開放經(jīng)濟(jì)條件下央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策的影響研究

摘? ?要：央行數(shù)字貨幣是中央銀行發(fā)行的數(shù)字化形式的法定貨幣，為應(yīng)對(duì)私人貨幣挑戰(zhàn)，央行數(shù)字貨幣越來越受到世界各國(guó)的重視，并加快了其研發(fā)、測(cè)試和試點(diǎn)。本文在探討央行數(shù)字貨幣概念與主要特征基礎(chǔ)上，理論分析央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策框架運(yùn)行和傳導(dǎo)機(jī)制影響，構(gòu)建包含多部門的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，通過數(shù)值模擬分析了央行數(shù)字貨幣沖擊對(duì)貨幣政策的影響，研究表明：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，央行數(shù)字貨幣正向沖擊對(duì)本國(guó)以名義利率為調(diào)控目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則影響并不顯著，對(duì)銀行存款替代也并未發(fā)生明顯的替代影響；外國(guó)央行數(shù)字貨幣正向沖擊對(duì)本國(guó)貨幣政策影響仍然甚微，但能夠觀測(cè)到其通過匯率和貿(mào)易條件等渠道變化，傳導(dǎo)到本國(guó)物價(jià)、產(chǎn)出，進(jìn)而影響本國(guó)名義利率、廣義貨幣供應(yīng)量M2等。

關(guān)鍵詞：央行數(shù)字貨幣；貨幣政策；貨幣結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.01.001

中圖分類號(hào)：F822? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：1003－9031（2024）01－0004－21

一、引言

支付媒介是貨幣執(zhí)行的兩大功能之一，為貨幣發(fā)揮交易功能起著關(guān)鍵作用。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和不同時(shí)期交易需求特征變化，能夠執(zhí)行支付媒介的貨幣，其形態(tài)演變也經(jīng)歷了自然貨幣、金屬貨幣、信用紙幣三個(gè)主要發(fā)展階段。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、金融科技快速發(fā)展和私人數(shù)字貨幣不斷創(chuàng)新、出現(xiàn)，紙幣開始向著數(shù)字化、電子化形態(tài)轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)法定貨幣受到一定程度上挑戰(zhàn)和沖擊。為應(yīng)對(duì)私人數(shù)字貨幣挑戰(zhàn)與沖擊，數(shù)字化的法定貨幣研究與測(cè)試越來越受到世界各國(guó)的重視。2020年10月，大西洋島國(guó)巴哈馬，成為首個(gè)正式推出央行數(shù)字貨幣的國(guó)家。2022年5月，國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)布對(duì)全球81家中央銀行進(jìn)行最新一輪央行數(shù)字貨幣調(diào)查顯示，世界各國(guó)加速了對(duì)央行數(shù)字貨幣研究，調(diào)查中的90%中央銀行已經(jīng)參與研究和試點(diǎn)工作，零售型央行數(shù)字貨幣的工作進(jìn)入更深入階段。目前，中國(guó)、日本、加拿大、新加坡等國(guó)家的中央銀行及歐洲央行加快了研發(fā)、測(cè)試和試點(diǎn)以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的法定數(shù)字貨幣，即央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）。未來幾年，將會(huì)有更多國(guó)家加入發(fā)行數(shù)字貨幣國(guó)家行列，央行數(shù)字貨幣通過改變傳統(tǒng)信用紙幣的貨幣體系和貨幣形態(tài)，以國(guó)家主權(quán)信用為基礎(chǔ)的數(shù)字化貨幣時(shí)代即將到來。

傳統(tǒng)貨幣層次上，M0層次即我們通常所說的通貨部分，根據(jù)貨幣分類劃分，是由銀行體系以外單位庫存現(xiàn)金和居民持有的現(xiàn)金組成，而央行數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將改變傳統(tǒng)貨幣形態(tài)，會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)M0即現(xiàn)金組成轉(zhuǎn)為“現(xiàn)金+央行數(shù)字貨幣（CBDC）”組成，二者可以相互轉(zhuǎn)換并執(zhí)行支付媒介，這將對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策運(yùn)行和傳導(dǎo)路徑產(chǎn)生重要影響。根據(jù)2021年國(guó)際清算銀行（BIS）調(diào)查顯示，截至2020年末全球65家央行積極從事CBDC工作的占比已達(dá)到86%，央行數(shù)字貨幣在各國(guó)金融穩(wěn)定的重要性不斷增加，可以預(yù)見央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)貨幣政策影響的重要性將會(huì)越來越重要。面對(duì)新的數(shù)字化貨幣形態(tài)到來，央行數(shù)字貨幣已引起學(xué)術(shù)界重視，并進(jìn)行有益探索。在此背景下，本文在探討央行數(shù)字貨幣主要特征基礎(chǔ)上，理論分析央行數(shù)字貨幣對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策框架和運(yùn)行機(jī)制的影響，并構(gòu)建多部門的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，模擬分析央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策的影響途徑，為助推央行數(shù)字貨幣發(fā)行和豐富貨幣政策框架提供參考性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

