控股股東股權(quán)質(zhì)押、分析師關(guān)注與企業(yè)長期投資

崔玲姝

【摘 要】 股權(quán)質(zhì)押在提供融資便利的同時(shí)也會因風(fēng)險(xiǎn)加劇而影響企業(yè)的投資決策，文章以2007—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)長期投資產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)長期投資具有抑制作用；分析師關(guān)注作為有效的外部監(jiān)督機(jī)制通過發(fā)揮“信息監(jiān)督效應(yīng)”對控股股東股權(quán)質(zhì)押造成的企業(yè)長期投資削減具有緩釋作用。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在公司治理水平以及審計(jì)質(zhì)量較高的公司中該種抑制作用會得到削弱。機(jī)制檢驗(yàn)表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇管理層的短視傾向，進(jìn)而影響公司的長期投資。研究結(jié)論為股權(quán)質(zhì)押背景下促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了借鑒。

【關(guān)鍵詞】 控股股東股權(quán)質(zhì)押； 長期投資； 分析師關(guān)注

【中圖分類號】 F233? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）08-0060-08

一、引言

股權(quán)質(zhì)押因具有融資靈活性，成為上市公司面臨融資約束時(shí)的首選融資方式。截至2023年12月24日，A股上市公司共有2 439家存在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，質(zhì)押總比例為3.87%，質(zhì)押總市值為2.68萬億元。從整體規(guī)模來看，A股市場股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)下降趨勢，與2018年高峰期相比，規(guī)模明顯收縮，由于質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的影響，使得企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了變化，并且使公司控制人以及管理層的決策行為也受到影響。從擴(kuò)大內(nèi)需的角度看，更好統(tǒng)籌供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴(kuò)大內(nèi)需是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一步。企業(yè)作為重要的微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其投資需求是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和穩(wěn)定增長的重要?jiǎng)恿ΑＦ髽I(yè)的長期投資作為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的重要部分，在實(shí)現(xiàn)價(jià)值的過程中消耗大量資源，同時(shí)具有項(xiàng)目投資周期較長、產(chǎn)出不確定的特點(diǎn)，往往會加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[1]。因而會受到公司內(nèi)外部環(huán)境的多重影響。

隨著股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的不斷加劇，公司管理層在開展資本運(yùn)作時(shí)是否會對企業(yè)長期投資規(guī)模產(chǎn)生影響？管理層是否會出于對當(dāng)下利益的考慮而出現(xiàn)短視行為進(jìn)而縮短企業(yè)長期投資規(guī)模？二者之間的關(guān)系是否會受到公司治理水平以及審計(jì)質(zhì)量的影響？分析師作為有效的外部治理機(jī)制，是否會影響二者之間的關(guān)系？綜上，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下管理層的戰(zhàn)略行為對上市公司朝著高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展方向邁進(jìn)、維護(hù)資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要的作用。

本研究的邊際貢獻(xiàn)在于：首先，豐富控股股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司的證據(jù)?，F(xiàn)有研究大多從控股股東質(zhì)押比例對公司價(jià)值的影響[2]、企業(yè)創(chuàng)新[3]、稅收規(guī)避行為[4]等角度出發(fā)進(jìn)行探討。但鮮有文獻(xiàn)探討控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)長期戰(zhàn)略投資的影響。本文則基于委托代理理論以及信息不對稱理論，從企業(yè)長期投資的視角出發(fā)，將控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果拓寬到對企業(yè)決策行為的影響，有助于打開控股股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司的“黑箱”。其次，進(jìn)一步豐富有關(guān)企業(yè)長期投資行為影響因素的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于高管權(quán)力配置[5]、管理層短視主義[6]等視角進(jìn)行研究。本文則從控股股東自身行為的視角出發(fā)，研究控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為所營造出的環(huán)境對管理層決策行為產(chǎn)生的影響，并從分析師關(guān)注等公司治理的角度為促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展提供了啟示和建議，豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)長期投資戰(zhàn)略邊界作用的研究。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

