社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)與企業(yè)杠桿率
——“降成本”有利于“去杠桿”嗎？

景 鵬

一、引言

社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)是企業(yè)的一項(xiàng)強(qiáng)制性、持續(xù)性現(xiàn)金流出，關(guān)乎企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營和制度償付能力。2015 年以前，我國五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率總和約為41%，其中企業(yè)費(fèi)率總和為30%，在全球建立社會(huì)保險(xiǎn)制度的175 個(gè)國家或地區(qū)中排位靠前。①宋曉梧：《企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)成本與政策調(diào)整取向》，《社會(huì)保障評(píng)論》2017 年第1 期。偏高的社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)使企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的流動(dòng)性約束，對(duì)其正常經(jīng)營產(chǎn)生了不可忽視的負(fù)面影響，導(dǎo)致雇傭數(shù)量下降、投資規(guī)?？s減、生產(chǎn)效率損失等。②趙健宇、陸正飛：《養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)效率嗎?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第10 期；林靈、曾海艦：《社會(huì)保險(xiǎn)成本過高是否抑制企業(yè)投資?》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2020 年第7 期；劉貫春等：《社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)、企業(yè)流動(dòng)性約束與穩(wěn)就業(yè)——基于<社會(huì)保險(xiǎn)法>實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021 年第5 期。為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，我國從2015 年開始階段性降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率，并于2019年明確了長期性降費(fèi)率的路徑、要求及配套措施。③目前我國社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率總水平由41%降至33.95%，其中企業(yè)費(fèi)率由30%降至23.45%。新冠疫情期間，政府出臺(tái)了一系列減免或緩繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)政策，有力支持了企業(yè)渡過暫時(shí)性困難。在此背景下，探討社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)行為的影響，挖掘社保降費(fèi)的內(nèi)在邏輯與驅(qū)動(dòng)機(jī)制，有著重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

近十余年來，我國債務(wù)規(guī)模尤其是非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，高杠桿問題受到社會(huì)各界廣泛關(guān)注。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室公布的數(shù)據(jù)顯示，非金融企業(yè)部門杠桿率由2008 年末的95.2%驟增至2022 年末的160.9%。①《中國宏觀杠桿率數(shù)據(jù)》，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室網(wǎng)站：http://114.115.232.154:8080/，2023 年12 月26 日。企業(yè)杠桿率的過度攀升不僅導(dǎo)致宏觀杠桿率居高不下，而且引發(fā)企業(yè)資本成本增加、盈利能力衰減、破產(chǎn)概率提高等問題，還使得經(jīng)濟(jì)潛藏巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。②Harry DeAngelo, et al., "Corporate Deleveraging and Financial Flexibility," Review of Financial Studies, 2018, 31(8).自2015 年起，中央政府將“去杠桿”列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一，推出了一系列去杠桿政策，并將企業(yè)杠桿作為結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)杠桿率影響因素的文獻(xiàn)主要涉及企業(yè)自身特征，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性、經(jīng)濟(jì)周期、減稅政策等企業(yè)外部環(huán)境，③宮汝凱等：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)杠桿率》，《金融研究》2019 年第12 期；陸婷、徐奇淵：《中國企業(yè)杠桿：一個(gè)周期性問題?》，《金融研究》2021 年第2 期；申廣軍等：《結(jié)構(gòu)性減稅與企業(yè)去杠桿》，《金融研究》2018 年第12 期。較少關(guān)注來自勞動(dòng)力市場(chǎng)因素的沖擊。由于社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)是勞動(dòng)力成本的重要組成部分，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)變化將通過作用于企業(yè)現(xiàn)金流影響其融資行為，引致企業(yè)杠桿率相應(yīng)調(diào)整。因此，探討社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)與企業(yè)杠桿率的關(guān)系，考察“降成本”是否有利于“去杠桿”，是一個(gè)十分值得研究的話題。

基于2008—2019 年A 股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，本文實(shí)證檢驗(yàn)了降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響及其作用機(jī)制。研究表明：（1）降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)顯著降低了企業(yè)杠桿率，社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)占工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼的比重每下降1 個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)杠桿率平均下降1.70個(gè)百分點(diǎn)。（2）降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)一方面緩解企業(yè)流動(dòng)性約束，另一方面激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，都引致企業(yè)杠桿率下降，即降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響是流動(dòng)性約束機(jī)制和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)機(jī)制共同作用的結(jié)果。（3）降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)具有明顯的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)，能夠降低短期杠桿率，但對(duì)長期杠桿率未產(chǎn)生顯著影響。（4）異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)降低企業(yè)杠桿率的促進(jìn)作用在勞動(dòng)密集型企業(yè)、高融資約束企業(yè)和衰退期企業(yè)中更明顯。

相較于現(xiàn)有研究，本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，本文拓展了社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究視角。已有文獻(xiàn)著重考察了社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)如何改變企業(yè)的雇傭行為、投資行為和創(chuàng)新行為，較少討論其對(duì)企業(yè)融資行為的影響?；诠┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景，本文探索了降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)能否以及如何影響企業(yè)杠桿率，為理解社保降費(fèi)的內(nèi)在邏輯提供了新的視角。第二，本文豐富了勞動(dòng)與金融交叉領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。大量文獻(xiàn)考察了勞動(dòng)保護(hù)、員工薪酬及福利等勞動(dòng)力因素對(duì)企業(yè)融資行為的影響，而對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)制度改革產(chǎn)生的效應(yīng)關(guān)注不夠。本文圍繞社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)與企業(yè)杠桿率的關(guān)系展開理論和實(shí)證分析，順應(yīng)了勞動(dòng)與金融這一新興交叉領(lǐng)域的研究趨勢(shì)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