央行數(shù)字貨幣概念，即法定數(shù)字貨幣概念，由英國(guó)中央銀行于2015年率先提出，并由支付和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)（Committee on Payments & Market Infrastructures，CPMI）將其確定為加密貨幣。世界各國(guó)中央銀行或貨幣當(dāng)局圍繞央行數(shù)字貨幣開展了一系列研究、測(cè)試與試點(diǎn)工作。

國(guó)外研究文獻(xiàn)方面，Barrder and Kumhof（2016）立足于美國(guó)實(shí)際情況，通過引入央行數(shù)字貨幣，并使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型構(gòu)建家庭、中央銀行等部門，定量分析了法定數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，作為貨幣政策工具，能夠提高央行平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)周期能力。Hongk Hong et al.（2017）研究了在傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)模型框架下，通過分析二元貨幣體制下法定數(shù)字貨幣與私人數(shù)字貨幣之間的“擠出效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)“擠出效應(yīng)”在法定數(shù)字貨幣與私人貨幣兩種交易成本，即交換媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏成本處于相差極大情況下才會(huì)出現(xiàn)。Bordo and Levin（2017）研究認(rèn)為，央行數(shù)字貨幣能夠提升中央銀行貨幣政策框架透明度，能夠有效促進(jìn)貨幣政策的傳導(dǎo)。Assenmacher et al.（2023）將新貨幣主義的去中心化交易與新凱恩斯主義的商業(yè)周期相結(jié)合研究央行數(shù)字貨幣計(jì)息對(duì)經(jīng)濟(jì)影響，研究發(fā)現(xiàn)，在存在和不存在央行數(shù)字貨幣情況下，對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的貨幣政策沖擊會(huì)產(chǎn)生類似的產(chǎn)出和通脹反應(yīng)，央行數(shù)字貨幣不會(huì)顯著改變經(jīng)濟(jì)對(duì)通脹沖擊的反應(yīng)，但會(huì)平滑傳播。美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)（2023）以一個(gè)簡(jiǎn)化的框架研究央行數(shù)字貨幣的發(fā)行對(duì)金融系統(tǒng)、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，研究表明央行數(shù)字貨幣發(fā)行后對(duì)金融系統(tǒng)和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表可能產(chǎn)生影響，但潛在影響取決于美聯(lián)儲(chǔ)管理資產(chǎn)負(fù)債表的方式。

周小川（2016）在財(cái)經(jīng)專訪時(shí)，認(rèn)為央行發(fā)行的數(shù)字貨幣要有利于貨幣政策的有效運(yùn)行和傳導(dǎo)。時(shí)任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在芬蘭央行新興經(jīng)濟(jì)體研究院成立30周年紀(jì)念活動(dòng)上的講話，談到央行數(shù)字貨幣（CBDC）的設(shè)計(jì)決定對(duì)貨幣政策和金融穩(wěn)定的影響：央行數(shù)字貨幣更類似現(xiàn)金，則影響相對(duì)較有限；若有金融資產(chǎn)屬性，則可能引發(fā)存款替代，導(dǎo)致金融中介規(guī)模收縮并降低貨幣政策傳導(dǎo)效率。此外，不少研究認(rèn)為法定數(shù)字貨幣會(huì)容易引發(fā)金融脫媒，影響貨幣創(chuàng)造。溫信祥和張蓓（2016）認(rèn)為中央銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣如果僅是替代現(xiàn)鈔和鑄幣，實(shí)際上就是電子現(xiàn)金，那么對(duì)貨幣政策和商業(yè)銀行影響較小。劉生福（2018）綜合數(shù)字化支付對(duì)貨幣政策展望，采用雙層投放模式下發(fā)行央行數(shù)字貨幣，僅對(duì)部分現(xiàn)金替代，對(duì)現(xiàn)行的貨幣政策框架和傳導(dǎo)效率不會(huì)產(chǎn)生影響；采用“現(xiàn)金+存款”替代模式直接對(duì)公眾發(fā)行央行數(shù)字貨幣，可以提高央行貨幣供給的可測(cè)性和可控性，保持貨幣需求穩(wěn)定，并且可以疏通利率傳導(dǎo)渠道，改善政策傳導(dǎo)效果。姚前（2019）基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型實(shí)證研究法定貨幣對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，研究結(jié)果顯示，法定數(shù)字貨幣在基于合理機(jī)制設(shè)計(jì)下，央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)影響為“中性”，能夠增強(qiáng)貨幣政策有效性。藍(lán)天和龐春陽（2020）等通過構(gòu)建包含法定數(shù)字貨幣特征的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡數(shù)量模型、構(gòu)建數(shù)量規(guī)則和引入前瞻條件觸發(fā)機(jī)制，研究法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策影響，發(fā)現(xiàn)法定數(shù)字貨幣的前瞻條件觸發(fā)機(jī)制能夠通過預(yù)期渠道和信貸渠道對(duì)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生前瞻性影響，中央銀行增加預(yù)發(fā)法定數(shù)字貨幣額度會(huì)提高通脹預(yù)期。趙恒和周延（2022）研究了央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響，認(rèn)為央行數(shù)字貨幣替代存款整體可控，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。劉凱等（2023）通過構(gòu)建包括數(shù)字支付和貨幣創(chuàng)造過程的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，研究認(rèn)為數(shù)字人民幣發(fā)行有助于提升支付效率，降低金融摩擦，提升貨幣乘數(shù)。

