客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押

關(guān)鍵詞：關(guān)系交易；客戶集中度；控股股東股權(quán)質(zhì)押；股價崩盤風(fēng)險；利益相關(guān)者治理

摘 要：控股股東股權(quán)質(zhì)押具有擔(dān)保增信機(jī)制與引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的兩面性，而關(guān)系交易作為一種中國傳統(tǒng)“關(guān)系信任”的交易模式存在“合作”與“掠奪”的雙重性，考察兩者的關(guān)系對于科學(xué)合理安排關(guān)系交易與股權(quán)質(zhì)押具有重要意義。以2010—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，以客戶集中度表征關(guān)系交易，考察以下三個問題：①客戶集中度的雙重性是否影響股權(quán)質(zhì)押行為？②影響機(jī)制是什么？③具有怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？研究發(fā)現(xiàn)：客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押呈顯著的倒“U”型關(guān)系。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，信息不對稱、代理成本與風(fēng)險承擔(dān)發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)后果檢驗發(fā)現(xiàn)，在關(guān)系治理情景下，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了股價崩盤風(fēng)險。研究表明，關(guān)系交易這種利益相關(guān)者共同治理模式具有極強(qiáng)的靈活性與適應(yīng)性，在約束與監(jiān)督控股股東股權(quán)質(zhì)押私利行為上具有突出優(yōu)勢，科學(xué)合理地處理客戶集中度與股權(quán)質(zhì)押限制性規(guī)定之間的關(guān)系，能避免陷入關(guān)系交易失靈和股權(quán)質(zhì)押限制“一刀切”的兩難窘境，有利于推動資本市場實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。

中圖分類號：F274 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-2435（2024）06-0100-16

Customer Concentration and Equity Pledge of Controlling Shareholders

LIN Zhonggao，XIN Mingxuan （School of Business，Anhui University of Technology，Ma'anshan Anhui 243002，China）

Key words：relationship transactions；customer concentration；pledge of controlling shareholder's equity；risk of stock price collapse；stakeholder governance

Abstract：The shareholding pledge of controlling shareholders has two sides：guarantee and credit increase mechanism and systemic financial risk. The relationship transaction，as a traditional Chinese \"relationship trust\" transaction mode，has the dual nature of \"cooperation\" and \"plunder\". It is of great significance to investigate the relationship between the two for scientific and reasonable arrangement of the relationship transaction and equity pledge. Taking Shanghai-Shenzhen A-share listed companies from 2010 to 2022 as the research object，customer concentration is used to characterize relationship transactions，and the following three questions are investigated：① Does the duality of customer concentration affect equity pledge behavior？ ② What is the influencing mechanism？ ③ What are the economic consequences？ The results show that there is a significant inverse U-shaped relationship between customer concentration and equity pledge of controlling shareholders. The mechanism test shows that information asymmetry，agency cost and risk bearing play a part of the mediating effect. The economic consequence test found that the equity pledge of controlling shareholders reduces the risk of stock price collapse under the relationship governance scenario. The research shows that the stakeholder co-governance model of relationship transaction has strong flexibility and adaptability，and has outstanding advantages in restricting and supervising the controlling shareholder's private interest behavior of equity pledge. It can scientifically and reasonably handle the relationship between customer concentration and restrictive regulations on equity pledge，so as to avoid falling into the dilemma of \"one-size-fits-all\" dilemma of relationship transaction failure and equity pledge restriction. We will promote long-term and stable development of the capital market.

一、問題提出

股權(quán)質(zhì)押由于質(zhì)押物評估簡單、交易結(jié)構(gòu)相對簡潔，有利于將資產(chǎn)負(fù)債表上靜態(tài)的“經(jīng)濟(jì)存量”激活為動態(tài)的“經(jīng)濟(jì)能量”，已成為我國重要的債務(wù)融資方式。1據(jù)同花順數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，2015到2021年間全國A股每年均超過2 500家上市公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，2017年達(dá)到頂峰。2021年A股市場將近2 520家公司股東存在股權(quán)質(zhì)押，占上市公司的62%，質(zhì)押總股數(shù)達(dá)到4 259億股，質(zhì)押品市值更是達(dá)到4.3萬億元，比2010年增長了18.9倍。2015年后的股權(quán)質(zhì)押各項指標(biāo)較2015年以前基本均呈倍數(shù)增長，這些時效數(shù)據(jù)表明新型融資工具（股權(quán)質(zhì)押）深受控股股東青睞的同時，也可能會對中國金融穩(wěn)定、資本市場安全、微觀企業(yè)發(fā)展等方面產(chǎn)生負(fù)面影響，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展埋下隱患?，F(xiàn)有研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會弱化激勵效應(yīng)，強(qiáng)化掏空動機(jī)。2為避免股價下行引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，通過稅收規(guī)避、實施“高送轉(zhuǎn)”、操控信息披露水平等手段進(jìn)行市值管理，為股價崩盤、控制權(quán)轉(zhuǎn)移埋下“地雷”，損害企業(yè)長期發(fā)展根基。3456雖然控股股東股權(quán)質(zhì)押與“掏空”等負(fù)面行為可能存在因果關(guān)系，但損害其他利益相關(guān)方的行為實質(zhì)上是在公司治理機(jī)制薄弱、資本市場制度不完善等情況下，控股股東權(quán)衡得失和利弊后做出的理性決策。控股股東作為企業(yè)財富收益人之一，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，會全面、綜合考量此行為對市場、經(jīng)濟(jì)、企業(yè)發(fā)展等方面帶來的影響，將基于客觀特征做出“理性”選擇，故而有必要關(guān)注企業(yè)本身客觀存在的現(xiàn)實情景因素對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的影響。

現(xiàn)實中，股權(quán)質(zhì)押屬于控股股東個人融資方式的選擇，很少有控股股東主動披露該資金具體用途，阻斷了外部投資者獲取詳細(xì)的資金具體用途等信息，以使其難以識別控股股東股權(quán)質(zhì)押背后的深層次動機(jī)，資本市場中難免存在主觀臆測、遐想、錯判等成分。而想要判斷控股股東股權(quán)質(zhì)押真正的“好壞”，需綜合考慮企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境、內(nèi)外部監(jiān)管效率、企業(yè)自身實際經(jīng)營情況等因素。而我國社會深受中華文化影響，以“信任”為基礎(chǔ)的非正式關(guān)系嵌入經(jīng)濟(jì)活動的各個領(lǐng)域，是經(jīng)營決策過程中必須考慮的因素之一。因此，作為非正式關(guān)系典型代表的客戶關(guān)系或者關(guān)系型治理已成為我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時期企業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵性資源，承載“價值”的客戶關(guān)系對企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的影響日趨重要，也必然影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的“理性”選擇。一方面，股權(quán)質(zhì)押作為高風(fēng)險的代表，有效的客戶集中度治理能夠增強(qiáng)利益相關(guān)者對股權(quán)質(zhì)押的包容度，進(jìn)而會對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生影響。另一方面，隨著企業(yè)與客戶“親密”關(guān)系的構(gòu)建，管理者與關(guān)鍵客戶“合謀”傾向顯露，信息披露質(zhì)量受損。同時企業(yè)過度依賴關(guān)鍵客戶將會產(chǎn)生“鎖定”風(fēng)險，一旦關(guān)系破裂，產(chǎn)生的負(fù)面影響將會通過網(wǎng)絡(luò)迅速傳向利益相關(guān)方。此時，理性控股股東將如何應(yīng)對“親密”的客戶關(guān)系帶來的高風(fēng)險？即客戶集中度過高時，控股股東作為企業(yè)財富受益人之一，是選擇“舍本逐末”繼續(xù)質(zhì)押股權(quán)，還是選擇“防微慮遠(yuǎn)”降低質(zhì)押規(guī)模以對沖客戶集中度異常帶來的風(fēng)險？如果客戶集中度與控股股東質(zhì)押之間存在影響，其具體影響機(jī)理是什么？

