供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性機(jī)制影響的異質(zhì)性研究

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性；中介效應(yīng)模型

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-7934（2024）12-0032-16

一、引言

隨著自然重大災(zāi)害沖擊、地緣沖突等不確定因素的增加，全球供應(yīng)鏈體系的不穩(wěn)定性暴露出來(lái)，這個(gè)問(wèn)題也逐漸引起各個(gè)國(guó)家的高度重視。特別是在全球化背景下，國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，任何環(huán)節(jié)的波動(dòng)都可能對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全產(chǎn)生影響。通過(guò)提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的韌性和安全水平，可以減少國(guó)家經(jīng)濟(jì)對(duì)外部沖擊的敏感性，確保其穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前，全球貿(mào)易和供應(yīng)鏈發(fā)展環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜。尤其2024年以來(lái)，受地緣政治、工人罷工等影響，全球供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)增加，并呈現(xiàn)出更為顯著的外溢效應(yīng)，對(duì)供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的影響也在擴(kuò)大。從安全角度看，必須增強(qiáng)供應(yīng)鏈的韌性。

我國(guó)已在多個(gè)政策文件和高層會(huì)議中強(qiáng)調(diào)提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全性的重要意義。2022年10月，黨的二十大報(bào)告明確提出，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平是高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，而高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)［1］。2024年1月，中共中央政治局就扎實(shí)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行第十一次集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平總書記明確指出，要圍繞發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力布局產(chǎn)業(yè)鏈，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，保證產(chǎn)業(yè)體系自主可控、安全可靠。3月，李強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中提出“實(shí)施制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)，著力補(bǔ)齊短板、拉長(zhǎng)長(zhǎng)板、鍛造新板，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和競(jìng)爭(zhēng)力”。隨后，黨的二十屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》提出“健全提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平制度”。

隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，供應(yīng)鏈已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的重要一環(huán)，其韌性與安全水平直接反映出一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力［2］。金融是經(jīng)濟(jì)的血脈，而供應(yīng)鏈金融是指從供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈整體出發(fā)，以真實(shí)貿(mào)易背景為基礎(chǔ)，為產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上的企業(yè)提供一攬子金融服務(wù)方案，降低鏈上企業(yè)資金成本，合理配置產(chǎn)業(yè)鏈上各方資源。通過(guò)充分發(fā)揮核心企業(yè)在提升鏈條企業(yè)信用方面的作用，供應(yīng)鏈金融有效解決了民營(yíng)企業(yè)在單獨(dú)信用資質(zhì)上存在的不足問(wèn)題。因此，研究供應(yīng)鏈金融和供應(yīng)鏈韌性之間的關(guān)系和影響，對(duì)探索供應(yīng)鏈金融未來(lái)的發(fā)展方向、提升供應(yīng)鏈韌性都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此，本文選取2012—2021年的A股非金融上市企業(yè)的年度數(shù)據(jù)，從企業(yè)微觀層面利用雙向固定效應(yīng)模型、中介效應(yīng)模型考察供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

供應(yīng)鏈金融主要圍繞供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)展開，利用核心企業(yè)的信用和市場(chǎng)地位，為供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)提供資金支持和信用增值服務(wù)。這種金融模式通過(guò)連接銀行、企業(yè)和商品供應(yīng)鏈，構(gòu)建起一個(gè)互惠互利的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，促進(jìn)整個(gè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定和高效運(yùn)作。供應(yīng)鏈金融助力中小微企業(yè)解決融資難題，科技解決方案在提升中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性方面發(fā)揮獨(dú)特作用。供應(yīng)鏈金融生態(tài)系統(tǒng)通過(guò)構(gòu)建金融服務(wù)平臺(tái)，整合了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的融資環(huán)節(jié)。該平臺(tái)以跨越組織邊界的方式，為鏈上企業(yè)及其上下游產(chǎn)業(yè)群體提供了豐富的金融資源和服務(wù)，深入滲透到鏈上活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)。這種做法不僅有助于激發(fā)企業(yè)的發(fā)展活力，還推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值共同創(chuàng)造［1］。據(jù)此，提出以下假說(shuō)。

假說(shuō)1：供應(yīng)鏈金融可以提升核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性。