綜合上述研究文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)央行數(shù)字貨幣與貨幣政策有關(guān)的研究，已經(jīng)開啟了有益探索，但目前主要集中分析對(duì)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響，探討央行數(shù)字貨幣運(yùn)作模式和特征，而對(duì)于央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策影響的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，注重分析央行數(shù)字貨幣與貨幣政策影響關(guān)系，構(gòu)建包含多部門的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，模擬分析央行數(shù)字貨幣變動(dòng)是否通過貨幣乘數(shù)、貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)變化影響到以利率為操作目標(biāo)的貨幣政策。首先，從理論分析央行數(shù)字貨幣下對(duì)貨幣政策框架運(yùn)行和傳導(dǎo)機(jī)制影響，探討其影響途徑；其次，基于理論分析考慮，在開放經(jīng)濟(jì)條件下從微觀基礎(chǔ)方面入手，構(gòu)建包括貨幣乘數(shù)等指標(biāo)在內(nèi)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，探索央行數(shù)字貨幣沖擊下引發(fā)利率變動(dòng)的響應(yīng)路徑，研究分析央行數(shù)字貨幣運(yùn)行對(duì)貨幣政策的影響；最后，在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，提出先試點(diǎn)逐步推廣、暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制以及普及央行數(shù)字貨幣基本知識(shí)等建議，為央行數(shù)字貨幣研究與有序推進(jìn)發(fā)行提供有益參考。

三、央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策的影響：理論分析

根據(jù)英國(guó)英格蘭銀行在央行數(shù)字貨幣報(bào)告中定義，央行數(shù)字貨幣（CBDC）是中央銀行發(fā)行的貨幣電子形式，社會(huì)公眾都可以使用其進(jìn)行支付和存儲(chǔ)。國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)央行數(shù)字貨幣定義為：央行數(shù)字貨幣是一種數(shù)字支付工具，以國(guó)家記賬單位計(jì)價(jià)，代表中央銀行的負(fù)債。根據(jù)中國(guó)人民銀行官網(wǎng)發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字人民幣的研發(fā)進(jìn)展白皮書》對(duì)數(shù)字人民幣概念定義，本文將央行數(shù)字貨幣做出類似定義，央行數(shù)字貨幣是指中央銀行發(fā)行，由指定運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營(yíng)，以廣義賬戶體系為基礎(chǔ)，支持銀行賬戶松藕合功能，與實(shí)物法定貨幣等價(jià)，具有價(jià)值特征和法償性的支付工具。根據(jù)央行數(shù)字貨幣概念，央行數(shù)字貨幣區(qū)別于私人數(shù)字貨幣，由一國(guó)中央銀行統(tǒng)一發(fā)行，是國(guó)家信用和數(shù)字信用的結(jié)合體，主要目的是對(duì)貨幣層次中M0進(jìn)行部分替代，即對(duì)現(xiàn)金進(jìn)行部分由法定數(shù)字化貨幣替代，在法律地位上同中央銀行發(fā)行的紙幣和硬幣一樣具有無限法償性，支付上具有便捷性、高效性。目前，央行數(shù)字貨幣投放主要趨向于通過“中央銀行-商業(yè)銀行”雙層投放模式。央行數(shù)字貨幣以其獨(dú)特的特點(diǎn)，將成為繼移動(dòng)支付后又一改變?nèi)藗內(nèi)粘Ｉ畹闹Ц斗绞?，消費(fèi)者將會(huì)在銀行卡、央行數(shù)字貨幣、現(xiàn)金、第三方支付機(jī)構(gòu)之間選擇支付方式，一定程度上將對(duì)銀行存款等產(chǎn)生影響，進(jìn)而傳遞到對(duì)一國(guó)貨幣政策產(chǎn)生影響。傳統(tǒng)貨幣框架下，貨幣結(jié)構(gòu)變化、貨幣乘數(shù)變動(dòng)會(huì)影響貨幣供應(yīng)量和利率變動(dòng)，進(jìn)而會(huì)影響到貨幣政策。

（一）宏觀變化影響：傳統(tǒng)框架下對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)變化和貨幣乘數(shù)影響

中央銀行發(fā)行的并能夠有效控制的貨幣，即基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣），組成部分為H=C+BR（銀行準(zhǔn)備金）。對(duì)于貨幣總量衡量，本文根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織確定的貨幣供給統(tǒng)計(jì)口徑，貨幣供給層次一般劃分為（見表1）：M0為流通銀行體系外現(xiàn)金（C）組成，M1=M0+銀行活期存款（D），M2=M1+定期存款（居民儲(chǔ)蓄存款+銀行定期存款，符號(hào)T表示）。在央行數(shù)字貨幣發(fā)行后，M0組成部分將轉(zhuǎn)為現(xiàn)金（C1）和央行數(shù)字貨幣（CBDC）兩部分組成，這將會(huì)導(dǎo)致貨幣組成結(jié)構(gòu)和貨幣乘數(shù)方面變化。