基于以上思考，本文以2010—2022年A股上市公司為研究對象，考察客戶集中度對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響以及其中的機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果?？赡艿脑隽控暙I(xiàn)是：（1）從非正式制度角度切入，拓展客戶集中度經(jīng)濟(jì)后果的理論研究。我國歷史悠久，擁有豐富而迥異的文化，若僅局限于正式制度（法律、媒體等）角度理解中國微觀經(jīng)濟(jì)行為是不充分的。12在長達(dá)數(shù)千年歷史長流中積淀形成的關(guān)系文化中，蘊含著豐富的經(jīng)管倫理思想，通過意識的滲透和同化形成無形的力量，影響著企業(yè)和利益相關(guān)者的行為。34故而以我國社會結(jié)構(gòu)典型的非正式契約交易模式為切入點，在關(guān)系型治理的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，探尋非正式機(jī)制（客戶關(guān)系交易）與金融市場利益相關(guān)人行為之間的互動機(jī)制，有利于從全新的視角理解金融市場風(fēng)險背后的非制度因素，為“文化與金融”的研究提供來自客戶關(guān)系視角的經(jīng)驗性證據(jù)。（2）豐富控股股東股權(quán)質(zhì)押機(jī)制理論研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中研究控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)考察其行為機(jī)理。本文從受中國傳統(tǒng)文化影響的客戶關(guān)系交易視角，闡述控股股東股權(quán)質(zhì)押行為變化的原因，建立起“文化”與“金融”的溝通橋梁，在一定程度上與現(xiàn)有控股股東股權(quán)質(zhì)押影響因素的研究形成互補(bǔ)。同時探究客戶集中度持續(xù)增強(qiáng)背景下股權(quán)質(zhì)押的行為機(jī)理，為研究文化背景下控股股東股權(quán)質(zhì)押融資決策背后的邏輯提供一個全新的視角，也深化了我國“關(guān)系”型社會的非正式機(jī)制（客戶關(guān)系交易）與金融市場利益相關(guān)者行為的理論研究，為中國金融市場發(fā)展、資本市場治理與政策制定提供學(xué)理支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度對控股股東股權(quán)質(zhì)押的整合效應(yīng)

在客戶關(guān)系型交易初期，企業(yè)治理環(huán)境得以改善，在主動實現(xiàn)自我約束與監(jiān)督的同時，穩(wěn)定的經(jīng)營與風(fēng)險承擔(dān)能力有助于保護(hù)銀行等債權(quán)人利益，且高質(zhì)量信息環(huán)境能糾正信息使用者對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的認(rèn)知偏差，從而降低信貸成本，激起控股股東股權(quán)質(zhì)押意愿。

從信息視角來看，客戶集中度發(fā)揮的信息交流功能，強(qiáng)化外部利益相關(guān)方對企業(yè)的了解，降低對企業(yè)信息收集、分析的難度，推動資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展，有利于股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮積極作用，擴(kuò)大股權(quán)質(zhì)押融資市場的需求量。股權(quán)質(zhì)押實質(zhì)上是一種債務(wù)融資方式，在傳統(tǒng)信貸市場上存在著逆向選擇問題。而在客戶集中度治理的信息環(huán)境中，債權(quán)金融機(jī)構(gòu)在借貸雙方的信息博弈過程中不再處于信息劣勢地位，能夠?qū)Ψ菍嵨镄院鸵鬃冃缘墓蓹?quán)價值進(jìn)行準(zhǔn)確評估。5同時，伴隨著信息透明化，控股股東“隧道挖掘”的執(zhí)行難度與執(zhí)行成本上升，會主動約束減損企業(yè)價值的行為，控股股東與企業(yè)形成利益趨同，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)提供資金的意愿。6另一方面，以信任為導(dǎo)向形成的客戶集中度會被質(zhì)權(quán)人視為高質(zhì)量股權(quán)質(zhì)押的信號，認(rèn)為控股股東獲得股權(quán)質(zhì)押資金后不易產(chǎn)生道德風(fēng)險，被質(zhì)押股權(quán)不易發(fā)生價值變動風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)愿意提供股權(quán)質(zhì)押資金，此時控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠以較低的成本獲得較大的融資規(guī)模。這種信號作用主要由于與客戶建立協(xié)作聯(lián)盟能夠充分發(fā)揮聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)資源獲取優(yōu)勢，實現(xiàn)資源整合、創(chuàng)新技術(shù)、經(jīng)營管理知識沿供應(yīng)鏈溢出，有效降低事前、事后交易成本，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，達(dá)到雙方協(xié)同互助以謀“共贏”的局面。7故而外部信息使用者將企業(yè)與客戶形成協(xié)同共贏、風(fēng)險分擔(dān)的聯(lián)合體視為企業(yè)信用資質(zhì)良好的信號。且在客戶關(guān)系穩(wěn)定的加持作用下，企業(yè)信息風(fēng)險較低，償債、盈利等經(jīng)營能力穩(wěn)步提升，為控股股東資產(chǎn)質(zhì)量提供保障。因此，較于其他質(zhì)押擔(dān)保物，股權(quán)此時具有良好的流動性，在面對瞬息萬變的市場環(huán)境時能夠快速變現(xiàn)以使資金回流，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)對股權(quán)價值的認(rèn)可，擴(kuò)大其提供的貸款規(guī)模，從而致使控股股東股權(quán)質(zhì)押的主動性有所增強(qiáng)。1