1.企業(yè)長期投資

企業(yè)長期投資是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值和高質(zhì)量發(fā)展的必要條件，合理有效的長期投資是企業(yè)存續(xù)和擴(kuò)張、保持內(nèi)生增長動(dòng)力、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和可持續(xù)發(fā)展的必備條件[7]。然而在現(xiàn)實(shí)企業(yè)投資過程中由于信息不對稱以及委托代理問題的存在，管理層往往做出的投資決策并非最佳，導(dǎo)致投資不足或者過度投資等非效率投資行為?，F(xiàn)有研究認(rèn)為影響企業(yè)長期投資的因素包括外部環(huán)境與內(nèi)部環(huán)境兩個(gè)方面：外部環(huán)境主要表現(xiàn)為外部市場以及制度環(huán)境，具體為銀行業(yè)的發(fā)展水平以及地區(qū)金融化程度能夠擴(kuò)大企業(yè)外部融資資源的獲取渠道進(jìn)而使得企業(yè)長期投資得到相應(yīng)增加[1]；當(dāng)資本市場對企業(yè)的業(yè)績期望過高時(shí)，經(jīng)理人感知的外部盈余壓力加大，會更加傾向于投資不足[8]。內(nèi)部環(huán)境主要表現(xiàn)為企業(yè)特征，具體包括良好的內(nèi)部控制水平以及公司治理機(jī)制，能夠有效地對管理層決策失當(dāng)進(jìn)行糾偏，促進(jìn)管理者視域向最優(yōu)水平調(diào)整[9]；當(dāng)企業(yè)信息披露水平較高時(shí)能夠降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度進(jìn)而抑制企業(yè)的過度投資行為[7]；管理層年齡、教育背景、工作經(jīng)驗(yàn)以及短視主義傾向等個(gè)人特質(zhì)也會成為影響企業(yè)投資水平的重要因素[6]。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押

控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司而言具有雙重影響。一方面，從股權(quán)質(zhì)押充當(dāng)融資手段的目的角度看，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押資金用于上市公司自身戰(zhàn)略發(fā)展時(shí)不僅能夠緩解上市公司融資約束現(xiàn)狀，同時(shí)兼具信號傳遞效應(yīng)，向資本市場傳遞出企業(yè)所有者對上市公司進(jìn)行積極治理的信息。從股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的監(jiān)督效應(yīng)來看，質(zhì)押行為將質(zhì)權(quán)人引入到公司外部治理機(jī)制中，為了防止股權(quán)質(zhì)押公司股價(jià)下跌而造成自身利益受損，質(zhì)權(quán)人也會發(fā)揮更多的外部監(jiān)督作用。另一方面，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的程度會加大，進(jìn)而會降低控股股東對上市公司的掏空成本，加大控股股東對上市公司進(jìn)行占款等掏空行為的動(dòng)機(jī)[2]。從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，控股股東持有公司大量股權(quán)，質(zhì)押股權(quán)一旦被強(qiáng)制平倉，會對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定性造成影響，此時(shí)控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間就必須通過大量的資本運(yùn)作去提升公司股價(jià)，以防止股價(jià)下跌觸及平倉線引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。但在規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的過程中，受資本市場環(huán)境監(jiān)督治理機(jī)制等因素影響，控股股東通常會采取信息披露操縱[10]、稅收規(guī)避和盈余管理[4]、短期資本運(yùn)作[11]等手段降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也損害了中小股東以及債權(quán)人的利益。此外，控股股東也會因規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)對公司的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行操縱，通常會削減具有不確定性強(qiáng)、回報(bào)周期長的研發(fā)活動(dòng)，開展更多投資不足或過度投資的非效率投資項(xiàng)目，表現(xiàn)出更短視的行為。

（二）假設(shè)提出

1.根據(jù)文獻(xiàn)綜述可知，影響企業(yè)長期投資的因素有內(nèi)外兩個(gè)方面，而在控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響下某企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境也會因股權(quán)質(zhì)押壓力而產(chǎn)生變化。基于以上文獻(xiàn)回顧，在控股股東股權(quán)質(zhì)押的環(huán)境下對企業(yè)長期投資行為存在以下兩方面影響。

