基于Z值模型分析大股東減持對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

蘇金榮 夏勇 王金艷

摘 要：自2005年我國(guó)股權(quán)分置改革以來(lái)，大股東減持現(xiàn)象變得越來(lái)越頻繁。大股東減持不僅會(huì)直接影響公司業(yè)績(jī)，還會(huì)使公司面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z值模型作為上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，在衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中已得到廣泛運(yùn)用。因此，本文基于Z值模型對(duì)堅(jiān)瑞沃能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，得出大股東的減持比例與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：大股東減持;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);Z值模型;股權(quán)分置;堅(jiān)瑞沃能

本文索引：蘇金榮，夏勇，王金艷.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2021（13）：-075.

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）07（a）--03

隨著市場(chǎng)上大量的限售股被解禁之后，上市公司的大股東獲取收益的方式不再局限于業(yè)績(jī)分紅，利用信息優(yōu)勢(shì)來(lái)進(jìn)行股價(jià)操控，即在股價(jià)高位時(shí)減持進(jìn)而獲取超額收益。劉亞莉等（2010）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)大股東減持幅度越大，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差。陳延（2007）根據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力、持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力、償債能力等因子會(huì)對(duì)上市公司的總體運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生重大影響，也就是說(shuō)公司績(jī)效可以通過(guò)這幾個(gè)因子來(lái)衡量，而公司績(jī)效差也就表明其存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。其中Z值模型中的自變量分別代表了堅(jiān)瑞沃能資產(chǎn)的流動(dòng)性、獲利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和周轉(zhuǎn)速度與營(yíng)運(yùn)能力，較財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)單一指標(biāo)分析而言，能夠更加全面和客觀地評(píng)價(jià)大股東持續(xù)減持行為與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

1 堅(jiān)瑞沃能大股東概述

陜西堅(jiān)瑞消防股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱堅(jiān)瑞沃能）是一家高新技術(shù)型企業(yè)。2016年以52億元為對(duì)價(jià)兼并深圳沃爾瑪全部股權(quán)，堅(jiān)瑞沃能財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)也因此大幅增長(zhǎng)，其中2016年的營(yíng)業(yè)收入同比上年增長(zhǎng)了5倍，達(dá)到38.20億元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)也達(dá)到了4.25億，同比上年增加了11倍。但在短短不到兩年的時(shí)間內(nèi)，隨著大股東集中減持，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的下滑幅度讓人大跌眼鏡。2017年和2018年的凈利潤(rùn)經(jīng)調(diào)整后分別虧損36.84億元和39.45億元，2018年底的股價(jià)更是跌落至2元/股。2019年堅(jiān)瑞沃能再次發(fā)布的暫停上市公告，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已不容小覷。根據(jù)公布的年報(bào)信息，堅(jiān)瑞沃能前10大股東減持情況如表1所示。

截至2016年12月31日，堅(jiān)瑞沃能減持前的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示，其中郭鴻寶作為公司的實(shí)際控制人和寧波堅(jiān)瑞新能源投資合伙企業(yè)構(gòu)成一致行動(dòng)人，可見(jiàn)郭鴻寶和第三大股東構(gòu)成一致行動(dòng)人并合計(jì)持有堅(jiān)瑞沃能25.36%的股份;童建明和童建新為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有6.93%的股份。

2 堅(jiān)瑞沃能大股東減持基本情況

大量的利好信息刺激股價(jià)的大幅度上漲，與此同時(shí)也存在著高位套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。其中，2017年9月—2019年5月業(yè)績(jī)崩盤(pán)之前，郭鴻寶通過(guò)大宗交易和集中競(jìng)價(jià)的形式減持次數(shù)超過(guò)30次，累計(jì)套現(xiàn)金額多達(dá)2.1億。如表2所示，堅(jiān)瑞沃能集團(tuán)的大股東自2017年3月—2018年5月是堅(jiān)瑞沃能大股東集中減持階段。其中，童新建和童建明作為一致行動(dòng)人，合計(jì)套現(xiàn)金額約1.8億元;郭鴻寶作為實(shí)際控制人，累計(jì)套現(xiàn)金額更是高達(dá)2.29億元。

對(duì)于上市公司大股東而言，本身就具有根據(jù)自己的意愿和需求進(jìn)行相關(guān)信息披露，而利好的公告信息會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向激勵(lì)，也為自身減持創(chuàng)造有利的時(shí)機(jī)，從而創(chuàng)造明顯的收益。根據(jù)公告披露的業(yè)績(jī)時(shí)間和減持時(shí)機(jī)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，堅(jiān)瑞沃能大股東郭鴻寶等人在信息披露前后進(jìn)行集中減持，可見(jiàn)存在套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。

3 減持前后產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

3.1 Z-score模型指標(biāo)設(shè)定

Z-score模型是由國(guó)外著名學(xué)者奧特曼Edward I Altman所構(gòu)建的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，主要用來(lái)識(shí)別上市公司所存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z-score模型由于具有較高的精確性而被上市公司廣泛采用，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型如表3所示。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

