財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函、信息披露質(zhì)量與企業(yè)費(fèi)用粘性

云虹 王高婧 王皓左

【摘 要】 費(fèi)用粘性關(guān)乎企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，但鮮有文獻(xiàn)從財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函角度探究其對(duì)費(fèi)用粘性的影響。選取2015—2021年A股上市公司為樣本，研究財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性的監(jiān)管效果及其潛在影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能顯著降低企業(yè)費(fèi)用粘性，且這一效果主要通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量得以實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性的抑制作用在分析師關(guān)注度較低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中更為顯著。研究結(jié)論為強(qiáng)化交易所一線監(jiān)管職能，降低企業(yè)費(fèi)用粘性，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提供了理論和實(shí)踐參考。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函； 信息披露質(zhì)量； 費(fèi)用粘性； 高質(zhì)量發(fā)展； 合規(guī)經(jīng)營(yíng)

【中圖分類號(hào)】 F275；F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）08-0051-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確提出高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的治本之策。當(dāng)下，一方面，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，一味采取創(chuàng)新產(chǎn)品或提升價(jià)格等方式已難以直接為企業(yè)產(chǎn)生高額收益。若要提升經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)必須深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從“節(jié)流”入手，嚴(yán)格把控成本費(fèi)用支出。另一方面，隨著人工成本的上漲，資本市場(chǎng)的低成本優(yōu)勢(shì)已退居次要地位，日益增加的成本費(fèi)用也成為企業(yè)難以避免的現(xiàn)實(shí)問題。因此，降本增效不但成為企業(yè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，也能在一定程度上緩解企業(yè)用工成本高這一現(xiàn)實(shí)困境，進(jìn)而有利于提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展?？梢?，深入探討企業(yè)成本費(fèi)用變化的成因及影響因素具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究指出，管理者的資源調(diào)整決策與企業(yè)作業(yè)量變化幅度并不呈現(xiàn)完全的線性關(guān)系。當(dāng)外部市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)時(shí)，由于契約問題或機(jī)會(huì)主義的存在，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)量下降時(shí)費(fèi)用下調(diào)的幅度小于產(chǎn)量上升時(shí)費(fèi)用上調(diào)的幅度，Anderson et al.[1]將這一現(xiàn)象概括為“費(fèi)用粘性”。究其成因，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要將其歸結(jié)于調(diào)整成本、管理者樂觀預(yù)期以及代理問題[2]，且研究表明提高信息透明度[3]、降低代理沖突[4]等均可有效降低費(fèi)用粘性。監(jiān)管問詢作為改善企業(yè)信息披露質(zhì)量與公司治理的重要方式，是“創(chuàng)新監(jiān)管方式”的重要表現(xiàn)。監(jiān)管問詢制度實(shí)施后，證券交易所無需再對(duì)公司欲披露的財(cái)務(wù)報(bào)告做出“事前審核”，而是以財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的方式對(duì)其做出“事后問詢”?，F(xiàn)雖有眾多學(xué)者對(duì)問詢函的治理效果展開了積極討論，但鮮有文獻(xiàn)將費(fèi)用粘性納入研究范疇，這為本文的研究提供了契機(jī)。

因此，本文選取2015—2021年A股上市公司為研究樣本，從財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函這一非行政處罰性監(jiān)管手段切入，深入探討財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)費(fèi)用粘性的監(jiān)管效果及其潛在的影響路徑，以期為企業(yè)的健康發(fā)展和投資者的利益保護(hù)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。本文研究貢獻(xiàn)在于以下兩點(diǎn)：其一，豐富了監(jiān)管政策經(jīng)濟(jì)后果的研究。本文從費(fèi)用粘性視角考察了財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的實(shí)施效果及作用機(jī)制，對(duì)強(qiáng)化交易所一線監(jiān)管職能，降低企業(yè)費(fèi)用粘性具有積極作用。其二，拓展了費(fèi)用粘性影響因素的研究。不同于以往研究關(guān)注管理層過度自信、自由現(xiàn)金流量[5]及獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)[4]等對(duì)費(fèi)用粘性的影響，本文基于財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函這一外部監(jiān)管手段檢驗(yàn)了非行政處罰監(jiān)管下問詢函對(duì)費(fèi)用粘性的治理效應(yīng)，這對(duì)費(fèi)用粘性的影響因素做出了有益補(bǔ)充，助力企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提升。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與費(fèi)用粘性

