非國有股東治理對國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響研究

摘" 要：基于國有企業(yè)混合所有制改革實踐，以2015至2019年我國滬深A(yù)股國有上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理兩個維度探討非國有股東治理與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)層面的簡單混合對國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策沒有顯著影響，非國有股東通過委派董事、高管積極參與國企治理，能有效提升國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。進(jìn)一步研究表明，非國有股東治理對國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響在競爭性國企中更為顯著。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革；非國有股東治理；現(xiàn)金股利政策

中圖分類號：F275.4；F030" " " "文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A" " " " " " "文章編號：1004-342（2023）02-58-13

一、引言

股利政策作為公司財務(wù)管理的三大決策之一，體現(xiàn)了公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營思路，無論是在學(xué)術(shù)界還是實務(wù)界都備受學(xué)者以及公司投資者的極大重視。尤其是現(xiàn)金股利的分配，對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。近年來，國有企業(yè)利潤不斷增加，國家作為股東享有利潤分紅的權(quán)利。①2017年，十二屆全國人大五次會議強(qiáng)調(diào)我國國有企業(yè)要關(guān)注股票價格，要重視分紅，不斷完善股利分配機(jī)制，做好其他企業(yè)的表率，讓各方投資者獲得回報。隨著一系列政策的頒布，我國國有上市公司分紅的意愿逐漸增強(qiáng)，但大多數(shù)國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平仍然不高，據(jù)國泰安數(shù)據(jù)顯示，我國國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付率均值僅為20.3%，這與西方發(fā)達(dá)國家50%的股利支付率相差較遠(yuǎn)。

2013年11月，十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，鼓勵大力發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)。2015年，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》再次強(qiáng)調(diào)深化我國國有企業(yè)改革的關(guān)鍵就在于“發(fā)展多種所有制共存的混合所有制經(jīng)濟(jì)”。隨著國企改革的穩(wěn)步推進(jìn)，非國有資本在我國國有企業(yè)中發(fā)揮的積極作用越來越明顯，具體表現(xiàn)在引入非國有股東參與公司治理后，國有企業(yè)的治理效率和績效有著較為明顯的改善。①那么，非國有股東參與治理能否提高國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平？ 二者之間的作用機(jī)制又是什么呢？基于此，本文以國有上市公司為對象，分析混改背景下非國有股東參與公司治理對國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響以及不同功能類型國企的治理差異，以期為國有企業(yè)現(xiàn)金股利決策和投資者提供參考，同時也從股利政策的角度說明了混合所有制改革的積極意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)金股利政策的研究

20世紀(jì)中期，John Lintner就開始了對現(xiàn)金股利政策的研究，②他認(rèn)為股利是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，代表了管理層以及各大投資者的期望，最好的股利政策體現(xiàn)在持續(xù)且穩(wěn)定的股利。在那之后，國內(nèi)外學(xué)者對現(xiàn)金股利政策進(jìn)行了大量的研究，主要圍繞現(xiàn)金股利政策的影響因素、經(jīng)濟(jì)后果兩方面展開。

1.現(xiàn)金股利政策的影響因素

對現(xiàn)金股利政策影響因素的研究主要聚焦于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)外部環(huán)境兩方面。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)方面，學(xué)者普遍認(rèn)為，規(guī)模較大且盈利能力強(qiáng)的公司支付現(xiàn)金股利的意愿和水平較強(qiáng)烈；③④成長性好的公司會傾向于減少派發(fā)現(xiàn)金股利；⑤管理層特征如董事會特征、管理者過度自信等均與現(xiàn)金股利政策有密切的關(guān)系。①外部環(huán)境方面，地區(qū)市場化水平、政策和媒體關(guān)注等都會明顯影響公司的現(xiàn)金股利政策，公司所在地區(qū)的市場化程度越高，公司傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利；②媒體關(guān)注度越高，公司的股利支付率就越高。③

2.現(xiàn)金股利政策的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)金股利政策對公司運營有重要影響?，F(xiàn)金股利發(fā)放有助于提升業(yè)績，④改善公司治理效率，提升企業(yè)的創(chuàng)新績效，⑤同時現(xiàn)金股利支付水平的提升還能夠降低股價崩盤的風(fēng)險。⑥但也有學(xué)者持相反意見，認(rèn)為現(xiàn)金股利的發(fā)放并沒有提升企業(yè)的價值，并且過度支付現(xiàn)金股利會顯著增加上市公司的股價崩潰風(fēng)險。⑦

