商業(yè)價值與社會價值可否兼得

關(guān)鍵詞：綠色投資機構(gòu)；商業(yè)邏輯驅(qū)動；社會價值傳遞

摘 要：綠色投資機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，既存在股東積極主義的商業(yè)邏輯驅(qū)動路徑，還存在基于社會價值傳遞形成企業(yè)綠色創(chuàng)新激勵的獨有路徑。而這在已有研究中并未得到充分論證。本文利用我國滬深A(yù)股污染行業(yè)企業(yè)2011年—2022年數(shù)據(jù)，從雙重路徑切入分析了綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)綠色創(chuàng)新具有顯著激勵效應(yīng)，且存在邊際遞增的時滯影響特征。上述結(jié)論經(jīng)穩(wěn)健性測試后依然成立。同時，綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，在不同產(chǎn)權(quán)屬性、不同管理層視野以及不同共同機構(gòu)持股特征中存在異質(zhì)性特征。此外，綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，存在商業(yè)邏輯驅(qū)動與社會價值傳遞兩種微觀機制路徑，商業(yè)邏輯驅(qū)動路徑主要通過緩解融資約束而實現(xiàn)，社會價值傳遞路徑則主要通過提升企業(yè)綠色溢價與增加投資者關(guān)注實現(xiàn)。最后，本文提出了相關(guān)政策建議。

中圖分類號：F234.3 文獻標識碼：A 文章編號：1001-2435（2024）06-0116-17

Can Commercial Value and Social Value Be Achieved Simultaneously—Research on the Dual Innovation Effect of Green Investment Institutions

LIU Fengqin，SU Bin （School of Economics，Dongbei University of Finance amp; Economics，Dalian Liaoning 116025，China）

Key words：green institutions；business logic driven；social value transmission

Abstract：The impact of green investment institutions on corporate green innovation includes a business logic driven path of shareholder activism and a unique path of forming corporate green innovation incentives based on social value transmission. However，this has not been fully demonstrated in existing research. This article uses the data of polluting industry enterprises in China's Shanghai and Shenzhen A-shares from 2011 to 2022 to analyze the impact of green institutional shareholding on green innovation of polluting enterprises from a dual perspective. The conclusion is that the green investment institutions have a significant incentive effect on the green innovation of polluting enterprises，and there is a time lag effect characterized by a marginal increase. The above conclusion still holds after robustness testing. Meanwhile，the impact of green investment institutions on green innovation in polluting enterprises exhibits heterogeneity in the shareholding characteristics of different property rights enterprises and joint institutions. In addition，the impact of green investment institutions on corporate green innovation is driven by business logic and delivered by social value. The business logic driven path is mainly achieved by alleviating financing constraints，while the social value transmission path is mainly achieved by increasing corporate green premiums and increasing investor attention. Finally，this article proposes relevant policy recommendations.

一、引 言

經(jīng)濟社會的綠色化、低碳化，是推動中國高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。而綠色創(chuàng)新作為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的基礎(chǔ)動力，更是決定著中國綠色轉(zhuǎn)型與雙碳目標實現(xiàn)的具體時間線。1為了克服企業(yè)綠色創(chuàng)新的組織惰性與資源惰性，我國自十八大以來大力倡導綠色金融體系發(fā)展，以期形成導向明確、標準清晰、目標可行的企業(yè)綠色創(chuàng)新的多元化金融供給體系，加速推動經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。而隨著我國綠色金融體系頂層設(shè)計框架的形成與央地政府激勵約束機制建設(shè)的完成，如何撬動社會資本投向綠色產(chǎn)業(yè)與綠色創(chuàng)新，如何形成社會資本的綠色投資正循環(huán)，成為推動綠色金融從頂層設(shè)計向市場實踐縱深發(fā)展的關(guān)鍵。在這一背景下，以綠色基金為代表的、具有典型“綠色”投資標識的機構(gòu)投資者快速發(fā)展。截至2023年年底，中國滬深兩市以綠色、可持續(xù)、ESG、低碳為投資理念的基金已達1 257家，管理資產(chǎn)規(guī)模9 231.5億元，2成為資本市場綠色資本供給的重要力量。

那么，中國資本市場綠色機構(gòu)的發(fā)展是否有效推動了企業(yè)綠色創(chuàng)新？機構(gòu)的“綠色”標識僅僅是一種擴張資產(chǎn)管理規(guī)模的口號和篩選資產(chǎn)組合的標準？還是能夠通過持股與投資行為形成綠色理念的微觀傳遞從而激勵企業(yè)的綠色創(chuàng)新？厘清這一問題既關(guān)乎綠色機構(gòu)的市場定位與功能實現(xiàn)，為資本市場綠色金融體系的動力結(jié)構(gòu)提供證據(jù)，更是完善企業(yè)綠色創(chuàng)新激勵機制、優(yōu)化綠色金融市場調(diào)節(jié)機制的關(guān)鍵問題。

從已有研究進展看，諸多文獻聚焦于機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。一部分文獻認為，機構(gòu)投資者可以有效監(jiān)督公司決策并改善治理水平，從而激勵企業(yè)將資源更多投入到可以獲取超額利潤與長期競爭優(yōu)勢的綠色創(chuàng)新活動中。34但還有一些研究則發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的“短視”特征與短期目標會使得企業(yè)放棄不確定性較高的研發(fā)活動，從而對綠色創(chuàng)新形成逆向激勵。56對此，Boone和White從機構(gòu)投資者的投資風格差異等視角，對機構(gòu)持股的異質(zhì)性創(chuàng)新影響提供了解釋。7然而，已有研究尚未直接檢驗以綠色基金為代表的秉持“綠色”投資理念的機構(gòu)投資者，對企業(yè)綠色創(chuàng)新是否具有更強激勵。換言之，已有研究實際均定位于機構(gòu)投資者的股東積極主義，從機構(gòu)投資者利潤最大化的商業(yè)邏輯出發(fā)，基于機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的預(yù)期收益與風險的評估，來解釋其最終的創(chuàng)新影響。而忽視了具有特定社會價值戰(zhàn)略的機構(gòu)，8基于利益相關(guān)者視角傳遞社會價值理念，進而影響企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿的可能傳導路徑。從而難以準確識別與評估綠色機構(gòu)投資者作為綠色金融體系的重要構(gòu)成，對推動我國企業(yè)綠色創(chuàng)新、加速企業(yè)ESG發(fā)展的獨特價值。