《2017 中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》顯示，49.7%的企業(yè)家認(rèn)為社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)負(fù)擔(dān)重是困擾企業(yè)發(fā)展的最主要因素之一。④李蘭等：《企業(yè)家對(duì)宏觀形勢(shì)及企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷、問題和建議——2017·中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》，《管理世界》2017 年第12 期。針對(duì)此，大量文獻(xiàn)評(píng)估了社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)行為的影響，主要涉及企業(yè)的雇傭行為、投資行為和創(chuàng)新行為。雇傭行為方面，提高社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)水平意味著用工成本上漲，預(yù)算約束不變下使得企業(yè)減少雇傭數(shù)量或降低員工正式就業(yè)的概率。①Adriana Kugler, Maurice Kugler, "Labor Market Eff ects of Payroll Taxes in Developing Countries: Evidence from Colombia," Economic Development and Cultural Change, 2009, 57(2); I?igo Iturbe-Ormaetxe, "Salience of Social Security Contributions and Employment," International Tax & Public Finance, 2014, 7(5).就我國而言，養(yǎng)老保險(xiǎn)政策繳費(fèi)率每提高1 個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)雇傭數(shù)量平均減少0.8%，并且對(duì)低技術(shù)水平企業(yè)的擠出效應(yīng)更大。②馬雙等：《養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)繳費(fèi)對(duì)員工工資、就業(yè)的影響分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2014 年第3 期。降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)則具有顯著的就業(yè)促進(jìn)作用，對(duì)于中小民營企業(yè)擴(kuò)大勞動(dòng)力需求的效果更明顯。③宋弘等：《社保繳費(fèi)率下降對(duì)企業(yè)社保繳費(fèi)與勞動(dòng)力雇傭的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2021 年第1 期。投資行為方面，增加社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)會(huì)減少企業(yè)自由現(xiàn)金流，進(jìn)而制約資本投資，該效應(yīng)在融資約束強(qiáng)的企業(yè)中更明顯。④Joshua Rauh, "Own Company Stock in Def ined Contribution Pension Plans: A Takeover Defense," Journal of Financial Economics, 2006, 81(2); Emmanuel Saez, et al., "Payroll Taxes, Firm Behavior, and Rent Sharing: Evidence from a Young Workers' Tax Cut in Sweden," American Economic Review, 2019, 109(5).來自中國工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，社會(huì)保險(xiǎn)成本過高顯著抑制了企業(yè)投資，企業(yè)社保支出比重每增加1 個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，投資率約下降3.3%。⑤林靈、曾海艦：《社會(huì)保險(xiǎn)成本過高是否抑制企業(yè)投資?》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2020 年第7 期。創(chuàng)新行為方面，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)一方面強(qiáng)化了流動(dòng)性約束和擠占了研發(fā)投入，另一方面降低了員工工資而使其滿意度和自身努力程度下降，造成企業(yè)生產(chǎn)效率損失。⑥Karthik Krishnan, et al., "Does Financing Spur Small Business Productivity? Evidence from A Natural Experiment," Review of Financial Studies, 2014, 28(6); 趙健宇、陸正飛：《養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)效率嗎?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第10 期。社會(huì)保險(xiǎn)降費(fèi)總體上有助于增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新活力和提高企業(yè)研發(fā)投入力度，但其作用效果存在異質(zhì)性。⑦呂學(xué)靜、何子冕：《養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)率降低的工資與就業(yè)效應(yīng)——基于上市公司的實(shí)證分析》，《社會(huì)保障評(píng)論》2019 年第4 期；李秀玉等：《社會(huì)保險(xiǎn)降費(fèi)政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響》，《科研管理》2022 年第4 期。

探討企業(yè)杠桿率的文獻(xiàn)可分為兩類：一是識(shí)別企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)特征，為精準(zhǔn)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿指明方向。基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)或非金融類上市公司數(shù)據(jù)分析得出，樣本企業(yè)平均杠桿率呈逐年下降趨勢(shì)，但具體下降幅度在不同存續(xù)時(shí)間、所有權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和地區(qū)的企業(yè)中差異較大，而大型、國有和上市企業(yè)卻在加杠桿。⑧鐘寧樺等：《我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016 年第7 期；宮汝凱等：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)杠桿率》，《金融研究》2019 年第12 期。高杠桿企業(yè)普遍具有規(guī)模大和位于勞動(dòng)密集型行業(yè)的特征，近幾年這些企業(yè)的償債能力持續(xù)減弱。⑨譚小芬等：《中國非金融企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)性特征及其演變趨勢(shì)》，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2020 年第2 期。二是探究引致企業(yè)杠桿率變化的決定性因素，尋求有助于去杠桿的企業(yè)內(nèi)部決策和外部政策。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，有形資產(chǎn)占比、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長性、現(xiàn)金持有、研發(fā)投入等企業(yè)特征是影響企業(yè)杠桿率的重要因素。⑩Nikolaos Daskalakis, Maria Psillaki, "Do Country or Firm Factors Explain Capital Structure? Evidence from SMEs in France and Greece," Applied Financial Economics, 2008, 18(2); Alexander Newman, et al., "Applicability of Financial Theories of Capital Structure to the Chinese Cultural Context: A study of Privately Owned SMEs," International Small Business Journal, 2012, 30(1); Karin J?eveer, "Firm, Country and Macroeconomic Determinants of Capital Structure:Evidence from Transition Economies," Journal of Comparative Economics, 2013, 41(1).此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、經(jīng)濟(jì)周期、減稅政策等企業(yè)外部沖擊也是學(xué)者們重點(diǎn)討論的話題。隨著勞動(dòng)與金融交叉領(lǐng)域研究的興起，學(xué)者們開始關(guān)注勞動(dòng)力因素對(duì)企業(yè)融資行為的影響。相關(guān)研究表明，最低工資標(biāo)準(zhǔn)每提高10%，企業(yè)長期杠桿率上升0.42 個(gè)百分點(diǎn)、短期杠桿率下降0.29 個(gè)百分點(diǎn)。?鄒靜嫻等：《最低工資對(duì)企業(yè)長、短期杠桿率的異質(zhì)性影響》，《統(tǒng)計(jì)研究》2020 年第11 期。失業(yè)保險(xiǎn)待遇水平上升通過降低員工失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬增加了企業(yè)自由現(xiàn)金流，促使企業(yè)用內(nèi)源融資替代債務(wù)融資，導(dǎo)致杠桿率下降。①彭章等：《失業(yè)保險(xiǎn)與公司財(cái)務(wù)杠桿》，《金融研究》2021 年第8 期。