供應(yīng)鏈金融正逐漸成為企業(yè)優(yōu)化資源配置和促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。通過(guò)提供更加靈活的資金管理方式，供應(yīng)鏈金融使得企業(yè)能夠更為高效地規(guī)劃資源分配，并更有能力向合作創(chuàng)新活動(dòng)投入更多資源，從而促進(jìn)企業(yè)在高初始成本及持續(xù)投入需求的技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品創(chuàng)新方面投資。供應(yīng)鏈金融的運(yùn)作能夠有效引導(dǎo)金融資源配置至供應(yīng)鏈上下游企業(yè)，提高上游原材料的供應(yīng)效率以及下游企業(yè)的購(gòu)買能力，從而有助于提升鏈上企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，并增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)［3］。此外，供應(yīng)鏈金融通過(guò)提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率、緩解投資不足、穩(wěn)定供應(yīng)鏈關(guān)系等多種途徑，增強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的韌性，有助于降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)［4-6］。供應(yīng)鏈金融的發(fā)展不僅推動(dòng)了企業(yè)生產(chǎn)率和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，還釋放了中小企業(yè)的創(chuàng)新活力，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的供需對(duì)接，加速了產(chǎn)業(yè)融合的發(fā)展，并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，為企業(yè)提供了融資擔(dān)保，進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力［1］［7］。據(jù)此，提出以下假說(shuō)。

假說(shuō)2：供應(yīng)鏈金融會(huì)通過(guò)提高核心企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)一步提升核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性。

供應(yīng)鏈金融顯著提升了企業(yè)的資金流動(dòng)性，使其能夠迅速應(yīng)對(duì)各種沖擊與挑戰(zhàn)。供應(yīng)鏈金融所提供的資金源泉，增強(qiáng)了企業(yè)應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性危機(jī)的能力，有效降低了外部沖擊對(duì)其運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的干擾。通過(guò)提高資金流動(dòng)性和成本效益，供應(yīng)鏈金融使企業(yè)能夠更加靈活地調(diào)整策略，以適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境。這種靈活性是組織韌性的核心，使得企業(yè)能夠在不利環(huán)境中保持穩(wěn)定發(fā)展，甚至實(shí)現(xiàn)逆境中的增長(zhǎng)［8］。通過(guò)供應(yīng)鏈金融，企業(yè)能夠獲取必需的資金，更有效地管理資金周轉(zhuǎn)，降低資金運(yùn)營(yíng)成本，提高資金使用效率，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步增強(qiáng)供應(yīng)鏈的韌性［9］。此外，供應(yīng)鏈金融通過(guò)建立銀行與企業(yè)之間的良好關(guān)系，降低資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，滿足企業(yè)提高營(yíng)運(yùn)資本運(yùn)作效率的需求。能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，為其提供更多的發(fā)展機(jī)會(huì)?？傊?yīng)鏈金融一方面提高了企業(yè)融資的可得性，另一方面使得企業(yè)有更多的流動(dòng)資金來(lái)抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出以下假說(shuō)。

假說(shuō)3：供應(yīng)鏈金融會(huì)通過(guò)緩解核心企業(yè)融資約束，進(jìn)一步提升核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性。

供應(yīng)鏈金融體現(xiàn)了一種更為穩(wěn)固的合作關(guān)系，這種較為清晰的關(guān)系在一定程度上能夠促進(jìn)供應(yīng)鏈中信息流、資金以及能力的整合，從而保障核心企業(yè)與上下游企業(yè)的業(yè)績(jī)，提升其盈利能力［10］。此外，供應(yīng)鏈金融還能夠促進(jìn)供應(yīng)鏈系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)參與方（如核心企業(yè)、成員企業(yè)等）之間形成共生共存的依存關(guān)系，進(jìn)一步鞏固供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性［11-12］。穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系可以促進(jìn)一體化和協(xié)同效應(yīng)，還能促使供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)之間進(jìn)行資源共享與產(chǎn)業(yè)共生，這對(duì)降低交易成本和提升整體競(jìng)爭(zhēng)力具有積極作用［13］。對(duì)于上游企業(yè)而言，穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系有助于減少客戶維護(hù)及轉(zhuǎn)換過(guò)程中的協(xié)調(diào)成本，減少可能出現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為和“敲竹杠”的現(xiàn)象；而對(duì)于下游客戶而言，長(zhǎng)久穩(wěn)固的合作關(guān)系能夠確保供應(yīng)商提供符合其需求的中間產(chǎn)品［14］。通過(guò)積極開展供應(yīng)鏈金融，鏈上企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系得以提升，使其在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí)，能夠保持產(chǎn)業(yè)鏈的完整性，從而增強(qiáng)供應(yīng)鏈的韌性。據(jù)此，提出以下假說(shuō)。