從治理視角看，客戶作為企業(yè)利益相關(guān)者，有動機(jī)也有能力參與企業(yè)治理。原因在于，若供貨鏈條斷裂，不僅會影響企業(yè)正常經(jīng)營，還會迫使企業(yè)承擔(dān)尋找新供應(yīng)商所面臨的高昂轉(zhuǎn)換成本，可能會錯失搶占市場的先機(jī)?？蛻魹榱吮苊庾陨砝媸軗p，有動機(jī)參與企業(yè)的監(jiān)督治理。同時，客戶作為企業(yè)關(guān)鍵性資源，對于企業(yè)經(jīng)營至關(guān)重要，從而在與管理者的博弈中勝出，在治理過程中擁有強(qiáng)大話語權(quán)，有能力對管理者的決策制定進(jìn)行監(jiān)督，有效降低管理層存在的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為。一方面，客戶的集中為企業(yè)帶來穩(wěn)定的銷售業(yè)績，緩解管理層的業(yè)績壓力、賭博心理以優(yōu)化治理水平。2理性的管理者能夠敏銳感知到客戶集中給企業(yè)帶來的稀缺、不可模仿的社會資本，強(qiáng)化管理者對客戶的信任和依賴。另一方面，供應(yīng)商企業(yè)并非直面市場，由于“牛鞭效應(yīng)”的存在對市場消費者需求信息存在一定的偏誤，無法及時調(diào)整生產(chǎn)、經(jīng)營等策略以使企業(yè)資源配置效率最大化。此時，管理者需要通過客戶掌握產(chǎn)品市場需求、發(fā)展動態(tài)等有效且深層次的信息，以便其能夠精準(zhǔn)分析市場，結(jié)合企業(yè)實際，制定出高效的生產(chǎn)決策，避免由于主業(yè)決策失誤而對自身薪酬、聲譽等產(chǎn)生不利影響。故隨著客戶集中度的增強(qiáng)，能夠?qū)局卫碛懈蟮脑捳Z權(quán)，更加獨立、客觀地參與企業(yè)治理。3因而客戶集中度帶來的有效公司治理，約束控股股東自我利益驅(qū)使下潛在的尋租行為，提升公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，協(xié)調(diào)股權(quán)質(zhì)押物真實價值與市場估值差異，從而降低債權(quán)人對報酬率的要求。4因此，當(dāng)控股股東以治理完善的優(yōu)質(zhì)企業(yè)股份作為抵押品時更易被金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人接納，且事后被要求追加質(zhì)押物的概率較小，一定程度上提高控股股東股權(quán)質(zhì)押的意愿。

從風(fēng)險視角看，客戶集中度帶來整合作用，增強(qiáng)供應(yīng)鏈協(xié)作的深度，降低交易與執(zhí)行成本，為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)提供信息和資源上的實質(zhì)性支持，進(jìn)而提升管理者和控股股東的風(fēng)險偏好。股權(quán)質(zhì)押具有高風(fēng)險的“天然屬性”，其具有較高程度的不確定性，若質(zhì)押股權(quán)價值偏離原定軌道觸及信貸所設(shè)的“底線”時，將會觸發(fā)股價崩盤危機(jī)。但是，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押也并非只會導(dǎo)致企業(yè)利益被侵占、信息環(huán)境惡化等減損企業(yè)價值行為的發(fā)生?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押也并非只會導(dǎo)致上市公司利益被侵占、信息環(huán)境惡化等減損企業(yè)價值行為的發(fā)生，因為上市公司作為一種優(yōu)質(zhì)資源，控股股東也有很大動機(jī)對其伸出“支持之手”，激勵企業(yè)改善經(jīng)營現(xiàn)狀，增強(qiáng)融資能力，有效提高創(chuàng)新效率，進(jìn)而對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生正面影響。5故而在供應(yīng)鏈模式下，客戶的穩(wěn)定性起到為控股股東股權(quán)質(zhì)押穩(wěn)定后方大本營的作用，不僅能夠有效預(yù)防股權(quán)實際價值偏離市場評估價值，防止“爆倉”發(fā)生，還能在控股股東被要求補(bǔ)充質(zhì)押物或提前贖回質(zhì)押物時提供經(jīng)濟(jì)上的支持，故而帶動控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，避免控股股東出于對股權(quán)質(zhì)押負(fù)面效應(yīng)的擔(dān)憂而放棄股權(quán)質(zhì)押。另一方面，在供應(yīng)鏈合作關(guān)系的構(gòu)建過程中，客戶會全面考察供應(yīng)商企業(yè)的資產(chǎn)狀況、內(nèi)部運營情況、信用風(fēng)險等，擇優(yōu)選擇供應(yīng)商以規(guī)避供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險，側(cè)面說明能夠與客戶建立長期協(xié)作的企業(yè)具有一定的抗風(fēng)險能力，故而較強(qiáng)的還款實力增強(qiáng)控股股東對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險承擔(dān)的意愿。

（二）客戶集中度對控股股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險效應(yīng)

然而，伴隨著客戶關(guān)系的“深入”，客戶集中程度超過某一閾值時，其發(fā)揮的風(fēng)險效應(yīng)將會強(qiáng)于整合效應(yīng)，對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生不同影響。

從信息視角看，客戶集中度過于集中將會導(dǎo)致客戶與企業(yè)進(jìn)行“私密”交流，造成的信息堵塞使外部利益相關(guān)方認(rèn)為客戶集中度過高帶來的不確定性增強(qiáng)，陷入財務(wù)危機(jī)的概率加大，難以識別復(fù)雜客戶集中度背后的潛在風(fēng)險。此時控股股東股權(quán)大量質(zhì)押會引發(fā)投資者對企業(yè)發(fā)展惡化的負(fù)面遐想，導(dǎo)致投資者信心下降，產(chǎn)生的悲觀情緒致使市場對股權(quán)質(zhì)押品的接受意愿有所降低，從而使股權(quán)質(zhì)押能夠獲得的融資規(guī)模銳減，融資成本進(jìn)一步上升。同時，外部利益相關(guān)者接收信息的渠道受阻，對企業(yè)實際現(xiàn)狀和未來發(fā)展的預(yù)期和判斷出現(xiàn)偏誤，將會產(chǎn)生股票滯留恐懼，進(jìn)而出現(xiàn)“踩踏式”拋售，可能引爆股價崩盤“地雷”。1故而當(dāng)控股股東以“自我效應(yīng)最大化”為選擇依據(jù)時，將控制權(quán)視為創(chuàng)造自身財富且不斷增值的資產(chǎn)，股東將會出于避免股權(quán)質(zhì)押“地雷”引爆帶來財富受損的目的，往往在感知到企業(yè)與大客戶交流密切、頻繁時，就會主動降低股權(quán)質(zhì)押比例。此外，客戶集中度超過合理范圍，債權(quán)人的“捂袋觀望”，致使其對質(zhì)押物提出更加苛刻的要求，股權(quán)質(zhì)押的隱形成本有所上升，控股股東股權(quán)質(zhì)押需求也就隨著融資溢價的產(chǎn)生而降低。

從治理視角看，隨著企業(yè)管理者與重要客戶交流密切、日益熟識，管理者不再為客戶流失導(dǎo)致業(yè)績下降而憂患，有動機(jī)操控企業(yè)資金投入高風(fēng)險、高收益的金融等行業(yè)，以攫取超額收益謀取私利，此時代理“摩擦”凸顯。對于控股股東而言，雖利用股權(quán)質(zhì)押能獲取融資資金，但控股股東仍掌握企業(yè)的控制權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營情況仍與其密切相關(guān)，故控股股東密切關(guān)注管理者與關(guān)鍵客戶“合謀”產(chǎn)生的機(jī)會主義行為給企業(yè)帶來的負(fù)面影響。而股權(quán)質(zhì)押在市場情緒處于低迷狀態(tài)時，往往向外傳遞企業(yè)資金鏈緊張、信息環(huán)境惡劣、“掏空”動機(jī)強(qiáng)烈、創(chuàng)新效率低下等負(fù)面信息，為避免股權(quán)質(zhì)押行為加劇代理成本給企業(yè)形象帶來的不利影響，控股股東愿意主動降低股權(quán)質(zhì)押規(guī)模以預(yù)防對企業(yè)聲譽產(chǎn)生二次沖擊。2對于債權(quán)人而言，由于代理問題的存在，債權(quán)人將會采取謹(jǐn)慎的態(tài)度以應(yīng)對企業(yè)違約風(fēng)險，例如提高信貸條件，更甚至愿將資金出借給內(nèi)部治理完善、信息披露質(zhì)量優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。且由于負(fù)面消息的傳遞更容易被放大，此時如果控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，就會放大代理摩擦，引發(fā)債權(quán)人擔(dān)憂企業(yè)經(jīng)營前景，進(jìn)而加大控股股東股權(quán)質(zhì)押的難度，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模也會隨之縮減。3

