煉油企業(yè)原油金融衍生品工具應(yīng)用研究

陳 都

（中國石油化工股份有限公司煉油事業(yè)部，北京 100728）

20 世紀(jì)70 年代初發(fā)生的石油危機，給世界石油市場帶來了巨大沖擊。英美等西方國家為了維護(hù)本國的利益，建立了以謀求原油定價權(quán)為目的的原油期貨市場[1]。在投資銀行和對沖基金的推動下，原油價格的金融化程度日益加深。全球原油期紙貨的日成交量達(dá)6 億～15 億桶，平均日成交量約12億桶，僅交易量就高達(dá)原油產(chǎn)量的12倍[2]。2023 年中國自產(chǎn)原油2.09 億噸，進(jìn)口原油5.64 億噸，進(jìn)口原油比例高達(dá)73%。煉油企業(yè)原油成本約占總成本的90%以上，涉及金額巨大。原油期紙貨交易量大，具備足夠的流通性，通過原油金融衍生品工具規(guī)避采購成本風(fēng)險尤為重要。對于煉廠，選取使用原油、成品油等標(biāo)的的期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、掉期等金融衍生品工具，可降低全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的經(jīng)營風(fēng)險，包括原油采購、運輸、庫存運作和產(chǎn)品銷售及出口等。

1 對沖原油采購環(huán)節(jié)的風(fēng)險

原油紙貨品種能夠生存并發(fā)展的主要原因是原油期貨交易與實貨交易之間存在時間差異，隨著到期時間臨近，期貨價格最終回歸至實貨交易價格。使用金融衍生品對沖原油采購價格風(fēng)險是通過期紙貨對沖遠(yuǎn)期實貨計價的風(fēng)險，主要通過期紙貨市場來對沖原油價格組成的基準(zhǔn)價格、計價期和運費等波動風(fēng)險。期紙貨操作若存在委托或交易所操作，會收取一定的手續(xù)費，通常較低，本文為了便于介紹，簡化計算，統(tǒng)一不考慮手續(xù)費。

1.1 鎖定原油采購的固定價格

鎖定原油固定價格通常指鎖定某個時點的價格（點價）或者是一段時間的均價（如掉期）。鎖定原油價格一般指鎖定基準(zhǔn)油價格，原油價格三大組成部分之中的基準(zhǔn)價波動最大，風(fēng)險敞口也最大，緊跟其后的是貼水和運費，影響一般相對較小。

1.1.1 鎖定原油采購點價

鎖定原油點價的操作較多為地方煉廠所使用，即將原來的計價方式直接通過期貨市場的操作轉(zhuǎn)為點價。如，2018 年7 月某煉油企業(yè)計劃采購西非卡濱達(dá)原油實貨100 萬桶，2018 年9 月裝期原始為5天（9月10—14日），基準(zhǔn)油采用即期布倫特計價，通過買入2018 年7 月20 日某個時點的9月即期布倫特期貨72.40 美元/桶，再對5 天計價期分別進(jìn)行5次20萬桶平倉，平倉均價為77.83美元/桶（或者直接使用掉期工具將5天計價期浮動價轉(zhuǎn)為固定價實施平倉），即實現(xiàn)實貨價格鎖定72.40 美元/桶（當(dāng)期實貨價格77.83 美元/桶-期貨操作收益5.43美元/桶）。鎖定原油點價以降低原油采購成本的操作需要較強的市場洞悉和預(yù)判能力，風(fēng)險相對較高，一旦發(fā)生原油價格深度下跌，鎖定價格與實貨價格之間的價差將導(dǎo)致較大損失。國有煉化企業(yè)對期紙貨操作有專門的風(fēng)險防控要求，基本沒有此類單純的鎖定點價操作。

