“燒錢”的新經(jīng)濟企業(yè)如何設(shè)計治理制度

鄭志剛

燒錢的新經(jīng)濟企業(yè)公司治理制度設(shè)計的核心邏輯，是在創(chuàng)新鼓勵和權(quán)益保護二者之間尋求平衡，不再是簡單的“防火、防盜、防經(jīng)理人”

經(jīng)濟全球化和信息化背景下，將由信息技術(shù)及其應用產(chǎn)生的新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等新型經(jīng)濟形態(tài)概括為“新經(jīng)濟”，其最早出現(xiàn)在1996年12月出版的美國《商業(yè)周刊》上。新經(jīng)濟企業(yè)已逐漸成為全球后疫情時代經(jīng)濟復蘇和增長的新引擎。

“好的虧損”挑戰(zhàn)治理制度設(shè)計

為了搶占賽道，不同于傳統(tǒng)企業(yè)，一些新經(jīng)濟企業(yè)尤其是平臺經(jīng)濟，往往選擇看上去難以想象的“當期收益無法覆蓋成本”的“燒錢”模式。如果把傳統(tǒng)企業(yè)始終較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流分布描述為“蜈蚣狀”（見圖1），對于短期內(nèi)大量籌資流入與投資流出、現(xiàn)金流呈現(xiàn)出交錯態(tài)勢的新經(jīng)濟企業(yè)，我們更愿意將其描述為“蜘蛛狀”現(xiàn)金流分布（見圖2）。

這種以犧牲前期利潤為代價，尋求市場快速擴張與業(yè)務模式加速成熟的“燒錢”行為自然離不開外部融資，尤其是權(quán)益融資的支持。新經(jīng)濟企業(yè)“蜘蛛狀”現(xiàn)金流分布決定了必須選擇同樣特殊的權(quán)益融資結(jié)構(gòu)來匹配。

我們以蔚來汽車為例，這家新能源汽車企業(yè)從成立到上市不到4年的時間內(nèi)，完成了總?cè)谫Y金額過22億美元的7輪融資，引入包括高瓴資本、紅杉中國在內(nèi)的27家知名風險投資機構(gòu)，“燒錢”程度遠超傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)。盡管營業(yè)利潤的巨額虧損使其進入“2020年中概股虧損排名前五”，但公司上市后營業(yè)總收入與總市值的雙料超額增長表現(xiàn)亮眼。相比于短期“壞的盈利”，“燒錢”致力于培育和創(chuàng)造市場的“好的虧損”似乎成為新經(jīng)濟企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期必經(jīng)的戰(zhàn)略選擇。

以中概股為例，其中的新經(jīng)濟企業(yè)IPO前融資超過4輪的，占比超過40%（見表1）。

我們關(guān)心的問題是，一家新經(jīng)濟企業(yè)如何說服外部投資者為其“燒錢”的行為埋單呢？換句話說，“燒錢”的新經(jīng)濟企業(yè)應該如何設(shè)計治理制度？具體而言，對于創(chuàng)業(yè)團隊，在被迫進行外部權(quán)益融資引入大量股東后，如何保持對“燒錢”業(yè)務模式持續(xù)的主導權(quán)？對外部投資者而言，如何在公司治理制度設(shè)計上建立發(fā)揮影響力的路徑與機制，以確保自己對以犧牲前期利潤為代價的“燒錢”新經(jīng)濟企業(yè)的投資是安全的？

可以說，“燒錢”的新經(jīng)濟企業(yè)如何設(shè)計治理制度，向公司治理理論和實踐提出了新的挑戰(zhàn)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)始人兼任CEO

對于具有典型“燒錢”行為的新經(jīng)濟企業(yè)，為了獲得外部融資支持，創(chuàng)業(yè)團隊股權(quán)稀釋似乎不可避免。那么，這些在引入外部資金支持過程中股權(quán)可能稀釋的創(chuàng)業(yè)團隊，如何保持對業(yè)務模式創(chuàng)新的主導、在認為還需要“燒錢”的時候能夠繼續(xù)“燒錢”呢？

在傳統(tǒng)控制權(quán)安排強調(diào)“同股同權(quán)”和“一股一票”原則下，創(chuàng)業(yè)團隊股權(quán)稀釋將有業(yè)務模式創(chuàng)新主導權(quán)旁落的風險。我們的研究發(fā)現(xiàn)，兼具外部融資實現(xiàn)與加強公司控制功能的發(fā)行雙重甚至多重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，形成投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜的“同股不同權(quán)”構(gòu)架，成為眾多“燒錢”新經(jīng)濟企業(yè)的理想選擇。

仍以蔚來汽車為例。公司上市時，創(chuàng)始人李斌作為第一大股東僅持股14.5%，與持股12.9%的第二大股東騰訊相比，持股比例僅相差1.6%。2018年9月在美國紐交所上市的蔚來汽車選擇同時發(fā)行ABC三類股票。創(chuàng)始團隊持有的C類股票一股有8份投票權(quán)，騰訊持有的B類股票一股有4份投票權(quán)，其他股東持有的A類股票一股僅有1份投票權(quán)。通過投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜的“同股不同權(quán)”構(gòu)架，出資額占14.5%的創(chuàng)始人李斌通過持有C類股票獲得了48.3%的投票權(quán)，而出資額相差1.6%的騰訊卻只獲得了21.5%的投票權(quán)。由此，“同股不同權(quán)”構(gòu)架幫助蔚來汽車創(chuàng)始人實現(xiàn)了有限資金投入下對企業(yè)的實際控制。蔚來汽車也成為繼Snap之后全球同時發(fā)行ABC三類股票的為數(shù)不多的公司之一。