從風(fēng)險視角看，隨著企業(yè)關(guān)系專用性資產(chǎn)投入的增多，客戶企業(yè)處于議價優(yōu)勢方，企業(yè)被“敲竹杠”的概率上升，客戶對企業(yè)利潤空間進(jìn)行侵占，例如要求企業(yè)提供更多的商業(yè)信用、超額存貨儲備等。4一旦雙方關(guān)系惡化，企業(yè)面臨高額的關(guān)系轉(zhuǎn)換成本，同時客戶網(wǎng)絡(luò)存在強(qiáng)有力的風(fēng)險傳染效應(yīng)，關(guān)鍵客戶財務(wù)危機(jī)將會通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性影響到企業(yè)日常經(jīng)營，加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，此時企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的能力被削弱。由于我國資本市場建設(shè)起步較晚，存在較多非理性投資者，過高的客戶集中度容易引起市場情緒悲觀，引起市值下行波動，增加股價下跌瀕臨警戒線和平倉線的可能性。因此，客戶集中度引起的經(jīng)營不確定性會放大被質(zhì)押股權(quán)觸及警戒線和平倉線導(dǎo)致的流動性風(fēng)險，增加控股股東被通知增補(bǔ)質(zhì)押物的概率。與此同時，客戶集中度誘發(fā)掠奪效應(yīng)意味著企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)紊亂以至控股股東財富貶值，導(dǎo)致控股股東自身償款能力不足無法補(bǔ)給質(zhì)押物，面臨股價崩盤風(fēng)險，嚴(yán)重時控股股東可能面臨質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制售出的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等威脅。5而由于上市公司“殼”資源的寶貴，“理性”的控股股東為了維護(hù)控制權(quán)穩(wěn)定，不愿意繼續(xù)承擔(dān)股權(quán)質(zhì)押所帶來的高風(fēng)險，故出于企業(yè)風(fēng)險控制，控股股東將會減少股權(quán)質(zhì)押行為，以平滑客戶集中度失衡風(fēng)險。

綜上所述，客戶集中程度具有整合與風(fēng)險雙重特質(zhì)。當(dāng)客戶集中度處于合理范圍內(nèi)時，企業(yè)處于高質(zhì)量信息環(huán)境之中，治理體系完善，經(jīng)營市場蔚然可觀，控股股東的資產(chǎn)價值為到期還本付息提供保障，控股股東能以較低的信貸成本獲得較大的融資規(guī)模，進(jìn)而刺激股權(quán)質(zhì)押行為的產(chǎn)生。而當(dāng)客戶集中度超過合理范圍仍逐步增強(qiáng)時，客戶集中度風(fēng)險效應(yīng)顯現(xiàn)，此時為預(yù)防客戶集中度范圍失衡導(dǎo)致的股權(quán)質(zhì)押爆倉對控制權(quán)穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊，控股股東經(jīng)營管理意愿與企業(yè)趨于一致，其有動機(jī)主動壓縮股權(quán)質(zhì)押規(guī)模以規(guī)避客戶集中度失衡風(fēng)險?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)H。

H：在其他條件保持不變的情況下，客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押呈倒“U”型關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

2006年我國證券市場基本完成股權(quán)分置改革，控股股東持有的股份基本由非流通股轉(zhuǎn)為流通股，加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押與二級市場股價的聯(lián)系。并且受2008年金融危機(jī)影響中國的制度環(huán)境于2010年開始趨于穩(wěn)定，再加之2010年以來，股權(quán)質(zhì)押這一新興的融資工具發(fā)展迅速，深受控股股東的追捧，故而本文選取2010—2022年間滬深A(yù)股上市公司為研究對象，并刪除金融、房地產(chǎn)及保險業(yè)上市公司；刪除被ST的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失或存在異常的公司，最后得到29 717個年度觀測樣本。為了去除極端值影響，本文對所用到的連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來自萬得（Wind）、國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析主要由stata15.1完成。

（二）模型設(shè)定與變量定義

建立如下回歸模型對研究假設(shè)H進(jìn)行驗證：

[Ple_dumi，t/Ple_ratei，t=α0+α1Customi，t+α2Custom2i，t+Controlsi，t+Year+Ind+εi，t] （1）

1.被解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_dum/Ple_rate]）。本文使用年內(nèi)控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（[Ple_dum]）和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（[Ple_rate]）衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況。123其中，年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（不包括t年質(zhì)押且在當(dāng)期解除質(zhì)押的樣本）（[Ple_dum]），存在股權(quán)質(zhì)押則取為1，否則為0。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（[Ple_rate]）使用年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與年末控股股東持股數(shù)之比衡量。

2.解釋變量：客戶集中度（[Customer]）。本文使用前五大客戶銷售額占公司全年銷售額的比例衡量客戶集中度的大小。45

3.控制變量：借鑒徐壽福等學(xué)者的做法，6加入企業(yè)微觀財務(wù)指標(biāo)、企業(yè)內(nèi)部治理變量、外部治理變量，以及國家宏觀政策變量等控制變量，并控制年份和行業(yè)。具體變量定義見下表1。

四、回歸與實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？毓晒蓶|是否存在股權(quán)質(zhì)押（[Ple_dum]）的平均值為0.190，說明存在18.96%的企業(yè)的控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（[Ple_rate]）的均值為0.100，最大值則達(dá)到了1.000，說明控股股東平均將自身10.03%的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，部分控股股東股權(quán)質(zhì)押比例異常，存在較高金融風(fēng)險；若將不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)樣本刪去，股權(quán)質(zhì)押的平均水平高達(dá)52.88%，說明控股股東若進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則將會選擇高比例質(zhì)押，資本市場暗含較高質(zhì)押風(fēng)險?？蛻艏卸龋╗Custom]）最小值為0.014，最大值為0.993，說明不同企業(yè)與客戶交易的緊密程度差異較大，部分企業(yè)過度依賴大客戶；中位數(shù)為0.266，可以看出客戶關(guān)系交易是我國企業(yè)基礎(chǔ)、典型的交易模式之一。另外，其他變量的平均數(shù)與其中位數(shù)都較為接近，統(tǒng)計結(jié)果基本符合要求，在此不過多贅述。

（二）相關(guān)系數(shù)分析1

從各變量間的[Pearson]和[Spearman]相關(guān)系數(shù)可以看出，客戶集中度（[Custom]）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_dum]和[Ple_rate]）的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說明客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押水平存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。二者之間還可能存在非線性關(guān)系，更詳細(xì)的分析通過后面的多元回歸進(jìn)行展示。