1.1.2 原油采購期權(quán)操作

煉油企業(yè)是原油采購方，為鎖定較低的原油成本、規(guī)避原油采購成本大幅上漲的風(fēng)險，多為原油看漲期權(quán)的買入方。當(dāng)原油價格上漲時，可以事先約定的行權(quán)價購入原油；當(dāng)原油價格下跌時，選擇不行權(quán)，此時期紙貨的最大損失為期權(quán)費（又稱權(quán)利金），但可同時在實貨市場上以更低價格采購原油。因此，從風(fēng)險對沖角度，相比于期貨，期權(quán)的反向抗風(fēng)險能力更優(yōu)，但買入期權(quán)涉及到期權(quán)費的支付，操作成本較高，而賣出期權(quán)雖然可以收取期權(quán)費，但是和期貨操作一樣，存在原油價格反向波動的風(fēng)險敞口，故煉油企業(yè)實際較少使用原油期權(quán)操作。

組合或雙限期權(quán)可以降低甚至抵消權(quán)利金，在實際運用中也可以操作，但使用相對更少。由于賣出看跌期權(quán)存在一定的敞口風(fēng)險，因此構(gòu)建組合期權(quán)需要建立在對市場充分地預(yù)判和風(fēng)險足夠評估的基礎(chǔ)上進(jìn)行。如，通過2 次原油期權(quán)操作形成組合期權(quán)，買入行權(quán)價75 美元/桶的看漲期權(quán)，賣出行權(quán)價65 美元/桶的看跌期權(quán)，將1美元/桶的權(quán)利金相互抵消，同時可實現(xiàn)原油實貨價格控制在65～75美元/桶之間（見表1）。

表1 原油組合期權(quán)原理示意 美元/桶

1.1.3 鎖定原油采購均價

常用于原油采購鎖價還油，即為鎖定低于或等于借油成本而進(jìn)行的期紙貨操作，以規(guī)避溢價還油風(fēng)險。一般使用掉期工具進(jìn)行操作。原油采購?fù)ǔＪ翘崆暗截浧? ～3 個月，購入時只知道貼水和約定的價格條款，并未明確價格條款中最重要的原油基準(zhǔn)油價格，所以還油時點存在采購原油的還油價格高于借油價格的風(fēng)險。買入原油掉期，即買入原油固定價，賣出原油浮動價，浮動價與原油實貨采購價最后打點統(tǒng)一，達(dá)到鎖定煉油企業(yè)原油采購固定價的作用。如，某煉油企業(yè)以2021年12月普氏迪拜原油計價借入科威特原油100 萬桶，約定使用對應(yīng)當(dāng)月普氏迪拜原油平均價格73.19 美元/桶結(jié)算或3 個月后還油。煉油企業(yè)分析認(rèn)為當(dāng)時市場原油期貨價格相對較低，后期原油價格可能上漲，故選擇2021 年12 月鎖價還油，分次買入2022 年2 月普氏迪拜原油掉期總計100 萬桶，購買均價為73.00 美元/桶。2022年3月1日，普氏迪拜原油2月計價結(jié)束，平均價格92.34美元/桶，此時紙貨盈利19.34美元/桶，實現(xiàn)了在還油期市場價格92.34美元/桶情況下鎖定還油成本73.00美元/桶的目標(biāo)，規(guī)避了油價上漲行情下的還油風(fēng)險。

1.2 原油采購轉(zhuǎn)換掛靠基準(zhǔn)油

通常各地區(qū)間原油采購掛靠的基準(zhǔn)油差異很大，中東原油一般以迪拜類原油計價，西非原油通常是即期布倫特計價。有些特定油種在購買時可以選擇掛靠的基準(zhǔn)油，但大部分都以慣用或約定使用的基準(zhǔn)油定價。實際期紙貨操作中存在對原油基準(zhǔn)價進(jìn)行轉(zhuǎn)換的操作，主要是為了規(guī)避基準(zhǔn)油價差波動的風(fēng)險。

1.2.1 原油高低硫價差的市場運作

原油基準(zhǔn)油價格隨著油種的差異而變化，使得不同原油之間的基準(zhǔn)價價差存在運作空間，比較典型的是高低硫原油的價差操作，通常關(guān)注布倫特原油與迪拜類原油之間計價價差。