本文認為，綠色投資機構(gòu)既存在基于股東積極主義的商業(yè)邏輯，對企業(yè)綠色創(chuàng)新形成影響，還作為利益相關(guān)者會傳遞綠色社會價值理念，進而通過股票市場綠色溢價，形成激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新的社會價值傳導路徑。為此，本文利用我國滬深兩市污染行業(yè)上市公司2014年—2022年的微觀數(shù)據(jù)，基于雙重差分模型實證檢驗綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。并基于股票綠色溢價這一獨特視角，揭示綠色機構(gòu)通過市場溢價方式傳遞綠色社會價值戰(zhàn)略，進而實現(xiàn)機構(gòu)、企業(yè)雙贏的創(chuàng)新路徑，從而與機構(gòu)持股的商業(yè)價值傳遞形成互補，揭示綠色機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的獨特激勵效應(yīng)。

本文的邊際貢獻包括：一是，與以往研究基于機構(gòu)投資者商業(yè)價值傳遞來分析其綠色創(chuàng)新影響不同，本文基于綠色機構(gòu)投資者的獨有社會價值定位，基于綠色溢價的社會價值傳遞路徑來揭示綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的獨特微觀激勵效應(yīng)，豐富了機構(gòu)投資者創(chuàng)新影響的理論視域；二是，與已有研究更多關(guān)注宏觀環(huán)境、低碳規(guī)制、財政扶持以及企業(yè)特質(zhì)對企業(yè)綠色創(chuàng)新影響不同，本文分析了綠色金融體系的構(gòu)成者—綠色機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，為社會資本如何服務(wù)于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供了新的應(yīng)用場景，為優(yōu)化資本市場機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)、完善綠色金融供給體系提供了政策啟示。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

研究表明，綠色創(chuàng)新不僅有助于公司獲得超額產(chǎn)品利潤與持久的市場競爭優(yōu)勢，1還可以通過社會價值滿足與聲譽資本積累、政企關(guān)系的改善獲得外部稀缺資源支持。23而機構(gòu)投資者作為企業(yè)外部重要監(jiān)督者，對企業(yè)綠色創(chuàng)新的積極影響在諸多研究中得到證實，這種影響來自如下方面：一是機構(gòu)投資者的股東積極主義，能夠強化對控股大股東與經(jīng)理人的監(jiān)督，降低綠色代理成本；4二是機構(gòu)持股能夠有效緩解企業(yè)融資約束，使得企業(yè)在較長的綠色研發(fā)周期中獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持；5三是機構(gòu)投資者擁有充裕的財政資源、豐富的信息和專門知識，降低企業(yè)綠色創(chuàng)新的試錯成本。6但部分文獻則發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者加劇了股東間的綠色代理沖突，反而抑制了綠色創(chuàng)新的展開與企業(yè)綠色績效的實現(xiàn)。78

而以綠色基金為代表的綠色機構(gòu)投資者，作為踐行綠色投資理念、致力于推動中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要力量，其對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響尚未得到針對性分析。91011僅有的一些文獻討論了綠色基金對企業(yè)市場估值、投資者關(guān)注以及環(huán)境表現(xiàn)的影響，但總體上，這些文獻依然立足于綠色機構(gòu)的商業(yè)邏輯，缺乏檢驗機構(gòu)投資者的特定戰(zhàn)略意圖是否能夠通過持股得以傳遞，即忽視了綠色機構(gòu)的社會價值效應(yīng)。

（二）研究假設(shè)

1. 綠色投資機構(gòu)與企業(yè)綠色創(chuàng)新

作為秉持綠色投資理念、以綠色、低碳、環(huán)保、ESG為顯著投資標識的綠色機構(gòu)投資者，其在挖掘市場價值信號、形成公眾投資導向、為資本市場傳遞綠色信號等方面的價值已經(jīng)得到充分肯定。12Kordsachia等的研究發(fā)現(xiàn)，存在綠色投資機構(gòu)的企業(yè)，明顯具有更強的長期價值實現(xiàn)動機，其實質(zhì)性創(chuàng)新質(zhì)量更高，也愿意更為積極主動地實施環(huán)境戰(zhàn)略。1本文認為，綠色機構(gòu)投資者可以通過商業(yè)邏輯與社會價值傳遞兩個路徑對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

綠色機構(gòu)影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的商業(yè)邏輯是指，綠色機構(gòu)作為外部獨立大股東，會通過“用手投票”對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。張云等認為，綠色創(chuàng)新的高度不確定性會使得大股東與經(jīng)理人減少綠色研發(fā)投入，而將企業(yè)資源過度配置到便于獲取私有收益的投資環(huán)節(jié)。2這一綠色代理問題由于高度的信息不對稱，難以為董事會或中小股東所識別。而機構(gòu)投資者依托其信息、技術(shù)與資源優(yōu)勢，能夠有效克服中小股東的“搭便車”行為，從而強化大股東與管理層約束，對企業(yè)綠色創(chuàng)新形成積極監(jiān)督作用。3同時，綠色機構(gòu)的氣候覺醒意識更為深刻，對綠色創(chuàng)新的未來前景與市場回報具備更準確地認識與評估。4綠色機構(gòu)通過溝通、調(diào)研與退出威脅等方式，能夠基于一種強約束情境向公司決策人傳遞綠色價值認知，有助于企業(yè)建立正確的綠色治理前景預(yù)期，引導與激勵企業(yè)更積極地進行綠色創(chuàng)新。

綠色機構(gòu)影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的社會價值傳遞是指，綠色投資機構(gòu)能夠通過其“綠色”價值信號，為企業(yè)積累綠色聲譽資產(chǎn)，從而通過企業(yè)在股票市場的綠色溢價形成高估值信號，推動企業(yè)依照“綠色”信號的引導配置企業(yè)資源，通過更積極的綠色研發(fā)維護其股票溢價與綠色聲譽。此時綠色機構(gòu)對企業(yè)研發(fā)的影響并不是通過股東積極主義的治理參與而實現(xiàn)，而是源自綠色理念的社會價值傳遞，最終形成企業(yè)綠色創(chuàng)新激勵。

實際上，隨著可持續(xù)理念的深入人心與環(huán)境社會規(guī)范的漸趨形成，投資者對綠色、ESG、可持續(xù)資產(chǎn)的關(guān)注日益增加，而綠色投資機構(gòu)為企業(yè)提供了一種投資信號導向，使得投資者更踴躍地并更長時間地持有企業(yè)股票，企業(yè)在獲得股票綠色溢價的同時，也形成了事實上的“綠色”聲譽資產(chǎn)積累。5企業(yè)為維護聲譽資產(chǎn)與估值溢價，就必須按照投資者的社會價值導向進一步強化其綠色績效與綠色治理水平。此外，Yi等研究發(fā)現(xiàn)，綠色投資機構(gòu)對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新的影響，其動力并非源自機構(gòu)的投資收益最大化目標，而更多時候是機構(gòu)投資者追逐社會價值最大化的結(jié)果。6機構(gòu)投資者的綠色理念，會透過市場、利益相關(guān)者向企業(yè)傳遞。而綠色溢價與企業(yè)綠色聲譽資產(chǎn)的形成，則進一步強化了這種社會價值內(nèi)化成為企業(yè)價值的過程，進而形成綠色機構(gòu)投資者通過社會價值傳遞激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新的微觀路徑。