（二）非國有股東治理的研究

關(guān)于混改背景下非國有股東治理的研究是近年的熱點，學(xué)者們主要研究了非國有股東參與國企治理的經(jīng)濟(jì)后果。研究指出，非國有股東參與治理可以抑制非效率投資和過度投資、⑧改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、⑨降低審計收費、⑩提高公司價值、改善企業(yè)績效" 等。

（三）公司治理與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的研究

關(guān)于公司治理與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者們開展了大量的研究，主要聚焦于公司財務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層特征等內(nèi)部治理機(jī)制對現(xiàn)金股利政策的影響。一種觀點認(rèn)為，現(xiàn)金股利政策往往是為了迎合大股東的需求，大股東為了謀取私利而偏好較高的股利政策。①②③另一種觀點則認(rèn)為現(xiàn)金股利政策體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營狀況，現(xiàn)金股利的發(fā)放預(yù)示著企業(yè)前景廣闊，有助于提升投資效率、改善公司治理效果，從而提升企業(yè)業(yè)績。④⑤

綜上所述，學(xué)者們對于現(xiàn)金股利政策的研究較為豐富，已有研究從公司財務(wù)和管理層特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)激勵等層面探討公司治理對股利政策的影響，但鮮見從非國有股東治理的角度考察混合所有制改革對國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。因此，本文基于混合所有制改革的實踐，探討非國有股東治理與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，以期豐富混合所有制改革相關(guān)研究，也為優(yōu)化國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策提供借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）非國有股東持股與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策

我國國有企業(yè)長期處于“所有者缺位”狀態(tài)，“一股獨大”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。 國有股的實際“缺位”使得高管層成為我國國有企業(yè)的實際掌控者，并對企業(yè)重大事項作出決策，如此以來，國有大股東很難發(fā)揮其對管理者的制約作用，從而造成高管層在職消費、剝奪股東財富的風(fēng)險問題。當(dāng)公司可利用的自由現(xiàn)金流較多時，管理層傾向于減少現(xiàn)金股利以謀取私利。隨著混合所有制改革的逐步深入，非公有資本投入比例增加，對國有企業(yè)管理層的監(jiān)督和激勵更加強(qiáng)烈，國有企業(yè)“所有者缺位”得到一定程度的緩解，管理層減少現(xiàn)金股利謀取私利的狀況得到改善。此外，國有企業(yè)長期以來承擔(dān)著保障就業(yè)、維持社會穩(wěn)定等政策性負(fù)擔(dān)，當(dāng)公司可利用的自由現(xiàn)金流較多時，國有股東傾向于減少股利利用自由現(xiàn)金流承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，即實施降低股利損害中小股東利益的掏空行為。隨著非國有股東在國有企業(yè)中持有股份的增加，其對國有股東通過現(xiàn)金股利手段侵占中小股東利益的抑制能力變得更強(qiáng)，促使其更多地參與管理國有企業(yè)的股利政策，以保護(hù)自身獲取投資收益的權(quán)利。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：非國有股東持股與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策正相關(guān)，即非國有股東持股能夠提升國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平。

（二）非國有股東委派高層治理與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策

隨著國有企業(yè)混合所有制改革的推進(jìn)，非國有股東參與國企治理的效應(yīng)越來越強(qiáng)，除通過股東大會投票外，非國有股東參與治理的方式還有向國有企業(yè)委派董監(jiān)高。非國有股東通過高層參與治理可以間接參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動，了解企業(yè)的真實經(jīng)營情況，緩解股東與管理層之間的信息不對稱問題，更好地參與企業(yè)管理，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展建言獻(xiàn)策，從而實現(xiàn)自身權(quán)利和維護(hù)自身利益。①在董事方面，非控股股東董事在表決董事會議案時，比獨立董事更加積極，②非國有股東委派董事可以提升國有企業(yè)的會計信息質(zhì)量、促進(jìn)企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新，③④降低國有上市公司財務(wù)重述的概率。⑤在監(jiān)事方面，監(jiān)事會的有效監(jiān)督可以提高公司財務(wù)的安全性，非控股股東有動機(jī)引入獨立監(jiān)事來抑制大股東的利益侵占行為。⑥⑦在高管方面，非國有股東委派高管可以提高國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。⑧當(dāng)非國有股東成功的委派高層參與治理時，能夠?qū)衅髽I(yè)的股利政策進(jìn)行有效干預(yù)，抑制管理層和國有股東利用股利政策進(jìn)行利益侵占的行為。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：非國有股東委派高層治理與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策正相關(guān)，即非國有股東委派高層參與治理能夠提升國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平。