費(fèi)用粘性直接反映企業(yè)資源配置效率[6]，且代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中資源配置效率較低，費(fèi)用粘性現(xiàn)象更為顯著[2]，這主要源于兩權(quán)分離制度下管理層極有可能憑借其信息優(yōu)勢(shì)和決策優(yōu)勢(shì)為謀求自身利益產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。如基于自由現(xiàn)金流假說[7]，管理層偏好在自由現(xiàn)金儲(chǔ)備充足時(shí)提前購(gòu)置資源用于日后生產(chǎn)，但實(shí)踐證明該生產(chǎn)資源往往是非必要的；而當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量明顯下降、自由現(xiàn)金流緊縮時(shí)，管理層本該將已有部分資源進(jìn)行合理整合、置換甚至變賣，但管理層出于利己動(dòng)機(jī)選擇保留非必要資產(chǎn)，從而降低資源配置效率，導(dǎo)致成本并未隨產(chǎn)量下降而同步下降，即產(chǎn)生費(fèi)用粘性現(xiàn)象?？梢?，管理層自利行為助長(zhǎng)了企業(yè)費(fèi)用粘性的滋生，而有效抑制管理層自利行為已成為抑制費(fèi)用粘性的必要手段[5]。

財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函作為證券交易所規(guī)范企業(yè)信息披露行為的重要手段，能將管理層欲模糊披露以實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化的行為予以充分挖掘，提高管理層私利侵占難度[8]，緩解企業(yè)費(fèi)用粘性。具體而言，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函會(huì)降低利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)管理層的信任程度，管理層為維護(hù)自身聲譽(yù)會(huì)及時(shí)調(diào)整資源配置決策，嚴(yán)格控制企業(yè)成本費(fèi)用支出，減少無效率資源冗余，進(jìn)而優(yōu)化資源配置效率，降低企業(yè)費(fèi)用粘性。

基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能顯著降低企業(yè)費(fèi)用粘性。

（二）信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)

在H1的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為提高企業(yè)信息披露質(zhì)量在財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函降低企業(yè)費(fèi)用粘性的路徑中發(fā)揮了中介效應(yīng)，理由如下：

首先，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，這主要是因?yàn)椋旱谝?，在收到?cái)務(wù)報(bào)告問詢函后，為避免被進(jìn)一步監(jiān)管問詢、立案調(diào)查、行政處罰，企業(yè)會(huì)對(duì)被問詢內(nèi)容進(jìn)行充分披露，為外界公眾提供有關(guān)企業(yè)更為真實(shí)準(zhǔn)確的信息[9]；第二，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能引發(fā)其他外部治理主體如機(jī)構(gòu)投資者、分析師等對(duì)企業(yè)的關(guān)注，有利于進(jìn)一步挖掘企業(yè)的異質(zhì)信息，督促企業(yè)完善信息披露制度，降低投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱；第三，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，交易所發(fā)出財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函向外界釋放出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)[10]，這種信號(hào)會(huì)通過市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。資本市場(chǎng)對(duì)問詢函收函公告呈現(xiàn)出負(fù)面反應(yīng)[11-12]，被問詢?cè)黾恿似髽I(yè)融資成本[13]，進(jìn)而給管理層造成較大壓力，促使其對(duì)后續(xù)信息披露實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范自身披露行為。

