借鑒了國際上的減持制度經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國資本市場的實(shí)際情況，對現(xiàn)行的減持制度進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化和完善。這些改革的主要包括以下內(nèi)容。

1.進(jìn)一步規(guī)范了持有首次公開發(fā)行前的股份和上市公司非公開發(fā)行的股份（以下簡稱“特定股份”）的股東的減持行為。

2.增加了董監(jiān)高的減持預(yù)披露要求，全面細(xì)化了大股東和董監(jiān)高的披露規(guī)則。

3.針對通過集中競價交易方式減持特定股份的，規(guī)定連續(xù)90日內(nèi)減持的該部分股份總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%。

4.針對通過集中競價交易減持上市公司非公開發(fā)行股份的，規(guī)定在解禁后12個月內(nèi)不得超過其該部分股份持股量的50%。

5.針對通過大宗交易方式減持特定股份的，規(guī)定連續(xù)90日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

6.針對通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份導(dǎo)致失去大股東身份的，規(guī)定出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)在6個月內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例和信息披露的要求。

由于此次的修改非常詳盡，且涵蓋了廣泛的股東類型，因此被市場稱為“史上最嚴(yán)”。這也使得上市公司股東的減持更加合規(guī)，不再是盲目拋售，而是被視為一種謹(jǐn)慎的資金回籠手段。

三、松綁政策的推出

自黨的十八大以來，習(xí)近平總書記對中國資本市場的改革、開放、發(fā)展和穩(wěn)定提出了一系列重要指示。在這一框架下，創(chuàng)業(yè)投資成為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，培養(yǎng)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，同時穩(wěn)定增長和擴(kuò)大就業(yè)的重要手段。近年來，中國的創(chuàng)業(yè)投資市場快速增長，不僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了更廣闊的融資渠道，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)的新動力，提升了直接融資的比例，刺激了民間投資，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，激發(fā)了創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新活力，推動了就業(yè)的增長。為了進(jìn)一步促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的持續(xù)健康發(fā)展，鼓勵長期和價值投資，2016年9月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，提出對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的一系列政策措施，包括“研究建立所投資企業(yè)上市后解禁期與上市前投資期限長短相掛鉤的制度安排”。2018年3月，中國證監(jiān)會進(jìn)一步發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（以下簡稱“《特別規(guī)定》”），明確創(chuàng)業(yè)投資基金的反向掛鉤政策。這一機(jī)制在維持現(xiàn)行股份鎖定期和減持比例等制度規(guī)則基本不變的前提下，針對真正進(jìn)行長期和價值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金，提供了差異化的政策支持，旨在引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金支持創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，同時保持市場的整體公平，并堅持適度的優(yōu)惠政策。

《特別規(guī)定》的出臺，對創(chuàng)業(yè)投資基金市場化退出給予了非常大的支持，也取得了較好的效果，之后為了進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資基金退出渠道，暢通“投資－退出－再投資”良性循環(huán)，證監(jiān)會于2020年3月再次對創(chuàng)業(yè)投資基金退出機(jī)制進(jìn)行了優(yōu)化，主要措施包括：簡化適用標(biāo)準(zhǔn)、取消鎖定期限制、取消長期投資減持限制、優(yōu)化投資期限計算、拓寬適用主體。

根據(jù)《特別規(guī)定》及其修訂完善的文件要求，創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的反向掛鉤措施具體如下。

1.集中競價交易減持（參見表1）

2.大宗交易減持（受讓方不受《減持新規(guī)》中“六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其受讓股份”的限制，參見表2）

四、非創(chuàng)投天使投資類股東面臨的退出難題

經(jīng)過前兩次針對創(chuàng)業(yè)投資基金減持政策的松綁，使得大多數(shù)扶持中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)都能享受到政策寬松的優(yōu)厚待遇。但是仍有一部分不容忽視的早期投資者群體，比如天使投資的個人和一般法人，他們面臨著非常尷尬的境遇，在《減持新規(guī)》中被“株連”，又在《特別規(guī)定》里被“遺漏”，導(dǎo)致這類股東在股權(quán)的退出上長路漫漫。

天使投資人基本都是具有一定凈財富的個人或是一般法人，對具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)型企業(yè)進(jìn)行早期的直接投資，屬于一種自發(fā)而又分散的民間投資方式。他們大多是在企業(yè)剛處于萌芽狀態(tài)時，就將資金投入提供創(chuàng)新性產(chǎn)品或服務(wù)的初創(chuàng)性公司，但企業(yè)未來的經(jīng)營是否盈利具有很大不確定性，因此，天使投資是股權(quán)投資中處于高風(fēng)險的投資戰(zhàn)略。他們在企業(yè)發(fā)展的困境時雪中送炭，在企業(yè)成長過程中支持陪伴，在企業(yè)做出成績的時候也是需要有所收獲的，而股份減持退出就是他們實(shí)現(xiàn)資本回報，獲取流動資金的重要途徑之一，所以這類股東在股份退出難的問題上，理應(yīng)被重視并予以解決。