如，2020 年5 月某煉油企業(yè)預(yù)判即期布倫特與普氏迪拜價差遠(yuǎn)期會正向擴大，而煉油企業(yè)采購的南巴原油原始計價是即期布倫特計價，價差擴大后即期布倫特計價原油性價比降低，煉油企業(yè)希望通過轉(zhuǎn)換原油基準(zhǔn)油價來鎖定目前較合適的遠(yuǎn)期價差，減少遠(yuǎn)期實際正向價差擴大的影響，具體操作是將100 萬桶2020 年8 月即期布倫特計價的南巴原油轉(zhuǎn)為8 月迪拜計價。在2020 年5 月14 日，8 月即期布倫特/迪拜掉期價差為-1 美元/桶，煉油企業(yè)進(jìn)行套期保值操作，買入8 月即期布倫特/迪拜掉期（或買入即期布倫特掉期，賣出迪拜掉期）。9 月1 日，迪拜 8 月計價結(jié)束，平均價格43.99 美元/桶，即期布倫特8 月平均價格44.82美元/桶，實際價差0.83美元/桶，期貨鎖定價差-1 美元/桶，不計手續(xù)費收益共1.83 美元/桶。在即期布倫特原始計價44.82美元/桶的市場行情下，實現(xiàn)實貨基準(zhǔn)油價42.99美元/桶，對沖了高低硫價差正向擴大后的風(fēng)險，降低采購成本1.83美元/桶。

1.2.2 阿曼原油DME OMAN 和普氏迪拜計價

對于煉油企業(yè)，原油轉(zhuǎn)換掛靠基準(zhǔn)油的另一種常用操作是阿曼原油的普氏迪拜計價和DME OMAN 計價的轉(zhuǎn)換。兩種計價各有優(yōu)劣：DME OMAN 計價的阿曼原油貨源、貼水穩(wěn)定，一般是長期合約，計價期為提前到貨期3 個月；普氏迪拜計價阿曼原油一般為現(xiàn)貨，貼水波動較大，貨源相對不穩(wěn)定，計價期為提前到貨期1 個月。DME OMAN 和普氏迪拜的計價轉(zhuǎn)換，通?；谠褪袌鰞r格的情況及走勢，如當(dāng)原油價格處于高位，下跌風(fēng)險較大時，從原油計價期和產(chǎn)品銷售期（成品油一般是當(dāng)月每10日一調(diào)價）考慮成本，普氏迪拜計價具備優(yōu)勢，反之則DME OMAN計價具備優(yōu)勢。理論上操作較好執(zhí)行，但實際中對于原油的走勢預(yù)判存在一定難度，和再提前2 個月計價相比，煉油企業(yè)上月計價的成本風(fēng)險相對低一些，特別是在原油價格呈現(xiàn)現(xiàn)貨溢價結(jié)構(gòu)時，即現(xiàn)貨價格高于期貨價格。

