日本政府信用評(píng)級(jí)的變化

張敬國(guó)

日本是政府高負(fù)債、高支出的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。政府支出最大和增長(zhǎng)最多的領(lǐng)域是社會(huì)保障，政府發(fā)債融資的資金主要來源于中央銀行和商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，日本實(shí)際上是運(yùn)用財(cái)政金融手段進(jìn)行社會(huì)收入再分配。

政府發(fā)債增加社保支出，對(duì)居民消費(fèi)影響直接而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響比較間接，對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的影響相對(duì)有限。日本政府發(fā)行的國(guó)債，完全可以由國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄和中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的資金認(rèn)購(gòu)。隨著日本政府債務(wù)的上升，主權(quán)信用評(píng)級(jí)持續(xù)下降，但沒有對(duì)日本國(guó)債利率、日元匯率、日本股市產(chǎn)生明顯影響。

自1990年以來30多年，隨著日本政府債務(wù)的上升，日本的主權(quán)信用評(píng)級(jí)逐步下降，例如，日本主權(quán)信用的標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)，1991年為AAA，2001年降到AA+，2002年降到AA-，2015年降到A+并持續(xù)至今。根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)報(bào)告披露的信息，政府公共債務(wù)相對(duì)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的比例上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)降主權(quán)信用等級(jí)的主要考慮因素。

日本主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)于日本的股市、日元匯率以及日本國(guó)債收益率影響不顯著，甚至在走勢(shì)上有時(shí)還出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。整理彭博數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2022年日本評(píng)級(jí)展望符號(hào)從負(fù)面變?yōu)榉€(wěn)定后，日元匯率出現(xiàn)貶值，股市變化不明顯，日本國(guó)債利率出現(xiàn)上升趨勢(shì)。

一國(guó)主權(quán)信用的國(guó)際評(píng)級(jí)變化，對(duì)該國(guó)金融市場(chǎng)有什么影響？首先要看該國(guó)社會(huì)總儲(chǔ)蓄是盈余還是不足，其債務(wù)融資資金是來自境內(nèi)還是境外。

與阿根廷、墨西哥這些本國(guó)凈儲(chǔ)蓄為負(fù)的國(guó)家完全不同，日本常年保持國(guó)際貿(mào)易順差，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄充足，日本政府發(fā)行的國(guó)債，完全可以由國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄和日本中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的資金認(rèn)購(gòu)。日本通貨膨脹常年保持在很低的水平，日本政府發(fā)債對(duì)境外資金沒有依賴。所以，盡管日本主權(quán)信用評(píng)級(jí)近30年來持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但信用符號(hào)調(diào)整并沒有對(duì)日本國(guó)債利率、日元匯率、日本股市產(chǎn)生顯著影響。影響金融市場(chǎng)的主要因素還是日本宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)和貨幣政策措施等。

同樣是高儲(chǔ)蓄、外貿(mào)曾經(jīng)促進(jìn)高增長(zhǎng)的東亞國(guó)家，中國(guó)與日本在經(jīng)濟(jì)方面有相似之處。近年來，人們從人口老齡化、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整等方面參考日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。其實(shí)，中國(guó)與日本的差異顯而易見。1990年日本人均GDP為2.6萬美元，城市化率為77%。日本社會(huì)的失業(yè)率長(zhǎng)期低于5%，特別是青年人失業(yè)率更低。2023年中國(guó)人均GDP為1.2萬美元，城市化率為66%，16歲-24歲青年失業(yè)率為14.9%。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間遠(yuǎn)大于當(dāng)年的日本，而就業(yè)問題是當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的首要問題。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本質(zhì)上是人們可商業(yè)計(jì)量的一切活動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)中的充分就業(yè)就是讓人們都合法地活動(dòng)起來，這是一切經(jīng)濟(jì)的源泉，在此基礎(chǔ)上，盡可能地實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)、價(jià)格穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等。實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)是當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要邏輯。

在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息以及美歐對(duì)俄頻繁金融制裁的背景下，各經(jīng)濟(jì)體加速“去美元化”，這為發(fā)展人民幣貿(mào)易計(jì)價(jià)功能帶來機(jī)遇。本文在允許第三方貨幣計(jì)價(jià)的條件下，構(gòu)建了基于廠商利潤(rùn)最大化的計(jì)價(jià)貨幣選擇模型，分析表明：雙邊貨幣互換協(xié)議有助于增強(qiáng)人民幣的貿(mào)易計(jì)價(jià)功能，其作用機(jī)制包括穩(wěn)定人民幣匯率和增強(qiáng)境外人民幣信心兩個(gè)方面。

本文用2005年-2021年UN Comtrade數(shù)據(jù)庫構(gòu)建了國(guó)家間貿(mào)易價(jià)格數(shù)據(jù)集，測(cè)算人民幣的貿(mào)易計(jì)價(jià)功能。研究發(fā)現(xiàn)：雙邊貨幣互換協(xié)議對(duì)人民幣的貿(mào)易計(jì)價(jià)功能有顯著增強(qiáng)作用，剔除美元影響后該作用依然存在。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，雙邊貨幣互換協(xié)議從穩(wěn)定人民幣對(duì)簽署國(guó)貨幣匯率和增強(qiáng)境外人民幣信心兩個(gè)方面推進(jìn)人民幣的貿(mào)易計(jì)價(jià)功能。

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