企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險研究

【摘" 要】隨著新能源汽車行業(yè)的興起，鋰產(chǎn)業(yè)也進入高速發(fā)展時期，但受到鋰資源本身稀缺性的影響，整個行業(yè)發(fā)展波動很大。要想在國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展模式下?lián)屨枷劝l(fā)優(yōu)勢，利用并購來進行擴張成為不少企業(yè)的首要選擇。企業(yè)并購是比較復(fù)雜的經(jīng)濟活動，過程中存在不少財務(wù)風(fēng)險，如何降低風(fēng)險是需要加以重視的。論文以天齊鋰業(yè)并購智利SQM為例，介紹其并購過程和并購動因，對并購前中后期3個階段所面臨的各類風(fēng)險進行研究與分析，并提出如何有效防范。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；天齊鋰業(yè)

【中圖分類號】F271；F275" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）11-0151-04

1 引言

如今新能源行業(yè)迅速發(fā)展，公司并購在鋰行業(yè)企業(yè)擴張過程中是很常見的手段，作為龍頭企業(yè)的天齊鋰業(yè)自成立以來就多次并購行業(yè)內(nèi)的上下游企業(yè)以完善自身供應(yīng)鏈或是擴充企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)市場，其中天齊鋰業(yè)“蛇吞象”式并購智利SQM出現(xiàn)了重大財務(wù)風(fēng)險。通過分析天齊鋰業(yè)該次并購前中后期的財務(wù)風(fēng)險，可以更有針對性地提出風(fēng)險防范措施，從而有效應(yīng)對風(fēng)險。

2 天齊鋰業(yè)并購智利SQM案例介紹

2.1 并購雙方簡介

2.1.1 并購方——天齊鋰業(yè)

天齊鋰業(yè)股份有限公司成立于1992年，企業(yè)初期以生產(chǎn)氯堿化工產(chǎn)品為主，后期由于新能源領(lǐng)域的興起，預(yù)感鋰電池發(fā)展前景大好，天齊鋰業(yè)將業(yè)務(wù)重心逐漸從氯堿化工產(chǎn)品轉(zhuǎn)向鋰產(chǎn)業(yè)。自成立以來，天齊鋰業(yè)多次采用公司合并的方式來擴大生產(chǎn)規(guī)模以實現(xiàn)企業(yè)的成長，于2010年在深圳證券交易所正式掛牌上市，又在2022年港股上市，主要致力于開發(fā)、生產(chǎn)和銷售固態(tài)鋰的新產(chǎn)品，業(yè)務(wù)覆蓋鋰行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，已經(jīng)成為鋰產(chǎn)業(yè)中的龍頭企業(yè)。

2.1.2 被并購方——智利SQM

智利化工礦業(yè)公司（簡稱SQM）建立于1968年，是一家總部設(shè)在圣地亞哥的智利跨國企業(yè)，在世界各地都有大量的客戶，銷售網(wǎng)絡(luò)遍及歐洲、美洲、亞洲及大洋洲。SQM公司擁有豐富的鋰礦資源，其鋰離子電池業(yè)務(wù)在世界上擁有重要的地位，特別是在全球碳酸鋰市場中，處于領(lǐng)先地位。

2.2 并購過程

2015年底Pampa集團宣布拋售其所持有的SQM公司的股份，天齊鋰業(yè)介入交易，初次顯現(xiàn)自己并購智利SQM的意圖。2016年底天齊鋰業(yè)用2.09億美元收購美國航石資本持有的2.1%的SQM公司股權(quán)。2018年5月天齊鋰業(yè)自籌資金40.66億美元購入Nutrien集團間接持有的SQM公司23.77%的股權(quán)。天齊鋰業(yè)在完成該次股權(quán)收購后，加上2016年購入的SQM公司2.1%的B類股，其以持有25.86%的股權(quán)成為SQM公司的第一大股東，完成了此次并購。