其次，信息披露質(zhì)量的提高能夠有效抑制企業(yè)費(fèi)用粘性[3]。一方面，提高信息披露質(zhì)量有助于利益相關(guān)者準(zhǔn)確識(shí)別和挖掘管理層的機(jī)會(huì)主義行為，加大管理層實(shí)施諸如在職消費(fèi)等自利行為的難度，促進(jìn)管理層合規(guī)經(jīng)營(yíng)，合理配置成本資源；另一方面，信息披露也有助于監(jiān)管部門及時(shí)發(fā)現(xiàn)管理層的私利占有行為，提高管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的成本和代價(jià)，管理層為規(guī)避監(jiān)管成本，會(huì)優(yōu)化資源配置決策，抑制企業(yè)費(fèi)用粘性。

基于上述分析，本文認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能在被問詢企業(yè)中發(fā)揮震懾作用，促使企業(yè)向市場(chǎng)釋放更多異質(zhì)信息，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而促使企業(yè)及時(shí)調(diào)整資源配置決策，降低企業(yè)費(fèi)用粘性。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：信息披露質(zhì)量在財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)費(fèi)用粘性的影響中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到證券交易所自2015年公開披露財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函數(shù)據(jù)，本文選取2015—2021年A股上市公司為研究樣本，并剔除金融業(yè)及存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲取18 407個(gè)公司—年度觀測(cè)值。此外，為控制極端異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

本文所選取財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函數(shù)據(jù)來自證券交易所官網(wǎng)“（信息）披露—監(jiān)管信息公開”專欄，各省份GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

Ln expi，t=α0+α1Ln revi，t+α2Di，t×Ln revi，t+α3Di，t×

Ln revi，t×Wxhi，t（Wxhsumi，t）+α4Ln revi，t×Wxhi，t（Wxhsumi，t）+

α5Di，t×Ln revi，t×Aii，t+α6Ln revi，t×Aii，t+α7Di，t×Ln revi，t×Eii，t+α8Ln revi，t×Eii，t+α9Di，t×Ln revi，t×D2i，t+α10Di，t×

Ln revi，t×GDPi，t+α11Ln revi，t×GDPi，t+Controlsi，t+∑Ind+

∑Year+εi，t? ?（1）

Kvi，t=β0+β1Wxhi，t（Wxhsumi，t）+Controlsi，t+∑Ind+∑Year+

εi，t? ?（2）

Ln expi，t=φ0+φ1Ln revi，t+φ2Di，t×Ln revi，t+φ3Di，t×

Ln revi，t×Wxhi，t（Wxhsumi，t）+φ4Ln revi，t×Wxhi，t（Wxhsumi，t）+

φ5Di，t×Ln revi，t×Kvi，t+φ6Ln revi，t×Kvi，t+φ7Di，t×Ln revi，t×Aii，t+φ8Ln revi，t×Aii，t+φ9Di，t×Ln revi，t×Eii，t+φ10Ln revi，t×Eii，t+φ11Di，t×Ln revi，t×D2i，t+φ12Di，t×Ln revi，t×GDPi，t+

φ13Ln revi，t×GDPi，t+Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t （3）

為驗(yàn)證前文假設(shè)，本文參照Anderson et al.[1]和江偉等[14]構(gòu)建模型，其中，模型1驗(yàn)證財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)費(fèi)用粘性的治理效果，模型2與模型3則用于檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)。模型中各變量定義如下：

1.被解釋變量

Ln exp為費(fèi)用變動(dòng)，沿用Anderson et al.[1]的做法，選取當(dāng)年銷管費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)減去上一年銷管費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)表示。