據(jù)此，本文提出假設(shè)如下：

H1：基于商業(yè)邏輯與社會價值傳遞，綠色投資機構(gòu)會顯著增強企業(yè)綠色創(chuàng)新。

2. 綠色投資機構(gòu)影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的商業(yè)邏輯：治理改善與融資約束緩解

機構(gòu)投資者作為社會資本投資代理人，其行動秉持投資者權(quán)益最大化原則。也因此機構(gòu)投資者影響持股企業(yè)建立通過改善公司治理進而保證良好業(yè)績產(chǎn)出的基本商業(yè)邏輯。一方面，機構(gòu)投資者成為諸多中小股東的“代言人”，實現(xiàn)了監(jiān)督集中，規(guī)避了“搭便車問題”。7另一方面，機構(gòu)投資者依托分析師調(diào)研、遠程跟蹤與函詢甚至退出威脅等手段，更便于獲取企業(yè)內(nèi)部隱藏信息，8從而成為企業(yè)大股東與經(jīng)理人更“明智”的監(jiān)督者，并對董事會獨立性不足導致的治理缺失提供了重要補充。

而綠色研發(fā)的不確定性與復雜性，一定程度上導致了綠色代理沖突的產(chǎn)生。首先，企業(yè)實際控制人缺乏增加綠色研發(fā)投入的意愿，而更愿意將有限資源配置到更便于獲取私有收益的活動中。1其次，綠色創(chuàng)新的長周期、高失敗概率，使得大股東與經(jīng)理人可以在較為寬松的績效壓力下，利用綠色研發(fā)掩蓋其高溢價收購、關(guān)聯(lián)交易等行為。2而綠色投資機構(gòu)，相對于一般機構(gòu)投資者，由于其投資標的選擇特征，對企業(yè)綠色治理行為會給予更多關(guān)注，也能夠依托其更充分的綠色信息，對企業(yè)綠色創(chuàng)新活動實施更強有力的監(jiān)督。3更重要的是，綠色機構(gòu)能夠成為中小股東的代言人，有效緩解管理層利用環(huán)保支出實施利益侵占與股東最小化環(huán)境懲罰目標間的沖突，從而督促企業(yè)控制人更積極地踐行綠色發(fā)展理念，有效平衡經(jīng)濟目標與綠色發(fā)展目標。

據(jù)此本文提出假設(shè)如下：

H2：綠色投資機構(gòu)會通過治理改善，顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

綠色創(chuàng)新作為一種對已有技術(shù)、工藝與要素配置結(jié)構(gòu)的顛覆性創(chuàng)新，具有研發(fā)周期長、研發(fā)不確定性高、研發(fā)風險偏大特征，這使得企業(yè)開展綠色創(chuàng)新既需要承擔高額的研發(fā)投入，又需要提供穩(wěn)定、充裕的現(xiàn)金流以實現(xiàn)研發(fā)試錯的財務(wù)支撐，4融資約束成為限制企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)鍵瓶頸。

而機構(gòu)持股的出現(xiàn)，則作為一種信用背書，通過直接與間接的不同方式形成了企業(yè)外部資金流。5這一商業(yè)邏輯影響出現(xiàn)的機理在于，隨著機構(gòu)持股比例的增加，企業(yè)現(xiàn)金價值呈現(xiàn)邊際遞減，股權(quán)融資成本持續(xù)攤薄。同時，機構(gòu)持股作為一種資本市場優(yōu)勢資產(chǎn)的“風向標”，能夠有效改善銀企間關(guān)系，從而顯著降低企業(yè)在銀行信貸市場的債務(wù)融資成本。6此外，機構(gòu)持股也有助于企業(yè)長期限、低利率的企業(yè)債券獲得市場認可與正確估值。而以綠色基金為代表的綠色機構(gòu)投資者，其資金投向具有更為明確的“綠色”標準，這會形成一種外部約束，促使企業(yè)將資金投入到綠色創(chuàng)新環(huán)節(jié)中，同時綠色機構(gòu)的綠色投資理念，使得其對企業(yè)綠色研發(fā)的失敗容忍度較高，也更愿意為企業(yè)研發(fā)提供持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：綠色投資機構(gòu)會通過融資約束緩解，顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

3. 綠色投資機構(gòu)影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的社會價值傳遞：綠色溢價的實現(xiàn)

聲譽理論認為，企業(yè)具有維護聲譽資產(chǎn)以獲得投資者認可的內(nèi)生動力，7而在外部環(huán)境規(guī)制較強、社會環(huán)保呼聲較高的環(huán)境中，企業(yè)具有迎合外部投資者以緩解利益相關(guān)者壓力，改善企業(yè)合規(guī)性狀態(tài)的激勵。8特別是當聲譽資產(chǎn)能夠形成估值溢價并收獲投資者關(guān)注時，企業(yè)更有意愿遵從投資者的價值理念與社會規(guī)范而實施行動。

而綠色機構(gòu)在投資收益最大化驅(qū)動下會實施股東機會主義，進而通過治理改善與融資約束緩解對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。而同時作為市場中綠色投資的代表者，又成為環(huán)保、低碳社會價值規(guī)范的代理，在資本市場中傳遞綠色信念。這使得綠色投資機構(gòu)成為投資者在資本市場篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一種標尺，9一旦企業(yè)股票為綠色機構(gòu)所持有，投資者會理解為該企業(yè)具有較高的綠色價值，從而具備更好地實現(xiàn)長期競爭優(yōu)勢的能力。這會增加企業(yè)的投資者關(guān)注，并相應(yīng)地獲得基于綠色能力的股票溢價，同時積累綠色聲譽資產(chǎn)。而企業(yè)為維持這一聲譽資產(chǎn)，并獲得持續(xù)的綠色溢價，將有極強的動力將資金更多投入到能夠釋放綠色信號的綠色研發(fā)活動中。而投資者的更多關(guān)注，也會對企業(yè)形成監(jiān)督，督促其不偏離綠色發(fā)展軌道。