2.3 并購動因

2.3.1 國家政策的大力支持

新能源行業(yè)的快速發(fā)展離不開國家政策的大力支持，自2010年以來國家陸續(xù)發(fā)布了多項新能源企業(yè)政策，高度關(guān)注新興的新能源領(lǐng)域發(fā)展。2017年我國出臺了一系列鼓勵政策如“雙積分”“免購置稅”等優(yōu)惠補貼政策，以支持新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，這無疑對于與之緊密聯(lián)系的鋰行業(yè)來說發(fā)展前景是一片大好的。天齊鋰業(yè)作為鋰行業(yè)的龍頭企業(yè)，面對如此好的發(fā)展機遇，極力通過并購來壯大自身規(guī)模，積極參與鋰資源市場。

2.3.2 搶占行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢，提高市場競爭力

由于鋰資源的特殊性，我國鋰資源雖然豐富但由于我國鹽湖中鎂鋰比例過高使得分離難度大，開采的成本大，現(xiàn)在仍然依賴進口。天齊鋰業(yè)一直秉承著做強中游、夯實上游的戰(zhàn)略理念。作為鋰材料供應(yīng)商，天齊鋰業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是鋰礦的開發(fā)與鋰產(chǎn)品的加工，因此對于原材料十分看重。自2010年在深圳證券交易所上市以來，天齊鋰業(yè)多次跨境并購，2014年天齊鋰業(yè)已經(jīng)成功收購了澳大利亞泰利森公司，為公司提供了源源不斷的鋰礦石。天齊鋰業(yè)一直致力于原材料的獲取，而SQM公司名下?lián)碛械陌⑺R鹽湖所蘊藏的鋰礦資源，正是天齊鋰業(yè)所看重的，如果能夠成功收購SQM公司部分股權(quán)，意味著天齊鋰業(yè)在原材料獲取上將掌握主動權(quán)。

2.3.3 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局

從公司發(fā)展來看，天齊鋰業(yè)已經(jīng)在不斷地進行外延式擴張布局，自2010年上市后就多次進行并購。企業(yè)通過在國內(nèi)外建設(shè)項目生產(chǎn)線，改進研發(fā)技術(shù)，進一步建立全球銷售體系，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。并購SQM也是天齊鋰業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的重要一步。如果成功并購SQM，天齊鋰業(yè)就能降低原材料成本，在海內(nèi)外進行生產(chǎn)和銷售也能更方便。同時，SQM在全球鋰市場處于領(lǐng)先地位，天齊鋰業(yè)并購SQM后可以借鑒其寶貴的管理經(jīng)驗和良好口碑來開拓市場，為公司的可持續(xù)發(fā)展注入動力。

3 天齊鋰業(yè)并購智利SQM的財務(wù)風(fēng)險分析

3.1 并購前期財務(wù)風(fēng)險

并購前期標(biāo)的企業(yè)的選擇至關(guān)重要，一旦選擇了自身難以駕馭的被并購方就會導(dǎo)致并購行為產(chǎn)生風(fēng)險。2014年天齊鋰業(yè)成功跨境收購了泰利森，當(dāng)時作為被并購方的泰利森公司的體量遠大于天齊鋰業(yè)，但此次并購不僅未造成直接的財務(wù)危機，反而并購后由于動力電池市場發(fā)展迅速使得企業(yè)經(jīng)營效益較好。這次并購的成功使得天齊鋰業(yè)輕視了“蛇吞象”式并購的財務(wù)風(fēng)險，將同樣體量較大的SQM公司作為自己第二次跨境并購的對象，導(dǎo)致巨大的杠桿壓力帶來了債務(wù)危機。另外，并購時機的選擇對于整個并購活動也有非常大的影響。鋰行業(yè)作為一個周期性行業(yè)，其原材料成本和產(chǎn)品價格易受到宏觀環(huán)境的影響。在收購泰利森前碳酸鋰的價格就呈逐漸上升趨勢，對于天齊鋰業(yè)來說是并購的好時機，這也使得并購后企業(yè)有償還債務(wù)的能力。但天齊鋰業(yè)并購SQM前，碳酸鋰的價格就已經(jīng)從高峰期開始逐漸下滑，企業(yè)或因為鋰產(chǎn)品價格的波動進入經(jīng)營衰退期，此時采取大量銀團貸款的融資方式進行跨境并購活動顯然是過于激進的。但天齊鋰業(yè)沒有過多地考慮并購時機的影響，而是一味地擴大企業(yè)規(guī)模以及鞏固行業(yè)地位，堅持進行跨境并購，使得企業(yè)陷入債務(wù)危機，一度面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險。

