有限合伙制私募股權投資基金費用負擔問題研究

沈 堅 繆瑩瑩

(湖南省財政廳 政府投資基金管理中心，湖南 長沙 410015)

一、問題提出

在有限合伙私募股權投資基金費用中，最重要的一項就是基金管理費用，而基金管理費用對基金的凈收益有重大影響，這是基金日常管理中最主要的一項費用支出。因此，所有的基金投資者都希望能實現(xiàn)管理費用的最小化。與之相反，基金管理人卻需謀求管理費用最大化，因為要依靠所提取的基金管理費用來維持公司的運轉和發(fā)展。所以，基金管理人和基金投資者的利益沖突集中體現(xiàn)在管理費的提取上。因此在保護基金投資者利益的同時，必須通過建立一種行之有效的機制，給予基金管理人合理的報酬，用以激勵基金管理人向投資者提供更好的投資服務[1]。對基金管理費的提取，各國標準均不相同：在美國，基金公司每年提取的基金管理費用不超過基金凈資產(chǎn) 1%，有的甚至低到0.7%左右；在日本，基金管理費用按照基金凈資產(chǎn)0.7%的比例提取；在我國臺灣地區(qū)，基金管理費用按照基金資產(chǎn)凈值的1.5%左右提取。我國新基金的管理費用率大多數(shù)為1.5%，比國際上的平均水平高得多[2]。

對于基金管理費對基金業(yè)績的激勵作用，不同時期的實證研究得出的結論有所不同。在對美國基金的研究中，Volkman(1996)發(fā)現(xiàn)基金激勵費與基金的收益呈正相關關系[3]；Golec(1996)也認為高額的管理費意味著高的業(yè)績，那些提取高額管理費的基金經(jīng)理表現(xiàn)出較高的投資能力，并帶來較高業(yè)績水平[4]；而Hooks(1996)發(fā)現(xiàn)低費用的基金其收益顯著高于高費用的基金[5]；但在Tufano和Sevick(1997)的研究中，基金的投資業(yè)績與其提取的管理費之間并無顯著關系[6]。在對我國基金的研究中發(fā)現(xiàn)，基金費用主要采用固定的費用制度，劉棟鑫和李豫湘(2009)對基金經(jīng)營業(yè)績、基金規(guī)模與基金管理費三者的關系進行了實證檢驗，結果表明，基金規(guī)模比基金經(jīng)營業(yè)績，對基金管理費用的影響更大，同時基金規(guī)模系數(shù)遠大于基金經(jīng)營業(yè)績的系數(shù)，對于基金管理人而言，相比提高基金經(jīng)營業(yè)績，其更愿意擴大基金規(guī)模，用以獲得更多的基金管理費用[7]；曾德明等(2005)主要研究基金管理費用對基金業(yè)績及風險的影響，結果表明，管理費與收益之間的相關性并不顯著，但與基金的系統(tǒng)風險及總風險呈正相關關系[8]。

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，經(jīng)過近30年的歷程，我國私募股權投資基金蓬勃發(fā)展。中國證券投資基金協(xié)會網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年年底，我國私募股權投資基金備案登記13.77萬億元，備案登記管理人14303家?，F(xiàn)有私募股權投資基金因考慮避免雙重征稅，90%以上采用有限合伙制。有限合伙制是所有權和管理權相分離，一般的基金會存在一個基金企業(yè)(有限合伙)和基金管理公司兩個企業(yè)，基金企業(yè)僅為一個法律主體，其不存在任何員工，其所有事務由基金管理公司代為行使權力。正是這種獨特的管理架構，基金企業(yè)才不會承擔員工費用，除了基金投資產(chǎn)生的收益，基金費用的高低會對投資者的最后收益產(chǎn)生重大影響。

但我國私募股權投資基金的發(fā)展時間不算太長，尤其是有限合伙制私募股權投資基金直到2006年《中華人民共和國合伙企業(yè)法》修訂后，憑借著稅收上的優(yōu)勢才得以迅速推廣，但在其飛速發(fā)展的同時，國家還沒有制定相應的財務制度，基金企業(yè)的費用提取和支付只能各自為政，依靠各方在合伙協(xié)議中去約定。而一般投資人作為出資方對有限合伙制企業(yè)不熟悉，其條款也就由基金管理人單方面做出相應規(guī)定，這些規(guī)定有可能只是單方面有利于基金管理人，從而侵占出資人的利益。本文詳細研究有限合伙制私募股權投資基金的各項費用及負擔者，力求構建對各方公平合理的費用提取分擔方式。