2.解釋變量

本文的解釋變量采用兩種度量指標(biāo)。其一，Wxh為是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的虛擬變量，借鑒陳運(yùn)森等[9]的做法，當(dāng)企業(yè)t年收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函時(shí)取值為1，否則為0；其二，借鑒陳碩等[15]的做法，將Wxhsum定義為企業(yè)t年收到的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函總數(shù)。Ln rev為收入變動(dòng)，沿用Anderson et al.[1]的做法，以當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)減去上一年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)表示。D為收入是否下降的虛擬變量，若收入較上年上升，D取值為0，則α1表示收入上升1單位時(shí)的費(fèi)用上調(diào)幅度；若下降，D取值為1，則（α1+α2）表示收入下降1單位時(shí)的費(fèi)用下調(diào)幅度，因此，若α2＜0，則費(fèi)用粘性存在。考慮財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函影響后，α4為收函企業(yè)與未收函企業(yè)間費(fèi)用上升幅度差值，（α3+α4）為費(fèi)用下降幅度差值，若α3＞0，則表明與未收函企業(yè)相比，收函企業(yè)收入下降時(shí)費(fèi)用下降的幅度更大，即收函企業(yè)的費(fèi)用粘性更低。因此，本文預(yù)期α3應(yīng)顯著為正。

3.中介變量

以信息披露質(zhì)量（Kv）為中介變量，借鑒Kim et al.[16]和周開國(guó)等[17]的做法，以Kv指數(shù)衡量。構(gòu)造Kv指數(shù)的模型如下：

式中Pt和Pt-1分別是第t日和第t-1日的股票收盤價(jià)，Volt和Vol0分別是第t日的交易股數(shù)及研究期間所有交易日的平均日交易股數(shù)。以對(duì)每家企業(yè)采用普通最小二乘法得到的λ值構(gòu)建Kv指數(shù)（不考慮λ為負(fù)），λ越小說明信息披露越充分，因此Kv值越高則信息披露質(zhì)量越差。

4.控制變量

借鑒Anderson et al. [1]、萬(wàn)壽義等[18]和謝獲寶等[19]的做法，構(gòu)建資產(chǎn)密集度（Ai）、員工密集度（Ei）、收入是否連續(xù)兩年下降（D2）、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP）4個(gè)經(jīng)濟(jì)控制變量及企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、前十大股東持股比例（Top10）、獨(dú)董比例（Indep）、管理層持股比例（Mshare）6個(gè)普通控制變量。此外，控制行業(yè)（Ind）和年份（Year）固定效應(yīng)。

變量定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，Ln exp與Ln rev的中位數(shù)分別為0.054與0.090，說明多數(shù)企業(yè)費(fèi)用與收入均逐年上升；且中位數(shù)與均值十分接近，說明數(shù)據(jù)分布較為均勻；最小值分別為-0.765與-1.060，最大值分別為1.067與1.439，表明不同企業(yè)間存在顯著差異。Wxh的均值為0.130，說明在樣本期間內(nèi)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的觀測(cè)值約為總體的13%。Wxhsum的均值為0.143，與Wxh的均值差異較小，說明在樣本期間內(nèi)多數(shù)企業(yè)當(dāng)年只收到一份財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函。Kv的均值為0.106，中位數(shù)為0.058，表明大多數(shù)企業(yè)信息披露質(zhì)量較高。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究基本保持一致。

（二）回歸結(jié)果分析

1.財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與費(fèi)用粘性

表3報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果。由列（1）可知，D×Ln rev的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明收入上升時(shí)費(fèi)用增加的幅度大于收入下降時(shí)費(fèi)用減少的幅度，由此說明本文所選樣本均存在顯著的費(fèi)用粘性。列（2）、列（3）為引入財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函相關(guān)變量的回歸結(jié)果，考慮財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的潛在影響后，Ln rev與D×Ln rev的系數(shù)符號(hào)均保持不變，且D×Ln rev×Wxh與D×Ln rev×Wxhsum的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明與未收函企業(yè)相比，收函企業(yè)收入下降時(shí)費(fèi)用下降的幅度更大，即收函企業(yè)的費(fèi)用粘性更低，驗(yàn)證了H1。進(jìn)一步加入控制變量的回歸結(jié)果如列（4）、列（5）所示，可以看出解釋變量回歸系數(shù)分別為0.284與0.268，且依然在1%水平上顯著，說明企業(yè)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函可以顯著降低自身費(fèi)用粘性，且當(dāng)企業(yè)在一年內(nèi)收函次數(shù)越多時(shí)，其費(fèi)用粘性越低。