天齊鋰業(yè)與智利SQM所屬國家不同，其會計制度的差異使得雙方企業(yè)處理業(yè)務(wù)的方法不同，進而會影響并購企業(yè)對SQM公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)的分析，出現(xiàn)信息不對稱的問題，產(chǎn)生高估目標(biāo)企業(yè)價值的風(fēng)險。在此次并購前，天齊鋰業(yè)為了準(zhǔn)確評估SQM公司的價值聘用了專業(yè)的評估機構(gòu)，以采用收益法下的160.05億美元作為最終估值價格。2018年5月，SQM公司的股價為55美元/股，但天齊鋰業(yè)看好SQM公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，最終交易雙方以每股65美元的價格成交。天齊鋰業(yè)以現(xiàn)金的方式購買23.77%的股權(quán)，合計約40.66億美元，從而產(chǎn)生了高達18.18%的溢價。然而鋰資源本身的稀缺性很大程度上影響鋰產(chǎn)品的價格波動，并購后的2018-2020年受到鋰產(chǎn)品調(diào)整期的影響，SQM公司的經(jīng)營狀況相較于并購前有所乏力，天齊鋰業(yè)在2019年對SQM公司計提了52.79億元的減值準(zhǔn)備，顯然天齊鋰業(yè)在對SQM公司估值時產(chǎn)生了嚴(yán)重的估值過高風(fēng)險。

3.2 并購中期財務(wù)風(fēng)險

天齊鋰業(yè)為了完成這筆交易，需要盡快在規(guī)定的時間內(nèi)籌集足夠的資金，并購資金的籌集至關(guān)重要。然而天齊鋰業(yè)在此次并購的融資渠道的選擇上極為冒險，主要是通過銀行貸款，即并購SQM公司的股權(quán)所支付的40.66億美元除了一部分自有資金外都是向中信銀行借款。天齊鋰業(yè)此次跨境并購的高額借款雖然在當(dāng)時可以解決一定的問題，但在后期該公司需要支付高額的利息費用，會使得企業(yè)面臨巨大的還款壓力，并對企業(yè)未來幾年的現(xiàn)金流造成深遠的影響。從資產(chǎn)負債率來看，完成收購后天齊鋰業(yè)的資產(chǎn)負債比率由2017年的47.69%增長到2018年的73.26%，甚至2019年末達到了80%以上，沉重的負債使得企業(yè)面臨著償本還息的巨大壓力，加劇財務(wù)風(fēng)險。此外，天齊鋰業(yè)本次交易過程中主要采用現(xiàn)金支付方式來支付并購價款，雖然現(xiàn)金支付交易相對較簡單，也不會稀釋并購企業(yè)的股權(quán)，但是跨境并購采用現(xiàn)金支付方式意味著天齊鋰業(yè)在并購過程中面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險以及匯率風(fēng)險，也造成了天齊鋰業(yè)并購之后現(xiàn)金流緊張，產(chǎn)生了財務(wù)風(fēng)險。