二、基金各項費用負擔分析

(一)管理費

管理費是私募股權投資基金中基金管理人向有限合伙人收取的費用，是基金管理人其中一項重要的收入來源。管理費一般用來支付基金管理公司的日常開銷，諸如人員工資、差旅費用、公司注冊費用、辦公場所租賃費用、尋找項目費用等，對基金的正常運作至關重要。有人可能會問，管理費的收取不是很簡單嗎？不就是按2%來收取嗎？

常見的基金管理費收取公式為：

管理費=管理費計提基數(shù)×比例×時間

管理費按年提取，而基金的存續(xù)期限少則3、5年，長的達10年以上，管理費無疑是基金費用中最大的一筆開支，其高低將從總體上影響基金的收益。

管理費提取重點應關注的是基數(shù)、比例和期限。

以上市公司吉比特(603444)2021年公示的認購蘇州優(yōu)格華欣創(chuàng)業(yè)投資中心(有限合伙)為例，其公告中顯示管理費提取方式是在有限合伙企業(yè)經(jīng)營期限內(nèi)，普通合伙人按認繳出資總額的2%/年提取管理費。其三個基本要數(shù)分別是：基數(shù)(認繳出資額)、比例(2%)、期限(有限合伙企業(yè)經(jīng)營期限內(nèi))。下面就這三個方面分別進行討論：

1.基數(shù)

本例中采用的是操作事務中最大的基數(shù)，之所以說最大基數(shù)，是因為基數(shù)的設置有三種可能：認繳出資額、實繳出資額和實際投資凈余額。

認繳出資額是指各出資人在合伙協(xié)議中承諾出資的資金額。不管資金到?jīng)]到位，還是投資項目退出后，出資人的出資得到回收，基金管理人實際管理的資金規(guī)模已縮小。在本例中，吉比特認繳出資1000萬，基金總規(guī)模1.94億，基金管理人每年可提取的管理費為388萬元，相當于吉比特公司每年應負擔20萬元。

實繳出資額是指各出資人實際繳納的出資額扣除已分配給各出資人退出本金的余額。一些規(guī)模較大的基金，為避免資金閑置，會由基金管理人根據(jù)投資進度，分次通知出資人繳納，其實繳出資額在期初處于不斷增加狀態(tài)。在基金存續(xù)后期，隨著基金投資項目的退出，出資人的本金逐步回收，其實繳出資額在減少。如果本例采用此方式，因吉比特公司是一次性出資到位，在基金設立之初管理費提取的金額不會有區(qū)別，也就是說吉比特公司負擔的管理費期初是20萬/年，但在后期可能隨著基金投資項目的退出，其管理費會低于20萬/年。

實際投資凈余額是指在投項目的投資金額，在基金成立之初，這項金額是逐步增加的，在基金的后期，這項金額又是逐步減少的。這種模式所形成的管理費是最少的，最有利于出資人，而且對基金管理人的投資能力是種考驗，基金管理人要在基金設立之初就拿到更多的基金管理費，必須盡快地把錢投到項目上去，而只有投到項目上去，才有可能為出資人創(chuàng)造效益，錢停留在基金的賬上并不能為出資人帶來收益。

以認繳和實繳出資額為基數(shù)計提管理費實際還存在擴大提取基數(shù)的問題，因為我國的私募股權投資基金在募集到位后，一般不會要求出資人另外繳付管理費，而是在實繳到位的出資款中直接提取管理費，按一般基金投資期5年、退出期2年計算，管理費可能占比為14%，實際投到項目上金額可能只有出資額的86%，即出資人為86%的投資額負擔了100%的管理費，這實際有利于管理人。

2.比例

有人說不是2%嗎？好像是個固定的比例吧？在吉比特的投資案例中不也是2%嗎？其實在實踐過程中，管理費的比例并不是按固定的2%的提取比例，往往是根據(jù)基金的規(guī)模、期限以及出資人和管理人之間的相對談判能力，在談判的過程中進行確定的，其核心是保證基金管理人能正常開展投資工作，在實踐中管理費的提取比例可從1%到2.5%不等。往往規(guī)模越大的基金，其提取比例越低，或者按照規(guī)模的逐步擴大采取超額累退的提取方式。