（三）非國有股東治理與不同類型國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策

不同層次和不同功能的企業(yè)，其非國有股東治理的效應(yīng)也有差異。我國國有企業(yè)改革隨著十八大進(jìn)入了一個新階段。國企改革的逐步深化決定著我們必須貫徹分類治理的思維。①2015年8月，國有企業(yè)第一次在《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》中按照功能不同被分類，隨后又被細(xì)分為競爭性國企、功能性國企和公益性國企。據(jù)此，本文將國有企業(yè)分為競爭性國有企業(yè)和非競爭性國有企業(yè)，非國有股東在兩類國企中的治理作用可能存在差異。與競爭性國有企業(yè)不同，非競爭性國有企業(yè)承擔(dān)著更多的社會福利目標(biāo)和國家政策目標(biāo)，更容易受到國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整的影響，政府干預(yù)較多，②非國有股東進(jìn)入的難度較大，非國有股東不能充分履行自己的監(jiān)督和管理權(quán)，對股利政策的影響有限。而競爭性國有企業(yè)以追求經(jīng)濟(jì)利益為重要目標(biāo)，對于非國有資本的引入更為積極，非國有股東的持股水平和委派董事比例較高，③再加之其處于競爭激烈的市場環(huán)境，為達(dá)到預(yù)期目的，非國有股東參與企業(yè)經(jīng)營決策并進(jìn)行監(jiān)督的欲望也會更加強(qiáng)烈，充分發(fā)揮其治理效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)績效的提高，④從而提升發(fā)放現(xiàn)金股利的水平?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：與非競爭性國有企業(yè)相比，競爭性國有企業(yè)中非國有股東治理對公司現(xiàn)金股利政策的正向促進(jìn)作用更加顯著。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本來自滬深兩市A股的國有企業(yè)，樣本期間選取2015—2019年。期間起始點確定為2015年的原因是：2015年是啟動新一輪分類分層混合所有制改革的時點。樣本選擇還遵循了以下原則：（1）刪掉性質(zhì)特殊的金融類公司；（2）刪除財務(wù)狀況不良的公司；（3）刪除數(shù)據(jù)不完整的樣本。在此基礎(chǔ)上，本文還對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%～99%的Winsorize處理，最終獲取894家國有上市企業(yè)4470個觀測值。非國有股東治理的數(shù)據(jù)通過翻閱年報手工收集獲得，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用stata16.0。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量。本文采用現(xiàn)金股利支付水平（Dpayout）來衡量公司的現(xiàn)金股利政策。現(xiàn)金股利支付水平為每股股利與每股收益之比。

2.解釋變量。本文的解釋變量為非國有股東治理。參考楊興全和尹興強(qiáng)（2018），⑤非國有股東治理水平通過股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理兩個維度來衡量。其中股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，以第一大非國有股東持股比例（Shrnonsoe_1th）來衡量；高層治理維度以非國有股東委派董事（D-Nonsoe）和非國有股東委派董監(jiān)高（DJG-Nonsoe）來衡量。

3.控制變量。借鑒已有學(xué)者的研究，本文選取以下8個公司治理因素層面的變量作為控制變量（見下表）。同時，控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。各變量具體說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗證本文假設(shè)，建立如下模型：

Tobit（Dpayout）=β0+β1Nonsoe+β2Sizei，t+β3Roai，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+β6Herf_5i，t+β7Boardi，t+β8Inddirpcti，t+β9Duali，t+Industry+Year+ξi，t

很多國有企業(yè)未進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，被解釋變量現(xiàn)金股利支付水平零值較多，故采用Tobit模型。Dpayout代表國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平，Nonsoe 衡量非國有股東治理的兩個維度，三個指標(biāo)，具體變量內(nèi)容和其余控制變量見表1。

五、實證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。觀察表2發(fā)現(xiàn)，我國國有上市企業(yè)2015—2019年間公司現(xiàn)金股利支付水平均值為0.24，意味著國有上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利占收益的24%，這反映出樣本公司的現(xiàn)金股利發(fā)放水平一般?，F(xiàn)金股利支付水平最小值為0，最大值達(dá)到166.8%，這說明不同國企間現(xiàn)金股利分配強(qiáng)度差距比較大。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大非國有股東的持股比例均值為6.917%，最大值為52.78%，最小值為0.24%，說明國有上市企業(yè)中非國有股東的持股比例差異較大；在高層治理層面，非國有股東委派董事比例的均值為3.6%，說明上市國有企業(yè)中只有3.6%的董事來自非國有股東委派，反映出在我國國企中大多數(shù)股東仍代表著國有股東的利益，并且這個指標(biāo)的最高比例為50%，標(biāo)準(zhǔn)差也只有0.094，這反映出目前我國國企中非國有股東通過董事參與治理的程度比較均衡，各個企業(yè)間差距不大，同時也說明目前我國國企推進(jìn)深化改革還不夠深入，改革的力度不夠；非國有股東委派董監(jiān)高的比例的均值為2.6%，比委派董事的比例更少一些，說明國有上市企業(yè)中只有2.6%的董監(jiān)高是由非國有股東委派過去的，非國有股東委派董監(jiān)高比例的最大值也只有38.9%，這說明非國有股東參與高層治理的程度依然較低，要想真正實現(xiàn)國企深化改革，最終提升治理效率，還要不斷加強(qiáng)對國有企業(yè)非公有資本的實質(zhì)性引入，并且要提高非國有股東的話語權(quán)，真正參與到國企治理中來。