一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)長期投資行為。首先，股權(quán)質(zhì)押會加劇公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，公司股價(jià)決定著股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)是否會產(chǎn)生暴雷，因此在股權(quán)質(zhì)押的情況下管理層就存在披露更多利好消息而隱藏企業(yè)真實(shí)情況的動(dòng)機(jī)，加大企業(yè)信息不對稱程度從而加劇管理層的機(jī)會主義行為[12]，當(dāng)管理層出現(xiàn)短視動(dòng)機(jī)時(shí)會更傾向于企業(yè)短期和高收益的投資項(xiàng)目而削減企業(yè)的長期投資。其次，根據(jù)委托代理理論，股權(quán)質(zhì)押的背景下會改變管理層的投資偏好，出于穩(wěn)定股價(jià)的目的，管理層會更傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)偏好而放棄投資回收期限較長的高不確定性項(xiàng)目，由此造成企業(yè)投資不足，而固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的投資往往不能使企業(yè)績效迅速提升，反而會增加折舊及攤銷費(fèi)用等，最終降低企業(yè)當(dāng)前的盈利水平[8]；研發(fā)則需要大量資金的持續(xù)投入，并且周期長、風(fēng)險(xiǎn)大，往往會導(dǎo)致較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。最后，根據(jù)控制權(quán)收益理論，控股股東質(zhì)押股權(quán)引發(fā)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，兩權(quán)分離也會增大控股股東的掏空動(dòng)機(jī)?？毓晒蓶|極易將股權(quán)質(zhì)押所獲得資金注入自身的個(gè)人投資用途或通過占款、關(guān)聯(lián)交易以及擔(dān)保的方式將企業(yè)資金轉(zhuǎn)移從而加劇企業(yè)內(nèi)部的融資約束情況，或者將資金用于其他非效率的投資行為以滿足自身利益的實(shí)現(xiàn)[13]從而減少企業(yè)的長期投資規(guī)模。基于此，本文提出假設(shè)1a。

H1a：控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)的長期投資。

另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押也能對企業(yè)長期投資產(chǎn)生積極效應(yīng)。首先，長期投資活動(dòng)具有投資在前收益在后的特點(diǎn)，往往伴隨有較大的不確定性，開展企業(yè)長期投資活動(dòng)需要大量的資金支持，而股權(quán)質(zhì)押能夠通過緩解企業(yè)融資約束的現(xiàn)狀，促使管理層有更多的資金投放在研發(fā)創(chuàng)新等長期投資項(xiàng)目，有助于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。其次，控股股東股權(quán)質(zhì)押將質(zhì)權(quán)人這一外部監(jiān)督角色引入公司治理中，完善公司治理機(jī)制的同時(shí)促使增加企業(yè)的長期投資項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)價(jià)值[14]。最后，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)會加大對上市公司違規(guī)的監(jiān)督力度，隨著外部監(jiān)督進(jìn)一步加強(qiáng)，公司代理問題能夠得到進(jìn)一步緩解，內(nèi)部控制水平提高的同時(shí)能夠抑制控股股東的掏空行為，做出更多有益于公司持續(xù)發(fā)展的投資策略[15]。

基于此，本文提出假設(shè)1b。

H1b：控股股東股權(quán)質(zhì)押會促進(jìn)企業(yè)長期投資。

2.如前所述，信息不對稱是引起控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)戰(zhàn)略行為產(chǎn)生影響的關(guān)鍵因素，分析師作為資本市場中的信息傳遞者，通過專業(yè)的分析手段更能發(fā)現(xiàn)上市公司存在的問題，在資本市場中更具有信息優(yōu)勢，現(xiàn)有研究關(guān)于分析師關(guān)注對公司治理產(chǎn)生的影響大致分為兩個(gè)方面：一方面是“信息監(jiān)督效應(yīng)”，具體表現(xiàn)為分析師通過客觀的分析手段能更好地預(yù)測公司的盈余狀況從而提高公司股價(jià)中的信息含量，揭示企業(yè)存在的欺詐問題，使得公司盈余操縱的難度加大，提高公司信息披露質(zhì)量，更好地發(fā)揮外部監(jiān)督作用[16]。另一方面，分析師關(guān)注會產(chǎn)生過度的“盈余壓力效應(yīng)”，如果分析師過分關(guān)注上市公司短期收益，就會使得公司經(jīng)理產(chǎn)生滿足當(dāng)下收益的盈余壓力，其關(guān)注行為無法削弱管理層短視，反而加劇上市公司對短期收益的看重，進(jìn)而會采取一系列的手段減少投資回報(bào)期較長、不確定性程度較高的長期投資項(xiàng)目。

綜上，本文認(rèn)為分析師關(guān)注會在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)效應(yīng)，并提出假設(shè)2。

H2：分析師關(guān)注能夠調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資的關(guān)系?！靶畔⒈O(jiān)督效應(yīng)”會削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)長期投資的抑制作用，即強(qiáng)化控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)長期投資的促進(jìn)作用；“盈余壓力效應(yīng)”會加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)長期投資的削弱作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

