金融改革開放要打破閉環(huán)思維

巴曙松。圖/視覺中國

許多進(jìn)行海外布局的企業(yè)家有一種看法：過去40年，在中國的企業(yè)要做國際化配置，做跨市場供應(yīng)鏈的布局，是可選項(xiàng)。中國當(dāng)時本來是全世界發(fā)展最快的經(jīng)濟(jì)體之一，跟著中國的市場發(fā)展大勢一起跑就能發(fā)展得不錯。

現(xiàn)在，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)了劇烈的變化，為了應(yīng)對這種劇變帶來的沖擊，中國的企業(yè)進(jìn)行跨市場供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)配置是個必選項(xiàng)，是應(yīng)對新的國際環(huán)境挑戰(zhàn)的生存的需要。

這些來自企業(yè)的體會，實(shí)際上也可以說是從微觀層面印證了當(dāng)前整個國際宏觀格局出現(xiàn)的顯著變化。

過去全球范圍內(nèi)可以說是以全球化、一體化和相互融合為基調(diào)?，F(xiàn)在則可以說是碎片化、脫鉤、區(qū)域化等為基調(diào)。當(dāng)前就處于這樣一個局部脫鉤的過程中，這個時期，中國的企業(yè)推動相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的重新布局，既有中國的企業(yè)主動的布局，因?yàn)橹袊膭趧恿Τ杀镜纳仙约爱a(chǎn)業(yè)升級的客觀需要，也有部分歐美和日韓等實(shí)施所謂“中國+1”策略，推動其貿(mào)易結(jié)構(gòu)從離岸貿(mào)易變成友岸和近岸貿(mào)易?？梢钥吹?，這幾年中國對美國的出口占比的下降和對東南亞出口的上升，背后邏輯就是全球區(qū)域經(jīng)貿(mào)格局在這一新的大趨勢推動下的調(diào)整和相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的調(diào)整。

同時，中國當(dāng)前面臨的一個影響深遠(yuǎn)的新形勢還包括即將到來的深度老齡化。1962年到1972年是中國嬰兒潮十年，出生了3億人。這十年過去之后，這些嬰兒潮時期出生的人群陸續(xù)退休，中國就從人口結(jié)構(gòu)上全面進(jìn)入深度老齡化。這并不是說有多么可怕，但是需要從經(jīng)濟(jì)金融體系各個方面早為之計(jì)。

早期法國、日本、韓國在進(jìn)入深度老齡化階段，在金融方面有一個很重要的特點(diǎn)：因?yàn)槔淆g化導(dǎo)致本國金融資產(chǎn)的回報下降，所以其金融機(jī)構(gòu)開始進(jìn)行海外大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的專業(yè)配置。在迷失的30年階段，日本在境外的投資資產(chǎn)規(guī)模非常大。大家會比較日本的GNP（國民生產(chǎn)總值）和GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的差別，也就是日本老齡化開始的起點(diǎn)。GNP的增長明顯快于GDP增長，背后的推動力量就是海外資產(chǎn)配置在推動，也正是在這個階段，一些日本的企業(yè)轉(zhuǎn)型成為國際企業(yè)和跨國公司。

梳理這些背景信息，是想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，在新形勢下討論金融開放，要支持立足新的環(huán)境，支持中國的優(yōu)秀企業(yè)主動進(jìn)行跨市場的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈配置，提升自身應(yīng)對全球沖擊的能力。而金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就要把握中國的企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重新布局的客觀需要，這些企業(yè)現(xiàn)在客觀上需要更多地跨境的資金自由調(diào)度的權(quán)利，進(jìn)行跨境的復(fù)雜的并購、整合、投資、風(fēng)險管理、投融資等多重需要。

出于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、中美利率周期差異等因素，現(xiàn)在境內(nèi)資產(chǎn)的回報水平慢慢在下降。相對來說，尋求配置海外相匹配的金融資產(chǎn)的需求在上升，從人口結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系以及一些國家應(yīng)對老齡化的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前是不是可以考慮以更大幅度鼓勵這些金融機(jī)構(gòu)做一些全球的與其自身的風(fēng)險收益偏好相匹配的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置。