（三）多元回歸分析

表3列示客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押的多元回歸結(jié)果，即模型（1）的回歸結(jié)果。其中，對于控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（[Ple_dum]）分別進(jìn)行了Probit和Logit多元回歸，回歸結(jié)果列于表3的列（1）和列（2）。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（[Ple_rate]）存在大量為0的特征，屬于受限變量，故而使用Tobit模型對客戶集中度（[Custom]）與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（[Ple_rate]）進(jìn)行回歸分析，在此基礎(chǔ)上補(bǔ)充了Cluster聚類標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗、所有變量滯后一期回歸，所有列均控制行業(yè)和年度效應(yīng)，回歸結(jié)果分別列示于列（3-4）。將所有變量滯后一期的原因在于：股權(quán)質(zhì)押高低影響企業(yè)經(jīng)營品質(zhì)，從而引起客戶關(guān)注，客戶集中度可能會產(chǎn)生變化，故而二者或許存在互為因果關(guān)系。為解決這一問題，將變量滯后一期。從表3列出的回歸結(jié)果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）系數(shù)顯著為正，客戶集中度二次項（[Custom2]）均顯著為負(fù)，說明客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間并非簡單的線性關(guān)系，而是呈顯著的倒“U”型關(guān)系。研究表明，分析客戶集中度對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響，有利于控股股東權(quán)衡客戶的收益與風(fēng)險雙重效應(yīng)進(jìn)而擇優(yōu)選擇融資方式，充分發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押融資的積極作用，優(yōu)化資本市場資金配置效率，同時避免客戶負(fù)面效應(yīng)與大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押相碰撞，以防范風(fēng)險疊加擾亂資本市場。此外，企業(yè)經(jīng)營過程中應(yīng)保持合理的客戶集中度水平，優(yōu)化供應(yīng)鏈關(guān)系，充分發(fā)揮客戶集中度的積極效應(yīng)，科學(xué)地處理客戶集中度與股權(quán)質(zhì)押限制性規(guī)定之間的關(guān)系，避免陷入利益相關(guān)者治理機(jī)制失靈和股權(quán)質(zhì)押限制“一刀切”的兩難窘境，助力打贏資本市場“排雷戰(zhàn)”，為資本市場穩(wěn)定發(fā)展保駕護(hù)航，故而假設(shè)H得以驗證。

（四）內(nèi)生性檢驗1

1、工具變量法。為了緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，選取本年度公司所處行業(yè)除了本公司以外其他公司的客戶集中度均值作為工具變量。2這樣選取的工具變量不包含企業(yè)自身的客戶集中度影響，且同行業(yè)公司的客戶集中度情況會產(chǎn)生模仿效應(yīng)，對本公司客戶集中度的構(gòu)建產(chǎn)生影響。此外，同行業(yè)中的其他公司客戶集中程度難以對本公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生直接有效的影響。采用兩階段最小二乘法對客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系進(jìn)行驗證?；貧w結(jié)果依舊與前文保持一致，故內(nèi)生性并沒有對研究變量的關(guān)系產(chǎn)生較大影響。

2、Heckman兩階段。為了消除樣本中選擇偏差所造成的內(nèi)生性問題，采取Heckman兩階段法處理這一問題。在第一階段中，本文選取前文控制變量作為客戶集中度的選擇變量，進(jìn)行Probit回歸模擬，并計算出逆米爾斯比率（[Imr]）。其中第一階段的因變量為[Custom_dum]，若客戶集中度（[Custom]）大于年度中位數(shù)時，[Custom_dum]取1，否則取0。在第二階段，將逆米爾斯比率（[Imr]）作為控制變量帶入模型（1）中進(jìn)行回歸，逆米爾斯比率（[Imr]）系數(shù)并不顯著，表明樣本中不存在選擇偏差問題。在控制逆米爾斯比率（[Imr]）后，回歸結(jié)果仍與主回歸結(jié)果一致，假設(shè)H再次得以驗證。

3、傾向得分匹配法（PSM）。為了緩解客戶集中度自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，使用PSM（傾向得分匹配法）進(jìn)行檢驗，選取與前文相同的控制變量作為匹配變量，根據(jù)客戶集中度的中位數(shù)劃分處理組和控制組，進(jìn)行1：1最近領(lǐng)匹配，匹配效果滿足平衡性假設(shè)條件，匹配質(zhì)量良好。配對結(jié)果顯示，平均處理效應(yīng)（ATT）在1%的水平上顯著。剔除匹配不成功的樣本，使用PSM配對進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果與前文相同。

（五）穩(wěn)健性檢驗1

1. 替換解釋變量。為避免客戶集中度測量誤差對實證結(jié)果的影響，按年度、行業(yè)對客戶集中度指標(biāo)進(jìn)行十分位排序，并通過標(biāo)準(zhǔn)化使得相關(guān)指標(biāo)處于0與1之間，以此作為客戶集中度的代理變量。2回歸結(jié)果仍與主回歸結(jié)果一致，假設(shè)H再次得以驗證。

2. 替換被解釋變量。使用年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與公司總股本之比衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押情況，3回歸結(jié)果仍與主回歸結(jié)果一致。

3. 排除行業(yè)間影響。制造業(yè)企業(yè)與供應(yīng)鏈聯(lián)系更緊密，供應(yīng)鏈特征更加明顯，相較于服務(wù)業(yè)等行業(yè)，制造業(yè)以實物材料購銷為基礎(chǔ)進(jìn)行經(jīng)營活動，購銷交易更加普遍且容易產(chǎn)生對供應(yīng)鏈關(guān)系的依賴，客戶集中度的影響將會更明顯。45故而不同行業(yè)間客戶集中度對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響有差異，前文在回歸時雖已對行業(yè)因素進(jìn)行控制，但其影響可能依舊存在，因而剔除其他行業(yè)，只保留制造業(yè)上市公司重新回歸，回歸結(jié)果仍與主回歸結(jié)果一致。

4. 調(diào)整樣本區(qū)間。2019年底全球爆發(fā)新冠疫情，外部的不可抗力導(dǎo)致2020、2021、2022年企業(yè)經(jīng)營有較大幅度波動，供應(yīng)鏈關(guān)系脆弱，為避免其對研究結(jié)果有影響，將樣本時間窗口調(diào)整為2010—2019年。此外，為嚴(yán)格控制股權(quán)質(zhì)押比例，上海證券交易所、深圳證券交易所以及中國證券登記結(jié)算有限公司于2018年1月12日發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》（簡稱“新規(guī)”），并于3月12日起正式實施，其對單只股票質(zhì)押比例作出嚴(yán)格要求，此規(guī)定將會對控股股東股權(quán)質(zhì)押意愿產(chǎn)生沖擊。故有必要考慮“新規(guī)”這一外生因素對研究結(jié)果的影響。由于政策具有滯后性，視2019年以后為政策生效年份，將樣本區(qū)間調(diào)整為2010—2018年，回歸結(jié)果均與主回歸結(jié)果一致。