梳理文獻(xiàn)可知，關(guān)于社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)的微觀經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)杠桿率影響因素的研究十分豐富，但缺乏將兩者相結(jié)合來探討社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)與企業(yè)融資行為的關(guān)系，而這對(duì)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展意義重大。基于此，本文檢驗(yàn)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響及其作用機(jī)制，判別“降成本”是否有利于“去杠桿”，為深入理解社保降費(fèi)的內(nèi)在邏輯提供企業(yè)層面經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率提供決策參考。

（二）理論分析

社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)是企業(yè)經(jīng)營成本的重要組成部分，也是社會(huì)保險(xiǎn)制度平穩(wěn)運(yùn)行的物質(zhì)基礎(chǔ)。過去偏高的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率有力支持了社會(huì)保險(xiǎn)制度可持續(xù)發(fā)展，但也引發(fā)了一系列不良后果，比如挫傷了企業(yè)參保積極性、阻礙了勞動(dòng)就業(yè)和工資增長、制約了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力培育、延緩了多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系建設(shè)步伐等。②鄭功成：《中國養(yǎng)老金：制度變革、問題清單與高質(zhì)量發(fā)展》，《社會(huì)保障評(píng)論》2020 年第1 期；林義：《中國多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)的制度創(chuàng)新與路徑優(yōu)化》，《社會(huì)保障評(píng)論》2017 年第3 期。無論是業(yè)界還是學(xué)術(shù)界，都呼吁降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)，以增強(qiáng)社會(huì)保險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的協(xié)同性。

從企業(yè)層面看，逐年上漲的社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)使得勞動(dòng)力成本攀升，為了實(shí)現(xiàn)利潤最大化，企業(yè)有動(dòng)機(jī)使用機(jī)器、設(shè)備等固定資產(chǎn)替代低技能勞動(dòng)力，③唐玨、封進(jìn)：《社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)資本勞動(dòng)比的影響——以21 世紀(jì)初省級(jí)養(yǎng)老保險(xiǎn)征收機(jī)構(gòu)變更為例》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019 年第11 期；李逸飛等：《社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)征管與企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2023 年第1 期?；蛲ㄟ^降低工資和減少福利的方式轉(zhuǎn)嫁給員工。④封進(jìn)：《社會(huì)保險(xiǎn)對(duì)工資的影響——基于人力資本差異的視角》，《金融研究》2014 年第7 期。然而，隨著勞動(dòng)保護(hù)力度的增大和企業(yè)整體投資回報(bào)率的下降，企業(yè)對(duì)于資本替代勞動(dòng)的傾向逐漸減弱，最新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)增加并未產(chǎn)生明顯的資本替代勞動(dòng)效應(yīng)。⑤汪偉、張少輝：《<社會(huì)保險(xiǎn)法>實(shí)施是否緩解了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2022 年第3 期。此外，降低工資和減少福利會(huì)削弱員工工作積極性、引發(fā)人才流失并導(dǎo)致勞動(dòng)生產(chǎn)效率下降。相比之下，為了穩(wěn)住員工隊(duì)伍和實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營，以及社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)征繳監(jiān)管力度提升帶來的逃費(fèi)成本陡增，企業(yè)往往被動(dòng)承受較重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)壓力，通過減少現(xiàn)金持有以滿足社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)需要，但這加劇了企業(yè)面臨的流動(dòng)性約束。由于現(xiàn)金流是企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)危機(jī)和參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要資金保障，在內(nèi)源融資受阻的情況下，企業(yè)只能依靠債務(wù)融資緩解現(xiàn)金流緊張問題，從而導(dǎo)致杠桿率上升。

本文認(rèn)為，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)于企業(yè)杠桿率的下降有著積極作用。一方面，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)有助于緩解企業(yè)流動(dòng)性約束，通過減少債務(wù)融資需求來降低杠桿率。具體而言，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)可以節(jié)約企業(yè)現(xiàn)金流出和增加企業(yè)現(xiàn)金持有，能夠增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)源融資能力。融資優(yōu)序理論指出，由于內(nèi)源融資具有成本低、靈活性強(qiáng)和負(fù)面影響小的特點(diǎn)，企業(yè)一般優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其次才是債務(wù)融資。根據(jù)融資優(yōu)序理論的基本邏輯，自由現(xiàn)金流水平提升后，在留有企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需流動(dòng)資金的前提下，企業(yè)傾向于使用內(nèi)源融資替代債務(wù)融資，從而降低杠桿率。此外，企業(yè)現(xiàn)金流與償債行為密切相關(guān)，現(xiàn)金流越充裕（流動(dòng)性約束越弱）的企業(yè)，其償還債務(wù)的意愿越高、能力越強(qiáng)。⑥Soku Byoun, "How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures Toward Targets?" Journal of Finance, 2008,63(6).當(dāng)前我國上市公司杠桿率普遍較高，為降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和減少債務(wù)成本支出，企業(yè)將主動(dòng)償還部分債務(wù)，杠桿率隨之下降。無論從理論層面還是現(xiàn)實(shí)維度看，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)會(huì)通過增加企業(yè)現(xiàn)金流來促進(jìn)企業(yè)去杠桿，即流動(dòng)性約束機(jī)制是社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)影響企業(yè)杠桿率的一個(gè)重要機(jī)制。