1.貨幣組成結(jié)構(gòu)變化

在貨幣流通組成方面，傳統(tǒng)貨幣層次中流通現(xiàn)金部分被央行數(shù)字貨幣替代，會(huì)導(dǎo)致社會(huì)流通的現(xiàn)金下降，央行數(shù)字貨幣流通增加，傳統(tǒng)M0組成結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，隨之導(dǎo)致貨幣層次M1、M2組成結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化。在貨幣層次方面，由于央行數(shù)字貨幣是國(guó)家法定的電子貨幣，具有國(guó)家信用基礎(chǔ)，并且電子支付具有便捷、高效等優(yōu)勢(shì)，極大便利社會(huì)公眾在銀行存款與央行數(shù)字貨幣之間相互轉(zhuǎn)換的效率，降低二者之間轉(zhuǎn)換成本與時(shí)間成本。因此，一方面，按照貨幣需求的交易性、謹(jǐn)慎性和預(yù)防性需求的三個(gè)層次劃分，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行能夠有效減少社會(huì)公眾在謹(jǐn)慎性、預(yù)防性方面的貨幣需求，從而促使貨幣M0不斷下降；另一方面，在電子支付快速發(fā)展和現(xiàn)金使用率很低的情況下，面對(duì)比現(xiàn)金規(guī)模更大的銀行卡資金，央行數(shù)字貨幣數(shù)字化更容易對(duì)銀行卡資金實(shí)現(xiàn)替代，對(duì)其影響程度更大，進(jìn)而導(dǎo)致銀行活期存款不斷向央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換，結(jié)果就是M1中的銀行活期存款比例實(shí)現(xiàn)下降，這樣反而一定程度上會(huì)使M1中的M0比例上升。

2.貨幣乘數(shù)變化

在傳統(tǒng)框架式中，貨幣乘數(shù)m1和m2為：

其中，E表示銀行超額準(zhǔn)備金，Rd，Rt分別表示銀行活期、定期存款法定準(zhǔn)備金率。在央行數(shù)字貨幣發(fā)行情況下，貨幣乘數(shù)m1和m2相應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿缦滦问剑?/p>

一般情況下，理論上貨幣乘數(shù)主要由通貨存款比率（C/D）和銀行準(zhǔn)備金與存款比率（BR/D）決定，其中，前者反映社會(huì)公眾對(duì)現(xiàn)金需求，后者反映銀行法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金需求。央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)于貨幣乘數(shù)和貨幣規(guī)模影響，主要基于以下因素考慮：一是社會(huì)公眾在權(quán)衡收益、風(fēng)險(xiǎn)、便捷性等因素下對(duì)現(xiàn)金、央行數(shù)字貨幣、銀行存款、理財(cái)、貨幣基金及其他資產(chǎn)進(jìn)行需求配置；二是社會(huì)公眾用戶習(xí)慣、支付便利性、市場(chǎng)主體接受度以及采用激勵(lì)措施等因素。從理論上分析來看，在銀行法定準(zhǔn)備金率等其他不變情況下，央行數(shù)字貨幣發(fā)行改變了貨幣組成結(jié)構(gòu)，能夠有效降低通貨比率，提高貨幣乘數(shù)，但由于持有央行數(shù)字貨幣無利息支付，對(duì)銀行超額準(zhǔn)備金與活期存款比率（E/D）、定期存款與活期存款比率（T/D）影響相對(duì)較?。坏珡膶?shí)際情況分析來看，我國(guó)電子支付快速發(fā)展以及近些年受疫情沖擊影響，電子支付已經(jīng)實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金支付大部分替代，日常的現(xiàn)金支付份額已經(jīng)處于相對(duì)很低位置，央行數(shù)字貨幣對(duì)現(xiàn)金部分替代可能會(huì)減緩，而更可能對(duì)份額更大的銀行卡賬戶資金實(shí)現(xiàn)部分替代，并產(chǎn)生影響更大?；谏鲜龇治?，央行數(shù)字貨幣最終對(duì)貨幣乘數(shù)影響程度取決于通貨比率、超額準(zhǔn)備金與活期比率，定期存款與活期存款比率變化，這樣也影響到貨幣乘數(shù)穩(wěn)定和銀行存款派生創(chuàng)造貨幣能力。