Preqin(英國咨詢公司)統(tǒng)計了從2003年到2011年間，各年份設立的基金固定管理費比例，并按照基金按規(guī)模統(tǒng)一劃分為5億美元以下、5億～10億美元和10億美元及以上三類，試圖分析基金規(guī)模與管理費的關系[9]。從最終結果看出，多數(shù)基金還是選擇了2%/年的管理費率，同時大型基金費率要比小型基金略低。譬如：某些新設立的小基金年管理費高達2.5%/年，而一些著名管理人新設的巨型基金管理費卻低至1%/年。但實際上，由于兩者收取管理費的基數(shù)不同，后者每年收取的管理費絕對金額遠高于前者。

這里要特別指出的是以下幾種情況可能會導致管理費提取比例形成較大的差別：第一，母子基金架構的母基金管理費提取比例。母子基金架構即母基金投資子基金、子基金再去投項目的架構，在這種架構中母基金并不直接和項目接觸，母基金管理人的主要工作是考察子基金管理機構的管理能力和在對子基金投資后的監(jiān)督考核。直投項目的子基金要負責尋找可投項目，對擬投項目要進行全方位的考察，包括市場情況、競爭對手情況、公司管理團隊情況等，投資后還要幫助被投資企業(yè)對接資源、解決發(fā)展過程中的各種困難，因此母基金管理人的實際工作量要遠遠小于子基金的工作量。而且母基金的管理金額規(guī)模一般較大，因此其管理費提取比例應該是小數(shù)點級別的差距，應該是百分之零點幾，甚至更低。如果沒有理解母基金和子基金工作量的區(qū)別，母基金和子基金的管理費都按照2%提取，基金的年度成本將高達4%，比國家同期貸款利率還高。而母基金一般設立期限在10年以上，這也意味著基金可能付出的成本將達40%以上。雖然私募股權投資基金是高風險高收益的行業(yè)，但這是針對單個項目而言的，在高成本的拖累下，整個基金要獲取好的收益將非常困難。第二，為特定目的設置的差別比例基金。湖南省財政廳2017年在設立省重點知識產(chǎn)權投資基金時，采取了差別比例的管理費提取方式，即投資省內(nèi)企業(yè)按照2.5%、省外企業(yè)按照1.5%的提取方式，其目的是以經(jīng)濟杠桿的方式激勵管理人更多地投資湖南省內(nèi)企業(yè)，以帶動省內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展。這改變了以往行政命令方式的做法，取得了不錯的激勵效果，也逐漸在其他湖南省政府投資基金中推廣開來。第三，引入“績效考核”機制的基金。2015年峰瑞資本在北京設立時就提出了“績效考核”式的管理費提取機制，即傳統(tǒng)私募股權投資基金行業(yè)是按照超額收益GP和LP二八分成，管理人收取2%的年度管理費，峰瑞資本則承諾3倍回報之內(nèi)退還管理費；3～5倍收益，拿25%的超額收益分成；5倍以上收益，拿30%的超額收益分成。采用這種方式主要是起到提高對投資人的吸引力，減輕募資壓力的作用，但這種模式在我國私募股權投資基金大爆發(fā)的時間點上提出來，其能否落實還有待時間檢驗?，F(xiàn)在很多地方政府也在考慮對所設的政府股權投資基金采取“績效考核”的管理費提取方式，但由于政府投資基金發(fā)展只有十來年時間，對于不同的階段如何進行評價還處于探索之中，全國僅有湖南、北京、福建等少數(shù)幾個省剛剛制定并頒布了績效評價管理辦法，其執(zhí)行效果還有待觀察，因此將績效如何與管理費掛鉤還需假以時日。同時這樣的模式必須在基金設立之初就確定下來，因為在基金運行過程中調(diào)整有違契約精神，基金管理人也不會輕易接受，這種模式還在摸索階段，真正落實的還很少。

3.收費期限

有限合伙基金和有限公司不一樣，有限公司是基于永續(xù)存在的假設，而有限合伙基金是有存續(xù)期限的，一般分為投資期、退出期、延長期。對不同的存續(xù)期可以采取不同比例的管理費提取方式，一般來說投資期和退出期的年限是在合伙協(xié)議中確定的，而延長期是根據(jù)實際情況召開全體合伙人會議進行確定，1次延長1年，一般可延長2次。