1.3 原油采購轉(zhuǎn)換計價期

1.3.1 原油采購規(guī)避計價期風(fēng)險

煉油企業(yè)需規(guī)避原始計價期風(fēng)險，如西非某原油原始為5 天計價，在油價波動較大的情況下有可能處于月度高價區(qū)域，從平抑價格風(fēng)險的角度看，轉(zhuǎn)為全月平均計價，可在一定程度通過價格平均化降低風(fēng)險。如，某煉油企業(yè)為規(guī)避原油采購5 天計價風(fēng)險，希望將100 萬桶2022 年7 月1—7 日5 天即期布倫特計價的某原油轉(zhuǎn)為7 月全月即期布倫特計價。在5月9日，期貨市場價格為7月5天計價即期布倫特是108.95美元/桶，7月全月即期布倫特是109.36 美元/桶。通過買入7 月5天即期布倫特掉期，即賣出5 天計價浮動價，買入5天計價固定價108.95美元/桶；同時賣出7月全月計價即期布倫特掉期，即買入7月浮動價，賣出7月全月計價固定價109.36美元/桶。7月8日，即期布倫特5天計價結(jié)束，平均價格116.84美元/桶；8月1日，即期布倫特7月計價結(jié)束，平均價格112.70美元/桶。通過此次轉(zhuǎn)換計價期，期貨操作收取0.41美元/桶（109.36-108.95＝0.41美元/桶），實貨實現(xiàn)了7 月1—7 日5 天計價轉(zhuǎn)7 月全月計價的目標(biāo)，同時規(guī)避了月度價格波動風(fēng)險，如原始的5天計價為116.84美元/桶，高出月度均價4.14美元/桶。

1.3.2 原油采購規(guī)避計價量不均衡風(fēng)險

月度原油采購轉(zhuǎn)計價量操作同計價期轉(zhuǎn)換操作類似，通常是為了解決采購的原油分月資源計價量不均衡的問題。當(dāng)計價量與月度正常資源量、加工量匹配不一致時，會產(chǎn)生原油庫存變化，為規(guī)避原油價格大幅下跌而帶來的高價庫存成本，需對月間計價量進(jìn)行平衡。如，2023年2月3日，期貨市場價格為：4 月即期布倫特平均價格79.56美元/桶，3月即期布倫特平均價格80.21美元/桶，某煉油企業(yè)通過買入4月即期布倫特掉期，賣出3月即期布倫特掉期，達(dá)到將100 萬桶2023 年4 月即期布倫特計價的某原油轉(zhuǎn)為3 月即期布倫特全月計價的效果。4月1日，即期布倫特 3月計價結(jié)束，平均價格78.56 美元；5 月1 日，即期布倫特4 月計價結(jié)束，平均價格84.94 美元。通過上述套期保值操作，無論實際4 月和3 月即期布倫特價格如何變化，在不考慮運費、貼水和其他價格因素的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)期貨操作收益0.65 美元/桶（80.21-79.56＝0.65美元/桶）且實貨市場某原油4月轉(zhuǎn)3月即期布倫特計價。

2 對沖原油運輸環(huán)節(jié)的風(fēng)險

原油油輪運費遠(yuǎn)期合約（FFA），主要是用于鎖定未來某一時期運輸成本的保值手段，交易標(biāo)的是各條航線的月平均價格，各條航線的計費噸位、基本費率等均標(biāo)準(zhǔn)化，主要交易的有波羅的海航運公會評估的波羅的海國際油輪運價指數(shù)（BITR），以及普氏評估的各成品油航線新世界油輪名義運費指數(shù)（WS）。

如，2018 年4 月某煉油企業(yè)有7 月裝船的26萬噸中東原油運到中國，需在6月租船。4月，在FFA TD3市場上，中東—中國航線的WS指數(shù)交易水平為45點左右。該煉油企業(yè)評估該運費屬于較低水平，決定通過FFA鎖定其6月租船WS點，從而在期紙貨市場對沖船舶市場WS點上升的風(fēng)險。4月，煉油企業(yè)鎖定6月租船WS 45點，6月租船日實際WS 56點，F(xiàn)FA盈利11點，通過FFA盈利沖抵，鎖定運費成本。

3 對沖原油庫存運作環(huán)節(jié)的風(fēng)險

3.1 原油庫存運作期紙貨操作

原油庫存轉(zhuǎn)期操作與月度計價量不均衡進(jìn)行的轉(zhuǎn)計價操作一致，通過套期保值操作規(guī)避原油價格下跌造成原油采購成本高的敞口風(fēng)險，有效降低采購成本和產(chǎn)品計價期不匹配的情況。