另一方面，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)有助于激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，通過提升企業(yè)整體實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力來降低杠桿率。社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)和研發(fā)費(fèi)用都屬于企業(yè)經(jīng)營成本，受到企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況的制約。降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)能夠改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，使企業(yè)有更多的精力和財(cái)力去增加研發(fā)投入，降成本與促創(chuàng)新協(xié)同發(fā)展在實(shí)踐中已經(jīng)得到了驗(yàn)證。而加大研發(fā)投入可以推動(dòng)企業(yè)技術(shù)能力跨越和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升企業(yè)的整體實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，弱化企業(yè)依靠財(cái)務(wù)激進(jìn)手段獲取市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)，助力企業(yè)降低杠桿率。①于博：《技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)去杠桿了嗎?——影響機(jī)理與加速機(jī)制》，《財(cái)經(jīng)研究》2017 年第11 期。此外，研發(fā)費(fèi)用可以稅前加計(jì)扣除，減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額，節(jié)約企業(yè)資金成本。因此，本文預(yù)期降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)來降低企業(yè)杠桿率。綜合以上兩個(gè)方面，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)會(huì)顯著降低企業(yè)杠桿率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2019 年滬深A(yù) 股非金融類上市公司為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。樣本期間選擇2008—2019 年主要出于兩點(diǎn)考慮：其一，2007 年執(zhí)行的新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》要求上市公司在其財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露“應(yīng)付職工薪酬”及其明細(xì)科目信息，由于本文中的部分變量定義涉及滯后一期數(shù)據(jù)，因此以2008 年作為研究時(shí)間起點(diǎn)。其二，2020 年初新冠疫情暴發(fā)，為幫助市場(chǎng)主體紓困解難，政府出臺(tái)了一系列減免或緩繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)政策，導(dǎo)致企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)數(shù)據(jù)偏差較大。遵循已有文獻(xiàn)通行做法，為提高研究樣本的有效性，本文對(duì)上市公司原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：一是剔除金融類上市公司和ST 類上市公司，二是剔除企業(yè)杠桿率小于0 或大于1 的異常樣本，三是剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本，四是對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行前后各1%縮尾處理以控制極端值干擾。經(jīng)過上述四個(gè)步驟的篩選，共獲得18608 個(gè)公司-年度觀測(cè)值。

（二）模型設(shè)定

本文運(yùn)用固定效應(yīng)模型估計(jì)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，檢驗(yàn)研究假設(shè)是否成立，模型設(shè)定為：

其中，下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)和年份，被解釋變量Lev為企業(yè)杠桿率，解釋變量Ssc為社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)，Controls為控制變量集，∑Ind、∑Pro和∑Year分別為行業(yè)虛擬變量、省份虛擬變量和年度虛擬變量，ε為殘差項(xiàng)。若β0顯著為正，則表明降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)顯著降低企業(yè)杠桿率，研究假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

由于中介效應(yīng)檢驗(yàn)逐步法存在內(nèi)生性問題，②江艇：《因果推斷經(jīng)驗(yàn)研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2022 年第5 期。本文只運(yùn)用逐步法中的第二步進(jìn)行作用機(jī)制檢驗(yàn)，即分析社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)中介變量的影響，具體為：

其中，Mf表示中介變量，即企業(yè)現(xiàn)金流和企業(yè)研發(fā)投入。關(guān)于中介變量對(duì)企業(yè)杠桿率的作用，我們根據(jù)已有文獻(xiàn)結(jié)論和邏輯推理來闡述。此外，為降低殘差項(xiàng)不服從正態(tài)分布對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文將回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進(jìn)行聚類調(diào)整。

（三）變量定義

被解釋變量是企業(yè)杠桿率，用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)之比來衡量。考慮到負(fù)債具有不同的期限結(jié)構(gòu)，我們進(jìn)一步構(gòu)造了短期杠桿率和長期杠桿率兩個(gè)指標(biāo)，前者指流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重，后者指長期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重。由于負(fù)債中的應(yīng)付職工薪酬包含了社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)，為避免變量測(cè)量誤差，本文采用扣除應(yīng)付職工薪酬的企業(yè)負(fù)債與總資產(chǎn)之比進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

核心解釋變量是社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)，用財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)貸方發(fā)生額除以工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼貸方發(fā)生額來衡量，該值越大說明企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)負(fù)擔(dān)越重。此外，參考相關(guān)文獻(xiàn)做法，①趙健宇、陸正飛：《養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)效率嗎?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第10 期。本文采用社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)貸方發(fā)生額除以扣除董監(jiān)高薪酬總額的應(yīng)付職工薪酬貸方發(fā)生額進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

中介變量是企業(yè)現(xiàn)金流和企業(yè)研發(fā)投入，前者用企業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)的比重來度量，后者用企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重來度量。

