證券法律實(shí)施的三個(gè)“變與不變”

曾斌 方榮杰

司法機(jī)關(guān)近期傳遞的相關(guān)信息表明，如今對(duì)虛假陳述案件的審判呈現(xiàn)出虛假陳述行為的民事責(zé)任構(gòu)成要件更加科學(xué)合理、積極探索“過罰相當(dāng)”的民事責(zé)任承擔(dān)、中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)更加均衡的三個(gè)特征

民事責(zé)任的承擔(dān)不應(yīng)搞粗放式的籠統(tǒng)式追責(zé)，亦不應(yīng)搞“一刀切”的無差別追責(zé)，更不能搞“根據(jù)執(zhí)行能力定責(zé)”的功利性追責(zé)。這三種追責(zé)邏輯中，前兩種會(huì)導(dǎo)致責(zé)任不清，起不到正向引導(dǎo)作用，第三種則將證券虛假陳述民事賠償責(zé)任中的追“首惡”演變?yōu)樽贰笆赘弧?，將民事?zé)任異化為保險(xiǎn)機(jī)制，直接損害社會(huì)公平正義。

——摘自北京金融法院樂視網(wǎng)民事賠償案一審判決書

近日，隨著北京金融法院作出樂視網(wǎng)虛假陳述民事賠償一審判決，判決書結(jié)尾的一段總結(jié)被市場廣泛引用并擊節(jié)叫好。實(shí)際上，該判決濃縮了我們對(duì)新證券法的實(shí)施，特別是注冊制全面推行以來資本市場法律實(shí)踐問題的諸多思考。判決書的回應(yīng)，連同近三年以來的康美藥業(yè)案、五洋債案、紫晶存儲(chǔ)案、澤達(dá)易盛案等典型案例的出現(xiàn)，逐漸影響著市場各主體的行為模式，也反過來促使我們不斷審視全面注冊制背景下證券法實(shí)施的影響。

筆者認(rèn)為，新證券法確立了全面注冊制改革方向，制度變革對(duì)市場產(chǎn)生的影響從未如此劇烈，在這一過程中形成了三個(gè)不變同時(shí)帶來了三個(gè)顯著變化；而隨著公司法修訂，內(nèi)幕交易和操縱市場民事賠償司法解釋的加快制定，以及獨(dú)立董事制度改革的深化，必將持續(xù)對(duì)上市公司和其他市場主體產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

重大制度變革正在重塑資本市場

全面注冊制改革與新證券法的實(shí)施是中國資本市場發(fā)展的重大制度變革，特別是隨之而來的一系列變化，對(duì)市場影響甚巨。

首先，新證券法確立了注冊制的制度框架，全面提高了違法違規(guī)成本，明確和豐富了投資者保護(hù)的手段和途徑，并確立了極具中國特色的證券代表人訴訟制度。隨著新證券法配套監(jiān)管制度的逐漸出臺(tái)，以及多個(gè)適用新法案例的出現(xiàn)，新法的生命力正在逐步體現(xiàn)。

其次，2021年年初修訂實(shí)施的刑法修正案（十一）以及隨后修訂的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)，顯著提高了欺詐發(fā)行罪、違規(guī)披露/不披露重要信息罪的最高刑期（分別為從5年提升到15年、從3年提升到10年），完善了證券市場刑事違法懲戒的基礎(chǔ)。

再次，2022年年初修訂出臺(tái)的證券虛假陳述民事賠償新司法解釋正式取消了前置程序，在該背景下，證券虛假陳述的民事賠償糾紛洶涌而至。

這一系列在行政、刑事和民事責(zé)任層面的法治改革，成為注冊制實(shí)施的制度保障，同時(shí)對(duì)包括上市公司、控股股東、董監(jiān)高、中介機(jī)構(gòu)、投資者等不同市場主體的行為產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