五、基于作用機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果的進(jìn)一步研究

（一）客戶集中度影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的作用機(jī)理檢驗

正如上文理論分析中所述，客戶集中度通過影響企業(yè)信息環(huán)境、內(nèi)部治理以及主業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的意愿與規(guī)模。前文中認(rèn)為客戶集中度通過整合和風(fēng)險雙面效應(yīng)與控股股東股權(quán)質(zhì)押呈倒“U”型關(guān)系。一方面，合理的客戶集中度有助于創(chuàng)造良好的信息環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理，助力企業(yè)主業(yè)經(jīng)營，從而提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。其發(fā)揮的正面效應(yīng)不僅有利于提升企業(yè)本身資信水平，還為維持資本市場穩(wěn)定添磚加瓦，增強(qiáng)銀行等金融機(jī)構(gòu)為控股股東放貸的意愿。另一方面，失衡的客戶集中度會惡化外部信息環(huán)境和內(nèi)部治理環(huán)境，降低外部市場對股權(quán)價值認(rèn)可度的同時，增強(qiáng)企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，致使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)意愿銳減。而股權(quán)質(zhì)押具有天然高風(fēng)險特質(zhì)，控股股東為防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移將主動抑制股權(quán)質(zhì)押行為以平衡企業(yè)風(fēng)險。那么，信息不對稱程度、代理成本以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是否為客戶集中度影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響路徑？

參照林偉鵬等提出的中介效應(yīng)檢驗三步法，檢驗客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押的具體作用路徑，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）和（3），其中M代表不同的中介變量。1

[Mi，t=μ0+μ1Customi，t+μ2Custom2i，t+Controlsi，t+Year+Ind+εi，t] （2）

[Ple_ratei，t=θ0+θ1Customi，t+θ2Custom2i，t+θ3Mi，t+Controlsi，t+Year+Ind+εi，t] （3）

1. 信息不對稱

構(gòu)建[KV]指數(shù)的衡量模型（4），使用[KV]指數(shù)衡量信息不對稱水平，[KV]指數(shù)越低，表明信息不對稱程度則越低。2

[Ln|（Pt-Pt-1）/Pt-1|=λ0+λ（Volt-Vol0）+εi，t] （4）

其中，[Pt]為第t日的股票收盤價；[Volt]為第t日的股票交易量，[Vol0]為研究期間所有交易日的平均日交易量。采用OLS法針對每家上市公司回歸得到的[λ]值以此構(gòu)建[KV]指數(shù)。

表4列（1）和列（2）報告了信息不對稱（[KV]）對客戶集中度（[Custom]和[Custom2]）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗的回歸結(jié)果，即模型（2）和（3）的回歸結(jié)果。上述分析中，模型（1）客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押的總效應(yīng)顯著，使檢驗中介效應(yīng)的前提成立。根據(jù)列（1）匯報的結(jié)果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）的回歸系數(shù)為-0.041，在5%的水平上顯著為負(fù)，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數(shù)為0.047，在5%水平上顯著為正，表明適度的客戶集中度能夠發(fā)揮整合效應(yīng)，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱水平。而客戶集中度一旦超過某一范圍，則會產(chǎn)生風(fēng)險效應(yīng)，惡化信息環(huán)境。列（2）列示的模型（3）的回歸結(jié)果，可知客戶集中度一次項（[Custom]）的回歸系數(shù)為0.073，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數(shù)為-0.100，信息不對稱（[KV]）的回歸系數(shù)為-0.026，三者系數(shù)均在1%水平上顯著且符號、絕對值大小均滿足中介檢驗要求，表明適度的客戶集中度有效緩解企業(yè)內(nèi)外部信息誤差，避免企業(yè)日常經(jīng)營決策被扭曲、放大，強(qiáng)化債權(quán)人對抵押物的接受意愿。而隨著客戶集中程度的失衡，信息環(huán)境惡化，債權(quán)人難以識別股權(quán)質(zhì)押背后所蘊含的真實信息和戰(zhàn)略意圖，引起市場對其負(fù)面評價的堆積，易引發(fā)資本市場參與者臆想和恐慌，進(jìn)而加大控股股東股權(quán)質(zhì)押難度，故信息不對稱在客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系中具有中介傳導(dǎo)作用，因而本文的結(jié)果支持了“客戶集中度—信息不對稱—控股股東股權(quán)質(zhì)押”這條傳導(dǎo)路徑。為驗證中介效應(yīng)的存在性，以倒“U”型曲線拐點為界，分兩段進(jìn)行[Sobel]檢驗，[Sobel]檢驗的結(jié)果顯示，信息不對稱水平對控股股東股權(quán)質(zhì)押的中介效應(yīng)Z的絕對值分別為1.662和1.990，分別在10%和5%水平上顯著，表明信息不對稱水平具有部分中介效應(yīng)。

2. 代理成本

使用管理費用率即管理費用與主營業(yè)務(wù)收入的比例衡量企業(yè)第一類代理成本（[AC1]），其值越小，表明第一類代表代理成本越低。3同時使用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)第二類代理成本（[AC2]），其值越大，表明第二類代理成本越高。4表4列（3）和列（4）報告了第一類代理成本（[AC1]）對客戶集中度（[Custom]和[Custom2]）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗的回歸結(jié)果，列（5）則報告了第二類代理成本（[AC2]）的中介效應(yīng)檢驗的回歸結(jié)果。根據(jù)列（3）匯報的結(jié)果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明合理的客戶集中度能夠有效降低兩權(quán)分離產(chǎn)生的第一類代理成本，而隨著客戶集中度的增加，管理者與重要客戶交流日益密切，管理者攫取超額收益謀取私利的機(jī)會主義行為和道德風(fēng)險出現(xiàn)的概率加大，代理“摩擦”凸顯。列（4）列示的回歸結(jié)果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）的回歸系數(shù)顯著為正，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，第一類代理成本（[AC1]）的回歸系數(shù)為-0.028，在5%水平上顯著，證明了第一類代理成本在客戶集中度影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的過程中發(fā)揮部分中介作用。即在供應(yīng)鏈關(guān)系中，客戶作為利益相關(guān)者出于維護(hù)自身經(jīng)營穩(wěn)定目的，有動機(jī)也有能力參與企業(yè)經(jīng)營，時刻關(guān)注管理者的決策行為，優(yōu)化企業(yè)治理，從而提高債權(quán)人對股權(quán)抵押品的接受度，降低控股股東股權(quán)質(zhì)押的難度。而管理者與關(guān)鍵客戶“合謀”從事違背企業(yè)所有者意愿的活動將會提高第一類代理成本，容易放大債權(quán)人對企業(yè)經(jīng)營情況的擔(dān)憂，影響企業(yè)股權(quán)價值估值，一定程度上縮減控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模。因此，檢驗結(jié)果支持了“客戶集中度—第一類代理成本—控股股東股權(quán)質(zhì)押”這條傳導(dǎo)路徑。列（5）為第二類代理成本（[AC2]）與客戶集中度（[Custom]和[Custom2]）關(guān)系的回歸結(jié)果，即模型（2）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，客戶集中度一次項（[Custom]）和客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數(shù)均不顯著，說明客戶集中度的變化對第二類代理成本沒有顯著影響。原因可能在于，在客戶關(guān)系交易初期，大股東為建立并維持與客戶的合作，會主動要求提高企業(yè)信息透明度以實現(xiàn)自我監(jiān)督和他人監(jiān)督，大股東處于客戶關(guān)系建立積極的一方，為謀求企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展并不會產(chǎn)生第二類代理問題。而當(dāng)客戶集中度風(fēng)險效應(yīng)暴露時，企業(yè)作為大股東創(chuàng)造價值的寶貴財富，為防止第二類代理成本問題放大客戶集中度失衡風(fēng)險，“理性”的大股東亦不會產(chǎn)生第二類代理成本問題。故而第二類代理成本在客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系中并沒有發(fā)揮中介作用。為驗證中介效應(yīng)的存在性，以倒“U”型曲線拐點為界，分兩段進(jìn)行[Sobel]檢驗，[Sobel]檢驗的結(jié)果顯示，第一類代理成本對控股股東股權(quán)質(zhì)押的中介效應(yīng)[Z]的絕對值分別為1.856和2.541，分別在10%和5%水平上顯著，表明第一類代理成本具有部分中介效應(yīng)。