企業(yè)特征影響其融資行為，如果不加以控制會(huì)產(chǎn)生遺漏變量問題，損害估計(jì)結(jié)果的一致性。借鑒已有文獻(xiàn)，②申廣軍等：《結(jié)構(gòu)性減稅與企業(yè)去杠桿》，《金融研究》2018 年第12 期；劉貫春等：《社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)、企業(yè)流動(dòng)性約束與穩(wěn)就業(yè)——基于<社會(huì)保險(xiǎn)法>實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021 年第5 期。本文加入了一系列反映企業(yè)特征的控制變量，依次為：企業(yè)規(guī)模，采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)收益率，采用企業(yè)凈利潤除以平均資產(chǎn)總額表示；企業(yè)年齡，采用企業(yè)上市年數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)成長性，采用主營業(yè)務(wù)收入增長率表示；股權(quán)集中度，采用第一大股東持股比例表示；托賓Q 值，采用企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)賬面價(jià)值之和與企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比表示；營業(yè)利潤率，采用營業(yè)利潤除以營業(yè)收入表示。此外，本文還考慮了行業(yè)、省份和年度虛擬變量，分別用于控制不隨時(shí)間變化的行業(yè)和省份固有特征以及控制不隨企業(yè)變化的時(shí)變宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)杠桿率均值為47.86%、標(biāo)準(zhǔn)差為0.2008，說明樣本期間內(nèi)我國非金融類上市公司財(cái)務(wù)杠桿總體偏高且企業(yè)之間差異較大。分債務(wù)期限看，短期杠桿率均值為37.70%，長期杠桿率均值為8.43%，前者是后者的4.47 倍，說明企業(yè)負(fù)債以短期債務(wù)為主。從社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)水平看，其均值為17.69%、中位數(shù)為16.36%、標(biāo)準(zhǔn)差為0.0850，呈右偏分布特征。這一方面反映企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)實(shí)際平均繳費(fèi)水平低于政策費(fèi)率和法定最低繳費(fèi)水平，③2019 年以前，企業(yè)五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)政策費(fèi)率約為30%，最低繳費(fèi)基數(shù)是法定繳費(fèi)基數(shù)的60%，則企業(yè)最低繳費(fèi)水平為18%。此外，在過去社會(huì)保險(xiǎn)省級(jí)或地市級(jí)統(tǒng)籌背景下，不同地區(qū)繳費(fèi)規(guī)定有所差異，這也造成企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)實(shí)際繳費(fèi)水平不一致。另一方面表明不同企業(yè)承受的社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)壓力不盡相同，從而對(duì)其融資行為的影響存在差異。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表2 匯報(bào)了社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。列（1）是單變量回歸結(jié)果，列（2）是在列（1）基礎(chǔ)上加入了一系列企業(yè)層面控制變量，列（3）是在列（2）基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入了行業(yè)固定效應(yīng)、省份固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，以防止遺漏變量帶來的估計(jì)偏誤。三種回歸結(jié)果下，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)估計(jì)系數(shù)至少在5%水平上顯著為正，說明社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)與企業(yè)杠桿率之間呈顯著的正向關(guān)系，研究假設(shè)H1 得到驗(yàn)證，這也揭示出過去偏高的繳費(fèi)水平是導(dǎo)致企業(yè)杠桿率居高不下的主要原因之一。以納入所有控制變量的列（3）為例進(jìn)行分析，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)的系數(shù)為0.0845，意味著企業(yè)繳納的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)占工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼的比重每下降1 個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)杠桿率將平均下降1.70（=0.0845×0.2008）個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于樣本期間內(nèi)企業(yè)杠桿率均值的3.55%（=1.70%÷47.86%）。由此，無論是統(tǒng)計(jì)意義還是經(jīng)濟(jì)意義，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的下降有著顯著促進(jìn)作用，即“降成本”有利于“去杠桿”。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

控制變量方面，表2 列（3）顯示企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模越大，其杠桿率越高，這是因?yàn)榇笃髽I(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性較強(qiáng)且能夠提供較多的抵押品，更容易獲得銀行信貸支持。資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率與企業(yè)杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，原因在于盈利水平高的企業(yè)通常有著充足的自有資金，傾向于優(yōu)先使用自有資金而對(duì)債務(wù)融資需求較低，符合融資優(yōu)序理論的基本邏輯。企業(yè)年齡與企業(yè)杠桿率顯著正相關(guān)，可能的原因是企業(yè)存續(xù)時(shí)間長代表其整體發(fā)展?fàn)顩r好，從而具備較強(qiáng)的融資能力。企業(yè)成長性的回歸系數(shù)也顯著為正，表明企業(yè)保持良好的成長態(tài)勢(shì)依賴于外部融資以滿足其擴(kuò)大再生產(chǎn)需要，成長型企業(yè)的杠桿率普遍較高已得到大量文獻(xiàn)證實(shí)。此外，股權(quán)集中度和托賓Q 值的回歸系數(shù)不顯著，說明股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)融資行為無明顯影響，托賓Q 值大意味著企業(yè)可以從股市獲得更多的權(quán)益資本融資，使其對(duì)債務(wù)融資的需求很有限。

（二）作用機(jī)制檢驗(yàn)

降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)使得企業(yè)杠桿率下降，可能源于企業(yè)針對(duì)勞動(dòng)力成本變動(dòng)而做出的理性融資決策，也可能源于企業(yè)為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展而激發(fā)的內(nèi)在創(chuàng)新動(dòng)力，即可能存在流動(dòng)性約束機(jī)制和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)機(jī)制。下面，本部分檢驗(yàn)這兩種作用機(jī)制。

