企業(yè)ESG表現(xiàn)能否促進(jìn)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資

王永德 程悅 董淑蘭

【摘 要】 文章以2011—2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象，基于資源依賴?yán)碚撆c利益相關(guān)者理論，實(shí)證檢驗(yàn)良好的ESG表現(xiàn)有利于企業(yè)從消費(fèi)者、投資者及政府等不同利益相關(guān)者渠道獲取更多資源從而提高實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的邏輯思路。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)會促進(jìn)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)通過提高營業(yè)毛利率、降低融資約束、提高政府補(bǔ)助進(jìn)而提高實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。經(jīng)濟(jì)后果研究后發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的激勵效應(yīng)對企業(yè)短期績效有抑制作用，對企業(yè)長期績效有促進(jìn)作用。研究厘清了企業(yè)ESG表現(xiàn)與實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，為提高企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資提供了新思路，也為企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)價值提供了新證據(jù)，對實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資； 利益相關(guān)者； 脫實(shí)向虛

【中圖分類號】 F270.3；F275.1；F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）06-0105-09

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型階段，產(chǎn)能過剩、外需不足等問題導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)原有競爭優(yōu)勢減退，企業(yè)實(shí)業(yè)發(fā)展驅(qū)動力降低[ 1 ]，使金融行業(yè)的超額盈利能力獲得更多關(guān)注。在此背景下，實(shí)體企業(yè)不斷擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資規(guī)模，造成國家經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。作為企業(yè)的投資決策，提高金融資源配置以實(shí)現(xiàn)利潤最大化本身無可厚非，但如果實(shí)體企業(yè)開始依賴金融投資獲利而忽略主體經(jīng)營，最終將損害企業(yè)自身的長久發(fā)展和國家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。二十大報(bào)告明確要求把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，加快推動高質(zhì)量發(fā)展。因此，如何調(diào)整企業(yè)資源配置比例，提高實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資水平，對我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。

近年來，全球極端氣候頻發(fā)，促使國際社會越發(fā)關(guān)注環(huán)境問題帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，可持續(xù)發(fā)展理念逐漸成為社會共識。2006年聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則組織（UNPRI）首次提出ESG理念，并將其作為衡量可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)。企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，其ESG表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展能力成為社會各界高度關(guān)注的話題。相關(guān)學(xué)者圍繞ESG表現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域方面的影響展開研究，結(jié)論主要包括正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)三類觀點(diǎn)[ 2-5 ]。雖然企業(yè)ESG的經(jīng)濟(jì)價值還沒有統(tǒng)一定論，但Friede[ 6 ]通過對相關(guān)領(lǐng)域2 000多篇文獻(xiàn)進(jìn)行整理分析，發(fā)現(xiàn)大約90%的研究結(jié)果證明ESG和企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系為正向的，說明ESG對公司財(cái)務(wù)績效的積極作用得到更廣泛的支持。目前關(guān)于企業(yè)ESG經(jīng)濟(jì)價值的研究主要聚焦在ESG與商業(yè)信用增值[ 7 ]、創(chuàng)新績效[ 8 ]、緩解融資成本[ 9 ]、價值創(chuàng)新[ 10 ]等方面，這些研究大多從側(cè)面印證了企業(yè)ESG表現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用，但缺乏ESG表現(xiàn)賦能實(shí)體資產(chǎn)投資的直接證據(jù)和具體路徑檢驗(yàn)。那么，企業(yè)ESG表現(xiàn)能否塑造實(shí)體企業(yè)的競爭優(yōu)勢，并成為賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新引擎呢？這亟需嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撈饰龊徒?jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。因此，本文基于資源依賴?yán)碚摵屠嫦嚓P(guān)者理論，以滬深A(yù)股2011—2020年非金融企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的影響，進(jìn)一步分析其具體影響路徑，并檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)和實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資之間的相互關(guān)系對企業(yè)績效的影響結(jié)果。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的根本原因在于金融資產(chǎn)投資可以給企業(yè)帶來短期高額收益而實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的回報(bào)率較低，為了獲取高額利潤，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時更偏好金融資產(chǎn)投資[ 11 ]。因此，要想從根源上改善企業(yè)投資偏好，提高實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資水平，需要縮小企業(yè)實(shí)業(yè)投資和金融投資的收益差。企業(yè)要想在實(shí)業(yè)經(jīng)營中獲取持久超額利潤，離不開對自身核心競爭力的培養(yǎng)[ 1 ]，而企業(yè)的競爭優(yōu)勢，往往需要投入大量資源進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新[ 12 ]，企業(yè)資源獲取能力是提高實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資回報(bào)率的關(guān)鍵。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，企業(yè)生存發(fā)展依賴從外部環(huán)境中獲取的各種資源，企業(yè)獲取資源的多寡決定了盈利能力的高低，因此，取得關(guān)鍵性資源是企業(yè)維持長久發(fā)展的核心。由于資源具有差異性，企業(yè)無法擁有自身發(fā)展所需的所有資源，這就要求企業(yè)與周圍環(huán)境中的其他組織進(jìn)行互動，在互動中獲取更多資源。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)通過滿足利益相關(guān)者的需求獲取自身發(fā)展需要的各種資源。通常情況下，滿足消費(fèi)者需求可以為企業(yè)獲得產(chǎn)品市場競爭力資源，滿足投資者需求可以為企業(yè)提供資本市場的信貸資源，而滿足政府部門的需求有利于企業(yè)獲得一定的政府資源，這些都是企業(yè)關(guān)鍵利益相關(guān)者為企業(yè)提供的核心資源，與這三方建立良好的互動關(guān)系是企業(yè)獲取足夠戰(zhàn)略資源進(jìn)而提高實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資回報(bào)率的重要途徑[ 13 ]。