（二）微觀影響機(jī)制：央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策影響

央行數(shù)字貨幣發(fā)行后，央行數(shù)字貨幣通過微觀經(jīng)濟(jì)主體行為影響貨幣供給量和利率水平，進(jìn)而影響貨幣政策制定和實(shí)施（見圖1）。一方面，在央行數(shù)字貨幣發(fā)行后，國(guó)內(nèi)居民個(gè)人基于央行數(shù)字貨幣便捷性和高效性以及個(gè)人支付偏好習(xí)慣，使用央行數(shù)字貨幣進(jìn)行支付，會(huì)進(jìn)一步減少現(xiàn)金支付需求，提高貨幣流通速度，由于央行數(shù)字貨幣屬于現(xiàn)金類，而不是銀行存款類派生創(chuàng)造貨幣，會(huì)等同持有現(xiàn)金一樣不會(huì)參與銀行存款派生創(chuàng)造貨幣；在銀行存款與央行數(shù)字貨幣之間轉(zhuǎn)換成本低和轉(zhuǎn)換速度快以及央行數(shù)字貨幣支付便捷性高效性下，居民個(gè)人使用央行數(shù)字貨幣可能導(dǎo)致銀行活期存款減少，從而實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣部分替代；基于現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成本降低，效率提高，居民個(gè)人會(huì)減少謹(jǐn)慎性和預(yù)防性貨幣需求，進(jìn)而減少基于交易目的而持有的貨幣需求，這樣可能提高銀行存款等其他資產(chǎn)需求，進(jìn)而影響貨幣創(chuàng)造。如此情況下，企業(yè)從銀行貸款獲取資金，商業(yè)銀行基于安全性、流動(dòng)性等要求，會(huì)對(duì)銀行存貸利率進(jìn)行調(diào)節(jié)以實(shí)現(xiàn)均衡，從而使銀行保持合理的存貸比率。另一方面，中央銀行基于實(shí)際情況變化會(huì)調(diào)整法定準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率，并向銀行提供流動(dòng)性資金需求，進(jìn)而對(duì)貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。然而，央行數(shù)字貨幣具有數(shù)字化特征和快速轉(zhuǎn)換的效率，居民個(gè)人在銀行面臨危機(jī)時(shí)期能夠快速、大規(guī)模轉(zhuǎn)移其銀行存款，實(shí)現(xiàn)向央行數(shù)字貨幣集中（姚前，2019），進(jìn)而影響到一國(guó)金融穩(wěn)定，從而影響到中央銀行的貨幣政策實(shí)施效果。如此看來，微觀主體對(duì)持有央行數(shù)字貨幣影響可能集中在是否引起銀行存款等變動(dòng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行存款替代引發(fā)貨幣乘數(shù)等指標(biāo)變化，從而影響到本國(guó)貨幣政策。

四、理論模型

基于前文理論分析，本文在結(jié)合Clarida et al.（2002）、Galí et al.（2005）、Corsetti et al.（2010）研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建包括典型家庭部門、企業(yè)部門、商業(yè)銀行、政府部門和中央銀行等多部門的兩國(guó)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型?；舅悸罚杭僭O(shè)有兩個(gè)國(guó)家，本國(guó)上標(biāo)為h表示，另一國(guó)即外國(guó)上標(biāo)為f或*表示，兩國(guó)的偏好和技術(shù)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本相同；兩國(guó)典型家庭部門均持有銀行存款、貨幣（央行數(shù)字貨幣）、本國(guó)國(guó)債和外國(guó)國(guó)債，并為中間生產(chǎn)企業(yè)提供勞動(dòng)和生產(chǎn)設(shè)備，向政府部門繳納稅收；企業(yè)部門分為中間生產(chǎn)企業(yè)和最終生產(chǎn)企業(yè)，中間生產(chǎn)企業(yè)雇傭典型家庭部門勞動(dòng)力、向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款并租賃生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)，為最終生產(chǎn)企業(yè)提供中間產(chǎn)品，而最終生產(chǎn)企業(yè)為兩國(guó)典型家庭部門生產(chǎn)消費(fèi)品；商業(yè)銀行吸收典型家庭部門存款，并向中間生產(chǎn)企業(yè)提供銀行貸款；政府部門收取稅收并進(jìn)行購買支出，中央銀行負(fù)責(zé)貨幣政策，決定央行數(shù)字貨幣發(fā)行規(guī)則。

（一）典型家庭部門

假設(shè)本國(guó)典型家庭部門選擇偏好消費(fèi)商品、持有貨幣和提供勞動(dòng)時(shí)間的期望效用函數(shù)形式為：

（1）

其中，Ct、Nt分別為典型家庭部門的消費(fèi)、提供勞動(dòng)， 持有的貨幣實(shí)際余額，由現(xiàn)金Mt和央行數(shù)字貨幣ECt組成；？茁為典型家庭部門貼現(xiàn)因子。

本國(guó)典型家庭部門消費(fèi)由本國(guó)產(chǎn)品Qh和外國(guó)產(chǎn)品Qf組成，即CES復(fù)合商品，其定義如下：

（二）企業(yè)部門

企業(yè)部門分為中間生產(chǎn)企業(yè)和最終生產(chǎn)企業(yè)兩類組織，其中，中間生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品具有壟斷性質(zhì)，最終生產(chǎn)企業(yè)用中間企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品加工成競(jìng)爭(zhēng)性的商品，銷售供給本國(guó)和外國(guó)消費(fèi)。

1.最終生產(chǎn)企業(yè)

本國(guó)最終生產(chǎn)企業(yè)函數(shù)設(shè)為如下形式：

（三）商業(yè)銀行

假設(shè)本國(guó)商業(yè)銀行為本國(guó)典型家庭部門兌換央行數(shù)字貨幣EC，吸收本國(guó)典型家庭部門存款D，向本國(guó)中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款ZL，并對(duì)本國(guó)中間生產(chǎn)企業(yè)貸款L，向中央銀行繳納央行數(shù)字貨幣準(zhǔn)備金ECD、存款準(zhǔn)備金CD，銀行貸款利率為RL，本國(guó)商業(yè)銀行繳納央行數(shù)字貨幣準(zhǔn)備金、存款準(zhǔn)備金和央行數(shù)字貨幣均無利息支付，得到均衡表達(dá)式為：