表3 列（1）報(bào)告了社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，回歸結(jié)果顯示估計(jì)系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表明降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金流，放松其面臨的流動(dòng)性約束，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)源融資能力。根據(jù)融資優(yōu)序理論，相較于債務(wù)融資，企業(yè)更偏好內(nèi)源融資，那么現(xiàn)金流越充裕的企業(yè)越傾向于使用內(nèi)源融資替代債務(wù)融資，從而降低企業(yè)杠桿率。列（2）報(bào)告了社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)水平越低的企業(yè)其研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重越高，意味著降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)能夠激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)在動(dòng)力，這與已有經(jīng)驗(yàn)研究相符。加大研發(fā)投入可以推動(dòng)企業(yè)技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)品迭代，提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，削弱企業(yè)通過財(cái)務(wù)激進(jìn)方式獲取市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)，有助于降低企業(yè)杠桿率?？梢?，在社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響中，流動(dòng)性約束機(jī)制和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)機(jī)制均發(fā)揮了重要作用。從去杠桿的角度看，在實(shí)施社保降費(fèi)政策為企業(yè)減負(fù)的同時(shí)應(yīng)當(dāng)規(guī)范企業(yè)融資行為并引導(dǎo)企業(yè)加大研發(fā)投入，通過合理控制債務(wù)規(guī)模和提高生產(chǎn)效率來促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

表3 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（三）內(nèi)生性分析

1.基于《社會(huì)保險(xiǎn)法》的DID 估計(jì)

考慮到基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能受到互為因果的內(nèi)生性干擾，即杠桿率低的企業(yè)所繳納的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)也低，本文將2011 年實(shí)施的《社會(huì)保險(xiǎn)法》視為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用DID 方法進(jìn)行分析。借鑒劉貫春等的做法，①劉貫春等：《社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)、企業(yè)流動(dòng)性約束與穩(wěn)就業(yè)——基于<社會(huì)保險(xiǎn)法>實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021 年第5 期。我們用《社會(huì)保險(xiǎn)法》實(shí)施前的社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)來定義處理變量Treat，具體為企業(yè)在2008—2010 年的社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)均值。②這種方法稱為連續(xù)型DID，當(dāng)然也可以把Treat 設(shè)為二值虛擬變量進(jìn)行普通DID 估計(jì)。由于國有企業(yè)通常按照政策規(guī)定嚴(yán)格繳費(fèi)，而私營企業(yè)逃避繳費(fèi)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，因此實(shí)施《社會(huì)保險(xiǎn)法》對(duì)私營企業(yè)影響較大，故將國有企業(yè)作為對(duì)照組。當(dāng)企業(yè)是國有企業(yè)時(shí)，Treat 賦值為0，否則賦值為1。回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Treat×Post 的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明受到《社會(huì)保險(xiǎn)法》外生沖擊使得企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)水平上升后，企業(yè)杠桿率隨之顯著上升，即降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)確實(shí)降低了企業(yè)杠桿率。這樣設(shè)定的邏輯是，事前社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)水平越低的企業(yè)，其少繳和漏繳的概率越高，那么這些企業(yè)受到《社會(huì)保險(xiǎn)法》的影響就越強(qiáng)，事后社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)增幅將越大。對(duì)于政策沖擊變量Post，《社會(huì)保險(xiǎn)法》實(shí)施前賦值為0、實(shí)施后賦值為1，由此構(gòu)造了交互項(xiàng)Treat×Post。DID 回歸中，被解釋變量為企業(yè)杠桿率的年度變化值，控制變量為前文企業(yè)層面控制變量的年度變化值。

表4 列（1）報(bào)告了社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)變動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率變動(dòng)的影響。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明《社會(huì)保險(xiǎn)法》實(shí)施前企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)水平越低，實(shí)施后企業(yè)杠桿率增幅越大。換言之，事后社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)增幅越大的企業(yè)，其杠桿率增幅也越大，意味著降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)水平有助于企業(yè)去杠桿。由此，基于《社會(huì)保險(xiǎn)法》的DID 估計(jì)結(jié)果支持基準(zhǔn)回歸結(jié)論。

2.工具變量估計(jì)

為了緩解遺漏變量和互為因果等內(nèi)生性問題對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾，本文運(yùn)用工具變量法進(jìn)行回歸分析。我們分別使用企業(yè)滯后一期的社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)Ssct-1和同一省份除該企業(yè)以外的同行業(yè)企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)均值Meanssc作為工具變量，這兩個(gè)工具變量較好滿足相關(guān)性和外生性條件。表4 列（2）和列（4）是工具變量估計(jì)的第一階段回歸結(jié)果，工具變量系數(shù)均在1%水平上顯著為正，且F 統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于10，說明這工具變量是有效的。列（3）和列（5）是第二階段回歸結(jié)果，Ssc(IV1)和Ssc(IV2)的估計(jì)系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正，表明使用工具變量緩解內(nèi)生性問題后基準(zhǔn)回歸結(jié)論仍然成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換關(guān)鍵變量

為避免關(guān)鍵變量測(cè)量誤差和確保研究結(jié)論穩(wěn)健可靠，本文采用社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)貸方發(fā)生額除以扣除董監(jiān)高薪酬總額的應(yīng)付職工薪酬貸方發(fā)生額來重新度量社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)，采用扣除應(yīng)付職工薪酬的企業(yè)負(fù)債與總資產(chǎn)之比來重新度量企業(yè)杠桿率，替換關(guān)鍵變量測(cè)量的估計(jì)結(jié)果如表5 列（1）和列（2）所示。可以看出，對(duì)以上兩個(gè)關(guān)鍵變量進(jìn)行重新度量后，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)與企業(yè)杠桿率在5%水平上顯著正相關(guān)，說明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.更換樣本區(qū)間和調(diào)整研究樣本