ESG表現(xiàn)是對企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任和治理責(zé)任的綜合評價。其中，環(huán)境（E）表現(xiàn)是對企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的評價，例如企業(yè)環(huán)保建設(shè)與投入、環(huán)境污染治理與節(jié)能減排等；社會（S）表現(xiàn)是對企業(yè)在產(chǎn)品責(zé)任、社區(qū)服務(wù)方面的評價，包括慈善捐贈、提供就業(yè)、參與扶貧等社會貢獻(xiàn)；治理（G）表現(xiàn)是對企業(yè)管理方面的評價，包括企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部環(huán)境治理機(jī)制等。在可持續(xù)發(fā)展理念下，良好的ESG表現(xiàn)能夠滿足不同利益相關(guān)者的需求，最終獲得關(guān)鍵資源。（1）從消費(fèi)者角度來看，ESG表現(xiàn)可以提高消費(fèi)者對企業(yè)產(chǎn)品及企業(yè)本身的信任度，從而提高企業(yè)產(chǎn)品市場競爭資源。一方面，隨著可持續(xù)發(fā)展觀念的普及，消費(fèi)者在選擇商品時會傾向綠色環(huán)保的產(chǎn)品，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有助于增加產(chǎn)品的綠色屬性，滿足了環(huán)保責(zé)任敏感型消費(fèi)者的價值觀需求，形成產(chǎn)品市場的競爭優(yōu)勢，進(jìn)而獲得更高的產(chǎn)品溢價[ 9 ]。另一方面，ESG表現(xiàn)傳遞出的正面信號有利于企業(yè)樹立良好的社會聲譽(yù)和企業(yè)形象，良好的公眾形象不僅可以提高消費(fèi)者的忠誠度，而且可以吸引潛在顧客，尤其是有可持續(xù)發(fā)展偏好的消費(fèi)群體，從而提高企業(yè)的盈利能力。（2）從投資者角度來看，ESG表現(xiàn)可以緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱性，降低企業(yè)融資成本[ 14 ]。一方面，企業(yè)通過ESG表現(xiàn)向資本市場傳遞其具備良好發(fā)展前景的積極信號，投資者可以從ESG信息中更好地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，有效降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，減少了投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價等要求，有利于企業(yè)獲取較低成本的外部融資。另一方面，良好的ESG表現(xiàn)形成的企業(yè)聲譽(yù)能夠發(fā)揮保險(xiǎn)效應(yīng)[ 15 ]，當(dāng)企業(yè)發(fā)生危機(jī)事件時，良好的聲譽(yù)可以降低投資者對企業(yè)經(jīng)營能力的質(zhì)疑，避免了企業(yè)巨額經(jīng)濟(jì)損失。與此同時，良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)代理問題。當(dāng)高管為了個人利益而過度投資社會責(zé)任活動時，會損害投資者的利益，因此投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。而公司治理作為ESG表現(xiàn)的一個評價維度，可以充當(dāng)外部監(jiān)管的替代機(jī)制。ESG表現(xiàn)好意味著公司治理體系完善，對職業(yè)經(jīng)理人的行為有一定約束作用，降低了管理者謀求私利的投機(jī)行為[ 9 ]，從而緩解了投資者對自身利益受損的擔(dān)憂。（3）從政府角度來看，ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)的合法性，取得政府部門的信任和支持，進(jìn)而有助于企業(yè)獲得政府資源。ESG理念同國家目前提倡的可持續(xù)發(fā)展理念高度契合，企業(yè)主動履行環(huán)境責(zé)任、積極參與社會服務(wù)、完善公司內(nèi)部治理的行為與當(dāng)?shù)卣钠谕恢拢瑥亩訌?qiáng)了企業(yè)與政府的交流互動[ 16 ]，有利于企業(yè)獲取政府的財(cái)政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等資源，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生積極影響。