因自2007年1月1日起上市公司開始執(zhí)行修訂后的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，因此，本文將樣本的起始點(diǎn)選取為2007年。選取2007—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)采用手工收集，并對樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST公司；（2）剔除金融企業(yè)；（3）剔除缺失數(shù)據(jù)及異常值，并對所有連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理，最終獲得3 783家上市公司的29 235個(gè)可觀測數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)長期投資

根據(jù)胡楠等[6]研究，企業(yè)長期投資是指企業(yè)對內(nèi)的、具有經(jīng)營性質(zhì)、創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)收益的期間超過一個(gè)會計(jì)年度的投資，具體包括資本性支出以及研發(fā)活動(dòng)，因以往研究對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)以及研發(fā)支出之間的關(guān)系做出了細(xì)致探討[3]，故本文探討的長期投資主要包括資本性支出。本文將資本性支出與總資產(chǎn)的比值再乘以100（Capex）作為長期投資的衡量標(biāo)準(zhǔn)，度量方式參考呂長江等[17]研究，企業(yè)長期投資=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-（固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷）。

2.解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押水平

結(jié)合本文研究的實(shí)際情況，考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理層之間決策更多涉及公司治理問題，因此本文參考謝德仁等[10]的做法，采用控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)/控股股東所持公司股數(shù)（Pledgei，t）作為解釋變量，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)/公司總股數(shù)（Pledge1i，t）作為解釋變量的替代變量。

3.調(diào)節(jié)變量：分析師關(guān)注

參考孫永軍等[16]的研究，選取公司當(dāng)年分析師關(guān)注人數(shù)加1取自然對數(shù)作為衡量分析師關(guān)注水平的標(biāo)準(zhǔn)。

4.控制變量

參考胡楠等[6]研究方法，本文控制了可能影響管理層短視的公司層面影響因素（公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率和現(xiàn)金流量）以及治理層面的因素（管理層持股比例、股權(quán)集中度、兩職合一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）。

具體變量定義可參見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建模型1來檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層短視的影響：

Capexi，t=β0+β1Pledgei，t+β2∑Controlsi，t+∑Firm+∑Year+

εi，t （1）

其中，Capex為企業(yè)長期投資；Pledge為控股股東股權(quán)質(zhì)押水平；Controls為控制變量；Firm和Year為公司個(gè)體層面與年份的固定效應(yīng)；ε為回歸殘差。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，A股上市公司資本性支出的最大值為0.258，最小值為-0.107，標(biāo)準(zhǔn)差為0.054，說明上市公司資本性支出的差異較大，各上市公司在企業(yè)長期資產(chǎn)投資方面存在較大差距。上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例最大值為1，均值為0.086，標(biāo)準(zhǔn)差為0.222，說明大量上市公司的控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押且質(zhì)押股份占其自身持有上市公司股份的比例較高，甚至部分上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押水平已占其全部持股比例。在公司治理層面，上市公司第一大股東持股比例最大值為0.759，均值為0.345，說明上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，并且仍有公司存在兩職合一的現(xiàn)象。在管理層持股情況中，管理層持股比例的最大值為0.699，最小值為0，均值為0.142，這表明上市公司管理層持股情況差距懸殊，管理層在上市公司中權(quán)力分化現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

（二）相關(guān)性分析

為了確?；貧w結(jié)果的有效性，避免多重共線性問題，在進(jìn)行回歸分析之前，本文對主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。根據(jù)表3可知，主要核心變量之間的相關(guān)性小于0.5，變量之間的相關(guān)性較小，對回歸結(jié)果不會產(chǎn)生嚴(yán)重的共線性問題。此外，根據(jù)相關(guān)系數(shù)可知控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)長期投資之間的關(guān)系顯著為負(fù)，奠定了本文后續(xù)的回歸結(jié)論。

（三）假設(shè)回歸結(jié)果分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資

根據(jù)模型1使用逐步加入控制變量的方式就控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層短視的作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表4列（1）、列（2）所示，回歸結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押水平對企業(yè)的長期投資呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，控股股東股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)系數(shù)為-0.0036和-0.0035，且在5%的水平顯著。研究表明在控制公司基本特征的基礎(chǔ)上，控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)長期投資，并且隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押水平的不斷提高，對長期投資規(guī)模的抑制作用越顯著。H1a得到驗(yàn)證。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、分析師關(guān)注與企業(yè)長期投資