2.信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)

模型2的回歸結(jié)果如表4所示。列（1）、列（2）為未加入控制變量的回歸結(jié)果，結(jié)果表明Wxh與Wxhsum的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說明財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能夠提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。進(jìn)一步引入控制變量的回歸結(jié)果如列（3）、列（4）所示，可以看出回歸系數(shù)分別為-0.025與-0.020，且依然在1%水平顯著，表明企業(yè)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函可以顯著提升自身信息披露質(zhì)量，且當(dāng)企業(yè)在一年內(nèi)收函次數(shù)越多時(shí)，其信息披露質(zhì)量越高。

表5報(bào)告了模型3的回歸結(jié)果。列（1）、列（2）為未加入控制變量的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果表明D×Ln rev×Wxh與D×Ln rev×Wxhsum的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，且D×Ln rev×Kv的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函及提升信息披露質(zhì)量均可以顯著抑制企業(yè)費(fèi)用粘性。進(jìn)一步加入控制變量的回歸結(jié)果如列（3）、列（4）所示，可以看出回歸系數(shù)依然在1%水平顯著。模型1至模型3的回歸結(jié)果充分表明信息披露質(zhì)量為財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與企業(yè)費(fèi)用粘性之間的部分中介變量，即財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函既可以直接降低企業(yè)費(fèi)用粘性，也可以通過提高信息披露質(zhì)量進(jìn)而達(dá)到降低企業(yè)費(fèi)用粘性的目的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

參考陳運(yùn)森等[9]，首先，將解釋變量重新定義為企業(yè)t年收到的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函總數(shù)加1再取對(duì)數(shù)（Ln wxhsum）；其次考慮到年報(bào)問詢函在財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函中占比最大，將財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函細(xì)化為年報(bào)問詢函（Nwxh、Nwxhsum和Ln nwxhsum），替換解釋變量的回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，回歸系數(shù)均在1%水平顯著，進(jìn)一步支持了H1。

2.公司固定效應(yīng)回歸

為緩解遺漏變量對(duì)前文回歸結(jié)果的潛在影響，在模型1基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制企業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7所示。由表7可知，主要解釋變量回歸系數(shù)顯著性與正負(fù)情況均與前文保持一致，表明H1依然成立。

3.基于PSM的檢驗(yàn)

考慮到前文研究結(jié)論可能由企業(yè)間固有差異導(dǎo)致，為降低收函企業(yè)和未收函企業(yè)間自身特征差異，緩解樣本自選擇所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文參照Cassell et al.[20]、陳運(yùn)森等[9]選取賬面市值比（Bm）、市值自然對(duì)數(shù)（Mv）、是否為國(guó)內(nèi)十大審計(jì)（Big10）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、是否存在內(nèi)控缺陷（Icweak）、是否發(fā)生會(huì)計(jì)師事務(wù)所變更（Change）、流動(dòng)比率（Current）、是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述（Restate）和審計(jì)業(yè)務(wù)復(fù)雜度（Complexity）進(jìn)行傾向得分1 1最近鄰匹配，匹配后樣本回歸結(jié)果如表7所示。由表7可知，主要解釋變量回歸系數(shù)顯著性及正負(fù)情況與前文保持一致，表明前文實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.工具變量法

由于企業(yè)費(fèi)用粘性較高，資源配置效率較低，往往容易成為證券交易所監(jiān)管問詢的對(duì)象，因此本文采用工具變量法以緩解雙向因果問題。參考李勝楠等[21]的研究，本文選取同年度本行業(yè)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的企業(yè)占比作為工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘回歸，回歸結(jié)果如表8所示。由表8可知，回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，表明H1依然成立。