綜上所述，良好的ESG表現(xiàn)滿足了不同利益相關(guān)者的需求，提高了企業(yè)獲取資源的能力，有助于形成企業(yè)的核心競爭力，進(jìn)而提高實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資回報(bào)率，從而對企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資產(chǎn)生積極影響?；诖?，提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)會促進(jìn)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2011—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，上市公司ESG評級數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。此外，對樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)；（2）剔除ST、PT類企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)異?；蛘呷笔У臉颖尽榱吮苊鈽O端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終獲得14 390個有效樣本。數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）

借鑒李萬利等[ 17 ]的研究，用企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金之和的對數(shù)衡量企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資水平。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）

借鑒王琳璘等[ 18 ]的研究，基于華證ESG評級，將C—AAA九檔評級分別賦值為1—9，以此作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量指標(biāo)。

3.控制變量

借鑒已有研究[ 19 ]，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Growth）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事比例（Indep）、董事會規(guī)模（Board）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cashflow）、股權(quán)集中度（Top1）、固定資產(chǎn)比例（FixA）作為控制變量。此外，還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

具體變量定義、計(jì)算方法如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1，以實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）為被解釋變量，企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）為解釋變量，構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）來看，最大值為23.51，最小值為13.88，均值為18.66，標(biāo)準(zhǔn)差為1.782，說明不同企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資水平存在較大差異。從企業(yè)ESG表現(xiàn)來看，最大值為6，最小值為1，平均值為4.188，中位數(shù)為4，標(biāo)準(zhǔn)差為1.062，說明我國實(shí)體企業(yè)ESG表現(xiàn)良好，但各公司之間存在較大差異。其他控制變量的值也在合理范圍之內(nèi)，與現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)果基本一致，不再贅述。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。可以看出，企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）與實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)可以提高實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資，初步驗(yàn)證了H1。同時，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值大多小于0.4，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）基本回歸分析