除了形成投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)始人傾斜的“同股不同權(quán)”構(gòu)架，我們的研究同時發(fā)現(xiàn)，為了確保業(yè)務模式主導權(quán)，在燒錢的新經(jīng)濟企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)團隊成員甚至創(chuàng)始人本人選擇兼任公司董事長或CEO。例如，蔚來汽車創(chuàng)始人李斌、京東創(chuàng)始人劉強東、拼多多創(chuàng)始人黃崢等，均選擇在上市時兼任公司董事長及CEO。

通過上述兩方面的公司治理制度設(shè)計，董事會中的董事和管理團隊已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上被股東雇用的“打工仔”，而是和股東一樣，成為當家作主的“主人”。這對其人力資本投資的持續(xù)激勵自然不言而喻。

我和我的團隊基于中概股的大樣本經(jīng)驗研究表明，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市、創(chuàng)始人兼任公司董事長及CEO的新經(jīng)濟企業(yè)，在研發(fā)投入上持續(xù)增加，長期績效表現(xiàn)良好。上述結(jié)果的出現(xiàn)，很大程度源于股東內(nèi)部不同類型、股東之間的深度專業(yè)化分工，讓“專業(yè)的人做專業(yè)的事”。其中，一部分股東（創(chuàng)業(yè)團隊）專注業(yè)務模式創(chuàng)新，另一部分股東則專注風險分擔。而深度專業(yè)化分工必然帶來效率的提升。

董事安排限制條款保護外部投資者權(quán)益

在公司治理理論上，我們把反映出資比例進而能夠為作出錯誤決策承擔責任的能力稱為“現(xiàn)金流權(quán)”，而把反映對重大事項的影響力進而集中的投票權(quán)稱為“控制權(quán)”。在前述投票權(quán)配置權(quán)重傾斜和創(chuàng)始人兼任董事長或CEO的制度安排下，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)了“分離”。我們看到，投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜固然保證了其對業(yè)務模式創(chuàng)新主導權(quán)，但潛在的問題是，在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)“分離”下，這些投票權(quán)集中的創(chuàng)業(yè)團隊的權(quán)利與責任不對稱，因而道德風險的發(fā)生可能性增加。那么，如何在投票權(quán)配置權(quán)重傾斜下，讓外部投資者的權(quán)益得到有效保護呢？

創(chuàng)始人兼任董事長或CEO的情形下，在董事會中爭取更多董事席位，確保在董事會中的話語權(quán)，進而獲得知情的通道和權(quán)益保護的路徑，對于保護外部投資者權(quán)益變得至關(guān)重要。我們的研究表明，越來越多的新經(jīng)濟企業(yè)通過簽署股東協(xié)議，以書面形式對創(chuàng)業(yè)團隊和其他大股東有權(quán)委派的董事數(shù)量作出明確規(guī)定。IPO前進行過6輪融資，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，且由聯(lián)合創(chuàng)始人唐巖兼任董事長和CEO，在NASDAQ上市的摯文集團（陌陌）就是一個典型的例子。按照主要股東達成的股權(quán)協(xié)議，在9名董事會成員中，發(fā)行后持股20.4%的阿里巴巴可以指定2名董事，持股17.7%的Matrix?Partners指定2名董事，持股5%的Sequoia?Funds和Rich?Moon分別指定1名董事，持股26.3%的聯(lián)合創(chuàng)始人唐巖“只能”指定剩余的3名董事。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，在投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的新經(jīng)濟企業(yè)中，簽署具有董事安排限制條款的股東協(xié)議的可能性更大。而這提高了新經(jīng)濟企業(yè)的資產(chǎn)利用效率，降低了代理沖突，成為控制權(quán)傾斜背景下外部投資者權(quán)益有效保護的制度安排。

在創(chuàng)新鼓勵和權(quán)益保護之間尋求平衡

圍繞存在“燒錢”行為的新經(jīng)濟企業(yè)的公司治理制度設(shè)計，我們有以下政策建議：

其一，在互聯(lián)網(wǎng)時代外部投資者與創(chuàng)業(yè)團隊圍繞業(yè)務模式、創(chuàng)新信息不對稱加劇的現(xiàn)實背景下，對于用于緩解信息不對稱問題的“燒錢”行為不是簡單排斥，而是通過新經(jīng)濟企業(yè)的公司治理制度設(shè)計加以必要引導，使其停留在“合理”范圍內(nèi)。

其二，盡管投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團隊適度傾斜的“同股不同權(quán)”構(gòu)架，看起來權(quán)利與責任不匹配，但我們更要看到其鼓勵業(yè)務模式創(chuàng)新的一面，應采取更加包容鼓勵的態(tài)度。

其三，對于投票權(quán)配置權(quán)重傾斜下創(chuàng)業(yè)團隊的道德風險傾向，主要股東應通過簽署具有董事安排限制條款的股東協(xié)議，提高股東在董事會中的話語權(quán)和影響力，加強對投資者權(quán)益的保護。

其四，“燒錢”的新經(jīng)濟企業(yè)公司治理制度設(shè)計的核心邏輯，是在創(chuàng)新鼓勵和權(quán)益保護二者之間尋求平衡，不再是簡單的“防火、防盜、防經(jīng)理人”。

作者系中國人民大學金融學教授，金天對本文的寫作亦有貢獻