假說(shuō)4：供應(yīng)鏈金融會(huì)通過(guò)降低供應(yīng)鏈集中度，進(jìn)一步提升核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇2012—2021年的A股非金融上市企業(yè)作為研究樣本。本文對(duì)樣本進(jìn)行了進(jìn)一步的處理：①由于房地產(chǎn)企業(yè)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇，具有一定的特殊性，故本文剔除了房地產(chǎn)企業(yè)；②剔除觀測(cè)數(shù)據(jù)少于三年的企業(yè)；③剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的企業(yè)；④剔除樣本期間被ST（特別處理）、PT（特別轉(zhuǎn)讓）的企業(yè)；⑤剔除研究變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)篩選，本文總共獲得了11319個(gè)企業(yè)樣本，樣本企業(yè)在2012—2021年總共有324家上市企業(yè)實(shí)施了供應(yīng)鏈金融。

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）和中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），樣本時(shí)間段選擇2012—2021年，選擇該時(shí)間段的原因是，2012年，中國(guó)剛剛經(jīng)歷過(guò)全球金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始逐漸恢復(fù)，同時(shí)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)也不斷取得成效，故選擇2012年作為樣本時(shí)間的起始點(diǎn)。2021年以后，由于受到新型冠狀病毒感染疫情的沖擊，全球供應(yīng)鏈以及中國(guó)供應(yīng)鏈均受到嚴(yán)重影響，直到2023年才開始逐漸恢復(fù)，所以本文時(shí)間結(jié)束節(jié)點(diǎn)選擇至2021年。

（二）變量選取

1.被解釋變量

參考單（Shan）等、楊志強(qiáng)等、陶鋒等的研究［15-17］，使用供應(yīng)鏈上的“牛（長(zhǎng)）鞭效應(yīng)”衡量供應(yīng)鏈韌性（SCR），具體方法為測(cè)度生產(chǎn)波動(dòng)與需求波動(dòng)的偏離程度［18］，該指標(biāo)為供應(yīng)鏈韌性的負(fù)向指標(biāo)，該指標(biāo)越小，說(shuō)明企業(yè)供應(yīng)鏈韌性越強(qiáng)。中國(guó)企業(yè)在供應(yīng)鏈模式下，由于上下游企業(yè)存在信息不對(duì)稱，下游企業(yè)需求量的微小波動(dòng)都會(huì)造成上游企業(yè)生產(chǎn)量的大幅波動(dòng)，供需波動(dòng)偏離度在供應(yīng)鏈上逐級(jí)放大，產(chǎn)生供應(yīng)鏈上的“牛（長(zhǎng)）鞭效應(yīng)”。

供需波動(dòng)的偏離程度等于生產(chǎn)量季度標(biāo)準(zhǔn)差與需求量（銷售額）季度標(biāo)準(zhǔn)差之比，Production表示企業(yè)生產(chǎn)量，Demand表示企業(yè)銷售額。其中，季度生產(chǎn)量為季度銷售成本與存貨凈額之和，季度銷售額為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與其他業(yè)務(wù)收入總和。在計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差之前，生產(chǎn)量和銷售額需要進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換和一階差分處理，其具體計(jì)算公式如式（1）所示。SCR表示供應(yīng)鏈韌性。

2.核心解釋變量

參考凌潤(rùn)澤［13］的研究，使用爬蟲數(shù)據(jù)衡量供應(yīng)鏈金融。首先，本文使用Python抓取上市企業(yè)年報(bào)以及公告中關(guān)于供應(yīng)鏈金融的信息，選取含有“供應(yīng)鏈”以及“保理”等與供應(yīng)鏈金融有關(guān)的核心關(guān)鍵詞。其次，由于供應(yīng)鏈金融信息并非政策要求披露的必要信息，為避免疏漏，本文通過(guò)搜索包含這些關(guān)鍵詞的財(cái)經(jīng)新聞，來(lái)判斷企業(yè)是否和供應(yīng)鏈金融有關(guān)。本文主要聚焦于核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，如果企業(yè)明確披露向供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，則將其界定為實(shí)施供應(yīng)鏈金融計(jì)劃的核心企業(yè)。將供應(yīng)鏈金融（SCFH）設(shè)置為虛擬變量，若上市企業(yè)明確披露為上下游企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，則開展供應(yīng)鏈金融的當(dāng)年和以后各年SCFH均取值為1，否則為0。