表4列示了企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）影響的回歸結(jié)果。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，列（1）企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.354，在1%的水平上顯著成立。列（2）中加入其他控制變量但未控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)，列（3）中既加入了其他控制變量又控制了行業(yè)、年度固定效應(yīng)?？梢钥闯隽校?）與列（3）中企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的水平越高，H1得到驗(yàn)證。隨著國家對可持續(xù)發(fā)展理念的重視，ESG表現(xiàn)越好，說明企業(yè)在環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任和公司治理方面投入大量資源，滿足了不同利益相關(guān)者的需求，特別是能給企業(yè)帶來關(guān)鍵資源的消費(fèi)者、投資者以及政府部門的利益相關(guān)者，有助于從利益相關(guān)者渠道獲取更多資源發(fā)展企業(yè)核心競爭力，提高企業(yè)主體產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營利潤，進(jìn)而激勵企業(yè)擴(kuò)大實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

參考李萬利等[ 17 ]的研究，以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金之和占年末總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的衡量指標(biāo)（Invest1），對模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（1）所示。可以看出企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest1）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與前文回歸結(jié)果一致，說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.替換解釋變量

參考王波等[ 20 ]的研究，對華證ESG評級重新賦分，其中，C、CC、CCC評級賦值為1，B、BB、BBB評級賦值為2，A、AA、AAA評級賦值為3，得到企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量指標(biāo)（ESG1），對模型（1）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（2）所示?？梢钥闯銎髽I(yè)ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與基本回歸結(jié)果一致，說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.僅考慮制造業(yè)企業(yè)樣本

制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。ESG表現(xiàn)能否驅(qū)動制造業(yè)企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資是我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要一環(huán)。因此，將樣本聚焦于制造業(yè)企業(yè)對模型（1）再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（3）所示?？梢钥闯鰞H以制造業(yè)企業(yè)為樣本時，企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正。說明企業(yè)ESG表現(xiàn)可以推動實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資，再次印證了基本回歸結(jié)果。

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到研究結(jié)論可能存在反向因果的干擾，即企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資水平可能會影響企業(yè)ESG評級，因此采用工具變量法解決可能存在的內(nèi)生性問題。參考金宇等[ 21 ]的研究，采用同行業(yè)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值（IV）作為工具變量。同行業(yè)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)會影響單個企業(yè)的ESG表現(xiàn)，但是與單個企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資規(guī)模之間沒有相關(guān)性，工具變量滿足相關(guān)性和外生性的條件。工具變量法的回歸結(jié)果如表6所示。第一階段中，同行業(yè)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)均值IV的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明選取的工具變量是有效的；第二階段中，企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資越多。在控制內(nèi)生性問題后研究結(jié)論與上文仍然一致。

（六）進(jìn)一步分析：影響機(jī)制分析

依據(jù)前文的理論分析，企業(yè)ESG表現(xiàn)滿足利益相關(guān)者的需求，有助于企業(yè)從利益相關(guān)者渠道獲取更多資源，提高企業(yè)的主體產(chǎn)業(yè)回報(bào)率，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。因此，本文從營業(yè)毛利率、融資約束、政府補(bǔ)助三個方面探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的影響機(jī)制。參考溫忠麟和葉寶娟[ 22 ]的做法，構(gòu)建模型（2）和模型（3）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中，Gpm表示企業(yè)從消費(fèi)者處獲取資源的能力，用營業(yè)毛利率來衡量。SA表示企業(yè)從投資者處獲取資源的能力，用SA指數(shù)的絕對值來衡量，該指數(shù)的絕對值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，企業(yè)從投資者手中獲取資源越難。Sub表示企業(yè)從政府部門獲取資源的能力，用政府補(bǔ)助金額的對數(shù)來表示?？刂谱兞颗c前文一致。如果回歸系數(shù)？茁1和？酌2乘積的符號與回歸系數(shù)？酌1的符號一致，說明ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)從消費(fèi)者、投資者、政府部門渠道獲取資源的能力，從而提升實(shí)業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率，進(jìn)而推動實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。

