我國公募股權(quán)眾籌融資行為規(guī)范化的立法應(yīng)對

王嘉茗

小額發(fā)行注冊豁免是指對數(shù)額較小的證券發(fā)行行為免于注冊或核準(zhǔn)的法律制度，具有周期短、成本較低、信息披露義務(wù)寬泛的特點(diǎn)，非常有助于小型企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期的融資活動。為了更好地貫徹互聯(lián)網(wǎng)金融“效率、便民”的初衷，幫助初創(chuàng)企業(yè)快速融資和成長，建議借鑒美國的小額眾籌豁免制度，免除小金額股權(quán)眾籌發(fā)起的實(shí)質(zhì)審核程序，在我國法律體系內(nèi)設(shè)立小額股權(quán)眾籌豁免制度。

美國的小型企業(yè)也曾面臨著融資渠道窄、成本高的創(chuàng)業(yè)難題。微小企業(yè)的融資困難會導(dǎo)致市場缺乏良性競爭，整個(gè)社會創(chuàng)新能力的下降。意識到這個(gè)問題，美國在《1933年證券法》證券法中設(shè)立小額發(fā)行注冊豁免制度，為中小企業(yè)融資進(jìn)市鋪平道路。

美國《1933年證券法》第3節(jié)針對年度不超過500萬美元證券發(fā)行制定了法定的豁免條款，分別對公開發(fā)行證券和私募證券設(shè)定了不同種類的豁免制度：Regulation A允許企業(yè)在提交發(fā)行聲明之后面向社會進(jìn)行公開招攬；Rule 504和Rule 505的豁免則僅限于非公開進(jìn)行的證券發(fā)行。

Regulation A豁免了發(fā)行人進(jìn)行注冊的義務(wù)，但仍需要在證券銷售之前至少提前20日向美國證券交易委員會（SEC）提交一份發(fā)行聲明。該規(guī)則并沒有豁免發(fā)行人在州證券法上的注冊義務(wù)，因此發(fā)行人依舊負(fù)擔(dān)著相對沉重的時(shí)間與經(jīng)濟(jì)成本，導(dǎo)致實(shí)踐效果并不理想?；谏鲜銮闆r，美國立法者對該規(guī)則的適用范圍、發(fā)行人資格、發(fā)行程序等方面進(jìn)行了調(diào)適，主要修改部分包括：（1）將年度發(fā)行限額提高至5000萬美元，并根據(jù)金額的大小分不同層次對豁免進(jìn)行規(guī)制；（2）針對“合格購買者”豁免州證券法注冊義務(wù)；（3）對不同層次的發(fā)行人實(shí)行差異化的信息披露政策。Regulation A+獲得了市場的積極反響。統(tǒng)計(jì)表明，截止至2016年4月，累計(jì)被提交或批準(zhǔn)的發(fā)行申請共150多份，金額累計(jì)超過12億美元。可見，經(jīng)過這一的修訂，美國證券法為初創(chuàng)企業(yè)的小額集資提供了切實(shí)可行的路徑，同時(shí)兼顧了對投資者利益的保障，可謂是在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者權(quán)益保障之間實(shí)現(xiàn)了相對的平衡。

《眾籌條例》作為美國公募股權(quán)眾籌立法的最終規(guī)則，主要內(nèi)容包括公募股權(quán)眾籌豁免、發(fā)行人規(guī)制、中介規(guī)制、集資門戶的額外規(guī)制四個(gè)方面。

第一，在豁免范圍方面，《眾籌條例》的將發(fā)行限額下調(diào)，改為12個(gè)月內(nèi)不超過100萬美元，將便利的豁免制度面向最微小的初創(chuàng)企業(yè)，將實(shí)行豁免的公募股權(quán)眾籌的規(guī)?？刂圃凇靶☆~”的范圍內(nèi)，來保護(hù)廣大投資者的權(quán)益。

第二，在個(gè)人投資額度方面，針對不同的收入群體設(shè)置了不同的發(fā)行限額：針對年收入或者凈資產(chǎn)低于10萬美元的投資者，在投資者年收入或者凈資產(chǎn)的5%或2000美元（取較大者）；針對年收入或者凈資產(chǎn)超過10萬美元的投資者，不超過年收入或者凈資產(chǎn)的10%（取其中較小者），且出售總額不超過10萬美元。

第三，在交易中介方面，《眾籌條例》在子部分C中規(guī)定了從事股權(quán)眾籌中介需要滿足的要求，以及中介的降低欺詐風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。此外條例還要求發(fā)行人只能選擇一個(gè)中介開展股權(quán)融資活動，保證信息的有效性和對發(fā)行人的監(jiān)管需求，防止投資者群體的過度分散。