目前天使投資人在退出時遇到的挑戰(zhàn)主要包括：（1）由于早期投資企業(yè)釋放給天使投資人的股權(quán)比例相對較高，而《減持新規(guī)》規(guī)定每90天只能減持一定比例，導(dǎo)致退出周期過長，資產(chǎn)流動性急劇降低；（2）采用大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出售股份時，受讓方需要承擔(dān)6個月的鎖定期，降低了交易的積極性，從而需要以較低價格出售，影響股東的回籠資金；（3）隨著注冊制的實(shí)施，市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制變得更加明顯。對于那些經(jīng)營不善或存在重大違法事項的企業(yè)，天使投資者可能會發(fā)現(xiàn)自己無法迅速退出，從而在企業(yè)快速退市時損失嚴(yán)重。

通過下面兩個案例，可以直觀地感受非創(chuàng)投天使投資類股東在減持新規(guī)限制下所遇到的困境。

案例一：?？低暤奶焓雇顿Y人——龔虹嘉

被譽(yù)為“中國最杰出的天使投資人”的龔虹嘉于2001年以245萬元的投資進(jìn)入海康威視，直至2010年?？低暢晒ι鲜?。在上市后的十余年間，龔虹嘉雖不斷減持部分股份，但截至2021年3月12日正式離開?？低暥聲r，仍持有約96250.48萬股，占公司總股本的10.30%。盡管龔虹嘉自卸任以來未再出售股份，但一旦面臨大額資金需求時，他將受到《減持新規(guī)》每90天僅能通過競價交易減持不超過公司總股本的1%的約束，意味著完全減持需耗時約三年。盡管股東可選擇大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持，但由于受讓方需鎖定6個月才能出售，這通常意味著交易價格遠(yuǎn)低于市場價，不利于股東快速回籠資金。

案例二：寧德時代的天使投資人——黃世霖

2011年，44歲的黃世霖與合伙人共同創(chuàng)立寧德時代，經(jīng)過十余年的發(fā)展，寧德時代成為動力電池和儲能領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者。截至2022年8月1日黃世霖離職時，他及一致行動人合計持有公司2.6億股股份，占總股本的10.69%，市值約1385億元。2022年初，黃世霖已開始籌劃減持，寧德時代于2022年1月4日發(fā)布公告，黃世霖計劃通過大宗交易方式將不超過200萬股股份轉(zhuǎn)讓給其設(shè)立的私募證券投資基金產(chǎn)品。這些基金的唯一出資人是黃世霖本人，持有份額比例為100%。此次股份變動為一致行動人之間的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，不涉及向市場減持，因此不會影響股東及一致行動人的合計持股比例和數(shù)量。盡管此次轉(zhuǎn)讓的200萬股相對于其總持倉而言只是一小部分，但按轉(zhuǎn)讓均價486元/股計算，價值近10億元。此部分股份未來若通過大宗交易減持，受讓方將不受“減持新規(guī)”限制，能夠?yàn)楣蓶|提供更合適的交易對價。然而，黃世霖剩余的大部分股份的未來減持安排仍是一段長遠(yuǎn)之路。

五、退出策略及建議

通過以上案例，我們可以明顯看出，非創(chuàng)投天使投資類股東受制于《減持新規(guī)》的限制，導(dǎo)致退出困難，嚴(yán)重影響資金流動和投資決策。為了有效解決這一問題，以下將以現(xiàn)行法規(guī)和市場實(shí)踐為基礎(chǔ)，提出科學(xué)有效的退出策略及建議，使股東合規(guī)有序地退出股份。

退出策略一：通過債權(quán)轉(zhuǎn)股，進(jìn)行大額股權(quán)轉(zhuǎn)移

主要包括質(zhì)押證券協(xié)議轉(zhuǎn)讓（質(zhì)押協(xié)轉(zhuǎn)）和質(zhì)押證券處置過戶（以股抵債），參見表3。適用于持有大比例股份的股東，使他們能夠在短期內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。兩種方法都涉及先通過質(zhì)押證券來滿足股東當(dāng)前的資金需求，質(zhì)押期滿后，根據(jù)協(xié)議規(guī)定，股份可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或處置過戶的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。下表對這兩種方法的區(qū)別，進(jìn)行對比。

退出策略二：通過提前規(guī)劃，合理安排減持時機(jī)

策略類似于案例二中的方法，主要涉及股東一致行動人之間的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓。適用于那些當(dāng)前沒有減持計劃但擔(dān)心未來會受到減持新規(guī)限制的股東。最簡單的方式是選擇一致行動人，通過大宗交易市場一次性轉(zhuǎn)讓公司股份總數(shù)的2%。每隔90天可以進(jìn)行一次轉(zhuǎn)讓。盡管受讓方在受讓后6個月內(nèi)不能出售股份，但過了這個期限，這部分股份就不再受到減持新規(guī)的限制，使股東能夠合理規(guī)劃減持時機(jī)，更好地回籠資金。