1.消費(fèi)者角度

營業(yè)毛利率的影響路徑分析。對模型（2）和（3）進(jìn)行實(shí)證回歸，結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示。列（1）中企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）對營業(yè)毛利率（Gmp）的回歸系數(shù)為0.003，在5%的水平上顯著，說明良好的ESG表現(xiàn)有助于提高企業(yè)營業(yè)毛利率。列（2）中營業(yè)毛利率（Gmp）對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）的回歸系數(shù)為0.526，在1%的水平上顯著；ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）的回歸系數(shù)為0.144，在1%的水平上顯著?；貧w系數(shù)？茁1和？酌2乘積的符號與回歸系數(shù)？酌1的符號均為正，說明營業(yè)毛利率在企業(yè)ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的影響中發(fā)揮了中介作用。良好的ESG表現(xiàn)滿足了環(huán)保敏感型顧客的消費(fèi)需求，提高了老顧客對企業(yè)產(chǎn)品的信賴度和回購率，同時吸引了大量潛在消費(fèi)者的關(guān)注，進(jìn)而顯著提升了企業(yè)盈利能力，企業(yè)從消費(fèi)者渠道獲取到關(guān)鍵資源，推動了實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。

2.投資者角度

融資約束的影響路徑分析。對模型（2）和（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示。列（3）中企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）對融資約束（SA）的回歸系數(shù)為-0.012，在1%的水平上顯著，說明ESG表現(xiàn)有助于緩解企業(yè)融資約束。列（4）中融資約束（SA）對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）的回歸系數(shù)為-0.491，在1%的水平上顯著；ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）的回歸系數(shù)為0.140，在1%的水平上顯著。回歸系數(shù)？茁1和？酌2乘積的符號與回歸系數(shù)？酌1的符號均為正，說明融資約束在企業(yè)ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的影響中發(fā)揮了中介作用。良好的ESG表現(xiàn)傳遞了企業(yè)環(huán)境友好、產(chǎn)品質(zhì)量好、內(nèi)部治理完善等一系列發(fā)展前景好的信號，投資者為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，更愿意和ESG表現(xiàn)好的企業(yè)建立聯(lián)系，因此ESG表現(xiàn)顯著降低了企業(yè)融資成本，企業(yè)以更優(yōu)的成本從投資人渠道獲取資金支持，進(jìn)而擴(kuò)大實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。

3.政府角度

政府補(bǔ)助的影響路徑分析。對模型（2）和（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（5）和列（6）所示。列（5）中企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）對政府補(bǔ)助（Sub）的回歸系數(shù)為0.109，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越容易獲得政府補(bǔ)助。列（6）中政府補(bǔ)助（Sub）對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）的回歸系數(shù)為0.016，在1%的水平上顯著；ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資（Invest）的回歸系數(shù)為0.144，在1%的水平上顯著?；貧w系數(shù)？茁1和？酌2乘積的符號與回歸系數(shù)？酌1的符號均為正，說明政府補(bǔ)助在企業(yè)ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的影響中發(fā)揮了中介作用。企業(yè)ESG表現(xiàn)良好滿足了地方政府部門的需要，因此，ESG表現(xiàn)有助于提升政府對企業(yè)的支持和鼓勵，企業(yè)可以從政府部門獲取政府補(bǔ)助等資源，進(jìn)而推動實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。

五、經(jīng)濟(jì)后果分析

提高公司績效是企業(yè)始終追求的經(jīng)營目標(biāo)，前文研究已經(jīng)表明良好的ESG表現(xiàn)可以顯著提升企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資，那么，ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的激勵效應(yīng)會給公司績效帶來積極影響嗎？為此，本文建立如下模型對其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，總資產(chǎn)收益率（ROA）為公司短期績效的衡量指標(biāo)，托賓Q值（TobinQ）為公司長期績效的衡量指標(biāo)。在模型（4）中，ESG表現(xiàn)與企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的交互項(xiàng)（ESG×Invest）是核心變量，控制變量的選擇與模型（1）相同。