本文對(duì)Z值的決策依據(jù)依舊采用Altman的制定標(biāo)準(zhǔn)。其中Z>2.675，說(shuō)明企業(yè)在今后發(fā)生破產(chǎn)的概率很低，即位于安全區(qū)間;Z<1.81，表明企業(yè)處于破產(chǎn)區(qū)間，即今后發(fā)生嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)的概率很大;1.81≤Z≤2.675，Z值模型將該區(qū)域描述為灰色地帶，表明存在財(cái)務(wù)危機(jī)已經(jīng)比較嚴(yán)重，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高警惕。

3.2 模型數(shù)據(jù)測(cè)算及實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)對(duì)堅(jiān)瑞沃能大股東減持前后的Z值進(jìn)行研究，主要是為了識(shí)別出大股東減持后存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此本文根據(jù)對(duì)堅(jiān)瑞沃能2016—2018年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算整理后，各自變量及Z值的計(jì)算結(jié)果如表4所示。

Z計(jì)分模型中的變量X4分子種的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值中的市價(jià)取自堅(jiān)瑞沃能每年12月31日股市的收盤(pán)價(jià)。從表4可以看出，模型中的自變量除了X5之外均在下降。而這些自變量分別代表了堅(jiān)瑞沃能的資產(chǎn)流動(dòng)性、堅(jiān)瑞沃能的獲利能力、堅(jiān)瑞沃能的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及堅(jiān)瑞沃能的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度與營(yíng)運(yùn)能力，其中堅(jiān)瑞沃能2016—2018年的凈資產(chǎn)收益率由2016年的5.31%降低至2018年的-1560.74%，正好也和X2代表的獲利能力變動(dòng)趨勢(shì)相同，可見(jiàn)，堅(jiān)瑞沃能需要及時(shí)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。X3反映其獲利能力，這表明堅(jiān)瑞沃能在經(jīng)營(yíng)狀況上出現(xiàn)資產(chǎn)使用不當(dāng)?shù)那闆r。堅(jiān)瑞沃能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2016年的1.43降至2018年0.46，也正好和X5代表的周轉(zhuǎn)速度和營(yíng)運(yùn)能力變動(dòng)趨勢(shì)相同，這說(shuō)明了堅(jiān)瑞沃能應(yīng)當(dāng)提高警惕，做好預(yù)警及防范措施，避免因總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低而導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)減慢的問(wèn)題。根據(jù)表4計(jì)算出來(lái)的自變量數(shù)據(jù)和Z值計(jì)算公式，可以得出堅(jiān)瑞沃能2016—2018年的Z值，如圖2所示。

如圖2中的模型評(píng)價(jià)結(jié)果折線圖所示，堅(jiān)瑞沃能的Z值從2016—2018年均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1.81且反向增加。說(shuō)明堅(jiān)瑞沃能公司現(xiàn)存財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大，可見(jiàn)大股東的減持比例與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)。因此，堅(jiān)瑞沃能更應(yīng)該關(guān)注自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源并做好防范措施。

4 研究結(jié)論與政策建議

堅(jiān)瑞沃能大股東頻繁減持的背后是對(duì)公司前景的擔(dān)憂，由此大股東憑借占有的信息優(yōu)勢(shì)而急于套利離場(chǎng)。通過(guò)上述Z值模型分析可以發(fā)現(xiàn)，其X2所代表的凈資產(chǎn)收益率就一直處于下降趨勢(shì)，運(yùn)營(yíng)效益差。X5所代表的營(yíng)業(yè)收入增幅下滑呈現(xiàn)負(fù)數(shù)而且負(fù)向越來(lái)越大，可見(jiàn)其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)令人堪憂。因此，本文認(rèn)為大股東的減持比例與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即大股東減持公司股票的規(guī)模越大，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，要完善堅(jiān)瑞沃能股權(quán)激勵(lì)制度，明確激勵(lì)內(nèi)容、激勵(lì)條件以及業(yè)績(jī)要求并詳細(xì)安排股權(quán)限制、行為義務(wù)和違約責(zé)任，避免激勵(lì)行為有失偏頗;第二，建立大股東減持的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，避免公司因資金缺乏以及大股東強(qiáng)烈融資需求導(dǎo)致大股東多次減持公司股票來(lái)套取資金;第三，設(shè)計(jì)科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此降低任意減持股份的可能性。

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Analysis of the Impact of Major Shareholders' Reduction of Holdings on Financial Risks Based on the Z-value Model

——Taking Jianrui Woneng as an Example

Zhejiang Yuxiang Vocational and Technical College? SU Jinrong

Jiangxi Normal University? XIA Yong

Zhejiang Yuxiang Vocational and Technical College? WANG Jinyan

Abstract： Since my country's share-trading reform in 2005， the reduction of major shareholders' holdings has become more and more frequent. The reduction of major shareholders will not only directly affect the company's performance， but also expose the company to serious financial risks. As a financial risk early warning model of listed companies， the Z-value model has been widely used in measuring the financial risks of enterprises. Therefore， based on the Z-value model， this paper studies the financial risks faced by Jianrui Woneng， and concludes that the proportion of major shareholders' holdings reduction is significantly positively correlated with the company's financial risks.

Keywords： big shareholders' reduction; financial risk; Z-value model; equity split; Jianrui Woneng