從國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，30年前日本的很多金融機(jī)構(gòu)有一部分還沉醉在當(dāng)時日本可能會繼續(xù)高增長的迷霧里，主要只投日本本土資產(chǎn)，后來凈息差不斷地收縮，導(dǎo)致經(jīng)營出現(xiàn)問題，被整合并購?fù)顺鍪袌?。也有一部分日本的金融機(jī)構(gòu)主動進(jìn)行海外配置，保持了相對穩(wěn)定的經(jīng)營狀況，支持了這些金融機(jī)構(gòu)度過了日本艱難調(diào)整的30年。

當(dāng)前，中國已經(jīng)宣布希望加入CPTPP（跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定），中國的金融開放狀況勢必要作出適應(yīng)性的調(diào)整，特別是以更大的金融開放來支持企業(yè)進(jìn)行跨市場投資布局的便利化。

中國金融對內(nèi)部開放已經(jīng)取得很大進(jìn)展，對外開放也成效卓著，特別是人民幣國際化以及內(nèi)地和香港的互聯(lián)互通。

目前，香港、深圳和上海之間的互聯(lián)互通機(jī)制，已經(jīng)成為中國資本跨境配置非常重要的平臺和渠道，也支持中國的金融市場被納入主要國際指數(shù)中。這是很重要的標(biāo)志?；ヂ?lián)互通取得的成就是巨大的，是中國金融開放取得的重大成績，對香港和內(nèi)地的金融開放都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的積極的影響。立足于當(dāng)前的國際環(huán)境，從服務(wù)當(dāng)前中國特定的金融需求出發(fā)，互聯(lián)互通機(jī)制至少有以下幾個方面可以進(jìn)一步推動發(fā)展。

一是互聯(lián)互通到目前為止采用的還是閉環(huán)機(jī)制，在閉環(huán)下，互聯(lián)互通主要只是一個資產(chǎn)的投資配置的平臺，并不是一個跨境的資金流動和金融市場開放平臺。

比如在三亞用內(nèi)地App買了香港的股票，資金流出了，過一段時間如果賣出股票，資金只是原路返回；外資投資中國的股票，其資金流向也一樣是閉環(huán)，外資通過海外的金融機(jī)構(gòu)買入上海、深圳的股票，資金流入，賣出的時候原路返回，它實(shí)際上是個閉環(huán)。

2024年是滬港通啟動十周年。圖/中新

這在特定的條件下是一個難得的突破，但是我們不能把這個狀態(tài)作為一個終點(diǎn)狀態(tài)。人民幣要國際化，比如美元、歐元、日元對外流出時，很少要求其資金跨境流動是閉環(huán)。如果要求是閉環(huán)，其國際化也很難取得當(dāng)前的進(jìn)展和突破。

更值得提醒的是，要防止在金融改革和開放的方案設(shè)計(jì)中，把這個閉環(huán)機(jī)制固定化，這往往容易形成路徑依賴。很多其他領(lǐng)域的金融開放，大家本能地就是構(gòu)思閉環(huán)機(jī)制，例如跨境理財通實(shí)際上也嘗試構(gòu)建一個閉環(huán)機(jī)制，其他的商品市場開放似乎也在考慮要模仿閉環(huán)機(jī)制。

但是，客觀地說，閉環(huán)機(jī)制更多的是一個折中的產(chǎn)物，是既想保留外匯管制，又想推動跨境配置的折中制度產(chǎn)物，我們可不可以想辦法在中國的企業(yè)開始要進(jìn)行供應(yīng)鏈的全球布局、金融機(jī)構(gòu)要進(jìn)行全球配置的新需求下考慮穩(wěn)步把這個閉環(huán)逐步打開？