一般是將高于正常庫存水平的原油庫存進(jìn)行套期保值操作，轉(zhuǎn)為成品油銷售的對應(yīng)月份，使得原油庫存和產(chǎn)品銷售之間的敞口風(fēng)險得到對沖。如，2018 年6 月20 日煉油企業(yè)預(yù)計8 月底原油庫存會上漲6.5 萬噸（7 月計價），9 月計劃降庫6.5 萬噸（8 月計價），此時期貨市場7 月即期布倫特掉期為73.50 美元/桶，8 月即期布倫特掉期為73.53美元/桶。為了規(guī)避庫存和時間變化帶來的成本風(fēng)險，煉油企業(yè)6 月20 日進(jìn)行相關(guān)套期保值操作，買入7 月即期布倫特掉期50 萬桶，賣出8 月即期布倫特掉期50 萬桶。9 月1 日，實貨市場上8 月即期布倫特為72.62 美元/桶，7 月即期布倫特為74.35 美元/桶。6 月20 日煉油企業(yè)收取了0.03 美元/桶（73.53-73.50 ＝0.03 美元/桶），實現(xiàn)了庫存6.5 萬噸7 月轉(zhuǎn)8 月計價，同時規(guī)避了跨月價差1.73 美元/桶（74.35-72.62 ＝1.73美元/桶）的虧損風(fēng)險。此操作也可以使用即期布倫特7 和8 月價差（SPREAD JUL/AUG）來實現(xiàn)，原理一致，只是期紙貨使用的工具品種不同。

3.2 原油浮倉期紙貨操作

原油的浮倉操作是在期貨溢價結(jié)構(gòu)下的浮倉或庫存運作，以追求不同月份間的價差收益。期貨溢價即期貨價格高于現(xiàn)貨價格、遠(yuǎn)月期貨價格高于近月期貨價格的價差結(jié)構(gòu)，再考慮時間差異、租船和倉儲費用等因素后，若仍有盈利空間，貿(mào)易商或交易員就會通過期貨操作鎖定遠(yuǎn)期原油價格，即買入期貨近期原油，賣出遠(yuǎn)期合適價格的原油期貨鎖定價差收益，同時實貨方面開展對應(yīng)的浮倉操作。浮倉期紙貨操作依賴于基差回歸，將有效削弱市場期貨現(xiàn)貨或遠(yuǎn)近期貨價格不一致的情況，實現(xiàn)期紙貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

4 對沖成品油出口環(huán)節(jié)的風(fēng)險

通常把煉油產(chǎn)品和原油之間的價差稱為裂解價差。成品油出口裂解價差鎖定操作，一般是指在遠(yuǎn)期價差擴大的時候，預(yù)判實貨市場遠(yuǎn)期裂解價差小于期貨市場水平而進(jìn)行的期貨操作，用以鎖定價差確保出口產(chǎn)品收益。煉油企業(yè)關(guān)注較多的成品油裂解價差品種包括汽油、煤油、柴油、石腦油、船燃等，主要是新加坡、鹿特丹和紐約三地的價格，亞洲區(qū)域較多關(guān)注新加坡成品油期貨數(shù)據(jù)。

如，某煉油企業(yè)通過航煤出口市場分析，進(jìn)行鎖定航煤裂解價差的操作，操作品種為新加坡航煤/迪拜原油價差，裂解價差的保本價格由煉油企業(yè)根據(jù)測算確定，這里假定為13 美元/桶。2023 年6 月19 日，遠(yuǎn)期市場9 月航煤/普氏迪拜原油價差為18.74 美元/桶，煉油企業(yè)預(yù)計該裂解價差未來會縮小，故賣出遠(yuǎn)期9 月新加坡航煤期貨，同時買入遠(yuǎn)期9 月普氏迪拜原油期貨，從而鎖定9 月航煤/普氏迪拜價差。在排除其他因素如貼水、運費變化等影響的情況下，期貨和實貨結(jié)合相當(dāng)于煉油企業(yè)鎖定了航煤出口利潤5.74美元/桶。