3.控制變量

參考凌潤(rùn)澤、劉一鳴等以及陶鋒等的研究，選取模型的控制變量為：企業(yè)年齡（Age），即企業(yè)上市年限的自然對(duì)數(shù)衡量，衡量企業(yè)在市場(chǎng)中的存續(xù)時(shí)間，上市時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)在市場(chǎng)預(yù)測(cè)和經(jīng)營(yíng)管理方面較為成熟；固定資產(chǎn)占比（Fixed），即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，代表企業(yè)在設(shè)備、廠房等長(zhǎng)期資產(chǎn)上的投資，固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)表明其資產(chǎn)流動(dòng)性較低，難以迅速調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模；資本密集度（Klr），即總資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入之比的對(duì)數(shù)值，反映了企業(yè)在運(yùn)營(yíng)中使用資本的效率，資本密集度高的企業(yè)往往需要更多的資本投入才能產(chǎn)生相對(duì)較少的營(yíng)業(yè)收入；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth），即企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率，反映了企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)和成長(zhǎng)速度，高增長(zhǎng)率通常意味著企業(yè)處于擴(kuò)展階段；經(jīng)營(yíng)負(fù)債（Debt），即應(yīng)付賬款與收入之比，反映了企業(yè)在運(yùn)營(yíng)中依賴外部債務(wù)支持的程度，高負(fù)債表明企業(yè)可能存在一定的財(cái)務(wù)壓力，需要依賴供應(yīng)商或其他外部資金來(lái)維持運(yùn)營(yíng)，增加了償債風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)不穩(wěn)定性；第一大股東持股占比（First），即第一大股東所持股份占企業(yè)總股份的比重，反映了企業(yè)的股權(quán)集中度，股東集中度高，企業(yè)的控制權(quán)往往較為集中；兩職合一（Dual），如果企業(yè)董事長(zhǎng)同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理，取1，否則取0，兩職合一通常意味著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)較為集權(quán)，可能提高決策效率，但也可能導(dǎo)致監(jiān)督機(jī)制較弱，決策風(fēng)險(xiǎn)較大；股權(quán)制衡度（Balance），即第二大至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例之比，高股權(quán)制衡度通常表明企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)較為平衡，決策多元化，有助于避免因單一大股東控制權(quán)過(guò)大而出現(xiàn)的決策失誤。為了減少異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)于所有的連續(xù)變量進(jìn)行99%分位數(shù)和1%分位數(shù)的縮尾處理。

（三）研究設(shè)計(jì)

為探究供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的影響，本文參考凌潤(rùn)澤的研究，選擇雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，模型設(shè)定如式（2）所示：

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，被解釋變量SCRi，t表示企業(yè)i在第t年的供應(yīng)鏈韌性，使用供需波動(dòng)偏離度進(jìn)行衡量，為企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的負(fù)向指標(biāo)；核心解釋變量SCFHi，t表示企業(yè)i在第t年是否實(shí)施了供應(yīng)鏈金融，若實(shí)施了供應(yīng)鏈金融則取值為1，否則取值為0；Controli，t為一系列的控制變量；為避免出現(xiàn)遺漏變量問(wèn)題，本文加入了行業(yè)層面的個(gè)體固定效應(yīng)參數(shù)以及年份固定效應(yīng)參數(shù)，其中λc為行業(yè)固定效應(yīng)，λt為年份固定效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，β0為模型回歸的截距項(xiàng)；為控制潛在的異方差與序列相關(guān)問(wèn)題，所有回歸系數(shù)均采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，聚類到行業(yè)層面。β1為本文關(guān)注的系數(shù)，表示供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的影響，系數(shù)為負(fù)表明企業(yè)實(shí)施供應(yīng)鏈金融能夠提升其供應(yīng)鏈韌性，系數(shù)為正說(shuō)明企業(yè)實(shí)施供應(yīng)鏈金融會(huì)降低其供應(yīng)鏈韌性。β2為控制變量待估計(jì)系數(shù)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示了本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，供應(yīng)鏈韌性（SCR）的均值為0.958，接近1，表明在樣本企業(yè)的生產(chǎn)波動(dòng)與需求波動(dòng)大致相當(dāng)，二者基本保持平衡，即企業(yè)在大多數(shù)情況下能夠較好地根據(jù)市場(chǎng)需求調(diào)整生產(chǎn)量，從而避免生產(chǎn)過(guò)?；蚬┎粦?yīng)求的情況，且SCR的均值與中位數(shù)相等，SCR的分布接近正態(tài)分布；SCR的標(biāo)準(zhǔn)差為0.184，意味著樣本企業(yè)的供需偏離程度波動(dòng)較小，樣本整體較為穩(wěn)定。供應(yīng)鏈金融（SCFH）的均值為0.138，這與凌潤(rùn)澤研究中樣本均值的10%較為一致，說(shuō)明了供應(yīng)鏈金融越來(lái)越受到上市企業(yè)的重視，但是直接開展供應(yīng)鏈金融的企業(yè)占比仍較低。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示，列（1）～（3）分別為不加入控制變量、加入部分控制變量以及加入全部控制變量的回歸結(jié)果，供應(yīng)鏈金融（SCFH）對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性（SCR）的影響均在5%的顯著水平上為負(fù)，其經(jīng)濟(jì)意義為實(shí)施供應(yīng)鏈金融的企業(yè)的平均供需波動(dòng)偏離度比未實(shí)施供應(yīng)鏈金融的企業(yè)的平均供需波動(dòng)偏離度低0.07。這說(shuō)明實(shí)施供應(yīng)鏈金融會(huì)降低核心企業(yè)供需波動(dòng)的偏離程度，即提升核心企業(yè)的供應(yīng)鏈韌性，這表明假說(shuō)1成立。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著；括號(hào)中為t值，采用聚類標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)，聚類到行業(yè)層面；模型控制了行業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)。以下各表同。