通過在回歸模型中加入了控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與分析師關(guān)注（公司當(dāng)年分析師關(guān)注人數(shù)加1取自然對數(shù)，Ana）的交乘項(xiàng)（Ana_Pledge、）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4列（3）所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與分析師關(guān)注交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平顯著為正，說明分析師關(guān)注對控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)長期投資之間的負(fù)向關(guān)系具有抑制作用。隨著分析師人數(shù)的增加，上市公司被挖掘和傳播的信息也增加，市場上的投資者會跟隨公司披露的信息對上市公司進(jìn)行投資，大股東在股權(quán)質(zhì)押以后隨著分析師的關(guān)注影響，公司管理層也會產(chǎn)生對公司長遠(yuǎn)發(fā)展有利的決策，開展長期投資項(xiàng)目，增加企業(yè)的長期價(jià)值。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）傾向性得分匹配（PSM）

為了避免控股股東股權(quán)質(zhì)押與未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司存在系統(tǒng)性偏差會對回歸結(jié)果造成影響，本文選取傾向匹配得分（PSM）來解決樣本自選擇這一內(nèi)生性問題。選取公司規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行1對1的最近鄰匹配，共獲得了8 809個(gè)控制樣本。

為了保證匹配的有效性，圖1為匹配前、后處理組與控制組的核密度分布圖。其中，匹配后兩組之間的核密度曲線重合面積較大，說明匹配后兩組樣本中的企業(yè)特征不存在明顯差異。協(xié)變量匹配前后差異的具體變化結(jié)果如表5所示。其中，匹配后變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%，說明匹配效果較好；匹配后的協(xié)變量T檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，說明處理組與控制組的差異在匹配后不明顯，平行假設(shè)得到驗(yàn)證。通過匹配后的結(jié)果進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6列（1）所示，Pledge的系數(shù)在10%的水平顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)長期投資的負(fù)向關(guān)系依然穩(wěn)健。

（二）熵平衡檢驗(yàn)

為了緩解由傾向得分匹配檢驗(yàn)帶來的樣本缺失問題對回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差，本文采用熵平衡檢驗(yàn)進(jìn)行重新驗(yàn)證，回歸結(jié)果如表6列（2）所示，表明本文的主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

（三）替換變量

為進(jìn)一步確保本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的，將核心被解釋變量企業(yè)長期投資替換為企業(yè)研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值（Capex1），回歸結(jié)果如表6列（3）所示。此外，本文也替換了核心解釋變量，采用控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量除以上市公司總股數(shù)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押水平（Pledge1）作為替代性的解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6列（4）所示，上述回歸結(jié)果均證明本文的主要結(jié)論依然保持穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

前文已述，控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)長期投資。首先，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例不斷提高質(zhì)押股票面臨暴雷風(fēng)險(xiǎn)，管理層在做出決策時(shí)就會考慮股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，更容易出現(xiàn)機(jī)會主義行為，加劇其短視傾向。其次，隨著公司股權(quán)質(zhì)押比例的不斷提升，外部包括媒體等其他利益相關(guān)者也會關(guān)注公司的股價(jià)變動(dòng)以及短期的盈余情況，管理層也會處于短期盈余壓力的狀況而在短期內(nèi)做出短視決策。因此，本文認(rèn)為管理層短視傾向是造成控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資負(fù)向關(guān)系的機(jī)制路徑。

在機(jī)制分析中，本文探討管理層短視在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資之間發(fā)揮的中介作用。參考田利輝等[18]相關(guān)文獻(xiàn)，將研發(fā)支出削減（ΔR&D）作為管理層短視行為的度量指標(biāo)，具體為公司t年的研發(fā)支出相較于t-1年研發(fā)支出的差值與t-1年總資產(chǎn)之比再乘100，該指標(biāo)越小，代表管理層短視程度越高（Short），并設(shè)置如下回歸模型：

Shorti，t=β0+β1Pledgei，t+β2∑Controlsi，t+∑Firm+∑Year+εi，t （2）

回歸結(jié)果如表7列（5）所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理層短視前的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠加劇管理層的短視傾向，管理層在出于短視的情況下會削減企業(yè)的長期投資支出來維持公司短期業(yè)績。