在投資期內(nèi)，因投資活動開展比較密集，人員開支及業(yè)務開支較大，因此投資期內(nèi)支付的管理費通常是最多的，相應的管理費，按投資期按約定的比例提取。退出期是基金投資期結束以后的一段時間，基金不會再新增投資，因此必要開支是會有所下降，管理費也因此有必要進行一些調(diào)整，退出期一般按減半收取或者不收取。延長期就要按照實際延長的是投資期還是退出期，相應進行管理費提取。

如果有限合伙人沒有關注到其中的區(qū)別，在合伙協(xié)議中約定的是存續(xù)期內(nèi)均按照相應比例進行管理費提取，則有可能使自己的利益受損。

在管理費的約定中，很容易忽視的是管理費所包含的支出范圍，因為管理費的提取方式一旦確認，管理費的使用是由管理人決定，以下費用為基金管理人常見的幾大開支：一是管理人的日常開支，包括人事開支及其他必要業(yè)務開支；二是與基金管理相關的辦公場所租金、辦公設施費用及其他日常辦公經(jīng)費；三是與項目投資相關的投資決策委員會會議費及投資決策委員會委員差旅費；四是與項目投資相關的業(yè)務盡調(diào)差旅費等；五是與項目投資相關的中介費用等。

在前述常見用途中，前兩項可理解為基金運營的必要開支，后兩項可理解為基金投資的必要開支，第三項則同時兼具兩者的特征。如果不約定清楚，有些管理人可能會將其中的一些費用以投資相關需要的名義，將本應在管理費中開支的費用轉為基金負擔，從而侵占出資人的權益。

從以上分析可知，管理費的提取有眾多方式，但核心是其高低將對管理人和出資人帶來截然不同的影響。提多了，管理人受益但影響出資人收益；提少了，管理人入不敷出，影響其積極性，出資人的利益可能間接受到影響。

從私募股權投資基金在國內(nèi)發(fā)展的時長和現(xiàn)狀來看，管理人相比出資人，各方面都更為強勢。主要是由于股權投資在國內(nèi)尚屬非常年輕的行業(yè)，國內(nèi)投資人教育程度不足，尤其是現(xiàn)在占我國私募股權投資基金最大出資人地位的政府，雖然出資金額最大，但出資人散布于各級政府及各部門之中，沒有形成合力，專業(yè)出資人仍非主流，因專業(yè)化的巨大差距使基金管理人擁有異常強勢的地位，從而導致諸多與出資人利益并不一致的行為。其中，管理費是體現(xiàn)這種利益不一致的主要載體。

美國的資本市場及第三方服務機構已較為成熟，而且美國的機構出資人占比以及專業(yè)程度均高于中國，所以美國資本市場的出資人相較中國更為強勢，在管理人這方面也更具有話語權。

(二)超額收益分成

為了激勵管理人獲得最大的投資收益，一般在基金合同中會約定在達到特定利潤基礎上，基金應向管理人支付一定比例的利潤作為業(yè)績報酬。業(yè)績報酬是獲得投資利潤分成的一種方式，一般按照約定年化收益率以上的收益的固定比例收取(比例一般為20%)，或者按照超額累進比例的方式進行分配，實踐中以前者居多。如果將管理費比作管理人的工資，那么超額收益分成相當于管理人的獎金。這個費用理所當然由基金承擔，也就是出資人承擔，而出資人非常樂意承擔這項費用，畢竟承擔這項費用意味著基金實現(xiàn)了既定的盈利目標，管理人和出資人獲得雙贏。這個獎金也不是所有管理人都能拿到，雖然軟銀投資阿里巴巴、高瓴資本投資騰訊等獲得成百上千倍的收益的成功案例耳熟能詳，但實際上業(yè)界也符合二八定律，也就是只有20%左右的基金管理人能拿到這筆獎金，而80%的基金管理人因為最后基金只能持平甚至虧損，拿不到這筆獎金。這些持續(xù)盈利能力強的基金管理人在市場上的口碑越來越好，資金也就逐步向這些頭部基金集中，而收益較差的中小基金的日子卻越來越難過。