（三）影響渠道分析

為了進(jìn)一步探究供應(yīng)鏈金融如何影響核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性，本文參考江艇［19］、凌潤(rùn)澤［12］的研究進(jìn)行機(jī)制分析，分別驗(yàn)證了經(jīng)營(yíng)效率渠道、融資約束渠道以及供應(yīng)鏈集中度渠道是否成立。

1.經(jīng)營(yíng)效率渠道

表3顯示了供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的回歸結(jié)果，參考成程等［21］的研究，分別使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（FTO）衡量企業(yè)的資金效率與營(yíng)運(yùn)水平，同時(shí)分別使用LP法以及GMM法計(jì)算企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（TFP_LP、TFP_GMM）來(lái)檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融能否顯著提高企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)效率。列（1）與列（2）分別顯示了供應(yīng)鏈金融對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸結(jié)果，根據(jù)其回歸系數(shù)可以看出，供應(yīng)鏈金融對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明實(shí)施供應(yīng)鏈金融可以提升核心企業(yè)的資金效率與營(yíng)運(yùn)水平。列（3）與列（4）分別顯示了供應(yīng)鏈金融對(duì)LP法以及GMM

（廣義矩估計(jì)法）測(cè)度的全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果，根據(jù)其回歸系數(shù)分析，供應(yīng)鏈金融對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響在1%的顯著性水平上顯示出正相關(guān)，這表明實(shí)施供應(yīng)鏈金融有助于提高核心企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)效能。整體而言，供應(yīng)鏈金融可以顯著提升核心企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，說(shuō)明了假說(shuō)2成立。

表3 供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的回歸結(jié)果

2.融資約束渠道

企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題，即信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理問(wèn)題，使得外部資本的成本高于內(nèi)部資本的成本，而供應(yīng)鏈可以很好地解決企業(yè)融資約束問(wèn)題［20］。目前在衡量融資約束時(shí)，使用較多的度量方法為KZ指數(shù)、SA指數(shù)、WW指數(shù)、FC指數(shù)，由于KZ指數(shù)在度量融資約束時(shí)存在一定的爭(zhēng)議，本文分別選取SA指數(shù)、WW指數(shù)、FC指數(shù)度量融資約束。其中WW指數(shù)與FC指數(shù)為融資約束正向指標(biāo)，即取值越大，企業(yè)融資約束水平越高；而SA通常為負(fù)，其為融資約束的負(fù)向指標(biāo)，其絕對(duì)值越大，企業(yè)融資約束水平越高。

表4顯示了供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果，從回歸系數(shù)可以看出供應(yīng)鏈金融對(duì)各類融資約束均在1%水平上顯著，供應(yīng)鏈金融對(duì)WW指數(shù)以及FC指數(shù)的回歸系數(shù)為負(fù)，對(duì)SA指數(shù)的回歸系數(shù)為正。整體而言，供應(yīng)鏈金融能夠有效緩解供應(yīng)鏈核心企業(yè)的融資約束，說(shuō)明了假說(shuō)3成立。

