ESG信息摩擦與收益可預(yù)測(cè)性：ESG評(píng)級(jí)分歧的新證據(jù)

摘要 隨著ESG投資理念日趨主流化，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)評(píng)估企業(yè)ESG表現(xiàn)，但由于缺乏共識(shí)性的ESG評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于同一家企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果存在差異，這一現(xiàn)狀可能對(duì)資本市場(chǎng)的估值邏輯產(chǎn)生影響。鑒于此，該研究基于2009—2022年10家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于中國(guó)A股企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，采用多種統(tǒng)計(jì)方法驗(yàn)證了中國(guó)資本市場(chǎng)ESG評(píng)級(jí)分歧的存在性。在此基礎(chǔ)上，采用各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)ESG評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)差測(cè)度ESG評(píng)級(jí)分歧，考察以ESG評(píng)級(jí)分歧為代表的信息摩擦與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系，從而探索成熟資本市場(chǎng)估值理論在中國(guó)的適用場(chǎng)景。①研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)分歧顯著降低了未來(lái)股票收益，即驗(yàn)證了ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)未來(lái)股票收益的預(yù)測(cè)能力，肯定了ESG評(píng)級(jí)分歧的定價(jià)效應(yīng)。該結(jié)論在經(jīng)過(guò)內(nèi)生性處理、更換核心變量測(cè)度等系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊成立。②作用機(jī)制檢驗(yàn)顯示，ESG評(píng)級(jí)分歧加劇了未來(lái)股價(jià)的下降幅度，降低了投資者對(duì)股票的市場(chǎng)認(rèn)可度以及分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注度和薦股評(píng)級(jí)情況，從而降低了未來(lái)股票收益表現(xiàn)。③拓展性討論部分，該研究基于Fama-French3因子及5因子模型估計(jì)的收益殘差標(biāo)準(zhǔn)差作為特質(zhì)波動(dòng)率的測(cè)度變量，使用截面Fama-MacBeth回歸方法考察控制了ESG評(píng)級(jí)分歧后特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)股票收益率預(yù)測(cè)能力的變化，發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)分歧與未來(lái)股票收益負(fù)相關(guān)的原因有一部分來(lái)自“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”的定價(jià)異象。

關(guān)鍵詞 ESG評(píng)級(jí)分歧；異質(zhì)信念；信息噪聲；特質(zhì)波動(dòng)率異象；資產(chǎn)定價(jià)

中圖分類號(hào) F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼 A 文章編號(hào) 1002-2104（2024）12-0098-10 DOI：10. 12062/cpre. 20241012

近年來(lái)，金融市場(chǎng)最顯著的發(fā)展之一就是將環(huán)境、社會(huì)和治理（environment，social and governance， ESG）的可持續(xù)發(fā)展理念融入投資決策［1］。ESG與中國(guó)“雙碳”目標(biāo)、高質(zhì)量發(fā)展理念高度契合［2］，將ESG融入投資決策既是微觀層面推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)轉(zhuǎn)型的有效工具，也是宏觀層面實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必要手段。因此，ESG信息是構(gòu)建中國(guó)特色估值體系、提升資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的數(shù)據(jù)支撐。在政策引導(dǎo)、市場(chǎng)選擇的共同作用下，中國(guó)ESG投資日趨主流化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年，WIND ESG概念主題基金發(fā)行總規(guī)模達(dá)到10萬(wàn)億元，ESG債券發(fā)行總額突破16萬(wàn)億元。ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為專業(yè)的數(shù)據(jù)處理者，其發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)降低了投資者捕捉ESG信息的搜尋成本。但在缺乏共識(shí)性的ESG評(píng)價(jià)準(zhǔn)則下，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立了“獨(dú)具特色”的評(píng)級(jí)體系，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一企業(yè)存在ESG評(píng)級(jí)分歧。盡管已有學(xué)者關(guān)注了ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)股票市場(chǎng)的影響，但關(guān)于ESG評(píng)級(jí)分歧影響資本市場(chǎng)估值邏輯的探討較為匱乏。鑒于此，立足中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展背景以及這一新興資本市場(chǎng)不完善的交易機(jī)制（賣空約束），本研究通過(guò)考察以ESG評(píng)級(jí)分歧為代表的信息摩擦與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系，探索成熟資本市場(chǎng)估值理論在中國(guó)的適用場(chǎng)景，從而延伸ESG相關(guān)文獻(xiàn)的研究脈絡(luò)，期望為把握中國(guó)企業(yè)的估值邏輯及推進(jìn)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)提供有益啟示。

1 典型化事實(shí)與研究假設(shè)

1. 1 ESG評(píng)級(jí)分歧的典型化事實(shí)

ESG評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面非財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合評(píng)估［1］，評(píng)級(jí)結(jié)果旨在反映企業(yè)的ESG績(jī)效［3］。目前各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立了“獨(dú)具特色”的ESG評(píng)級(jí)體系，數(shù)據(jù)來(lái)源、指標(biāo)選擇、測(cè)度方法等存在差異，導(dǎo)致同一企業(yè)從不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能獲得截然不同的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果［4］，如2018年華證和盟浪對(duì)中國(guó)中鐵給出了優(yōu)秀等級(jí)，但萬(wàn)得和商道融綠給出了較差評(píng)級(jí)。此外，Chris?tensen等［1］、Berg等［4］基于國(guó)際ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果相關(guān)性較低，存在ESG評(píng)級(jí)分歧。本研究采用萬(wàn)得、商道融綠等10家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG 評(píng)級(jí)結(jié)果相關(guān)系數(shù)較低（0. 015～0. 685），可能存在ESG評(píng)級(jí)分歧。在后續(xù)實(shí)證部分，本研究通過(guò)差異檢驗(yàn)、計(jì)量模型等進(jìn)一步驗(yàn)證了中國(guó)資本市場(chǎng)存在ESG評(píng)級(jí)分歧。