退出策略三：通過交易換股，改變所持股份性質(zhì)

主要包括日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易和可轉(zhuǎn)債套利交易。鑒于持有5%以上股份及董監(jiān)高股東受到短線交易限制，因此此策略僅適用于持股5%以下的非董監(jiān)高股東操作。與長期持有不動相比，利用每90天1%的競價減持額度更為明智。具體操作方式包括在二級市場競價賣出特定股份，然后再從二級市場購買同等數(shù)量的非特定股份，或通過二級市場購買已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期且出現(xiàn)折價的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股，以實(shí)現(xiàn)股份回轉(zhuǎn)。這一策略的目的是改變所持股份的性質(zhì)，為未來的減持計劃提前做出規(guī)劃。但需要注意，實(shí)施這一策略需要一定的金融專業(yè)知識和交易技能，因此需要進(jìn)行充分研究和討論。

退出策略四：通過衍生品變現(xiàn)，解決集中減持風(fēng)險

方式有置換ETF、發(fā)售備兌期權(quán)、發(fā)行可交換債等。ETF即交易型開放式指數(shù)基金，是跟蹤某一指數(shù)的可以在交易所上市的開放式基金，其代表著一籃子股票的所有權(quán)。ETF擁有一種獨(dú)特的認(rèn)購方式，就是以自己持有的股票換購ETF份額，相當(dāng)于以物換物。但并不是所有的股票都能換購ETF，只有ETF的成分股才可以用來進(jìn)行換購。置換ETF就是在該ETF發(fā)行階段，股東以自己持有的股份參與該ETF份額的認(rèn)購，不僅能分散單一持股的風(fēng)險，避免“黑天鵝”事件。而且還能避免在二級市場上賣出股票時對股票價格造成的沖擊。

備兌期權(quán)是一種能在未來某個特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。發(fā)售備兌期權(quán)期是指投資者在持有標(biāo)的證券的同時，賣出一定數(shù)量的認(rèn)購期權(quán)，并使用標(biāo)的證券作保證金，以供未來被行權(quán)時交收現(xiàn)券。當(dāng)股價下跌時股東可以收取期權(quán)費(fèi)以增強(qiáng)收益，當(dāng)股價上漲時股東被行權(quán)以達(dá)到溢價減持的效果，最主要是降低了集中減持股份的風(fēng)險。

可交換債是由上市公司股東發(fā)行的，持有者有權(quán)按照預(yù)先約定的條件用這種債券交換發(fā)行人持有的標(biāo)的股票。股東發(fā)行可交換債，不僅能以較低的成本獲取現(xiàn)金流，而且還獲取了溢價減持的機(jī)會，除此之外對于股票市場來說，也相當(dāng)于一個自動穩(wěn)定器。因?yàn)榭山粨Q債的換股價格一般都會定在一個相對較高的溢價上，那么在股市低迷時，股票市價低于轉(zhuǎn)換價格，可交換債不會被轉(zhuǎn)換為股票，一定程度上降低了股東為獲取現(xiàn)金而減持拋售時對市場的沖擊；在股市高漲時，股票供不應(yīng)求，股票市價高于轉(zhuǎn)換價格，可交換轉(zhuǎn)債則會被交換為股票，然后釋放到市場中，使市場供求趨近于均衡。

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)章制度和市場上可用的金融工具，為非創(chuàng)投天使投資類股東制定出退出策略是非常重要的。然而，這些策略只是一種暫時的權(quán)宜之計。如果股東希望能夠高效、有序地退出股份，政策方面的引導(dǎo)就顯得尤為必要。出于這種考慮，提出以下建議。

1.目前政策是鼓勵投早投小投高新，而非創(chuàng)投天使投資類的股東正符合這一要求。唯一的不同是，他們不是備案的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，因此無法享受《特別規(guī)定》中的松綁政策。建議政策應(yīng)該給予這類股東與創(chuàng)業(yè)投資基金相同的待遇。

2.建議政策能夠更加細(xì)化，根據(jù)不同情況對這些股東的減持要求進(jìn)行分類監(jiān)管。例如，可以區(qū)分持有總股份數(shù)超過5%和不超過5%的股東，或者根據(jù)是否在上市公司中擔(dān)任董事的情況分類監(jiān)管。此外，也可以根據(jù)股東的投資性質(zhì)（財務(wù)投資或戰(zhàn)略投資）進(jìn)行不同的監(jiān)管。

3.建議股東減持股份時繳納的所得稅征收稅率應(yīng)該與其股份解禁后的持有周期掛鉤，以鼓勵股東合理規(guī)劃資金需求，有序減持股份。例如，解禁后的12個月內(nèi)減持的股東按原稅率征收，解禁后12個月至24個月內(nèi)減持的股東可以享受一定的稅收優(yōu)惠，而解禁后24個月至36個月內(nèi)減持的股東則可以獲得更多的稅收優(yōu)惠，以此類推。

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