3.3 并購后期財務(wù)風(fēng)險

天齊鋰業(yè)跨境并購SQM后期所產(chǎn)生的財務(wù)整合風(fēng)險是不容忽視的，如表1所示，天齊鋰業(yè)的凈利率出現(xiàn)負增長，一是由于當(dāng)時鋰產(chǎn)品進入調(diào)整期以及新冠疫情的影響，公司發(fā)展緩慢；二是疊加債務(wù)融資所產(chǎn)生的巨額債務(wù)利息。在收購后，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也呈下降趨勢，其主要原因是經(jīng)營狀況不理想、營業(yè)收入下降所致。權(quán)益乘數(shù)在收購后呈現(xiàn)上升的趨勢，數(shù)值越大說明股東投入資本越小，企業(yè)負債占比越高，面臨的財務(wù)風(fēng)險越大。另外，天齊鋰業(yè)雖然持有SQM公司25.86%的股權(quán)，但并購后的天齊鋰業(yè)由于在SQM董事會成員中，與Pampa集團有相同的董事會成員數(shù)，因此并不擁有SQM公司的控制權(quán)，不能對SQM公司的財務(wù)進行整合，二者的財務(wù)體系仍然是相互獨立的，不能及時有效地對SQM公司的財務(wù)管理進行有效的監(jiān)督與控制，存在著很大的潛在風(fēng)險，不利于并購后企業(yè)的運營和發(fā)展。

表1" 天齊鋰業(yè)2018-2020年財務(wù)整合指標(biāo)評價

4 并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施

4.1 并購前期風(fēng)險防范

天齊鋰業(yè)并購SQM公司前期的財務(wù)風(fēng)險主要是天齊鋰業(yè)高估了SQM的盈利能力和經(jīng)營狀況，雖然聘請了第三方評估機構(gòu)，但是因過度看重SQM擁有的阿塔卡馬鹽湖資源，最終交易雙方議價給出了高于估值報告的價格，產(chǎn)生了嚴(yán)重的估值過高的風(fēng)險。針對此風(fēng)險，并購企業(yè)需要建立嚴(yán)格規(guī)范的估值議價制度，在企業(yè)內(nèi)部成立專門的并購議價評估小組，在并購前該評估小組成員應(yīng)前往被并購公司實地考察，了解其真實發(fā)展情況。在議價評估過程中，除了重視被并購企業(yè)的經(jīng)營情況以外，還要結(jié)合整個行業(yè)趨勢以及目前所處的宏觀環(huán)境，并參考鋰行業(yè)的波動規(guī)律，預(yù)測該目標(biāo)公司未來幾年的經(jīng)營狀況以及本公司的發(fā)展能力，分析進行跨境并購的時機是否合理。在估值方法的選擇上，在預(yù)算允許的情況下建議增加多種評估方式進行綜合評估，以確保評估價值貼合實際，防止出現(xiàn)估值過高的情況。綜合比較幾種估值方式的不同結(jié)果，可對企業(yè)估值可能發(fā)生變動的原因做進一步的分析，以減小單一估值方法在計算結(jié)果上的偏差。另外，最好引入第三方專業(yè)機構(gòu)，邀請專業(yè)的投資銀行、會計師事務(wù)所或獨立的咨詢公司參與議價決策，以保證決策更加準(zhǔn)確。

4.2 并購中期風(fēng)險防范

融資渠道的過度單一使得天齊鋰業(yè)2018年后債臺高筑，由于自有資金不足以支付并購價款，只能依賴于銀行貸款來完成此次交易，但還款時間緊湊再加上鋰產(chǎn)品進入調(diào)整期，使得企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流來償還巨額本息，一度陷入財務(wù)危機。面對這種情況，本次并購應(yīng)該采取多元化的融資模式，天齊鋰業(yè)可以結(jié)合發(fā)行權(quán)益類證券、公司債券，引進證券公司和投資人等多種融資方式來實現(xiàn)分散融資風(fēng)險、降低融資成本。例如，間接融資與直接融資相結(jié)合、信貸融資與非信貸融資相結(jié)合、正規(guī)金融與民間金融相結(jié)合，等等，為企業(yè)并購融資提供更多元化的選擇。需注意的是，要根據(jù)自身的經(jīng)濟實力和償債能力選擇適合的融資方式。