第四，關(guān)于發(fā)行人要求，《眾籌條例》在子部分B規(guī)定了發(fā)行人對中介、投資者的披露機(jī)構(gòu)名稱、高管任職情況、籌集資金的用途等信息的義務(wù)。此外，條例還增加了幾種不適用眾籌豁免的發(fā)行人類型，包括沒有特定商業(yè)計(jì)劃的，以及在發(fā)行說明書之前的兩年內(nèi)，未向證券交易委員會備案，也沒有向投資者提供本部分所要求的年度報(bào)告的發(fā)行人，均不可使用豁免制度。

美國上述對于發(fā)行人主體要求的立法邏輯值得我們借鑒。我國在引入小額股權(quán)眾籌發(fā)行豁免制度時(shí)應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人資格進(jìn)行限制，將發(fā)行主體限制為在中國境內(nèi)設(shè)立的小微型企業(yè)，明確排除沒有明確商業(yè)計(jì)劃的公司，保護(hù)廣大投資者的權(quán)益。

借鑒美國的立法經(jīng)驗(yàn)，在我國證券法體系下針對公募股權(quán)眾籌引入小額眾籌豁免制度具有必要性，可以打破傳統(tǒng)“一對一線性推廣”的融資渠道限制、降低融資的時(shí)間和金錢成本、有效提高投資效率。我國對于證券發(fā)行的監(jiān)管采用的是事前核準(zhǔn)制，即發(fā)行人必須在發(fā)行證券之前通過發(fā)行審核委員會的審核，因此小額豁免制度豁免的具體方式可以試行“發(fā)行注冊制”作為豁免核準(zhǔn)的例外。具體而言，在我國《證券法》體系下針對公募股權(quán)眾籌構(gòu)建小額豁免制度應(yīng)包括以下方面：

第一，公募股權(quán)眾籌小額豁免的發(fā)行限額。我國的豁免發(fā)行上限應(yīng)當(dāng)?shù)陀诠脊蓹?quán)眾籌的發(fā)行限額，不需要再對小額豁免進(jìn)行分層；具體數(shù)額可以結(jié)合小型企業(yè)所需創(chuàng)業(yè)資金以及創(chuàng)業(yè)失敗造成損失風(fēng)險(xiǎn)，具體進(jìn)行把握。

第二，投資者投資限額的分級確定。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2021》將我國的收入群體劃分為極低收入群體（月收入在1000元以下）、低收入群體（月收入在1000～5000之間）、中等收入群體（月收入在5000以上、10萬以下）和高收入群體（月收入在10及以上）四類，公募股權(quán)眾籌主要面向的投資群體為月收入在5000以上的中高收入群體，建議將小額豁免制度的投資上限設(shè)置為：平均一年可支配收入在2萬～4萬元的投資者，投資上限為可支配收入的5%；可支配收入在4萬～8萬元的投資者，投資上限為可支配收入的10%；可支配收入在8萬元以上的投資者，投資上限為可支配收入20%。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)，美國2013年、2014年和2015年的人均收入分別為52749美元、54539美元和56115美元，10萬美元基準(zhǔn)大約為美國年人均收入的兩倍。假設(shè)該基準(zhǔn)能夠有效控制投資者的損失，那么根據(jù)匯率換算后，我國可以將投資上限設(shè)定為10萬元。投資者在通過眾籌平臺進(jìn)行投資之前，應(yīng)當(dāng)根據(jù)平臺的指示完成資產(chǎn)狀況評估，充分了解自己的可支配收入情況以及投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，以便于分級投資限額的順利實(shí)行。

第三，強(qiáng)化平臺的監(jiān)管義務(wù)，確立特殊的信息披露制度?？紤]到小額豁免制度設(shè)立的初衷是讓初創(chuàng)企業(yè)更快獲得創(chuàng)業(yè)資金、讓大眾參與到股權(quán)投資當(dāng)中，單純地提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)不能很好地解決問題。對此可以建立“分層信息披露制度”，“充分考慮信息披露的成本，按照發(fā)行人融資數(shù)額的不同，建立分層財(cái)物信息披露制度和持續(xù)信息披露制度，明確最低標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)制信息披露范圍?！睉?yīng)當(dāng)注意的是，為了更好保護(hù)非專業(yè)投資者的權(quán)益，發(fā)行人在進(jìn)行信息披露的時(shí)候應(yīng)當(dāng)使用簡明、易懂的表達(dá)，因此筆者建議為發(fā)行人的信息披露義務(wù)中設(shè)置“使用簡明易懂的表達(dá)義務(wù)”，并給眾籌平臺設(shè)置“對信息披露中的專業(yè)術(shù)語進(jìn)行補(bǔ)充解釋說明的責(zé)任”。

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（作者單位：北京師范大學(xué)）