同理，外國(guó)商業(yè)銀行設(shè)立按照本國(guó)相同假設(shè)與類似推導(dǎo)，可以得到相似均衡表達(dá)式、利息收入與支付關(guān)系、央行數(shù)字貨幣來源和央行數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊。

（四）政府部門和中央銀行

1.政府部門

假設(shè)本國(guó)政府購買支出資金來源于稅收和發(fā)行國(guó)債、鑄幣稅收入，本國(guó)政府部門保持預(yù)算平衡，面臨如下預(yù)算恒等式：

2.中央銀行

本國(guó)中央銀行負(fù)責(zé)本國(guó)貨幣政策制定和實(shí)施，發(fā)行無利息支付的央行數(shù)字貨幣和接受商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款，持有本國(guó)國(guó)債并對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行再貸款，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表可以表示為：

（五）兩國(guó)匯率關(guān)系、消費(fèi)價(jià)格與生產(chǎn)價(jià)格關(guān)系和國(guó)際債券市場(chǎng)關(guān)系

1.匯率關(guān)系

3.國(guó)際債券市場(chǎng)關(guān)系

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，假設(shè)本國(guó)和外國(guó)居民均可以購買本國(guó)國(guó)債和外國(guó)國(guó)債。根據(jù)兩國(guó)典型家庭部門持有債券一階條件，得到如下相等公式：

（六）市場(chǎng)均衡

1.勞動(dòng)、產(chǎn)出加總

同理，可以得到相應(yīng)的外國(guó)產(chǎn)出總量和外國(guó)價(jià)格發(fā)散程度、企業(yè)價(jià)格發(fā)散程度遞歸公式。

2.債券市場(chǎng)均衡

債券市場(chǎng)均衡時(shí)本國(guó)、外國(guó)債券表達(dá)式分別表示如下：

五、央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策的影響分析

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

本文研究模型主要立足分析央行數(shù)字貨幣的影響，而非對(duì)貨幣政策規(guī)則最優(yōu)政策進(jìn)行實(shí)證研究，因此，本文研究模型參數(shù)取值在根據(jù)現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行取值。根據(jù)現(xiàn)有大多數(shù)研究文獻(xiàn)數(shù)據(jù)校準(zhǔn)，本文對(duì)典型家庭部門、企業(yè)部門貼現(xiàn)因子均取0.99，消費(fèi)、貨幣彈性分別取值為2和3，貨幣余額、勞動(dòng)在效用函數(shù)中的權(quán)重均設(shè)定為1，資本折舊取值為0.035。生產(chǎn)函數(shù)中的勞動(dòng)份額取0.55，資本份額取0.45；中間產(chǎn)品需求替代彈性，按照李向陽（2018）設(shè)定，本文取值為11；本國(guó)和外國(guó)產(chǎn)品進(jìn)口替代彈性，本文對(duì)其取值為1.5（馬理和文程浩，2021）；中間產(chǎn)品價(jià)格黏性參數(shù)，參考Galí（2005）取值為0.75；本國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度一般取值范圍為0.3至0.5，本文根據(jù)Galí（2005）取值為0.4。央行數(shù)字貨幣沖擊自回歸系數(shù)，根據(jù)姚前（2019）研究，本文取值為0.8，標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)定為0.01；技術(shù)沖擊自回歸系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，根據(jù)許偉、陳斌開和馬勇的做法，分別取值為0.7809和0.0203。貨幣政策反應(yīng)相關(guān)系數(shù)取值，參考李志輝等（2018）、李向陽（2018）將利率反應(yīng)系數(shù)設(shè)定為0.9，參考李向陽（2018）通貨膨脹反應(yīng)系數(shù)設(shè)定為1.5，照劉斌（2003）將貨幣增長(zhǎng)率反應(yīng)系數(shù)設(shè)定為0.0076，參考萬曉莉和馬勇將產(chǎn)出反應(yīng)系數(shù)設(shè)定為0.26，利率沖擊標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)定為0.011。按照本文相關(guān)假設(shè)，根據(jù)Galí（2005）研究設(shè)定參數(shù)取值，本文研究除經(jīng)濟(jì)開放程度等少數(shù)參數(shù)取值不同外，外國(guó)參數(shù)取值與本國(guó)參數(shù)取值保持一致。模型參數(shù)校準(zhǔn)與取值詳見表2。

（二）數(shù)值模擬分析

在貨幣政策框架運(yùn)行機(jī)制方面，按照貨幣政策規(guī)則設(shè)定形式，中央銀行以名義利率作為貨幣政策工具，通過名義利率來影響本國(guó)金融市場(chǎng)的收益率，從而對(duì)家庭、企業(yè)、銀行等部門決策行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)本國(guó)總需求和總供給產(chǎn)生影響。