換言之，基于外部綠色社會規(guī)范與認知的形成，綠色投資機構(gòu)在基于商業(yè)邏輯能夠有效緩解企業(yè)融資約束并改善公司治理的同時，還存在突破機構(gòu)—企業(yè)雙元框架，基于外部資本市場認知與社會價值傳遞影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的路徑。1即綠色投資機構(gòu)通過“優(yōu)質(zhì)綠色資產(chǎn)”信號傳遞，增加企業(yè)綠色聲譽，并導致企業(yè)股票形成綠色溢價，最終在企業(yè)維持高估值的內(nèi)生動機基礎(chǔ)上，促使企業(yè)更為重視綠色創(chuàng)新。也因此形成一種源自外部的社會價值傳遞，進而對企業(yè)綠色創(chuàng)新形成激勵。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：綠色投資機構(gòu)，會通過股票綠色溢價形成社會價值傳遞，顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2011年—2022年我國滬深兩市污染行業(yè)上市公司為初始研究樣本。2僅僅選擇污染行業(yè)企業(yè)的理由在于，以財政綠色補貼、綠色信貸為代表的宏觀財稅政策，對污染與非污染企業(yè)具有截然不同的綠色創(chuàng)新扶持強度，限制行業(yè)范圍有助于有效剝離宏觀制度與產(chǎn)業(yè)政策的干擾。進一步的，本文剔除全部ST公司、上市時間不滿三年公司以及存在數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終得到7 932個公司—年度觀測值。

在數(shù)據(jù)源上，本文所涉及的企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)源自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），股票溢價數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫，而企業(yè)特征數(shù)據(jù)則主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），還有部分數(shù)據(jù)由作者依據(jù)滬深上市公司年報手工整理得到。為控制離群值的影響，對全部數(shù)據(jù)在1%與99%分位值上進行縮尾處理。

（二）變量選擇及測度

1. 被解釋變量：企業(yè)綠色創(chuàng)新（[GI]）

考慮到研發(fā)投入無法準確反映企業(yè)實際綠色創(chuàng)新能力，且存在企業(yè)控制人虛增研發(fā)支出以掩蓋掏空行為的可能，借鑒李強等的研究，3采用企業(yè)綠色專利申請數(shù)量來衡量[GI]，[GI]定義為1與企業(yè)在給定年份的綠色專利申請數(shù)量之和的自然對數(shù)。同時，后續(xù)進一步使用企業(yè)分年度獲批的綠色專利數(shù)量（[GIS]）來進行穩(wěn)健性測試。

2. 核心解釋變量：綠色投資機構(gòu)（[Treat]）

綠色機構(gòu)投資者的界定，本文延續(xù)Chang等的思想，對全部中國基金依據(jù)其《招募說明書》中基金名稱、投資目標與投資范圍三項進行“綠色”“環(huán)保”“生態(tài)”“節(jié)能”“低碳”“新能源”“可持續(xù)發(fā)展”“ESG”“碳中和”共9個關(guān)鍵詞檢索，并將包含上述關(guān)鍵詞的基金定義為綠色機構(gòu)，4同時剔除封閉式基金以及存續(xù)期低于兩年的基金，最終得到284家綠色基金。再依據(jù)基金年中與年末持倉披露信息，基于股票代碼與股票名稱反向匹配到滬深上市公司中，進而獲取綠色基金持有股份的企業(yè)樣本以及各上市公司被綠色基金持有的初始年份信息。據(jù)此定義[Treatit=1]（i企業(yè)t年份為綠色基金持股）以及[Treatit=0]（i企業(yè)t年份未被綠色基金持股）。

3. 機制變量：融資約束（[SA]）、治理水平（[GOV]）、股票溢價（[STQ]）

對于機制變量融資約束，本文延續(xù)李仲澤的做法，1直接使用CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的中國滬深上市企業(yè)融資約束[SA]指數(shù)加以測度。而對于治理水平，則使用上市公司治理優(yōu)勢得分平均值作為代理變量，以期全面衡量企業(yè)在董事會結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人能力、股權(quán)與薪酬結(jié)構(gòu)等方面的治理表現(xiàn)。最后，對于股票溢價變量（[STQ]），由于缺乏準確的手段剝離企業(yè)股票溢價中的綠色成分，本文使用自由現(xiàn)金流/流通股數(shù)作為企業(yè)股票溢價的代理指標，其理由是在股權(quán)分置改革完成后，企業(yè)自由現(xiàn)金流高度關(guān)聯(lián)于股票估值水平，同時中國上市企業(yè)存在頻繁地通過股權(quán)質(zhì)押、二級市場買賣進行估值管理等行為特征。

4. 控制變量

結(jié)合相關(guān)文獻，本文還引入了一系列宏觀環(huán)境變量、公司特征變量以及公司治理變量作為控制變量以分離其他因素的沖擊。23全文所涉及變量的標識、含義及測度方法詳見表1。

表2給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從結(jié)果看，污染行業(yè)上市公司綠色創(chuàng)新水平最大值為2.973，而均值僅為0.489，標準差達到0.229，表明污染企業(yè)內(nèi)部綠色創(chuàng)新水平差異較大，具有典型分化趨勢與異質(zhì)性特征。同時綠色投資機構(gòu)變量均值為0.485，即污染企業(yè)中接近一半企業(yè)接受了綠色資本的注入。

（三）模型設(shè)定

綠色投資機構(gòu)與企業(yè)綠色創(chuàng)新間，存在典型的雙向選擇問題。即綠色投資機構(gòu)在影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的同時，企業(yè)綠色實踐也會釋放價值信號，進而吸引綠色機構(gòu)的進入。為了緩解這一內(nèi)生性干擾，本文在一個準自然實驗的雙重差分模型框架下，識別綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的具體影響。具體的，本文將全部存在綠色投資機構(gòu)的企業(yè)歸并為處理組（[Treati=1]），而將未被綠色投資機構(gòu)的企業(yè)歸并為控制組（[Treati=0]），1并以變量[Timeit]標記污染上市企業(yè)被綠色機構(gòu)投資的具體時點狀態(tài)（持股前[Timeit=0]，持股后[Timeit=1]）。則DID模型如下：

[GIit=β1Treati×Timeit+β2Xit+μi +λt+εit] （1）

上式中，[GIit]即為本文關(guān)注的結(jié)果變量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，[Xit]代表引入的一系列與企業(yè)綠色創(chuàng)新相關(guān)的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負債率、成長性等公司特征變量以及股權(quán)集中度、兩職合一狀態(tài)等公司治理變量。同時為了分離外部宏觀環(huán)境及地區(qū)異質(zhì)性的沖擊，控制變量中還引入了地區(qū)綠色創(chuàng)新氛圍變量。