（二）回歸結(jié)果分析

1.非國有股東持股與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策

表3報告了非國有股東治理與現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果。列（1）報告了第一大非國有股東的持股比例與現(xiàn)金股利支付水平間的關(guān)系，可以看到第一大非國有股東持股比例與現(xiàn)金股利支付水平雖然呈正相關(guān)，但并不顯著，這可能是因為一方面非國有股東的持股水平較低，無法對公司決策產(chǎn)生重要的影響；另一方面，非國有股東僅僅在國有企業(yè)中持有股份并不能充分行使自己的話語權(quán)，導(dǎo)致其對公司治理并不能發(fā)揮有效的作用。已有研究也大量證明，相對于委派高層而言，非國有股東持股比例的提升對于國企的會計信息質(zhì)量、非效率投資等并沒有顯著的積極作用。①②

2.非國有股東委派高層治理與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策

表3中列（2）和列（3）報告了非國有股東在高層治理方面與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。由結(jié)果可以得知，非國有股東委派董事與現(xiàn)金股利支付水平的系數(shù)為0.101且在5%的水平上顯著，證明樣本企業(yè)現(xiàn)金股利分配的水平隨著非國有股東向國企分派董事比例的增加而增強(qiáng)，通過董事實質(zhì)性地參與管理能有效提高我國國企的現(xiàn)金股利發(fā)放；非國有股東委派董監(jiān)高與現(xiàn)金股利支付水平之間的系數(shù)為0.107且在10%的水平上顯著，說明非國有股東委派董監(jiān)高的比例越高，國有企業(yè)支付現(xiàn)金股利的水平也越高。假設(shè)2得到驗證。

3.非國有股東治理與不同類型國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策

表4報告了非國有股東治理與不同類型國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果。列（1）、列（3）、列（5）以競爭性國有企業(yè)為樣本，報告了第一大非國有股東的持股比例、非國有股東委派董事、非國有股東委派董監(jiān)高與現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果；列（2）、（4）、（6）則以非競爭性國有企業(yè)為樣本，報告了非國有股東治理與現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，第一大非國有股東持股比例對競爭性國有企業(yè)和非競爭性國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平均不顯著，這表明非國有股東治理在股權(quán)層面對現(xiàn)金股利政策的作用與國有企業(yè)的類型無關(guān)，這也說明了僅僅持股不能發(fā)揮有效的治理作用。非國有股東委派董事與非國有股東委派董監(jiān)高在競爭性國有企業(yè)中與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)，而在非競爭性國有企業(yè)中不顯著，這說明與非競爭性國有企相比，非國有股東委派高層參與治理提升國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的作用更加顯著，假設(shè)3得到部分驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更換解釋變量

借鑒已有研究，本文解釋變量的兩個維度的3個變量分別進(jìn)行衡量方式的更換，分別更換為前十大股東中非國有股東的持股比例之和、非國有股東委派董事人數(shù)、非國有股東委派董監(jiān)高人數(shù)?；貧w結(jié)果如表5所示。由結(jié)果可知，非國有股東持股比例與國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)但不顯著，非國有股東委派董事和非國有股東委派董監(jiān)高與國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)，且分別在1%和5%的水平下顯著，這與之前的并無實質(zhì)性差異，說明結(jié)論穩(wěn)健。

2.更換被解釋變量

借鑒曹裕（2014）的研究，①本文將采用每股現(xiàn)金股利來度量現(xiàn)金股利支付水平。替換后的回歸結(jié)果如表6所示。由結(jié)果可知，第一大非國有股東持股比例與國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)，但不顯著；非國有股東委派董事和非國有股東委派董監(jiān)高與國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)，且分別在5%和10%的水平上顯著，這與前文的結(jié)論基本一致，說明結(jié)論較穩(wěn)健。