1.央行數(shù)字貨幣正向沖擊的影響

（1）本國(guó)央行數(shù)字貨幣沖擊對(duì)本國(guó)貨幣政策的影響

假設(shè)央行數(shù)字貨幣正向沖擊1個(gè)百分點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣正向沖擊對(duì)本國(guó)消費(fèi)、通貨膨脹、銀行存款、銀行貸款、名義利率、廣義貨幣供應(yīng)量M2、貨幣增長(zhǎng)率、貨幣乘數(shù)等影響非常微弱（見圖2），可以幾乎對(duì)其忽略不計(jì)，但仍然能夠發(fā)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣正向沖擊的脈沖響應(yīng)路徑。根據(jù)圖2所示，在央行數(shù)字貨幣正向沖擊下，一方面，對(duì)持有的實(shí)際貨幣余額呈現(xiàn)先下降后上升，并逐步趨向穩(wěn)定，而名義利率、銀行存款恰好相反，先上升后下降，并趨向穩(wěn)定，這表明基于銀行存款有利息收入，央行數(shù)字貨幣、現(xiàn)金無利息收入，產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，在名義利率變化影響下，基于央行數(shù)字貨幣與銀行存款便捷性轉(zhuǎn)換條件，能夠一定程度上影響居民持有的貨幣余額，從而表現(xiàn)出持有的貨幣余額與名義利率變化呈現(xiàn)相反狀態(tài)。另一方面，基于貨幣與存款比率、央行數(shù)字準(zhǔn)備金與存款比率同貨幣乘數(shù)反向關(guān)系，持有的現(xiàn)金、貨幣余額先下降后上升，而銀行存款先上升后下降，導(dǎo)致貨幣與存款比率、央行數(shù)字準(zhǔn)備金與存款比率先下降后上升，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣乘數(shù)呈現(xiàn)上升后下降趨向穩(wěn)定值，這符合前文的理論分析結(jié)論，在銀行法定準(zhǔn)備金率下，央行數(shù)字貨幣正向沖擊下，通過名義利率影響到持有的貨幣、銀行存款變化，導(dǎo)致貨幣與存款比率、央行數(shù)字準(zhǔn)備金與存款比率兩個(gè)指標(biāo)變化，進(jìn)而影響到貨幣乘數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量M2變化，但對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2影響幅度不超過0.02%，對(duì)其影響時(shí)間不超過10個(gè)周期，影響程度甚微，幾乎可以忽略不計(jì)?；诖?，模擬分析表明，央行數(shù)字貨幣正向沖擊下，通過名義利率變化影響居民持有的貨幣、銀行存款變化影響到貨幣乘數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量，但央行數(shù)字貨幣對(duì)銀行存款替代有限、不顯著，對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2等影響程度甚微，從而對(duì)中央銀行以名義利率為操作目標(biāo)的貨幣政策影響不會(huì)產(chǎn)生顯著作用。

為進(jìn)一步衡量央行數(shù)字貨幣沖擊效應(yīng)，本文將央行數(shù)字貨幣沖擊力度由1個(gè)百分點(diǎn)提升至10個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)圖3所示，盡管央行數(shù)字貨幣正向沖擊對(duì)消費(fèi)、通貨膨脹等影響作用有所增強(qiáng)，但影響程度仍然較小，對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2等影響作用稍大但不顯著，而對(duì)中央銀行以名義利率為操控目標(biāo)的影響較微小，尚未產(chǎn)生顯著影響作用。結(jié)合圖2和圖3中可以看出，央行數(shù)字貨幣正向沖擊對(duì)名義利率、銀行存款等影響程度增強(qiáng)但不顯著，對(duì)貨幣與存款比率、央行數(shù)字準(zhǔn)備金與存款比率變化較微弱，影響廣義貨幣供應(yīng)量M2程度不顯著。這表明央行數(shù)字貨幣替代現(xiàn)金不付利息，不能對(duì)支付利息的銀行存款有效替代，產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，難以影響貨幣政策傳導(dǎo)和實(shí)施，印證了央行數(shù)字貨幣類似現(xiàn)金功能，影響程度有限。綜上所述，結(jié)果表明：一是央行數(shù)字貨幣正向沖擊影響名義利率不顯著，導(dǎo)致對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2等其他變量影響仍然微小；二是央行數(shù)字貨幣發(fā)行，只要不支付利息，僅對(duì)現(xiàn)金替代，影響程度有限，短期來看，對(duì)銀行存款替代影響并不產(chǎn)生顯著影響作用，長(zhǎng)期來看，央行數(shù)字貨幣需求、銀行存款趨向保持穩(wěn)定狀態(tài)；三是中央銀行以名義利率為貨幣政策操控目標(biāo)，央行數(shù)字貨幣正向沖擊對(duì)其影響甚微，難以影響到貨幣政策實(shí)施。