（1）式中，[μi]用以控制個體固定效應(yīng)，λt用以控制時間固定效應(yīng)。此時交互項[Treati×Timet]系數(shù)β1就是本文重點關(guān)注的，反映綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新實際影響的參數(shù)。需要說明的是，綠色機構(gòu)持股存在資產(chǎn)變換特征，即本文處理組樣本可能會在下一會計年度進入控制組，但這將僅僅對交互項系數(shù)β1的實際水平產(chǎn)生微弱影響，而不會改變綠色機構(gòu)持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新間關(guān)系的方向識別。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準模型分析：綠色投資機構(gòu)與企業(yè)綠色創(chuàng)新

對基準模型（1）進行估計，并使用公司層面聚類穩(wěn)健標準誤以控制企業(yè)創(chuàng)新行為在企業(yè)間的異方差性以及在時間維度上的創(chuàng)新慣性，最終估計結(jié)果詳見表3?？紤]到綠色投資注入企業(yè)形成實質(zhì)性綠色創(chuàng)新產(chǎn)出具有較長的作用時滯，因此同時估計了綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平滯后一期、滯后兩期的影響。

從基準模型估計結(jié)果看，交互項[Treati×Timet]對污染企業(yè)當期、滯后一期以及滯后兩期綠色創(chuàng)新水平的影響均顯著為正，邊際系數(shù)分別達到0.091、0.118和0.135，表明以綠色理念為標識的綠色機構(gòu)投資，確實顯著提升了污染行業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，且這一激勵效應(yīng)在時間上存在邊際增強特征。假設(shè)H1得到證實。綠色機構(gòu)投資者作為綠色金融體系的重要構(gòu)成，確實實現(xiàn)了社會資本的綠色導向，成為加速企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、推動可持續(xù)發(fā)展的重要力量。

從控制變量的影響看，企業(yè)規(guī)模、成長性、現(xiàn)金流充裕度以及企業(yè)所在地區(qū)綠色創(chuàng)新政策氛圍，都對企業(yè)綠色創(chuàng)新存在正向顯著影響，而負債率、股權(quán)集中度則通過研發(fā)資金約束與代理問題對企業(yè)綠色創(chuàng)新形成抑制效應(yīng)。

（二）平行趨勢檢驗

以雙重差分模型識別外生沖擊的政策影響，其前提是通過平行趨勢檢驗，從而使得因果識別不再受到非隨機性分組的影響。由于污染企業(yè)接受綠色機構(gòu)投資的時間并不統(tǒng)一，因此模型（1）實際屬于多期交錯DID模型，為此本文使用已有文獻中的主流平行趨勢檢驗方法—事件研究法來識別處理組與控制組間的動態(tài)趨勢特征。具體模型如下：

[GIt=k=Before3Before1δkTreati×Timet-j+k=After1After3φkTreati×Timet-j+λjXjit +μi+λt+εit] （2）

式（2）中，變量[GIt]依然為衡量污染企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的代理變量，[Before]與[After]分別表示虛置綠色投資機構(gòu)時點為實際時點前與實際時點后，為了規(guī)避樣本自由度衰減的影響，本文將污染行業(yè)企業(yè)被綠色投資機構(gòu)持有的具體時點分別虛置到實際發(fā)生時點的前三期（[Before3—Before1]）與后三期（[After1—After3]），此時交互項[Treati×Timet-j]的系數(shù)[dk]與[fk]就測度了當機構(gòu)持股時點虛置到實際時點前期與后期時，處理組與對照組間企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的均值差異。滿足平行趨勢假設(shè)需要時，虛置對應(yīng)時點處于實際發(fā)生時點前時，對應(yīng)系數(shù)[dk]應(yīng)統(tǒng)計不顯著，而虛置對應(yīng)時點處于實際發(fā)生時點后時，對應(yīng)系數(shù)[fk]應(yīng)統(tǒng)計顯著。

對模型（2）進行估計，得到不同虛置期交互項系數(shù)如圖1所示。從圖1可知，在實際的機構(gòu)持股時點前，虛置時點的系數(shù)[dk]均不顯著，而在實際持股時點后，系數(shù)[fk]的置信區(qū)間不再包含0值。模型（1）通過了平行趨勢檢驗。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換關(guān)鍵變量

為了消除關(guān)鍵變量測度方法的主觀性與模糊性對實證結(jié)果的影響，本文分別調(diào)整了企業(yè)綠色創(chuàng)新水平與綠色投資機構(gòu)的測度方法以考察實證結(jié)果的穩(wěn)健性。一是，使用污染行業(yè)企業(yè)綠色專利授權(quán)批準數(shù)量（[GIS]）替代綠色專利申請數(shù)量（[GI]），并以企業(yè)年度綠色專利授權(quán)數(shù)量與1之和的自然對數(shù)計算；二是，使用綠色投資機構(gòu)比例的連續(xù)變量（[GFDI]）替代機構(gòu)是否持股的啞變量（[GFD]），并調(diào)整模型（1），使用連續(xù)DID識別綠色投資機構(gòu)比例對污染企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的影響，其中[GFDI]的測度方法是利用綠色基金年末持倉資產(chǎn)信息披露數(shù)據(jù)，依據(jù)股票代碼逐年度匹配到污染上市公司樣本，并計算各污染企業(yè)在每個會計年度末綠色機構(gòu)總的持股份額，最后除以企業(yè)流通股數(shù)量得到綠色投資機構(gòu)比例變量[GFDI]。基于同樣的理由，本文依然檢驗了綠色投資機構(gòu)對企業(yè)當期、滯后一期、滯后二期綠色創(chuàng)新的影響。估計結(jié)果見表4。

從結(jié)果看，無論是以污染企業(yè)綠色專利授權(quán)數(shù)替換綠色專利申請，還是以綠色投資機構(gòu)比例替換綠色機構(gòu)是否持股啞變量，DID模型中交互項[Treati×Timet]的系數(shù)均在1%水平上顯著，即綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)當期與滯后期綠色創(chuàng)新水平均存在顯著促進作用，這與基準模型估計結(jié)果高度一致。