3.內(nèi)生性問題

非國有股東治理與國有企業(yè)現(xiàn)金股利之間可能存在內(nèi)生性問題，即國有企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利水平的提升本身也會引起其股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，吸引民營資本進(jìn)入國有企業(yè)。因此，本文將現(xiàn)金股利支付水平滯后一期進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論一致，這說明研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

本文以滬深A(yù)股2015—2019年的國有上市公司為研究對象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理兩個維度探討了非國有股東治理與國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。研究表明：非國有股東持股對國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策沒有顯著影響，非國有股東委派董監(jiān)高參與治理能顯著提升國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平；相比于非競爭性國有企業(yè)，競爭性國有企業(yè)中非國有股東治理對現(xiàn)金股利支付水平的提升作用更為明顯。

1.主要貢獻(xiàn)

（1）從混合所有制改革的角度豐富了股利政策影響因素的研究。已有研究多從公司特征以及內(nèi)部治理因素等對現(xiàn)金股利政策進(jìn)行研究，從非國有股東治理角度的研究較少，本文的研究拓展了股利政策影響因素的研究視角。

（2）豐富了混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有研究主要從企業(yè)創(chuàng)新、投資效率、內(nèi)部控制質(zhì)量、會計信息質(zhì)量以及企業(yè)績效等方面探討非國有股東治理的影響，尚未涉及股利政策，而本文研究發(fā)現(xiàn)非國有股東治理對國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平有顯著提升作用，拓展了混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的研究。

（3）為國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策制定和混合所有制改革的推進(jìn)提供政策性建議。本文研究發(fā)現(xiàn)非國有股東委派高層參與治理能夠提高國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平，這為國有企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利和保護(hù)股東利益提供了經(jīng)驗證據(jù)，同時從股利政策的角度支持了混合所有制改革的積極意義。

2.政策建議

（1）積極引入非公有資本，充分發(fā)揮非國有股東對國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的促進(jìn)作用，尤其要保障非國有股東參與國企治理的話語權(quán)。隨著混合所有制改革的推進(jìn)，非國有股東參與國企治理越來越普遍，非國有股東參與治理能夠緩解國企內(nèi)部的委托代理問題，降低管理層利用現(xiàn)金股利謀取利益的傾向，從而提升國企的現(xiàn)金股利支付水平。國有企業(yè)混合所有制改革不僅要實現(xiàn)股權(quán)層面的多元化，更應(yīng)實現(xiàn)控制權(quán)層面的優(yōu)化分配。在引入非國有資本時，對非國有股東的控制權(quán)進(jìn)行合理配置，保障其在財務(wù)決策、內(nèi)部控制建設(shè)、股利政策等方面的話語權(quán)，充分發(fā)揮非國有股東的治理作用。

（2）分層分類穩(wěn)妥推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革。不同功能類型、不同層次的國有企業(yè)具有差異性，其治理效應(yīng)也不同。隨著國企改革的不斷深化，國企分類改革至關(guān)重要。在關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，保持國有經(jīng)濟(jì)的支配地位，在非關(guān)鍵性領(lǐng)域加大混合所有制改革力度，發(fā)揮市場在資源配置中的主導(dǎo)作用，推動國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（3）完善國有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，優(yōu)化現(xiàn)金股利政策。非國有股東治理能夠有效抑制管理層和國有股東利用股利政策進(jìn)行利益侵占的行為，應(yīng)從頂層設(shè)計、高層治理等方面完善國有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，從而督促國有企業(yè)提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平，完善股利政策，保護(hù)投資者利益，最終提升企業(yè)價值。

（實習(xí)編輯：鄭" 舒）

Research on the Impact of Non-state-owned Shareholder Governance on State-owned Enterprises’Cash Dividend Policy

—Based on Mixed Ownership Reform

Chen Fan1 Liu Sunyun2

（1. Business School，Hunan International Economics University，Changsha， Hunan， 410205; 2. School of Economics and Management， Guangxi Normal University， Guilin， Guangxi， 541006）

Abstract： On the basis of the practice of mixed ownership reform of state-owned enterprises， taking the data of state-owned listed companies in the stock markets of Shanghai and Shenzhen from 2015 to 2019 as samples， the relationship between non-state shareholder governance and cash dividend policy of state-owned enterprises is discussed from two perspectives of equity structure and senior governance. The study finds that the simple mixing of equity has no significant impact on the cash dividend policy of state-owned enterprises， but the cash dividend payment level of state-owned enterprises can be improved through the appointment of directors and executives by non-state-owned shareholders to actively participate in the governance of state-owned enterprises. Further research shows that the impact of non-state-owned shareholder governance on cash dividend policy is more significant in competitive state-owned enterprises.

Key words： mixed ownership reform; non-state-owned shareholder governance; cash dividend policy