表4 供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果

3.供應(yīng)鏈集中度渠道

表5顯示了供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)供應(yīng)鏈集中度的回歸結(jié)果，參考劉一鳴等的研究，選取供應(yīng)商集中度、客戶集中度及供應(yīng)鏈集中度等指標(biāo)衡量企業(yè)供應(yīng)鏈集中度，其中以前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占全年采購(gòu)總額的比例衡量供應(yīng)商集中度（Supp），以前五大客戶的銷售額占全年銷售總額的比例衡量客戶集中度（Cust），以供應(yīng)商集中度與客戶集中度兩者之和的均值衡量供應(yīng)鏈集中度（SCC）。根據(jù)表5中的回歸系數(shù)可以看出，供應(yīng)鏈金融對(duì)各供應(yīng)鏈集中度的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，即供應(yīng)鏈金融可以顯著降低核心企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度，證明了假說(shuō)4成立。

表5 供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)供應(yīng)鏈集中度的回歸結(jié)果

（四）異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的異質(zhì)性影響，本部分進(jìn)行異質(zhì)性分析，分別探究在不同企業(yè)所有權(quán)、企業(yè)規(guī)模、信用環(huán)境以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下供應(yīng)鏈金融對(duì)核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的影響。

1.企業(yè)所有權(quán)

根據(jù)企業(yè)所有權(quán)的性質(zhì)，本文將樣本企業(yè)劃分為非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)，表6中列（1）與列（2）顯示了供應(yīng)鏈金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的回歸結(jié)果，可以看出供應(yīng)鏈金融對(duì)國(guó)有企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，但是對(duì)非國(guó)有企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的影響不顯著。這說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升國(guó)有企業(yè)供應(yīng)鏈韌性。

2.企業(yè)規(guī)模

對(duì)于企業(yè)規(guī)模而言，本文使用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值衡量，當(dāng)企業(yè)規(guī)模大于樣本均值時(shí)定義為大規(guī)模企業(yè)，企業(yè)規(guī)模小于樣本均值時(shí)定義為小規(guī)模企業(yè)，表6中列（3）與列（4）顯示了供應(yīng)鏈金融對(duì)小規(guī)模企業(yè)以及大規(guī)模企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的回歸結(jié)果，可以看出供應(yīng)鏈金融對(duì)大規(guī)模企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，但是對(duì)小規(guī)模企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的影響不顯著。這說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升大規(guī)模企業(yè)供應(yīng)鏈韌性。

表6 企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析

3.信用環(huán)境

參考成程等的研究，本文使用中國(guó)城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)課題組發(fā)布的中國(guó)商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)衡量地區(qū)信用環(huán)境，當(dāng)信用環(huán)境大于樣本均值時(shí)定義為高信用環(huán)境企業(yè)，信用環(huán)境小于樣本均值時(shí)定義為低信用環(huán)境［21］。表7中列（1）與列（2）顯示了供應(yīng)鏈金融對(duì)低信用環(huán)境企業(yè)以及高信用環(huán)境企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的回歸結(jié)果，可以看出供應(yīng)鏈金融對(duì)于具有高信用環(huán)境的企業(yè)在供應(yīng)鏈韌性方面的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上表現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)系，但是對(duì)低信用環(huán)境企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的影響不顯著。這說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升高信用環(huán)境企業(yè)供應(yīng)鏈韌性。

4.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度

參考凌潤(rùn)澤的研究，本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，當(dāng)赫芬達(dá)爾指數(shù)大于樣本均值時(shí)定義為高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)，赫芬達(dá)爾指數(shù)小于樣本均值時(shí)定義為低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)。表7中列（3）與列（4）顯示了供應(yīng)鏈金融對(duì)低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)以及高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的回歸結(jié)果，可以看出供應(yīng)鏈金融對(duì)具有高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)在供應(yīng)鏈韌性方面的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上表現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系，而對(duì)低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的影響不顯著。這說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性。

表7 信用環(huán)境與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性分析

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

本文借鑒楊志強(qiáng)等的研究，以季度銷售成本替換季度銷售額重新測(cè)度企業(yè)生產(chǎn)波動(dòng)（SCR2），作為企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的替代變量，表8顯示了替換被解釋變量的回歸結(jié)果，列（1）～（3）分別為不加入控制變量，加入部分控制變量以及全部加入控制變量的回歸結(jié)果，供應(yīng)鏈金融（SCFH）對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性（SCR2）的影響均在10%及以上的顯著水平上為負(fù)，說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能夠提升核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性，基準(zhǔn)回歸的結(jié)論較為穩(wěn)健。