支付方式的選擇過于單一使得作為資源密集型企業(yè)的天齊鋰業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張，一旦資金鏈斷裂，就會產(chǎn)生難以估量的風(fēng)險。在選擇支付方式時應(yīng)該事先考慮好未來兩到三年的集團財務(wù)預(yù)算和資金使用計劃，避免管理層人員僅考慮近期的利益而不顧未來的短視行為。在并購支付時，采取混合支付的模式，企業(yè)的對價支付方式不僅包括現(xiàn)金和股權(quán)，還有使用可轉(zhuǎn)換公司債券、一般公司債券、資產(chǎn)支持受益憑證等多種形式。并購方若有盈余的現(xiàn)金流以及未來的盈利能力較強，支付方式可以提高現(xiàn)金支付所占的比重，適當(dāng)結(jié)合其他支付方式；若并購方長短期償債指標(biāo)表現(xiàn)不佳，支付方式可以以股票支付為主。換而言之，并購方在選擇多元化支付方式時，應(yīng)基于自身的償債能力、盈利情況和未來的擴產(chǎn)計劃等因素，注意支付方式的合理性，防止由于短期內(nèi)大量的現(xiàn)金支出而導(dǎo)致公司資金的流動性下降。

4.3 并購后期風(fēng)險防范

根據(jù)對天齊鋰業(yè)并購后期風(fēng)險分析，天齊鋰業(yè)在本次并購中由于采用了相對較高的杠桿策略，產(chǎn)生高債務(wù)成本，加劇了企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險，從2019年天齊鋰業(yè)的年報上可以看到2019年并購貸款所產(chǎn)生利息費用合計約為20.45億元人民幣，遠高于投資SQM公司所產(chǎn)生的投資收益，很明顯在財務(wù)整合過程中SQM公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況都發(fā)生了改變，未達到天齊鋰業(yè)并購的預(yù)期，甚至影響了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。天齊鋰業(yè)在成功并購SQM公司后，應(yīng)當(dāng)及時完善與被并購方的財務(wù)整合計劃，與控股企業(yè)進行財務(wù)合并以實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。在業(yè)務(wù)方面，天齊鋰業(yè)完成并購后獲得了全球優(yōu)質(zhì)的鋰精礦資源，要重視優(yōu)化資源配置，最大限度實現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。在企業(yè)文化方面，企業(yè)要想達到并購的真正效益，就要重視對企業(yè)文化體系的完善。公司雙方存在不同的企業(yè)文化，尤其是跨國家的企業(yè)，在合并后可能會因企業(yè)文化的差異而產(chǎn)生摩擦。并購公司應(yīng)該明確文化整合計劃，有利于收購后的管理。在人力資源方面，天齊鋰業(yè)并購了智利SQM，不必對SQM員工進行大規(guī)模更換，可以根據(jù)公司未來發(fā)展適當(dāng)調(diào)整，有效保留并購方的關(guān)鍵骨干員工。如果有需要進行裁員，要和員工進行談話開導(dǎo)，注意公司內(nèi)部員工的心理建設(shè)，要做到管理人性化。同時尋找優(yōu)秀的人才來彌補空缺，壯大公司的管理隊伍。持續(xù)優(yōu)化薪酬與激勵機制，全員推廣績效文化并落實績效考核制度。企業(yè)并購?fù)瓿珊?，可以組織專門的整合人員，負責(zé)分析并購雙方的各方面差異，針對差異提出具體應(yīng)對措施。

5 結(jié)語

在天齊鋰業(yè)公司并購智利SQM案例中，天齊鋰業(yè)雖然成功實現(xiàn)了收購，但是從并購結(jié)果上來看，并沒有達成天齊鋰業(yè)的預(yù)期目標(biāo)。此次并購天齊鋰業(yè)對行業(yè)前景過度看好，主要是因為有著2014年成功收購泰利森的先例，所以選擇再次通過高杠桿收購SQM，最終使得企業(yè)陷入高額本息債務(wù)危機之中。雖然此狀態(tài)持續(xù)到2021年出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，但是此并購所帶來的風(fēng)險不容忽視。天齊鋰業(yè)公司應(yīng)該認(rèn)識到在進行跨國并購過程中會面臨諸多風(fēng)險，包括融資風(fēng)險、整合風(fēng)險、估值風(fēng)險等，要吸取此次并購的財務(wù)風(fēng)險教訓(xùn)，完善企業(yè)的并購制度和風(fēng)險防控機制，真正實現(xiàn)企業(yè)并購的價值。

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