3. 經(jīng)營風(fēng)險

使用企業(yè)每年資產(chǎn)收益率（[ROA]）偏離目標(biāo)資產(chǎn)收益率（[ROA]）五年移動的平均值衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（[Risk]），計算公式（5）如下。12

[RERi，t=[1/5t=15（ROAi，t-1-iROAi，t-1）2]1/2] （5）

其中，[iROAi，t-1]為企業(yè)i所屬行業(yè)t-1年全體企業(yè)的平均業(yè)績，即目標(biāo)業(yè)績；[ROAi，t-1]為企業(yè)i在t-1年的實際業(yè)績。

表4列（6）和（7）報告了經(jīng)營風(fēng)險（[Risk]）對客戶集中度（[Custom]和[Custom2]）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗的回歸結(jié)果。根據(jù)列（6）匯報的結(jié)果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）的回歸系數(shù)為0.026，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數(shù)為-0.020，二者均在1%水平上顯著，表明適當(dāng)?shù)目蛻艏卸饶軌蛴行Т龠M(jìn)供應(yīng)鏈深度整合，為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)提供實質(zhì)性支持，強(qiáng)化企業(yè)對高風(fēng)險、高投資等項目的包容性，而隨著客戶集中度的失衡，企業(yè)將面臨客戶“敲竹杠”的脅迫，為避免客戶風(fēng)險效應(yīng)對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，企業(yè)在日常決策經(jīng)營中將會規(guī)避風(fēng)險，此時企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的偏好被削弱。由列（7）列示的回歸結(jié)果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，經(jīng)營風(fēng)險（[Risk]）的回歸系數(shù)為0.309，在1%水平上顯著，說明與客戶建立穩(wěn)定的合作關(guān)系有利于提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險偏好，從而擴(kuò)大對高風(fēng)險股權(quán)質(zhì)押的包容性。而隨著關(guān)系專用性投資的增多，企業(yè)將會與客戶產(chǎn)生“鎖定”效應(yīng)，加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，出于對風(fēng)險的管控，控股股東將會縮減股權(quán)質(zhì)押規(guī)模以平滑風(fēng)險，故而經(jīng)營風(fēng)險在客戶集中度影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的過程中發(fā)揮部分中介作用。因而本文的結(jié)果支持了“客戶集中度—經(jīng)營風(fēng)險—控股股東股權(quán)質(zhì)押”這條傳導(dǎo)路徑。為驗證中介效應(yīng)的存在性，以倒“U”型曲線拐點為界，分兩段進(jìn)行Sobel檢驗，Sobel檢驗的結(jié)果顯示，經(jīng)營風(fēng)險對控股股東股權(quán)質(zhì)押的中介效應(yīng)[Z]的絕對值分別為3.070和3.849，均在1%水平上顯著，表明經(jīng)營風(fēng)險具有部分中介效應(yīng)。

（二）客戶集中度影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果檢驗

雖現(xiàn)有部分文獻(xiàn)認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押存在一定的道德風(fēng)險，控股股東易通過“隧道效應(yīng)”、操縱抵押品市場價值等手段為股價崩盤埋下“地雷”。但抵押擔(dān)保本身就是債權(quán)人對債務(wù)人實施的約束機(jī)制，具有合約激勵作用，致使控股股東財務(wù)行為趨于積極、理性，通過改善公司治理提升企業(yè)業(yè)績以實現(xiàn)“正當(dāng)性”控制權(quán)私人收益。1同時，股權(quán)質(zhì)押是遵從市場發(fā)展規(guī)律產(chǎn)生的合規(guī)性市場化產(chǎn)品，若股權(quán)質(zhì)押僅是一種一次性的、便于私利者投機(jī)取巧的工具，相關(guān)機(jī)構(gòu)必會收縮或叫停股權(quán)質(zhì)押，而現(xiàn)實中資本市場依舊存在頻繁質(zhì)押現(xiàn)象，故控股股東在實施股權(quán)質(zhì)押后并非完全是利益侵占的代名詞，也會基于避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移動機(jī)而借助治理、管理機(jī)制等對企業(yè)經(jīng)營采取積極策略，從而為股價崩盤“排雷”。2因此，在“理性”選擇下，控股股東股權(quán)質(zhì)押的增加對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的影響還有待檢驗。原因在于，企業(yè)所處的治理情景對控股股東行為存在重大影響，股權(quán)質(zhì)押是在多方面因素交織下的“理性”選擇，將企業(yè)所處的客戶治理情景加以區(qū)分，有助于厘清控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系?；诖耍疚倪x取控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的影響最強(qiáng)烈，也是股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域關(guān)注較多的股價崩盤風(fēng)險這一經(jīng)濟(jì)后果，以對客戶集中度產(chǎn)生的整合效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步探究。

使用股票收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（[NCSKEW]）和收益上下波動比率（[DUVOL]）衡量股價崩盤風(fēng)險，其值越大，股價崩盤風(fēng)險則越大。1表5列（1）（2）報告了客戶集中度發(fā)揮整合效應(yīng)時（客戶集中度水平處于拐點的左邊，即[Customlt;0.360]，此時客戶集中度發(fā)揮積極作用）對控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）影響股價崩盤風(fēng)險（[NCSKEW]和[DUVOL]）的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）與股價崩盤風(fēng)險（[NCSKEW]和[DUVOL]）的回歸系數(shù)分別為-0.046、-0.028，二者均在5%水平上顯著，說明在客戶治理情景下，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并非會引起股價“雪崩”、引爆市場風(fēng)險，而是為股價崩盤“排雷”，有效降低股價崩盤風(fēng)險。同時，列（3）（4）表明客戶集中度范圍失衡時（客戶集中度水平處于拐點的右邊，即[Customgt;0.360]，此時客戶集中度發(fā)揮消極作用）控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）對股價崩盤風(fēng)險（[NCSKEW]和[DUVOL]）的影響，以此對比在客戶集中度發(fā)揮積極效應(yīng)下控股股東股權(quán)質(zhì)押增加對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的不同影響?；貧w結(jié)果顯示，在客戶集中度超出合理范圍時，控股股東股權(quán)質(zhì)押（[Ple_rate]）與股價崩盤風(fēng)險（[NCSKEW]和[DUVOL]）的回歸系數(shù)雖不顯著，但系數(shù)為正，說明在客戶集中度風(fēng)險效應(yīng)凸顯下，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押在一定程度上會提高股價崩盤風(fēng)險，此結(jié)論與主流研究相一致，即股權(quán)質(zhì)押為股價崩盤埋下隱患。故而合理的客戶集中度通過約束控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的私利行為，強(qiáng)化抵押擔(dān)保的激勵效應(yīng)，弱化利益侵占效應(yīng)，同時與客戶協(xié)作能夠穩(wěn)定控股股東后方大本營，抑制違約風(fēng)險，降低控股股東股權(quán)質(zhì)押事后被要求追加抵押品的可能性，從而有效避免企業(yè)陷入股價崩盤險境。