表8 替換被解釋變量的回歸結(jié)果

2.替換核心解釋變量

參考凌潤(rùn)澤的研究，本文以企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融年限的自然對(duì)數(shù)作為供應(yīng)鏈金融的替代變量衡量供應(yīng)鏈金融（SCFH2），回歸結(jié)果如表9所示，列（2）與列（3）中供應(yīng)鏈金融（SCFH2）對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性（SCR）的回歸系數(shù)均在10%水平上顯著，列（1）中供應(yīng)鏈金融（SCFH2）對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性（SCR）的回歸系數(shù)不顯著，可能是由于沒(méi)有加入控制變量，存在遺漏變量問(wèn)題。這說(shuō)明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表9 替換核心解釋變量的回歸結(jié)果

3.增加省份固定效應(yīng)

考慮到可能會(huì)遺漏省級(jí)層面的宏觀變量，本部分加入了省份固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表10所示，列（1）～（3）中供應(yīng)鏈金融（SCFH）對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性（SCR）的回歸系數(shù)均在10%的顯著水平上為負(fù)，說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能夠提升核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表10 增加省份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果

4.工具變量法

為了有效緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本部分采用工具變量法進(jìn)行估計(jì)，選擇供應(yīng)鏈金融滯后一期作為工具變量，具體如表11所示。其中列（1）為第一階段回歸結(jié)果，列（2）為第二階段回歸結(jié)果，第一階段F值大于10，說(shuō)明工具變量滿足相關(guān)性，第二階段估計(jì)相關(guān)統(tǒng)計(jì)量顯示，Kleibergen-PaaprkLM統(tǒng)計(jì)量在1%水平上拒絕原假設(shè)，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題，Kleibergen-PaaprkWald統(tǒng)計(jì)量在1%水平上拒絕原假設(shè)，Anderson-RubinWald統(tǒng)計(jì)量在1%水平上拒絕原假設(shè)，說(shuō)明工具變量不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，可以看出工具變量滿足相關(guān)性和外生性的假定條件。列（2）中供應(yīng)鏈金融（SCFH）對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性（SCR）的回歸系數(shù)在10%的顯著水平上為負(fù)，說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能夠提升核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表11 工具變量法

5.剔除供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用試點(diǎn)企業(yè)以及城市

2018年，根據(jù)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見(jiàn)》部署，商務(wù)部等8單位在全國(guó)55個(gè)城市、266家企業(yè)開展供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用試點(diǎn)，供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用試點(diǎn)企業(yè)以及城市會(huì)影響到企業(yè)供應(yīng)鏈金融的開展以及供應(yīng)鏈韌性，故本部分剔除了試點(diǎn)企業(yè)以及城市進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表12所示，列（1）～（3）中供應(yīng)鏈金融（SCFH）對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性（SCR）的影響均在10%的顯著水平上為負(fù)，說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能夠提升核心企業(yè)供應(yīng)鏈韌性，進(jìn)一步驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸的結(jié)論。

表12 剔除供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用試點(diǎn)企業(yè)以及城市的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策啟示

通過(guò)供應(yīng)鏈金融，企業(yè)能夠更加有效地對(duì)資源進(jìn)行合理地配置，提高資金使用效率，進(jìn)而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)地位。供應(yīng)鏈金融的實(shí)施顯著提升了企業(yè)的供應(yīng)鏈韌性，這一結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)中仍然得到了驗(yàn)證。機(jī)制檢驗(yàn)表明，供應(yīng)鏈金融通過(guò)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率、緩解融資約束以及提升供應(yīng)鏈集中度來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的供應(yīng)鏈韌性。此外，異質(zhì)性分析顯示，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性的影響因企業(yè)所有權(quán)、企業(yè)規(guī)模、信用環(huán)境及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同而存在顯著差異?；谶@些研究結(jié)論，本文提出如下幾點(diǎn)建議。