五、進(jìn)一步研究

從前文實(shí)證結(jié)果中可以得出，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能顯著降低企業(yè)費(fèi)用粘性?？紤]到市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的關(guān)注度較高，容易吸引分析師和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行更加深入的信息挖掘[22]，因此本文進(jìn)一步從分析師和機(jī)構(gòu)投資者角度探討其他外部監(jiān)督主體對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與費(fèi)用粘性之間關(guān)系的影響。

（一）分析師關(guān)注度異質(zhì)性分析

分析師會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告等信息進(jìn)行解讀，并以分析師報(bào)告等方式向利益相關(guān)者傳遞信息，這在一定程度上有助于加大對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督力度，壓縮管理層自由裁量空間，從而抑制企業(yè)費(fèi)用粘性。分析師關(guān)注度越高，管理層隱藏負(fù)面消息的難度越大，進(jìn)而有利于管理層減少自身私利侵占行為[23]，抑制費(fèi)用粘性發(fā)生。因此，本文預(yù)期財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與分析師關(guān)注在抑制企業(yè)費(fèi)用粘性方面存在替代效應(yīng)，即財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的治理效果在分析師關(guān)注度較低的企業(yè)中更加顯著。對(duì)此，本文以三分位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將分析師關(guān)注度劃分為高低兩組，回歸結(jié)果如表9所示。由表9可知，回歸系數(shù)在分析師關(guān)注度較低的子樣本中顯著而在關(guān)注度較高的子樣本中不顯著，且這一結(jié)果通過了組間差異性檢驗(yàn)，可見財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)費(fèi)用粘性的抑制作用在分析師關(guān)注度較低的企業(yè)中更為顯著。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性分析

機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)知識(shí)更豐富，更容易發(fā)現(xiàn)與挖掘信息，因此機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的意愿和能力約束管理層自利行為[24]，以積極參與企業(yè)治理等方式改善治理水平。隨著持股比例不斷增大，機(jī)構(gòu)投資者更有意愿積極參與公司治理，有利于更好地監(jiān)督管理層[25]。因此，本文預(yù)期財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與機(jī)構(gòu)投資者間存在替代效應(yīng)，即財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的治理效果在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中更加顯著。同樣的，本文以三分位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將持股比例劃分為高低兩組，回歸結(jié)果如表9所示。由表9可知，回歸系數(shù)在持股比例較低的子樣本中顯著而在持股比例較高的子樣本中不顯著，經(jīng)組間差異檢驗(yàn)，這一結(jié)論依然成立，即財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)費(fèi)用粘性的抑制作用在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中更為顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文探討了財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性的影響，研究表明財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能顯著降低企業(yè)費(fèi)用粘性，且這一路徑可以通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量得以實(shí)現(xiàn)。采取多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文研究結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性的抑制作用在分析師關(guān)注度較低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)更為顯著。基于上述研究結(jié)論，本文得到如下啟示：（1）證券交易所應(yīng)當(dāng)深化監(jiān)管問詢制度，加大對(duì)信息披露不規(guī)范及消極回函企業(yè)的監(jiān)管問詢力度及廣度，督促企業(yè)提高自身信息披露質(zhì)量，助力企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。（2）證券交易所可以及時(shí)關(guān)注分析師報(bào)告及機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)，充分發(fā)揮協(xié)同治理作用，共同改善企業(yè)外部治理環(huán)境，提高對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督管理，促進(jìn)資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展。（3）企業(yè)應(yīng)當(dāng)逐步完善內(nèi)部治理機(jī)制，加大監(jiān)督約束力度，將資源配置效率納入考核體系，減小管理者自由裁量空間，約束管理層私利侵占行為，著眼企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力。

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