(三)托管費

基金托管費是指基金托管人為基金提供托管服務而向基金或基金公司收取的費用。這是私募股權投資界爭議比較大的一項費用，其源頭是基金管理人為避免不托管所帶來的麻煩和托管后所帶來的收費成本負擔與托管方承擔的責任不相匹配。

因為私募股權投資基金除少數(shù)以專注于中后期或成熟期企業(yè)外，大多數(shù)私募股權投資基金的投資標的一般是有限責任公司，因此私募股權投資基金不納入以投資“在中國境內(nèi)發(fā)行和交易的‘股票、公司債券和國務院認定的其他證券’”為標的的《證券投資基金法》調(diào)整范疇。證監(jiān)會第105號令所頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二十一條規(guī)定“除基金合同另有約定外，私募基金應當由基金托管人托管?；鸷贤s定私募基金不進行托管的，應當在基金合同中明確保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機制”，并沒有強制要求私募股權投資基金必須進行托管。但是正因為第二十一條后半部分要求不進行托管的基金應當建立保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機制，這無疑會加大管理人和出資人之間的溝通難度，管理人出于簡化考慮會直接采用賬戶托管方式。

采用托管方式，受托方必然向基金收取托管費。托管費對于證券投資基金通常按照基金資產(chǎn)凈值的一定比例提取，逐日計算并累計，至每月月末支付給托管人，此費用也是從基金資產(chǎn)中支付，不需另向投資者收取?；鸬耐泄苜M計入固定成本?；鹜泄苜M收取的比例同基金管理費相似，這與基金規(guī)模和所在地區(qū)有一定關系，通?；鹨?guī)模越大，基金托管費費率越低。新興市場國家和地區(qū)的托管費收取比例相對要高。托管費費率國際上通常為0.2%左右，美國一般為0.2%，我國內(nèi)地及臺灣地區(qū)、香港則為0.25%。

但如果把這種收費方式套到私募股權投資基金上，無疑會引起管理人和出資人的不滿，因為證券投資基金交易頻繁，需要托管方進行大量資金清算、交易結算等業(yè)務，按照以上方法收取托管費無可厚非。而私募股權投資基金一年發(fā)生業(yè)務的筆數(shù)屈指可數(shù)，同時中銀協(xié)2019年頒布的《商業(yè)銀行資產(chǎn)托管業(yè)務指引》更是重申了銀行作為受托方的不兜底責任。再說我國現(xiàn)在執(zhí)行的私募股權投資基金托管業(yè)務，并不是執(zhí)行基金資產(chǎn)全面托管，而僅僅是基金賬戶資金的托管，基金投資所形成的股權、投資者的適當性管理、審核項目及交易信息真實性等，均為“非托管職責”。一般的托管方只是檢查基金管理人所發(fā)出的撥款指令是否與托管協(xié)議相符。因此從基金管理人和出資人的角度看，托管人執(zhí)行的工作和一般賬戶的監(jiān)管并沒有太大區(qū)別，何況基金從募資完畢到投資完畢一般要經(jīng)歷幾年，趴在賬上的錢這么多，為托管人帶來這么多存款，這筆費用是堅決不能出的。

(四)稅費

基金在運營過程中所需承擔的稅費，最大頭可能是增值稅，其次是在開立實收資本賬戶需要交納的印花稅和與被投資方簽立投資合同需要交納的契稅。有限合伙制基金在基金層面不作為納稅主體，故不需要繳納基金層面的企業(yè)所得稅，這也就是有限合伙制私募股權投資基金大行其道的主要原因。增值稅和印花稅毫無疑義是基金統(tǒng)一承擔，契稅是基金承擔還是被投資企業(yè)承擔，則要看基金管理人與被投資企業(yè)間的約定。

IPO和被上市企業(yè)并購是私募股權投資基金投資企業(yè)的最重要退出渠道，因此獲投資企業(yè)上市后基金持有的限售股在限售期滿后，基金賣出股份就應繳納增值稅。早在營業(yè)稅時代，買賣股票就被歸屬于金融商品轉讓，需要差額繳納營業(yè)稅。營改增后，這項政策自然延續(xù)，《財政部國家稅務總局關于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》(財稅〔2016〕第36號)中再次明確：“金融商品轉讓，按照賣出價扣除買入價后的余額為銷售額?！边@里所指買入價并不是指基金投資企業(yè)時的價格，而是根據(jù)《國家稅務總局關于營改增試點若干征管問題的公告》(國家稅務總局公告2016年第53號)第五條第二款和第三款的規(guī)定所確定的買入價：“公司首次公開發(fā)行股票并上市形成的限售股，以及上市首日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉股，以該上市公司股票首次公開發(fā)行(IPO)的發(fā)行價為買入價”、“因上市公司實施重大資產(chǎn)重組形成的限售股，以及股票復牌首日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉股，以該上市公司因重大資產(chǎn)重組股票停牌前一交易日的收盤價為買入價”。