5 鎖定煉油產(chǎn)品利潤的期紙貨操作

煉油企業(yè)產(chǎn)品品種多樣，煉油利潤的鎖定操作需要與煉油企業(yè)實際生產(chǎn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和采購原油相結(jié)合。煉油企業(yè)通過使用不同品種的裂解價差期貨工具，可按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比例對沖原油和產(chǎn)品的價格風(fēng)險。如，2023年6月19日，某煉油企業(yè)按照新加坡成品油期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行2023 年9 月煉油利潤鎖定期紙貨操作（見表2）。該煉油企業(yè)產(chǎn)品為汽油、航煤、柴油、液化氣、石油焦、瀝青等，相應(yīng)產(chǎn)品收率見表2，為便于計算和分析，除汽油、航煤、柴油外，其余產(chǎn)品按照其他產(chǎn)品歸類。

表2 2023 年9 月某煉油企業(yè)利潤期紙貨鎖定測算

若該煉油企業(yè)2023年9月加工量80萬噸，為了鎖定2023年9月71.15元人民幣/噸的遠(yuǎn)期利潤，需鎖定成品油期貨MOGAS 92對迪拜價差24.0萬噸，航煤對迪拜價差4.8 萬噸，柴油對迪拜價差27.2 萬噸。同時將9 月到貨的8 月計價原油80 萬噸轉(zhuǎn)計價到9 月當(dāng)月計價，以規(guī)避原油計價成本跨月風(fēng)險。其他產(chǎn)品如有合適的期貨合約（如低硫船燃、石油焦、液化氣、瀝青等），也可以加入煉油利潤鎖定的期貨設(shè)計中。在研究選取期紙貨產(chǎn)品時，要充分考慮品種的流通性，盡可能選擇品種適配性強、流通性好的產(chǎn)品。

以上案例使用的是新加坡煉油產(chǎn)品期貨價格，目前我國沒有汽煤柴油對應(yīng)期貨，其實貨定價由國家發(fā)展改革委發(fā)布的上限價格來確定。由于國際市場上的煉油產(chǎn)品期貨無法準(zhǔn)確反映我國國內(nèi)煉油產(chǎn)品市場的真實走勢，就目前情況來看，國內(nèi)成品油裂解價差風(fēng)險對沖和煉油企業(yè)利潤鎖定的套期保值條件不完全具備。國內(nèi)期貨市場中，能源期貨品種相對較少，且現(xiàn)有產(chǎn)品成立及運作時間較短，部分產(chǎn)品參與度較低，難以反映其產(chǎn)品價格的真實走勢，在實現(xiàn)期貨的價格發(fā)現(xiàn)以及套期保值、風(fēng)險對沖的功能和操作上存在一定難度。總體來說，國內(nèi)煉油企業(yè)煉油利潤的鎖定理論上可行，但實施過程中可能存在困難和不利條件。

此外，鎖定煉油利潤涉及大規(guī)模期貨交易，煉油企業(yè)需要認(rèn)真研究煉油產(chǎn)品和原油期貨市場，做好相關(guān)人才培養(yǎng)和風(fēng)險防控工作，修改完善相應(yīng)的管理制度，制定適合本企業(yè)的煉油利潤鎖定套期保值策略和方案。

6 結(jié)語

近年來，世界局勢變化波詭云譎，地緣政治風(fēng)險不斷加大、國際貿(mào)易形勢愈發(fā)嚴(yán)峻，國際市場原油及產(chǎn)品進(jìn)出口價格漲跌更加頻繁劇烈，對石油行業(yè)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大影響。借助原油金融衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險對沖和風(fēng)險規(guī)避已是煉油企業(yè)經(jīng)營管理的大勢所趨，更是踐行煉油企業(yè)由生產(chǎn)型向經(jīng)營型轉(zhuǎn)變的重要措施，在大幅提高煉油企業(yè)抗風(fēng)險能力的同時，能夠進(jìn)一步增強企業(yè)創(chuàng)效能力，促進(jìn)我國煉油企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。