六、研究結(jié)論、啟示與局限

（一）研究結(jié)論

以滬深A(yù)股2010—2022年非金融、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，檢驗客戶集中度對控股股東股權(quán)質(zhì)押是否產(chǎn)生影響。研究結(jié)果表明：（1）基于“整合效應(yīng)”與“風(fēng)險效應(yīng)”，客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押呈顯著倒“U”型關(guān)系；（2）進(jìn)一步研究二者的作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，客戶集中度通過影響信息不對稱、代理成本、風(fēng)險承擔(dān)三條路徑作用于控股股東股權(quán)質(zhì)押，其中代理成本發(fā)揮的中介效應(yīng)體現(xiàn)在第一類代理成本；（3）深入研究客戶集中度對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的影響，在發(fā)現(xiàn)客戶關(guān)系發(fā)揮積極作用情景下，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并非引起股價“雪崩”、引爆市場風(fēng)險，而是為股價崩盤“排雷”。

（二）啟示與局限

1. 研究啟示

第一，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)客戶關(guān)系管理及加深對客戶關(guān)系的認(rèn)識。企業(yè)需合理協(xié)調(diào)客戶集中度變化帶來的“整合效應(yīng)”與“風(fēng)險效應(yīng)”，積極爭取正面因子占壓倒性優(yōu)勢，充分利用優(yōu)質(zhì)客戶資源，提高企業(yè)對市場需求的服務(wù)能力，降低企業(yè)業(yè)績的縱向波動性與橫向離散程度，實現(xiàn)供應(yīng)鏈合作共贏。同時，企業(yè)應(yīng)對與客戶建立緊密關(guān)系的尺度保持警惕，化解企業(yè)對大客戶過度依賴的產(chǎn)生，超前杜絕客戶的掠奪行為，降低企業(yè)被“敲竹杠”的風(fēng)險。企業(yè)也需結(jié)合自身實際制定動態(tài)的客戶關(guān)系應(yīng)急管理措施，以防范大客戶流失對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生沖擊。此外，企業(yè)要重視適度客戶關(guān)系改善控股股東股權(quán)質(zhì)押市場情緒反饋這一積極作用，充分利用客戶關(guān)系為企業(yè)樹立良好形象、提高資本信譽這一正面效應(yīng)，轉(zhuǎn)變外部資本市場對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的消極判斷，有利于發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的積極作用，從而強(qiáng)化公司股價對外部金融環(huán)境波動的“抵抗力”。

第二，利益相關(guān)者應(yīng)關(guān)注客戶群體以全面評估企業(yè)的風(fēng)險與收益。隨著客戶與企業(yè)合作集中程度的變化，客戶作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)依賴性相關(guān)者將會分階段對企業(yè)產(chǎn)生以整合效應(yīng)或風(fēng)險效應(yīng)為主導(dǎo)的不同方向的作用效果，發(fā)揮作用的差異將體現(xiàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模變化上。因此，其他利益相關(guān)者應(yīng)積極了解在不同客戶關(guān)系情景下股權(quán)質(zhì)押變化的原因，正確內(nèi)化對此類現(xiàn)象的認(rèn)識，避免對控股股東股權(quán)質(zhì)押變化產(chǎn)生過分解讀，以防范自身陷入極度恐慌情緒而導(dǎo)致股票“閃蹦”引起的資本市場極端波動。此外，利益相關(guān)者在關(guān)注企業(yè)財務(wù)信息的同時，也要對客戶關(guān)系這類非財務(wù)信息給予一定關(guān)注。利益相關(guān)者通過追蹤企業(yè)與客戶的信息，了解企業(yè)對客戶的依賴程度能夠準(zhǔn)確評估企業(yè)現(xiàn)金流與盈利未來的發(fā)展走向，也有助于其識別大客戶在企業(yè)經(jīng)營過程中扮演的究竟是價值創(chuàng)造者還是價值掠奪者，以此提高自身決策的判斷力。

第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)信息披露，規(guī)范股權(quán)質(zhì)押制度。本文研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度變化對金融市場存在一定的影響，說明企業(yè)關(guān)于客戶信息的披露對金融市場發(fā)展提供有價值信息，成為重要參考依據(jù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵企業(yè)披露更多關(guān)于客戶的信息，同時也應(yīng)對披露私密客戶信息的企業(yè)給予獎勵或支持，維護(hù)市場良性競爭，增強(qiáng)企業(yè)披露客戶信息的積極性，弱化信息噪聲對市場有效性的負(fù)面影響。對于股權(quán)質(zhì)押的管制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部治理體系以及類似客戶關(guān)系這種非正式治理機(jī)制在金融監(jiān)管與制度放松中尋找平衡點，建立和完善多層次、多體系的監(jiān)管機(jī)制，促使公司治理體系中各類分支機(jī)制合理銜接、相融相長，共同改善金融環(huán)境以提升資本市場資金配置效率，杜絕資本市場陷入利用股權(quán)質(zhì)押加杠桿的惡性循環(huán)，為守住金融風(fēng)險底線保駕護(hù)航。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需警惕控股股東股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)產(chǎn)生的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，應(yīng)積極出臺針對性政策，適當(dāng)提高股權(quán)抵押品質(zhì)量設(shè)置的“門檻”，做到“管服結(jié)合”，摒棄“一刀切”等絕對限制性規(guī)定，通過金融監(jiān)管創(chuàng)新等為我國資本市場發(fā)展注入新活力，并且需要保證政策制定的穩(wěn)定性、連續(xù)性和可持續(xù)性，以此才能長久、穩(wěn)定地優(yōu)化金融融資環(huán)境，強(qiáng)化對化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的支持力度。

2. 研究局限

本文在研究過程中亦存在一定的局限性，股權(quán)質(zhì)押屬于控股股東個人的決策行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未對其融資資金具體投向情況作為強(qiáng)制性披露要求，故無法詳細(xì)得知質(zhì)押資金的具體使用情況。由于受質(zhì)押資金具體投向可獲得性所限，在研究客戶集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押時無法對此進(jìn)行控制。日后隨著信息監(jiān)管披露的完善，對控股股東股權(quán)質(zhì)押融資資金投向問題給予密切關(guān)注，在本文研究基礎(chǔ)上控制資金具體用途差異帶來的影響，進(jìn)而為研究控股股東股權(quán)質(zhì)押提供進(jìn)一步的證據(jù)。

責(zé)任編輯：孔慶洋