2. 控制內(nèi)生性

綠色投資機構(gòu)在影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的同時，也會由于綠色機構(gòu)的“逐綠”屬性，使得機構(gòu)投資者更偏好于投資綠色創(chuàng)新能力強、綠色績效突出的“好”公司，從而導致綠色投資機構(gòu)與企業(yè)綠色創(chuàng)新間呈現(xiàn)典型的雙向因果效應(yīng)，這會導致模型（1）中處理組（被持股）與控制組（未持股）樣本企業(yè)間在綠色創(chuàng)新能力上呈現(xiàn)顯著差異，進而嚴重高估綠色投資機構(gòu)的創(chuàng)新激勵效應(yīng)。對此，部分文獻使用工具變量以克服內(nèi)生性干擾，如張云等使用高鐵開通作為機構(gòu)持股的工具變量，1Yi等則使用綠色機構(gòu)注冊地與被投資企業(yè)注冊地間的地理距離為工具變量。2但考慮到企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響因素與不可測因素眾多，前述工具變量很難保證與擾動項間的不相關(guān)性。而傾向得分匹配（PSM）則為DID實證框架下緩解綠色投資機構(gòu)的自選擇效應(yīng)提供了一種便利方案。具體的，可以構(gòu)建綠色投資機構(gòu)的概率相應(yīng)模型，為每一個綠色投資機構(gòu)企業(yè)尋找到一個“相似”的，3但尚未獲取綠色機構(gòu)投資的企業(yè)作為持股企業(yè)的“反事實”，此時綠色投資機構(gòu)在這一組配對企業(yè)中，就成為一個完全隨機實驗，兩者間的綠色創(chuàng)新差異就可以完全歸因于綠色投資機構(gòu)的影響。

具體地，建立如下的傾向得分方程：

[psit=pro（fundit=1Xjit）=exp（βjXjit）1+exp（βjXjit）] （3）

其中傾向得分匹配協(xié)變量，本文直接使用模型（1）中引入的控制變量，其理由是，前述控制變量已經(jīng)基本覆蓋了企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的影響因素，同時選擇相同的控制變量，也能夠保證模型PSM不再受到內(nèi)生性的干擾。

對模型（3）進行估計，計算全部污染企業(yè)樣本的傾向得分[psit]，進而基于近鄰匹配規(guī)則，對模型（1）中處理組樣本進行傾向得分匹配，得到屏蔽機構(gòu)持股偏好干擾的控制組，并繼續(xù)估計模型（1），最終估計結(jié)果見表5。

從估計結(jié)果看，與基準模型結(jié)果一致，無論是當期、滯后一期還是滯后二期，DID模型交互項系數(shù)依然在1%水平上顯著，綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的積極影響在控制內(nèi)生性后依然成立。同時，相對表3的基準結(jié)果，匹配后綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的邊際影響均出現(xiàn)不同程度下降，這表明機構(gòu)持股偏好的內(nèi)生性干擾，確實導致綠色機構(gòu)的創(chuàng)新激勵效應(yīng)被高估。

（四）異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)屬性

國有與非國有企業(yè)間在創(chuàng)新意愿、創(chuàng)新預(yù)期以及創(chuàng)新激勵層面上存在典型差異。12國企控制人在較強的晉升激勵下表現(xiàn)出“政治人”屬性，更愿意將企業(yè)資源投入到有助于積累晉升資本、獲取短期收益最大化的項目中，從而形成綠色研發(fā)惰性。此外，由于社會和諧和就業(yè)穩(wěn)定的考慮，政府會干預(yù)國有企業(yè)選擇高風險的創(chuàng)新項目。由于政治優(yōu)先性扭曲了管理目標和激勵，國有企業(yè)投入的創(chuàng)新資源較少。最后，國有企業(yè)控制人存在任職周期限制，在缺乏監(jiān)督和激勵機制的情況下，將使得其缺乏足夠的意愿進行長期的、回報周期漫長的綠色創(chuàng)新實踐。

然而，國有企業(yè)由于其所有制屬性，成為政府管理社會事務(wù)的分擔者，國有企業(yè)管理者更有意愿按照社會公認的行為規(guī)范與價值取向來開展企業(yè)投資。隨著中國綠色發(fā)展觀的成熟，低碳、低污、可持續(xù)成為企業(yè)與個體的共同呼聲，這種價值約束與外部規(guī)范壓力，也可能使得國有企業(yè)更愿意基于社會綠色價值取向而增加綠色創(chuàng)新投入，在獲得外部聲譽資本的同時，也便于積累晉升資本。此時，綠色投資機構(gòu)的綠色理念，可能進一步強化國有企業(yè)綠色創(chuàng)新激勵。

為了識別綠色投資機構(gòu)影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的過程中產(chǎn)權(quán)屬性所產(chǎn)生的作用，本文以污染行業(yè)企業(yè)樣本是否存在國有或國有控股特征定義其產(chǎn)權(quán)變量BIS，進而形成國企與非國企兩個樣本組，進而在每個產(chǎn)權(quán)屬性大組中，以是否存在綠色投資機構(gòu)劃分國企控制組、國企處理組、非國企控制組、非國企處理組。進而依據(jù)不同屬性，分別進行DID模型（1）的估計。估計結(jié)果見表6。

從估計結(jié)果看，與基準模型類似，無論是國企組還是非國企組，綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的激勵效應(yīng)再次得到證實。但比較而言，綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進效應(yīng)，國企組明顯弱于非國企組，組間系數(shù)差異通過了Bootstrap檢驗。這意味著國企屬性實際阻礙了綠色投資機構(gòu)促進企業(yè)綠色創(chuàng)新的良性作用。同時，國有企業(yè)組中，綠色投資機構(gòu)的創(chuàng)新激勵邊際遞增特征不再顯著，也說明綠色投資機構(gòu)對國企綠色創(chuàng)新的激勵效應(yīng)缺乏延續(xù)性與穩(wěn)定性。

2. 管理層視野

管理層視野被認為對企業(yè)突破性研發(fā)活動具有重要影響。1短視的管理層更偏好于復雜程度低、成功預(yù)期明確的創(chuàng)新，進而表現(xiàn)出更強的綠色創(chuàng)新惰性。而機構(gòu)持股的治理影響又往往被理解為是對管理層監(jiān)督與約束的強化。那么，綠色投資機構(gòu)的綠色創(chuàng)新激勵效應(yīng)在不同管理層視野的企業(yè)中是否存在差異，本文對此加以檢驗。

對于管理層視野變量[CEOS]，本文使用（CEO任期行業(yè)均值-個人任期）+（CEO年齡行業(yè)均值-個體年齡）加以測度，2并利用[CEOS]企業(yè)均值將全部污染行業(yè)上市公司分為管理層良好視野與管理層短視兩組，同時基于上市企業(yè)CEO年齡分布的局部集聚特征，剔除了[CEOS]變量在樣本均值兩側(cè)40%—60%分位區(qū)間樣本，以放大組間差異。并在兩個企業(yè)樣本組中重復模型（1）的估計，最終結(jié)果見表7。