一般來說IPO或被上市企業(yè)并購上市會實現(xiàn)被投資企業(yè)的價格大幅度升值，基金承擔的增值稅是少不了的。

(五)第三方費用

基金在運營過程中，肯定要借助一些第三方的力量提供相應服務，解決基金面臨的問題，在這個過程中無疑要向第三方付費，這些費用根據(jù)不同情況，可能有不同的承擔方式。

1.基金年報審計費

這項費用無疑是由基金承擔，但在實踐過程中，因為會計事務所的聘用是由基金管理人履行，其費用高低值得商榷。會計師事務所收取審計費用的國家標準是按照企業(yè)資產(chǎn)總值的一定比例收取，但這是對一般企業(yè)而言，基金的特點是總資產(chǎn)規(guī)模大而實際發(fā)生會計業(yè)務的筆數(shù)屈指可數(shù)，一個基金一年內(nèi)發(fā)生的投資業(yè)務只有幾筆，最多十幾筆，而基金又不存在人員操作，不直接開支人員費用，因此審計所需花費的工作量很小。如果按照一般標準去支付審計費，則可能存在利益輸送。為避免這種行為的發(fā)生，美國一般要求聘用會計師事務所時必須征求由出資人組成的有限合伙人咨詢委員會(LPAC)的同意，來實現(xiàn)利益一致化。

2.項目盡調(diào)費

基金在投資企業(yè)時，可能需要聘請第三方會計師事務所和法律事務所對被投資企業(yè)進行財務和法律盡調(diào)，這筆費用應該由基金管理人在其管理費中開支，因為管理費是包含了基金管理人尋找項目的費用，尋找項目并不是說你找到這個項目在什么地方，而是對這個項目進行全面了解，分析其投資價值，其中就包括了對項目的盡調(diào)?，F(xiàn)階段我國私募股權投資行業(yè)對盡調(diào)費用的不同處理方式還能幫助區(qū)分實力不同的基金管理人，實力較強的基金管理人傾向于自己建立風控團隊對項目開展財務和法律盡調(diào)，實力較弱的基金管理人，因為業(yè)務量不飽和，為節(jié)約開支，則傾向于外聘第三方進行盡調(diào)。因此實力較強的基金管理人使用自己的團隊進行盡調(diào)，不會考慮外聘第三方盡調(diào)費用的問題。即便被投項目因為融資金額較大，可能需要引入多家投資機構，為避免重復接待投資機構的盡調(diào)，被投項目企業(yè)會要求這些投資機構統(tǒng)一聘請一家會計師事務所和一家律師事務所進行盡調(diào)，費用由各家分擔。實力較強的基金管理人因出現(xiàn)這種狀況的概率不大，自家企業(yè)在管理費中就開支了這筆費用。實力較弱的基金管理人為了自己的利益，利用有限合伙人不太熟悉市場規(guī)則，千方百計以“市場慣例”為由，要求由基金會承擔此項費用。