（二）異質(zhì)性分析

1.上市公司治理水平

轉(zhuǎn)型國家的資本市場，上市公司治理機(jī)制不完善是誘發(fā)大股東以及管理層機(jī)會主義的一個(gè)重要原因。因此，為了檢驗(yàn)不同公司治理水平下控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)長期投資的影響差異，本文采用主成分分析法對影響公司治理水平（Govern）的因素進(jìn)行測算，具體包括股東、董事會以及激勵(lì)機(jī)制三個(gè)層面[19]并按照均值進(jìn)行分組，高于均值賦值為1，否則賦值為0，進(jìn)行分組檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資之間的回歸系數(shù)在公司治理水平較差的分組中為負(fù)且在1%的水平顯著，而在公司治理水平較好的上市公司中并不顯著。實(shí)證結(jié)果表明，良好的公司治理水平是化解公司委托代理問題的關(guān)鍵，健全的公司治理機(jī)制更能夠緩解管理層短視傾向，推動(dòng)上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.審計(jì)質(zhì)量

造成控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下企業(yè)長期投資削減的重要原因在于信息不對稱，在內(nèi)外信息鴻溝較大的情況下加劇了管理層實(shí)施機(jī)會主義行為的動(dòng)機(jī)，而審計(jì)師作為資本市場的信息媒介，對上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量進(jìn)行把關(guān)的同時(shí)，更能充當(dāng)信息傳遞的中介緩解公司內(nèi)外部的信息不對稱情況[20]。因此，為了檢驗(yàn)在審計(jì)質(zhì)量存在差異的情況下控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)長期投資產(chǎn)生的影響，本文選取上市公司審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為四大會計(jì)師事務(wù)所作為分組變量，若是則取值為1，否則為0。回歸結(jié)果如表7列（3）、列（4）所示，根據(jù)回歸結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)長期投資前的系數(shù)在非四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的組別中在5%的水平顯著為負(fù)，而在四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的組別中并不顯著?？梢?，較高的審計(jì)質(zhì)量能夠緩解公司內(nèi)外部的信息不對稱情況，更能對控股股東股權(quán)質(zhì)押情況下管理層的決策行為起到糾正作用。

七、研究結(jié)論

現(xiàn)有的研究探討了關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司的研發(fā)創(chuàng)新、信息披露、盈余管理等方面會產(chǎn)生影響，而本文則以長期投資作為切入點(diǎn)，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)長期投資行為的影響，通過實(shí)證研究表明：

一是控股股東股權(quán)質(zhì)押水平越高對企業(yè)長期投資削減程度越大。研究結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押具有“雙刃劍”效應(yīng)，一方面，可以作為一種有效的融資方式，緩解企業(yè)的融資約束。另一方面，在轉(zhuǎn)型國家上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)質(zhì)押所營造出的環(huán)境會直接影響管理層的投資決策，管理者會出于對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的考慮表現(xiàn)出短視的特點(diǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的長期價(jià)值，并且控股股東一旦將股權(quán)質(zhì)押就必須進(jìn)行有力的資本運(yùn)作，警惕股價(jià)下跌引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，上市公司要合理設(shè)計(jì)自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，抑制大股東的私利行為。

二是分析師作為一種有效的外部治理機(jī)制，能夠發(fā)揮“信息監(jiān)督效應(yīng)”，對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資之間的負(fù)向關(guān)系起到抑制作用。因此，分析師作為資本市場的監(jiān)督人，要正確發(fā)揮信息的傳遞功能，向資本市場傳遞出上市公司的真實(shí)動(dòng)向，以防止股東私利行為損害中小股東利益。

三是管理層短視在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資的負(fù)向關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。上市公司應(yīng)合理選擇自身的融資方式以防止對上市公司長期價(jià)值產(chǎn)生影響，更應(yīng)對管理層實(shí)施激勵(lì)或者監(jiān)督手段，完善內(nèi)部控制和監(jiān)督體系，防止管理層出現(xiàn)短視行為，損害公司長遠(yuǎn)利益。

四是按照公司治理水平以及審計(jì)質(zhì)量進(jìn)行分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資之間的負(fù)向關(guān)系在公司治理水平以及審計(jì)質(zhì)量較差的上市公司中更顯著。這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)長期投資之間的負(fù)向關(guān)系會受到公司治理機(jī)制以及外部監(jiān)督作用的影響。因此，要不斷優(yōu)化完善公司治理和監(jiān)督機(jī)制，提升公司治理水平。同時(shí)審計(jì)師更應(yīng)充分發(fā)揮信息的傳遞作用，積極緩解公司內(nèi)外部信息不對稱的情況，發(fā)揮更多的外部監(jiān)督職能。

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