從具體實(shí)踐上看，2021年年末，康美藥業(yè)虛假陳述民事賠償判決公布。這是我國首例根據(jù)新證券法作出的特別代表人訴訟判決，包括康美藥業(yè)及相關(guān)董監(jiān)高和會(huì)計(jì)師事務(wù)所在內(nèi)的被告被判承擔(dān)24.52億元的賠償，其中三名獨(dú)立董事被判決承擔(dān)10%和5%的連帶責(zé)任，這一判決結(jié)果甚至引發(fā)獨(dú)立董事的“離職潮”。而五洋債案、燈都案等案件對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所高額連帶責(zé)任的確認(rèn)，同樣引發(fā)了市場中介機(jī)構(gòu)的“寒蟬效應(yīng)”。相比之下，樂視網(wǎng)案一審判決IPO保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)10%連帶責(zé)任，獨(dú)立董事承擔(dān)0.05%連帶責(zé)任，多家涉案被告會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所最終不承擔(dān)賠償責(zé)任的結(jié)果引發(fā)市場高度關(guān)注。另外，2023年上半年作為科創(chuàng)板首批查處的兩個(gè)典型財(cái)務(wù)造假案例中，對(duì)于澤達(dá)易盛，上海金融法院同意啟動(dòng)特別代表人訴訟程序；對(duì)于紫晶存儲(chǔ)，則由保薦機(jī)構(gòu)中信建投牽頭組建10億元的先行賠付基金。

這一系列重大案例的落地，彰顯了監(jiān)管和司法部門對(duì)落實(shí)中小投資者保護(hù)的決心和新證券法的活力，也促使我們反思證券法律制度的制定和實(shí)踐對(duì)中國資本市場未來深化改革的影響。

三個(gè)“不變”：全面注冊制、投資者保護(hù)與強(qiáng)責(zé)任時(shí)代

歷經(jīng)了近十年的探索之后，隨著2023年4月首批主板注冊制公司掛牌，我國迎來了全面注冊制的順利實(shí)施。自科創(chuàng)板試點(diǎn)實(shí)施注冊制以來，隨著以信息披露為核心、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、政府不做背書、依托市場力量的改革總體思路的全面落實(shí)，筆者認(rèn)為，注冊制改革有三個(gè)“不變”。

第一，全面注冊制的改革方向不變?；谇笆龈母锼悸罚伦C券法確立的發(fā)行框架得以順利實(shí)施，注冊制改革下IPO新股發(fā)行在各板塊順利推進(jìn)。2021年我國實(shí)現(xiàn)524家、2022年實(shí)現(xiàn)424家公司掛牌上市，2022年下半年A股上市公司正式突破5000家。因?yàn)橐嘈攀袌隽α?，所以投資者教育和保護(hù)顯得更為重要；因?yàn)橐嘈判畔⑴?，所以?duì)上市公司嚴(yán)格的事后監(jiān)管意義更為突出；因?yàn)橐C券中介機(jī)構(gòu)做好監(jiān)督，所以執(zhí)法和司法對(duì)“看門人”的追責(zé)更為嚴(yán)格。

第二，投資者保護(hù)核心訴求不變。修訂后的證券法第六章新設(shè)投資者保護(hù)專章，奠定了證券投資者保護(hù)的法律基礎(chǔ)。新證券法制度框架下的現(xiàn)金分紅、代表人訴訟、先行賠付、表決權(quán)征集等制度均在實(shí)踐中漸次落地，對(duì)維護(hù)投資者權(quán)益提供了全面的保障。投資者保護(hù)專章確立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的功能不斷完善，2023年3月以來，中證中小投資者服務(wù)中心（簡稱“投服中心”）現(xiàn)場參加500場A股上市公司年度股東大會(huì)，充分發(fā)揮投服中心持股行權(quán)示范引領(lǐng)作用，引導(dǎo)中小股東積極參與公司治理，行使質(zhì)詢權(quán)、表決權(quán)、查閱權(quán)、訴訟權(quán)等股東權(quán)利4346次。