2024年就是滬港通啟動十周年，能不能考慮探討定個標(biāo)準(zhǔn)，投了一定時間、積累了豐富海外投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，是否可以將一定的比例資金可以留在境外做資產(chǎn)配置，來配合推動人民幣的國際化。

需要提醒的是，不能不斷把閉環(huán)機(jī)制當(dāng)成一個完美模板來復(fù)制，始終是一個一個的閉環(huán)，就像我們從現(xiàn)在的酒店出去，如果出去的路線都是一個一個封閉的天橋，走過去到那邊看一眼，不能去其他的地方，就只能接著又回來，這種封閉天橋的作用實(shí)際上就很有限。

考慮到我們今天在探討新形勢下的金融開放，這種閉環(huán)機(jī)制可能也很難支持中國的企業(yè)做海外供應(yīng)鏈配置和金融機(jī)構(gòu)國際化的配置需要。

二是目前互聯(lián)互通的開放主要集中在二級市場上市的股票，始終沒有觸及股票一級市場。從業(yè)務(wù)操作流程上看，無非是發(fā)行的那一刻和已經(jīng)發(fā)行完了之后的差距，但實(shí)際上背后蘊(yùn)含著是否能真正實(shí)施基于市場定價的注冊制的政策導(dǎo)向。通過一級市場的聯(lián)通，才能更好地把資金支持到這些實(shí)體的企業(yè)，也可以使得內(nèi)地如果階段性面臨發(fā)行上市的市場壓力的時候，把一部分發(fā)行的壓力轉(zhuǎn)移到境外。

因此，從金融開放的角度看，是不是也可以考慮把目前的互聯(lián)互通僅限于二級市場，去延伸到一級市場。一級市場在法律定位上跟二級市場沒太大的差別，比如做一個法律上的技術(shù)處理，就可以為很多中國的企業(yè)在海外上市提供一個來自一級市場的支持，也給內(nèi)地投資者一個更多的新股的選擇。

三是互聯(lián)互通目前覆蓋的上市公司，絕大部分還是以內(nèi)地的企業(yè)為主。所以在互聯(lián)互通覆蓋的公司和投資者的大的資金流向看，主要還是內(nèi)地的發(fā)行人和海外的資金之間的匹配渠道，但要真正推動金融的開放，應(yīng)該還有另一端的金融活動，就是國際的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人和內(nèi)地的投資者之間的匹配。

我們下一步怎么去加大國際優(yōu)質(zhì)公司的標(biāo)的，給內(nèi)地投資者做投資？要么是發(fā)起內(nèi)地的國際版，要么加大在香港上市的國際優(yōu)秀公司的比例并納入港股通中。

香港市場沒有外匯管制也很少有政府干預(yù)，它的上市公司的收入絕大部分來自內(nèi)地，內(nèi)地的任何一個風(fēng)吹草動，香港資本市場的反應(yīng)都很靈敏。比如匯率和香港股市漲跌之間就有非常清晰的關(guān)聯(lián)關(guān)系，人民幣匯率一貶值，上市公司從內(nèi)地收的人民幣收益在香港折算港幣就減少，減少就影響它的估值。所以香港資本市場可以說當(dāng)前是非常市場化，有時候還有些超調(diào)色彩地成為內(nèi)地經(jīng)濟(jì)波動的晴雨表。

與此形成對照的是，美國股市似乎許多時候都很強(qiáng)勁。在很多時候，這并不僅僅是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)有多強(qiáng)勁，而是因?yàn)閬碜匀澜绲膬?yōu)秀公司持續(xù)在美國上市，使得美國的資本市場的指數(shù)漲跌不僅僅是美國一個國家的經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)，還部分體現(xiàn)了全球一些出色的企業(yè)的經(jīng)營狀況。

因此，香港市場下一步要發(fā)展得更有深度，當(dāng)然要繼續(xù)發(fā)揮背靠祖國的巨大優(yōu)勢，還需要繼續(xù)面向國際，吸引全球的優(yōu)質(zhì)公司來上市，并且把香港的這些國際公司陸續(xù)放到港股通里讓更多內(nèi)地投資者去選擇，使得內(nèi)地投資者有更多的選擇范圍，這應(yīng)當(dāng)也是另外一個國際化的趨勢和方向。