模型（4）的回歸結(jié)果如表8所示。列（1）中ESG表現(xiàn)與企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的交互項(xiàng)（ESG×Invest）對公司短期績效（ROA）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的激勵效應(yīng)抑制了企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效。列（2）中ESG表現(xiàn)與企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的交互項(xiàng)（ESG×Invest）對公司長期績效（TobinQ）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的激勵效應(yīng)促進(jìn)了企業(yè)長期績效。這意味著，ESG表現(xiàn)所帶來的實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資激勵效應(yīng)更有利于企業(yè)長期發(fā)展，可以更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。產(chǎn)生這樣的原因可能是實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資項(xiàng)目需要企業(yè)投入大量資金，且回收周期長，因此投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)短期內(nèi)會影響企業(yè)績效表現(xiàn)，但從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資有助于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大和生產(chǎn)效率的提高，更有利于企業(yè)長期價值的提升。

六、結(jié)論與建議

在經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)實(shí)背景和推動實(shí)體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的倡導(dǎo)下，本文以2011—2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的影響及具體的影響路徑，并擴(kuò)展研究了企業(yè)ESG表現(xiàn)的實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資激勵效應(yīng)對企業(yè)績效的影響。通過實(shí)證分析得到以下結(jié)論：（1）良好的ESG表現(xiàn)顯著促進(jìn)了企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資；（2）影響機(jī)制分析表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過提高營業(yè)毛利率、降低融資約束以及提高政府補(bǔ)助促進(jìn)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資；（3）經(jīng)濟(jì)后果分析表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的激勵效應(yīng)會抑制企業(yè)短期績效，但對企業(yè)長期績效有積極影響。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：（1）企業(yè)應(yīng)該積極踐行ESG理念，提升ESG表現(xiàn)，以此增強(qiáng)自身資源競爭優(yōu)勢，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。企業(yè)需要提高在環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任以及公司治理方面的管理意識，促使ESG理念貫徹到員工培養(yǎng)、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)設(shè)計(jì)等各個環(huán)節(jié)。同時，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步完善ESG信息披露，緩解企業(yè)與消費(fèi)者、投資者、政府等外部利益相關(guān)者的信息不對稱，便于利益相關(guān)者充分了解企業(yè)經(jīng)營狀況，擴(kuò)大ESG表現(xiàn)所帶來的資源競爭優(yōu)勢，推動ESG履責(zé)成為企業(yè)長期價值提升的發(fā)展戰(zhàn)略。（2）我國實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的根本原因在于金融投資收益率遠(yuǎn)高于實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資收益，導(dǎo)致企業(yè)過度追求短期利潤而損害企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。實(shí)體產(chǎn)業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該牢記“心無旁騖地做一個主業(yè)”的初心，全力發(fā)揮自身優(yōu)勢，優(yōu)先布局競爭賽道，優(yōu)化經(jīng)營模式，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，切實(shí)提高企業(yè)長期績效，擺脫過度依賴金融收益“續(xù)命”的困境。（3）政府和監(jiān)管部門應(yīng)該健全和完善企業(yè)ESG評價體系，鼓勵和引導(dǎo)企業(yè)開展ESG信息披露，通過財(cái)政補(bǔ)助、稅收減免等方式支持ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)。同時，加強(qiáng)對企業(yè)ESG實(shí)施的監(jiān)管工作，加大對虛假ESG信息披露企業(yè)的懲罰力度，對ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)進(jìn)行行政處罰或列入負(fù)面名單，督促和引導(dǎo)企業(yè)重視ESG決策，增強(qiáng)ESG對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的驅(qū)動力。（4）國家應(yīng)該加強(qiáng)對實(shí)體企業(yè)的扶持力度，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。鑒于政府補(bǔ)助對企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資的間接促進(jìn)作用，建議政府在制定補(bǔ)貼政策時，應(yīng)盡可能向?qū)崢I(yè)資產(chǎn)投資項(xiàng)目傾斜，通過一些專項(xiàng)補(bǔ)貼引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資規(guī)模，幫助企業(yè)形成合理的資源配置結(jié)構(gòu)。另外，政府應(yīng)進(jìn)一步完善資本市場資源配置體系，扶持優(yōu)質(zhì)企業(yè)對接資本市場，緩解實(shí)體企業(yè)的融資約束，降低實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目的融資成本，從而推動企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資。

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