第三，強(qiáng)責(zé)任時(shí)代的背景不變。自康美藥業(yè)案以來，我國在證券司法和執(zhí)法領(lǐng)域取得了較大突破。根據(jù)最高法相關(guān)數(shù)據(jù)，2022年全年及2023年上半年全國共受理虛假陳述責(zé)任糾紛案件3.5萬件，請(qǐng)求賠償350余億元；最高法進(jìn)一步表示，未來要穩(wěn)妥推動(dòng)特別代表人訴訟常態(tài)化開展，澤達(dá)易盛案成為康美藥業(yè)案后的又一實(shí)踐案例?？梢灶A(yù)見，將這一“核彈”級(jí)的訴訟常態(tài)化，或?qū)?dǎo)致數(shù)十億元的索賠金額愈發(fā)平常，對(duì)上市公司相關(guān)主體在民事責(zé)任方面意味著強(qiáng)責(zé)任時(shí)代到來。另外，根據(jù)《中國證監(jiān)會(huì)2022年法治政府建設(shè)情況》，中國證監(jiān)會(huì)全年辦理案件603件，向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件和通報(bào)線索123件，案件查實(shí)率達(dá)到90%；全年作出處罰決定384項(xiàng)，罰沒款金額26.67億元。特別是自2020年以來，“天價(jià)罰單”屢見不鮮，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。例如，汪耀元、汪琤琤因?yàn)閮?nèi)幕交易被罰沒36億元；上海灜翊違規(guī)減持藥明康德被罰款2億元；樂視網(wǎng)因欺詐發(fā)行被處以募集資金的5%，即2.4億元的罰款：均刷新對(duì)應(yīng)違規(guī)領(lǐng)域的最高處罰金額。

上述三個(gè)“不變”，推動(dòng)因素都是注冊制框架的確立，內(nèi)在邏輯都是對(duì)注冊制原則的保障和落實(shí)，這三個(gè)“不變”也逐步塑造了市場各方主體行為的轉(zhuǎn)變。

三個(gè)“改變”：愈發(fā)堅(jiān)定且精細(xì)的執(zhí)法和司法實(shí)踐

除了三個(gè)“不變”，證券法律實(shí)施還有三個(gè)值得注意的改變。

第一，市場主體逐步對(duì)證券違法追責(zé)形成敬畏。人們通常認(rèn)為“執(zhí)法效果=執(zhí)法力度×執(zhí)法概率”，換言之，執(zhí)法效果（即對(duì)潛在違法主體的震懾）的提升不僅依賴于執(zhí)法力度的加大，也需要依靠執(zhí)法概率的增加。隨著證券市場民事、行政、刑事立體化追責(zé)體系的形成，市場主體對(duì)“強(qiáng)責(zé)任時(shí)代”的敬畏之心逐步形成，將進(jìn)一步審視自身的經(jīng)營和交易。例如，在中國證監(jiān)會(huì)2023年8月27日發(fā)布新規(guī)，要求控股股東減持行為與破發(fā)、破凈和分紅掛鉤后，我樂家居股東于范易及其一致行動(dòng)人以身試法違規(guī)減持，次日即被立案調(diào)查，并在9月27日收到《行政處罰決定書》，最終被罰沒合計(jì)約5000萬元。監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅在一個(gè)月內(nèi)就完成立案調(diào)查、事先告知和最終處罰，無疑對(duì)樹立執(zhí)法權(quán)威、提振投資者信心有重要意義。另外，2022年年底，證監(jiān)會(huì)處罰委曾表示要“提高涉刑案件的移送效率，對(duì)在行政執(zhí)法過程中發(fā)現(xiàn)的涉嫌犯罪線索，做到應(yīng)移盡移快移”。該決心也已付諸實(shí)踐——在最高檢駐證監(jiān)會(huì)檢察室成立以來，2023年一季度起訴證券類犯罪50余人，同比上升1.3倍。急劇上升的行政責(zé)任和刑事責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，能更有效地規(guī)范市場主體的行為模式，提升其對(duì)證券法律法規(guī)的尊重程度。

第二，證券行政處罰更加精細(xì)化，符合證券執(zhí)法的頂層設(shè)計(jì)。2023年9月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《提升行政執(zhí)法質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃（2023—2025年）》，明確要“增強(qiáng)措施的針對(duì)性和實(shí)效性，穩(wěn)步提升行政執(zhí)法質(zhì)量”“建立健全行政執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范”“形成全國統(tǒng)一的行政執(zhí)法數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)體系”。由此可見，無論是增強(qiáng)針對(duì)性和實(shí)效性（即強(qiáng)調(diào)特殊預(yù)防）、提升執(zhí)法質(zhì)量還是統(tǒng)一執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，若缺乏精細(xì)化執(zhí)法作為前提，都將成為空中樓閣。