（2）外國(guó)央行數(shù)字貨幣正向沖擊對(duì)本國(guó)貨幣政策影響

本文研究模型是假設(shè)兩國(guó)基礎(chǔ)情況相同并呈現(xiàn)對(duì)稱狀態(tài)。為此，按照本國(guó)相同沖擊力度，假設(shè)外國(guó)央行數(shù)字貨幣正向沖擊1個(gè)百分點(diǎn)，外國(guó)央行數(shù)字貨幣對(duì)本國(guó)消費(fèi)、通貨膨脹、銀行存款、貨幣增長(zhǎng)率、名義利率等影響甚微（見圖4），對(duì)本國(guó)貨幣政策基本沒有影響。但通過匯率、貿(mào)易條件等渠道能夠觀測(cè)到外國(guó)央行數(shù)字貨幣正向沖擊傳導(dǎo)影響本國(guó)名義利率、廣義貨幣供應(yīng)量M2等情況。一方面，外國(guó)央行數(shù)字貨幣正向沖擊引致外國(guó)家庭消費(fèi)增加，在開放經(jīng)濟(jì)條件下外國(guó)家庭消費(fèi)增加導(dǎo)致實(shí)際匯率下降、貿(mào)易條件改善，導(dǎo)致本國(guó)產(chǎn)出、物價(jià)水平等相應(yīng)變化，按照中央銀行貨幣政策規(guī)則式（39），引起名義利率變化；另一方面，名義利率變化傳導(dǎo)到資產(chǎn)收益率變化，進(jìn)而影響到居民持有貨幣和持有銀行存款等資產(chǎn)組成結(jié)構(gòu)比例變化，導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量M2變化，具體見圖4所示。綜合上述分析得出，外國(guó)央行數(shù)字貨幣沖擊對(duì)本國(guó)貨幣政策影響甚微，可以忽略不計(jì)，但在開放經(jīng)濟(jì)條件下，通過匯率和貿(mào)易條件等渠道變化，傳導(dǎo)、影響到本國(guó)物價(jià)、產(chǎn)出，進(jìn)而傳導(dǎo)到本國(guó)名義利率、廣義貨幣供應(yīng)量M2。

六、研究結(jié)論與啟示

央行數(shù)字貨幣作為新的支付方式，對(duì)社會(huì)流通的現(xiàn)金進(jìn)行替代，具有便捷、高效等優(yōu)勢(shì)，也極大便利社會(huì)公眾在銀行存款、現(xiàn)金與央行數(shù)字貨幣之間相互轉(zhuǎn)換的效率，本文從理論分析得出，在宏觀變化影響方面，這將改變傳統(tǒng)框架下對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)變化和貨幣乘數(shù)影響，一方面是社會(huì)公眾在權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)下進(jìn)行央行數(shù)字貨幣等資產(chǎn)配置；另一方面是社會(huì)公眾用戶習(xí)慣、支付便利性、市場(chǎng)主體接受度以及采取獎(jiǎng)勵(lì)措施等因素。央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)最終影響程度取決于通貨比率、超額準(zhǔn)備金與活期比率，定活存款比率變化。微觀影響機(jī)制方面，通過微觀經(jīng)濟(jì)主體行為影響貨幣供給量和利率水平，進(jìn)而影響貨幣政策制定和實(shí)施?；诖饲闆r，本文構(gòu)建包含多部門的兩國(guó)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，通過模擬本國(guó)和外國(guó)央行數(shù)字貨幣沖擊分析得到研究結(jié)論：一是央行數(shù)字貨幣正向沖擊下，通過名義利率變化影響居民持有的貨幣、銀行存款變化影響到貨幣乘數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量，但央行數(shù)字貨幣對(duì)銀行存款替代有限、不顯著，對(duì)貨幣乘數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量M2等影響程度甚微，從而對(duì)中央銀行以名義利率為操作目標(biāo)的貨幣政策影響不會(huì)產(chǎn)生顯著作用；二是央行數(shù)字貨幣發(fā)行，只要不支付利息，僅對(duì)現(xiàn)金功能替代，影響程度有限，短期來看，對(duì)銀行存款替代影響也并不產(chǎn)生顯著作用，長(zhǎng)期來看，央行數(shù)字貨幣需求、銀行存款趨向保持穩(wěn)定狀態(tài)；三是在開放經(jīng)濟(jì)條件下，外國(guó)央行數(shù)字貨幣沖擊對(duì)本國(guó)貨幣政策影響甚微，可以忽略不計(jì)，但能夠觀測(cè)到通過匯率和貿(mào)易條件等渠道變化，傳導(dǎo)、影響到本國(guó)物價(jià)、產(chǎn)出，進(jìn)而傳導(dǎo)到本國(guó)名義利率、廣義貨幣供應(yīng)量M2。

基于上述研究結(jié)論，本文研究認(rèn)為，我國(guó)推行央行數(shù)字貨幣由點(diǎn)及面，通過先試點(diǎn)逐步推廣，讓社會(huì)公眾逐步接受新的支付習(xí)慣，讓央行數(shù)字貨幣逐步深入社會(huì)方方面面，能夠有效實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣對(duì)現(xiàn)金替代的平穩(wěn)過渡。同時(shí)，加強(qiáng)建設(shè)、完善金融市場(chǎng)，完善以利率價(jià)格為手段的操控機(jī)制，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步提升宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。但同時(shí)需要關(guān)注一些問題：一是作為新的支付方式，要向社會(huì)廣泛普及央行數(shù)字貨幣基本知識(shí)，提高社會(huì)公眾認(rèn)識(shí)；二是注意央行數(shù)字貨幣技術(shù)問題可能引發(fā)社會(huì)公眾持有央行數(shù)字貨幣擔(dān)憂，導(dǎo)致大規(guī)模引發(fā)銀行存款搬家等問題，進(jìn)而引發(fā)影響金融體系穩(wěn)定。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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收稿日期：2023-11-28

作者簡(jiǎn)介：易昌軍（1985-），男，湖南邵陽人，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行廣西壯族自治區(qū)分行。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表所在單位意見。