一方面，2016 年人社部和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于階段性降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率的通知》，2019年國務(wù)院辦公廳印發(fā)《降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率綜合方案》，這兩項(xiàng)政策可能影響本文結(jié)論。于是，本文剔除2016 年及之后樣本，僅選擇2008—2015 年樣本進(jìn)行回歸。此外，2019 年社會(huì)保險(xiǎn)降費(fèi)幅度較大，對(duì)于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)和激發(fā)企業(yè)活力的效果更加明顯，進(jìn)而會(huì)更大程度改變企業(yè)融資行為。為此，本文擴(kuò)大樣本區(qū)間，采用2008—2021 年非金融類上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。另一方面，制造業(yè)通常是勞動(dòng)密集型行業(yè)，其對(duì)勞動(dòng)力成本的變動(dòng)較為敏感，因此社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)制造業(yè)企業(yè)的影響相對(duì)更大。為避免行業(yè)差異對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文僅選擇制造業(yè)企業(yè)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5 列（3）—列（5）結(jié)果顯示，剔除噪音樣本干擾后，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響依然顯著為正，說明本文結(jié)論不受噪音樣本影響。

3.排除金融危機(jī)的影響

2008 年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)可能影響企業(yè)杠桿率，即企業(yè)杠桿率的變化是由金融危機(jī)造成。針對(duì)此，本文以當(dāng)年是否受金融危機(jī)沖擊為據(jù)構(gòu)造虛擬變量，2008—2011 年賦值為1，其他年份賦值為0。我們將金融危機(jī)沖擊作為控制變量納入模型，再次估計(jì)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)與企業(yè)杠桿率的關(guān)系，結(jié)果如表5 列（6）所示。觀察發(fā)現(xiàn)，控制2008 年金融危機(jī)后，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)的估計(jì)系數(shù)仍顯著為正，基準(zhǔn)回歸結(jié)論保持不變。

五、進(jìn)一步分析

（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析

企業(yè)進(jìn)行短期債務(wù)融資和長期債務(wù)融資的動(dòng)機(jī)不同，前者是為了解決流動(dòng)資金不足和維持日常運(yùn)營，后者是為了滿足企業(yè)長期發(fā)展需要而進(jìn)行的戰(zhàn)略性固定資產(chǎn)投資。為此，本文分別以短期杠桿率和長期杠桿率作為被解釋變量，從債務(wù)期限視角考察社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)負(fù)債行為的影響，結(jié)果如表6 所示。列（1）是社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)短期杠桿率的回歸結(jié)果，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)的估計(jì)系數(shù)為0.0706 且在5%水平上顯著，表明降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)有助于降低企業(yè)短期杠桿率。經(jīng)濟(jì)意義上，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)水平每下降1 個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)短期杠桿率平均下降1.25 個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于樣本期間均值的3.32%。列（2）是長期杠桿率的回歸結(jié)果，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)系數(shù)不顯著，說明社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)未顯著影響企業(yè)長期杠桿率，這是因?yàn)樯鐣?huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)屬于流動(dòng)負(fù)債，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性固定資產(chǎn)投資的影響十分微弱?？梢?，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)具有明顯的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)，能夠縮小短期債務(wù)比例，但對(duì)長期債務(wù)不產(chǎn)生顯著影響，意味著社保降費(fèi)政策主要是推動(dòng)企業(yè)去除短期杠桿。

表6 基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

前文聚焦于樣本整體層面分析，但不同要素密集度、融資約束、生命周期階段的企業(yè)，其社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)負(fù)擔(dān)和融資行為存在一定差異，因此有必要對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)與企業(yè)杠桿率的關(guān)系進(jìn)行異質(zhì)性分析，為實(shí)施更加精準(zhǔn)的社保降費(fèi)政策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1.要素密集度異質(zhì)性分析

相較于資本密集型企業(yè)，勞動(dòng)密集型企業(yè)因更依賴勞動(dòng)力數(shù)量投入而對(duì)勞動(dòng)力成本變動(dòng)的敏感性更強(qiáng)，由此本文預(yù)期社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響在勞動(dòng)密集型企業(yè)中更大。為驗(yàn)證這一推斷，本文采用固定資產(chǎn)凈值與就業(yè)人數(shù)之比的自然對(duì)數(shù)度量企業(yè)資本密集度并按樣本中位數(shù)進(jìn)行分組估計(jì)，將中位數(shù)以下的企業(yè)歸為勞動(dòng)密集型組，其他企業(yè)歸為資本密集型組。表7 列（1）和列（2）是基于要素密集度分組的回歸結(jié)果，可以看出，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)的估計(jì)系數(shù)在勞動(dòng)密集型企業(yè)中顯著為正，而在資本密集型企業(yè)中不顯著，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)也表明兩個(gè)組別之間存在顯著差異。以上結(jié)果支持了本文預(yù)期，揭示出降成本政策更有利于勞動(dòng)密集型企業(yè)去杠桿。