從結(jié)果看，在存在管理層短視的企業(yè)中，綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的邊際影響無論其顯著性還是邊際強度均高于管理層視野良好組別，組間系數(shù)差異通過了Bootstrap檢驗，表明綠色投資機構(gòu)確實通過管理層監(jiān)督的強化，有效抑制了管理層短視對企業(yè)創(chuàng)新的不良影響。

3. 共同機構(gòu)持股

共同機構(gòu)持股被認為對企業(yè)創(chuàng)新行為及創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇存在重要影響。共同機構(gòu)持股呈現(xiàn)合謀舞弊效應(yīng)，會通過強化企業(yè)市場壟斷地位，進而誘發(fā)綠色創(chuàng)新惰性，并對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)形成損害。1那么，綠色機構(gòu)的共同持股、綠色與非綠色機構(gòu)的共同持股，相對于綠色機構(gòu)單一持股而言，其綠色創(chuàng)新影響是否存在差異，以下本文對此進行檢驗。

在共同機構(gòu)持股的識別上，本文依據(jù)污染行業(yè)企業(yè)機構(gòu)持股名錄識別其共同持股特征，當企業(yè)存在兩個以上綠色機構(gòu)股東時，定義[CFD=1]，當存在一個綠色機構(gòu)以及1個以上非綠色投資機構(gòu)時，定義[UCFD=1]，由此構(gòu)建了綠色機構(gòu)共同持股處理組，以及綠色+非綠色共同機構(gòu)持股處理組，而將所有具備單一綠色投資機構(gòu)的企業(yè)歸并為控制組，重復估計模型（1），估計結(jié)果如表8。

從結(jié)果看，無論是綠色機構(gòu)共同持股還是綠色+非綠色共同機構(gòu)持股，多個機構(gòu)投資參與相對于單一機構(gòu)持股，確實表現(xiàn)出更強的綠色創(chuàng)新激勵效應(yīng)，綠色機構(gòu)與非綠色機構(gòu)在綠色創(chuàng)新激勵上并未表現(xiàn)出沖銷特征，而是存在疊加效應(yīng)。但相對于綠色機構(gòu)共同持股，非綠色機構(gòu)的投資參與，其綠色激勵效應(yīng)偏弱，這進一步凸顯了綠色機構(gòu)作為綠色金融的有機構(gòu)成，對社會資本引導的突出價值。

五、進一步的分析：綠色投資機構(gòu)的商業(yè)邏輯與社會價值傳遞

正如前文假設(shè)中所闡述的，本文認為綠色投資機構(gòu)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，存在商業(yè)邏輯驅(qū)動與社會價值傳遞的雙重作用路徑。其中，商業(yè)邏輯驅(qū)動主要通過改善治理水平與緩解融資約束而實現(xiàn)，而社會價值傳遞路徑則通過企業(yè)綠色溢價而實現(xiàn)。以下，本文逐一對上述作用傳遞路徑加以檢驗。

（一）綠色機構(gòu)的商業(yè)邏輯驅(qū)動路徑

機構(gòu)投資者為實現(xiàn)投資收益最大化，究竟是實施“用手投票”還是“用腳投票”，決定了機構(gòu)投資者股東積極主義的效果及其治理參與的最終結(jié)果。而綠色機構(gòu)投資者為了充分傳遞綠色戰(zhàn)略意圖，重塑所投資企業(yè)對綠色創(chuàng)新愿景與預(yù)期收益的認知，只能通過溝通、調(diào)研、跟蹤與退出威脅等方式，對企業(yè)決策實施充分監(jiān)督，從而強化其治理參與。這構(gòu)成了綠色機構(gòu)投資者通過改善治理影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的底層邏輯。

另一方面，融資約束是制約企業(yè)加大研發(fā)投入、提升綠色創(chuàng)新水平的關(guān)鍵瓶頸。而綠色機構(gòu)的綠色投資，在直接性緩解流動性壓力、為企業(yè)提供寶貴現(xiàn)金流的同時，也能夠提升企業(yè)在信貸市場的議價能力，從而顯著降低債務(wù)融資成本，進而為企業(yè)投入高風險研發(fā)提供長期的財務(wù)支持。

以下本文對綠色機構(gòu)基于商業(yè)邏輯驅(qū)動影響綠色創(chuàng)新的治理改善路徑與融資約束緩解路徑存在性加以檢驗。將模型（1）被解釋變量替換為融資約束程度變量[SA]與企業(yè)治理水平變量[GOV]，則可得到如表9所示的估計結(jié)果。

根據(jù)表9，我們發(fā)現(xiàn)在三個滯后期上，交互項[Treati×Timet]的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負，表明綠色投資機構(gòu)確實能夠有效緩解污染企業(yè)的融資約束，從而為企業(yè)更多投入綠色創(chuàng)新提供支持，假設(shè)H2得到證實。但值得注意的是，綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)融資約束緩解的效應(yīng)存在邊際衰減特征，綠色機構(gòu)的短期持有，可能進一步弱化融資緩解的作用。

同時，與相關(guān)研究不同的是，我們發(fā)現(xiàn)綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)治理水平的影響并不顯著，綠色投資機構(gòu)在商業(yè)邏輯驅(qū)動下，基于治理改善影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的路徑并未獲得經(jīng)驗證據(jù)，假設(shè)H3并未得到證實?？赡艿脑騺碜裕覈Y本市場綠色機構(gòu)發(fā)展尚不成熟，較強的業(yè)績壓力使得綠色機構(gòu)難以在其投資活動中完全貫徹綠色理念。同時，這也說明機構(gòu)投資者強化企業(yè)監(jiān)督的渠道與手段有待進一步疏通與完善。

（二）綠色機構(gòu)的社會價值傳遞路徑

如前所述，綠色投資機構(gòu)在基于商業(yè)邏輯驅(qū)動對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響的同時，還事實上向資本市場傳遞了綠色信號，能夠形成企業(yè)的綠色聲譽資本，進而引導具有社會價值偏好的投資者更多關(guān)注并衍生綠色溢價，其反過來對企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略形成激勵，促使企業(yè)為維護其綠色聲譽資本與綠色溢價，更積極地以外部投資者的綠色理念重塑其創(chuàng)新取向。以下，本文基于污染企業(yè)綠色溢價，考察綠色機構(gòu)社會價值傳遞路徑的存在性。