企業(yè)應(yīng)綜合運(yùn)用多種數(shù)字技術(shù)，以提升供應(yīng)鏈金融的運(yùn)作效率，并強(qiáng)化其在增強(qiáng)企業(yè)供應(yīng)鏈韌性方面的作用。隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字技術(shù)的快速發(fā)展，許多創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式和供應(yīng)鏈金融模式應(yīng)運(yùn)而生，這些變革均可能成為新的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因此，企業(yè)需要根據(jù)自身的實(shí)際業(yè)務(wù)需求及行業(yè)或市場(chǎng)的特定需求，綜合分析參與供應(yīng)鏈金融所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇，要有針對(duì)性地開展相關(guān)活動(dòng)，在利用數(shù)字技術(shù)和供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的同時(shí)也要做好風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)控制。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)以產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)，積極與鏈上各參與主體協(xié)同合作。通過(guò)豐富多樣的金融服務(wù)來(lái)提升資源配置的效率，從而構(gòu)建一個(gè)能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)與金融良性循環(huán)的供應(yīng)鏈金融服務(wù)體系，持續(xù)增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的活力與發(fā)展動(dòng)力。為此，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)開發(fā)具有針對(duì)性的供應(yīng)鏈特色金融產(chǎn)品，特別是在應(yīng)急融資、訂單融資、存貨融資和應(yīng)收賬款融資等領(lǐng)域，幫助企業(yè)面臨供應(yīng)鏈沖擊時(shí)能夠迅速恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)優(yōu)化信貸評(píng)估模型，借助大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)提升金融產(chǎn)品的精準(zhǔn)度和效率，重構(gòu)供應(yīng)鏈上企業(yè)的信用擔(dān)保方式，確保供應(yīng)鏈金融資源能夠及時(shí)為企業(yè)應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)提供有力支持。

供應(yīng)鏈金融已成為“穩(wěn)鏈”和復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的重要手段，因此亟須強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的協(xié)同發(fā)展，構(gòu)建“大手拉小手”的發(fā)展生態(tài)系統(tǒng)。為此，積極搭建供應(yīng)鏈金融平臺(tái)和戰(zhàn)略聯(lián)盟，提升供應(yīng)鏈金融的整體能力顯得尤為重要。在這一過(guò)程中，穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系和強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力都是確保供應(yīng)鏈金融發(fā)揮積極作用的關(guān)鍵保障。穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系有助于提升供應(yīng)鏈集中度，減少企業(yè)合作時(shí)的溝通成本和財(cái)務(wù)成本。但是在提高供應(yīng)鏈集中度的過(guò)程中，要注意防止核心企業(yè)利用供應(yīng)鏈的重要地位擠占鏈上其他企業(yè)的生存資源，從而影響供應(yīng)鏈韌性。因此供應(yīng)鏈金融未來(lái)要逐步向“脫核”方向進(jìn)行業(yè)務(wù)探索，助力打造新型供應(yīng)鏈金融生態(tài)。

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HeterogeneityAnalysisontheImpactsofSupplyChainFinanceon

CoreEnterpriseSupplyChainResilienceMechanism

LIZheng

（BeijingBranch，IndustrialandCommercialBankofChina，Beijing100031）

Abstract：Inthecurrentcomplexandchangeablemarketenvironment，supplychainfinancecannotonlyhelpenterprisestocopewithvariouschallengesandrisks，butalsoenhancetheflexibilityandcompetitivenessofcoreenterprises，thusimprovingtheresilienceofcoreenterprisesupplychain.ThispapertakesA-sharenon-financiallistedcompaniesfrom2012to2021asresearchsamples，andusestwo-wayfixedeffectandintermediaryeffectmodelstoconductempiricalresearchtoexploretherelationshipbetweensupplychainfinanceandcoreenterprisesupplychainresilience.Theresearchshowsthatsupplychainfinancecansignificantlyimprovethesupplychainresilienceofcoreenterprises，andthisconclusionisstillvalidafteraseriesofrobustnesstests.MechanismtestresultsshowthatsupplychainfinancecanenhanceCoreenterprisesupplychainresiliencebyimprovingtheiroperatingefficiency，easingtheirfinancingconstraints，andreducingthesupplychainconcentration.Theheterogeneityanalysisshowsthattheinfluenceofsupplychainfinanceoncoreenterprisesupplychainresilienceisheterogeneousindifferentfirmnature，firmsize，creditenvironmentandindustry.Basedontheaboveempiricaltestresults，thepaperputsforwardcorrespondingcountermeasuresandsuggestions，hopingtoprovidereferenceforimprovingthesupplychainresilienceofChinesecoreenterprises.

Keywords：supplychainfinance;coreenterprisesupplychainresilience;intermediaryeffectmodels