3.評估費

這項費用往往是國有基金出于無奈需要承擔的。之所以說是無奈，是因為現(xiàn)有法律規(guī)定的空白，導致國有基金為降低審計風險而支出一筆可以不支出的費用。

法律規(guī)定的空白是指根據(jù)政府出資或國有企業(yè)出資至基金必然形成企業(yè)國有資產(chǎn)，其應歸屬《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》調(diào)整范圍，但考慮到金融行業(yè)的特殊性，《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第七十六條規(guī)定金融企業(yè)國有資產(chǎn)的管理與監(jiān)督，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，依照其規(guī)定。國有投資基金是用于投資一級市場上的企業(yè)股權，其和用于投資二級市場上的公募基金一樣投資標的都是企業(yè)的股權，應該屬于同一類企業(yè)；其區(qū)別僅是在二級市場還是在一級市場投資。但國家對于金融企業(yè)的定義卻將這同一類企業(yè)劃入了不同范圍，《國有金融資本出資人職責暫行規(guī)定》(國辦發(fā)〔2019〕49號)第二條規(guī)定金融機構包括依法設立的獲得金融業(yè)務許可證的各類金融企業(yè)，主權財富基金、金融控股公司、金融投資運營公司以及金融基礎設施等實質(zhì)性開展金融業(yè)務的其他企業(yè)或機構。也就是說，被認定為金融機構的前提是獲得金融牌照的企業(yè)，公募基金是獲得金融牌照的企業(yè)，所以被記入金融企業(yè)，而私募基金因為沒有實施金融牌照，雖然私募基金也必須在中國證券投資基金協(xié)會備案登記才能開展業(yè)務，但因為牌照的問題，國有股權投資基金沒有被納入金融企業(yè)管理。因此，現(xiàn)有國有股權投資基金處于比較尷尬的管理狀態(tài)：具有金融屬性，但又沒有被納入金融企業(yè)管理；如直接套用一般企業(yè)國有資產(chǎn)管理，又會因其金融屬性帶來沖突。

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》第四十七條規(guī)定，轉讓重大資產(chǎn)時應進行資產(chǎn)評估。要進行資產(chǎn)評估，就必然聘請資產(chǎn)評估事務所，他們使用的資產(chǎn)評估方法包括重置成本、現(xiàn)行市價、收益現(xiàn)值和清算價格等四種，這幾種方法對平穩(wěn)發(fā)展的企業(yè)比較適用，對高速發(fā)展或創(chuàng)新型企業(yè)卻可能不太適用，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可能需要根據(jù)其活躍用戶數(shù)量進行估值。尤其是創(chuàng)新型企業(yè)需要投資人根據(jù)市場特點和發(fā)展趨勢進行估值，然后開展投資和退出操作。最了解市場價格的是投資基金管理人，但因為國有資產(chǎn)管理的法律空白，國有基金管理人不得不花一筆錢去請并不一定了解市場最前沿行情的資產(chǎn)評估事務所做一個評估，等于是內(nèi)行請外行來做評估。這項費用因為是為處理基金資產(chǎn)所花，所以一般由基金來承擔。而市場基金不存在國有資產(chǎn)管理的問題，完全不用考慮承擔這樣的問題，這也導致國有基金在市場上處于相對劣勢的地位。

三、結語

從以上分析可知，行業(yè)慣例的“220”規(guī)則即管理費按照募資額的2%每年提取、超額收益分成按照20%提取并不是一成不變的。隨著各出資人對私募股權投資基金的了解越來越多，完全可以對這些規(guī)則進行適當調(diào)整，更好地將激勵和約束原則相結合，推動基金管理人建立起與出資人利益相捆綁的機制，同時對各項費用進行明確劃分和分擔，以減少雙方因費用劃分不清帶來的摩擦，推動私募股權投資基金更好地為實體經(jīng)濟服務。

在基金管理人和出資人都熟悉相關規(guī)則的基礎上，費用的分擔將取決于哪方處于強勢地位。比如知名基金管理人發(fā)起設立新基金，由于他以往優(yōu)秀的管理能力，因此能為出資人帶來豐厚的回報，其費用分擔設置可能有利于管理人；而如果由資本雄厚的出資人發(fā)起設立基金，其設置的費用分擔機制可能比較理性，從而在保障自身利益的前提下吸引優(yōu)秀管理人來操盤，既可節(jié)省一定成本又可帶來更好的收益；而如果是新設立的基金管理人機構發(fā)起設立基金，則有可能設置完全偏向于出資人的費用分擔方式，吸引出資人參與基金的設立，以幫助自己在市場上取得實績，為今后取得更好的管理業(yè)績打下基礎。

總之，基金費用的分擔涉及相關各方的切身利益，但各方條件不一樣，就會形成不同的分擔模式，并不會有一個固定的分擔模式，最終的結果是各方商談出來的。一旦方案確定下來，各方應秉承契約精神堅決執(zhí)行下去，不能在執(zhí)行的過程中發(fā)現(xiàn)其中有不利于自己的條款就要求調(diào)整，最終不歡而散，使基金無法運行下去，各參與方都遭受損失。