對于企業(yè)股票綠色溢價水平[STQ]，史永東和王淏淼研究發(fā)現(xiàn)，中國股票與債券市場存在顯著的綠色風險溢價，即企業(yè)綠色績效已經(jīng)成為投資者進行資產(chǎn)篩選與組合調(diào)整的重要參照指標。1為此，本文使用公司自有現(xiàn)金流/流通股數(shù)作為企業(yè)股票綠色溢價的代理變量，此處未直接對股票綠色溢價進行測度，一是因為在溢價波動中，分離出完全因為綠色偏好而引致的估值變化相對困難，二是綠色投資機構(gòu)偏好于投資綠色創(chuàng)新能力強的公司，則可以認為在這些具有相對典型的綠色標識企業(yè)中，股票溢價與綠色股票溢價間的偏離是微弱的。將模型（1）的被解釋變量替換為[STQ]，得到如表9所示的估計結(jié)果，同時考慮到投資者關(guān)注與企業(yè)綠色溢價的高相關(guān)性特征，本文還使用上市公司百度指數(shù)[BAI]作為企業(yè)投資者關(guān)注的代理變量，考慮了綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)投資者關(guān)注的影響，以期為綠色機構(gòu)社會價值路徑的存在性提供更充分的經(jīng)驗證據(jù)。估計結(jié)果一并報告于表10中。

根據(jù)表10的估計結(jié)果，無論是污染企業(yè)綠色溢價程度還是百度指數(shù)，綠色投資機構(gòu)對其影響在當期與滯后一期上均顯著為正，綠色投資機構(gòu)存在基于外部社會價值信號對企業(yè)綠色創(chuàng)新形成激勵的作用路徑，假設(shè)H4得到證實。同時，綠色投資機構(gòu)的社會價值傳遞呈現(xiàn)出典型的時序衰減特征，說明綠色機構(gòu)引導社會資本的效應(yīng)更多集中于短期信號效應(yīng)，而缺乏長期綠色創(chuàng)新價值回饋效應(yīng)的支撐，綠色機構(gòu)投資—投資者關(guān)注與溢價實現(xiàn)—企業(yè)綠色創(chuàng)新加速—綠色價值回饋的共贏閉環(huán)尚未形成。

六、結(jié)論及建議

綠色機構(gòu)投資者作為資本市場綠色投資引導者與可持續(xù)理念的踐行者，對厘清綠色機構(gòu)在加速企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、提升綠色創(chuàng)新能力方面的具體作用，對完善綠色金融體系、優(yōu)化社會資本綠色供給具有突出意義。為此，本文利用我國滬深A(yù)股污染企業(yè)2011年—2022年的數(shù)據(jù)，基于雙重差分模型考察了綠色投資機構(gòu)對污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，并從商業(yè)邏輯驅(qū)動與社會價值傳遞兩個路徑，對綠色投資的創(chuàng)新激勵微觀機理進行了檢驗。結(jié)論表明：

（1）綠色機構(gòu)持股對污染企業(yè)綠色創(chuàng)新具有顯著激勵效應(yīng)，且存在邊際遞增的時滯影響特征。上述結(jié)論經(jīng)過替換關(guān)鍵指標、控制內(nèi)生性的穩(wěn)健性測試后依然成立。

（2）綠色機構(gòu)持股對污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，在不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)、不同管理層視野、是否存在共同機構(gòu)持股等特征下存在異質(zhì)性。國有產(chǎn)權(quán)會減弱綠色投資對企業(yè)綠色創(chuàng)新的積極影響，而管理層短視約束下，綠色投資的綠色創(chuàng)新激勵作用進一步增強，此外共同機構(gòu)持股則通過疊加效應(yīng)，顯著增強綠色投資的綠色創(chuàng)新促進效應(yīng)。

（3）綠色機構(gòu)持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，存在商業(yè)邏輯驅(qū)動與社會價值傳遞兩個微觀機制路徑。商業(yè)邏輯驅(qū)動下，綠色機構(gòu)持股通過緩解融資約束對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響；而在社會價值驅(qū)動下，綠色機構(gòu)持股通過提升企業(yè)綠色溢價與增加投資者關(guān)注，從企業(yè)外部對企業(yè)綠色創(chuàng)新形成激勵。這為綠色機構(gòu)基于其獨特定位，對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有不可替代的影響提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文基于社會價值傳遞路徑的分析，為機構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新提供了理論補充，也揭示了綠色機構(gòu)投資者基于資本市場影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的微觀機制?？赡艿膶嵺`啟示包括：

（1）相對于一般機構(gòu)投資者，綠色機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新存在雙重作用路徑，這凸顯了綠色機構(gòu)推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的不可替代的功能。為此，應(yīng)進一步完善有利于綠色資本形成的制度環(huán)境，推動機構(gòu)投資者的綠色轉(zhuǎn)型。同時，本文的實證結(jié)論證實，綠色機構(gòu)持股尚無法通過治理改善形成綠色激勵。因此應(yīng)進一步強化企業(yè)綠色信息披露，理順綠色機構(gòu)基于治理參與推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的意見表達與監(jiān)督渠道，打通綠色機構(gòu)基于經(jīng)理人監(jiān)督提升企業(yè)綠色治理水平的信息障礙，以進一步強化綠色機構(gòu)作為內(nèi)部人實施綠色治理的作用。

（2）社會價值傳遞渠道是綠色機構(gòu)有別于一般機構(gòu)，進而推動企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。而這一社會價值傳遞路徑依托于綠色溢價實現(xiàn)與投資者關(guān)注，因此在積極推動綠色資本落地的同時，也要強化綠色機構(gòu)的監(jiān)管、對部分機構(gòu)的短期“漂綠”、信息隱瞞加大審查與懲戒力度，進一步理順綠色投資到綠色溢價的信號傳遞，同時進一步完善企業(yè)綠色創(chuàng)新的政府扶持、專利保護制度，壓縮企業(yè)綠色創(chuàng)新到長期價值實現(xiàn)的周期，加快形成綠色投資—綠色轉(zhuǎn)型—綠色價值實現(xiàn)的閉環(huán)傳導，建立市場化綠色金融供給體系、進一步發(fā)揮綠色機構(gòu)的引導、信號與預(yù)期糾偏功能，推動綠色金融體系的不斷完善。

（3）進一步完善激勵社會資本綠色化的市場制度建設(shè)，細化綠色機構(gòu)頂層設(shè)計，通過放寬市場準入、財政獎勵等措施，強化金融資本綠色化的市場引導。在綠色機構(gòu)管理上，盡快形成綠色機構(gòu)政策目標、治理結(jié)構(gòu)、決策程序、績效評估等內(nèi)容的標準性框架。并通過信托責任、盡職治理準則、信息披露和負責任投資等一攬子市場約束機制來保證綠色機構(gòu)的綠色監(jiān)督與綠色治理效果，深化投資信念、投資策略和投資指令中的負責任投資和ESG含量，從而推動綠色金融制度體系的成熟。

責任編輯：孔慶洋