四是目前互聯(lián)互通覆蓋的產(chǎn)品還非常單一，規(guī)模不小，但實(shí)際上還是很單一的股票現(xiàn)貨為主。再有一點(diǎn)，目前在滬港通、深港通交易里，比如目前計(jì)價交易的海外只有港幣。

2023年香港交易所嘗試著由24家上市公司申請用港幣和人民幣雙幣報價，雖然目前交易的流動性改進(jìn)有限，因?yàn)榫惩馊嗣駧艛?shù)量有限，下一步是不是可以放到港股通里，讓內(nèi)地投資者直接用人民幣交易。如果交易活躍了，用人民幣繼續(xù)做增發(fā)、推動更多企業(yè)在香港上市并用人民幣計(jì)價，這可能是人民幣國際化很重要的新起步。

互聯(lián)互通從金融開放角度來說是一個巨大的創(chuàng)舉，對內(nèi)地金融開放和香港金融市場發(fā)展成績巨大，2024年就是港股通啟動十周年，我們正好有條件對此進(jìn)行系統(tǒng)的梳理，并從新形勢的變化角度，從服務(wù)中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新需求角度，來探索未來可能還有很多需要做的改革，還有很多需要推進(jìn)的開放。

梳理多年全球金融中心的交易所籌資的排名，可以發(fā)現(xiàn)全球金融體系呈現(xiàn)一些新的特點(diǎn)值得關(guān)注。

首先，很多資本市場實(shí)際還是純粹的封閉的區(qū)域市場，雖然它籌資金額排名靠前，但實(shí)際上它的投資者、籌資者都是本土投資者，并不具有國際影響力。如果主要考量全球開放的國際金融中心的交易所的籌資，可以發(fā)現(xiàn)一個非常明顯的趨勢，就是向頭部集中。

其次是向美國的交易所集中，緊隨其后的還是香港。香港在2023年的動蕩環(huán)境下有60多家公司上市，雖然有所下滑，但是與其他國際交易所相比，已經(jīng)很不錯。例如跟倫敦市場比，倫敦來自IPO（首次公開募股）的收入只占總收入的4%，幾乎沒有什么籌資功能了；新加坡市場上的新上市公司和籌資額就更少。

美國在積極開放市場吸引全球優(yōu)秀的公司上市，美元的強(qiáng)勢還在保持，中國香港在這樣的激烈競爭和壓力下，為什么還能保持這樣一個發(fā)展的韌勁和潛力？主要就是因?yàn)橛幸粋€巨大的經(jīng)濟(jì)體——中國，以及正在向東南亞進(jìn)行跨市場布局產(chǎn)業(yè)鏈的中國企業(yè)，從而使得東南亞與中國香港的金融聯(lián)系也在迅速提升。因?yàn)橹袊钠髽I(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來新的海外融資的需求，這些國際融資需求是內(nèi)地的交易所在有外匯管制的條件下不容易滿足的。

通常所說的國際金融中心是紐、倫、港，實(shí)際上現(xiàn)在倫敦因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)的衰退，再加上英國的脫歐，導(dǎo)致它的籌資功能基本上很有限，有的年份幾乎可以忽略。很多大的英國和歐洲公司還是去美國上市。

這些趨勢，如果和互聯(lián)互通的下一步發(fā)展結(jié)合起來思考，未來中國香港的籌資功能首先是要服務(wù)內(nèi)地的企業(yè)走出去，同時，還要積極建立一個開放的、多元化的、國際化的籌資市場，保持國際的競爭力，這樣才能保持一定的籌資功能和市場活躍程度。

（作者為香港交易所董事總經(jīng)理及首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；本文由《財經(jīng)》記者康愷根據(jù)其在2023年12月三亞《財經(jīng)》國際論壇上的發(fā)言整理，有刪節(jié)；編輯：袁滿）