表7 基于要素密集度和融資約束分組的回歸結(jié)果

2.融資約束異質(zhì)性分析

前文作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)會(huì)放松企業(yè)流動(dòng)性約束。那么，對(duì)于融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)減輕其財(cái)務(wù)壓力和放松其流動(dòng)性約束的作用會(huì)越明顯，企業(yè)杠桿率下降幅度將越大。由此，本文預(yù)期相較于低融資約束企業(yè)，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)高融資約束企業(yè)杠桿率的影響更明顯。我們采用SA 指數(shù)度量企業(yè)融資約束程度并按樣本中位數(shù)分組，①劉莉亞等：《融資約束會(huì)影響中國企業(yè)對(duì)外直接投資嗎?——基于微觀視角的理論和實(shí)證分析》，《金融研究》2015 年第8 期。將中位數(shù)以下的企業(yè)歸為低融資約束組，其他歸為高融資約束組。表7 列（3）和列（4）報(bào)告了基于融資約束分組的回歸結(jié)果。觀察發(fā)現(xiàn)，對(duì)于高融資約束企業(yè)，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，對(duì)于低融資約束企業(yè)，估計(jì)系數(shù)不顯著；組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響在兩個(gè)組別之間存在顯著差異。這表明降成本政策更有利于高融資約束企業(yè)去杠桿。

3.生命周期階段異質(zhì)性分析

處于不同生命周期階段的企業(yè)，其盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展策略等存在明顯差異。通常而言，成長期企業(yè)的盈利能力較弱且經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，但會(huì)盡可能多地投入人力和物力要素來擴(kuò)大市場(chǎng)份額；成熟期企業(yè)有著健全的管理模式、穩(wěn)定的人才隊(duì)伍、持續(xù)的盈利能力和良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，現(xiàn)金流較為充裕；衰退期企業(yè)的市場(chǎng)影響力下滑和盈利能力衰減，財(cái)務(wù)狀況逐步惡化，“捉襟見肘”的發(fā)展困境使其對(duì)成本變動(dòng)十分敏感。可以預(yù)期，相較于成長期和成熟期企業(yè)，社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)衰退期企業(yè)杠桿率的影響更強(qiáng)。為驗(yàn)證這一推斷，本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)做法，①劉詩源等：《稅收激勵(lì)提高企業(yè)創(chuàng)新水平了嗎?——基于企業(yè)生命周期理論的檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2020 年第6 期。依據(jù)現(xiàn)金流量表中經(jīng)營、投資、籌資三類活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額的正負(fù)組合來判別企業(yè)所處的生命周期階段，將樣本企業(yè)劃分為成長期、成熟期和衰退期三個(gè)組別。表8 結(jié)果顯示，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)衰退期企業(yè)的杠桿率產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響，但對(duì)成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)的影響不顯著，說明降成本政策更有利于衰退期企業(yè)去杠桿。

表8 基于企業(yè)生命周期階段分組的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，理清社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)對(duì)企業(yè)融資行為的影響，可以為“去杠桿”的社保降費(fèi)政策提供理論依據(jù)和實(shí)踐參考。本文基于2008—2019年A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)顯著降低了企業(yè)杠桿率，證實(shí)了“降成本”有利于“去杠桿”，且該結(jié)論通過了以《社會(huì)保險(xiǎn)法》為外生沖擊的DID 檢驗(yàn)、工具變量估計(jì)以及其他多種穩(wěn)健性測(cè)試。作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，流動(dòng)性約束機(jī)制和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)機(jī)制在社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)影響企業(yè)杠桿率中都發(fā)揮了重要作用。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，降低社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)具有明顯的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)，能夠顯著降低短期杠桿率，但對(duì)長期杠桿率未產(chǎn)生顯著影響。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，相較于對(duì)勞動(dòng)力成本變動(dòng)不太敏感的資本密集型企業(yè)、面臨較低融資約束的企業(yè)、生命周期階段處于成長期和成熟期的企業(yè)，社會(huì)保險(xiǎn)降費(fèi)的去杠桿效應(yīng)在勞動(dòng)密集型企業(yè)、高融資約束企業(yè)和衰退期企業(yè)中更明顯。

偏高的社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)給企業(yè)帶來沉重的財(cái)務(wù)壓力，迫使其加大債務(wù)融資以緩解流動(dòng)性約束，這最終可能使經(jīng)濟(jì)潛藏巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。從減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)和平穩(wěn)有序去杠桿的角度看，政府應(yīng)實(shí)施更大力度的社會(huì)保險(xiǎn)降費(fèi)率政策，但在老齡化程度持續(xù)加深背景下會(huì)加劇社保基金收支失衡風(fēng)險(xiǎn)。因此，在進(jìn)一步降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率的同時(shí)，需推進(jìn)以財(cái)務(wù)可持續(xù)性為核心的社保制度改革，包括創(chuàng)新基金投資運(yùn)營模式、完善社會(huì)保險(xiǎn)待遇計(jì)發(fā)辦法、強(qiáng)化社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)征繳核定管理、拓寬制度籌資渠道和適度增加財(cái)政補(bǔ)貼等。另外，打好政策“組合拳”，將優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境作為配套措施來推動(dòng)社保降費(fèi)政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。本文研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨較高融資約束時(shí)，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)重的企業(yè)更傾向于提高杠桿率。為此，政府應(yīng)強(qiáng)化金融支持舉措，引導(dǎo)企業(yè)采取股權(quán)融資方式來吸引長期資金和降低融資成本，從而紓解企業(yè)融資困境和助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

本文為社會(huì)保險(xiǎn)降費(fèi)的“去杠桿”效應(yīng)提供了來自企業(yè)層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但仍存在一些局限有待后續(xù)改進(jìn)。一方面，本文研究樣本限于上市公司，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)更重的中小企業(yè)和民營企業(yè)未納入研究范圍；另一方面，本文考察的是企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)實(shí)際費(fèi)率變化的經(jīng)濟(jì)后果，未評(píng)估政策費(fèi)率下降對(duì)企業(yè)行為的影響。未來研究中，需拓展研究對(duì)象和搜集各地政策費(fèi)率，以全面評(píng)估社保降費(fèi)政策對(duì)不同類型企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和經(jīng)營行為的影響。