自康美藥業(yè)案以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)獨(dú)立董事的追責(zé)更加審慎和精準(zhǔn)。2022年上半年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)共對(duì)8名獨(dú)立董事進(jìn)行了處罰，而2023年同期僅有1名獨(dú)立董事因信披違規(guī)受罰。為響應(yīng)精準(zhǔn)追責(zé)的政策要求，2023年8月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》，并強(qiáng)調(diào)要按照責(zé)權(quán)利匹配原則，針對(duì)性細(xì)化列舉獨(dú)立董事責(zé)任認(rèn)定考慮因素及不予處罰情形，以體現(xiàn)過罰相當(dāng)（第四十五條、第四十六條），這與證券虛假陳述民事賠償新司法解釋第十六條認(rèn)定獨(dú)立董事不存在過錯(cuò)的事由相互呼應(yīng)。

同時(shí)，在個(gè)案中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)獨(dú)立董事承擔(dān)責(zé)任程度的認(rèn)定也更為細(xì)致。比如，在某科創(chuàng)板公司欺詐發(fā)行案中，事先告知書認(rèn)定某獨(dú)立董事參與了欺詐發(fā)行和信披違規(guī)，合計(jì)罰款105萬元。在充分聽取申辯后，中國證監(jiān)會(huì)最終僅認(rèn)定其參與了信披違規(guī)，并調(diào)減罰金為50萬元。除此之外，中國證監(jiān)會(huì)的復(fù)核和說理也更趨于精密。在2023年作出處罰的某內(nèi)幕交易案中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就其本身是否有責(zé)任對(duì)利好或利空消息定性和證明、內(nèi)幕信息部分公開是否影響處罰、當(dāng)事人的獨(dú)立判斷是否能阻卻內(nèi)幕交易的構(gòu)成等焦點(diǎn)問題進(jìn)行了全面回應(yīng)，并基于此對(duì)申辯不予采納，相較于以往對(duì)于爭議焦點(diǎn)的模糊處理，該努力無疑值得肯定。

第三，司法裁判說理和結(jié)果越發(fā)符合實(shí)際，以理服人成為證券案件審判的普遍追求。例如，在樂視網(wǎng)案中，法院實(shí)事求是地進(jìn)行層次化的責(zé)任區(qū)分：根據(jù)當(dāng)事人參與造假的程度，劃分了從0.05%到100%共7檔責(zé)任承擔(dān)范圍，避免“一刀切”式的司法追責(zé)，使懲戒和責(zé)任更加貼合。同時(shí)，法院尊重客觀事實(shí)，對(duì)于確實(shí)不存在的責(zé)任“當(dāng)免則免”——從直接關(guān)聯(lián)性、招徠目標(biāo)、信息披露和限售期這四個(gè)方面否認(rèn)了樂視網(wǎng)2016年非公開發(fā)行與原告購入證券之間的因果關(guān)系，進(jìn)而豁免了中泰證券、中德證券和金杜律所的責(zé)任，裁判說理字字珠璣，令人信服。同樣，成都中院在迅游科技案中，明確預(yù)測性信息本身的特殊性決定其披露標(biāo)準(zhǔn)不適用“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的一般信息披露標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)當(dāng)從警示性提示存在與否，預(yù)測信息是否“明確、充分、合理”，預(yù)計(jì)實(shí)際業(yè)績與已披露的業(yè)績預(yù)告存在較大差異時(shí)是否及時(shí)修正等三個(gè)方面進(jìn)行考量。其裁判思路與證券虛假陳述民事賠償新司法解釋第六條不謀而合，矯正了以往從結(jié)果差異倒推虛假陳述責(zé)任成立的固定思維，這種對(duì)未來信息和過往信息進(jìn)行區(qū)分的思路無疑更加實(shí)事求是。司法機(jī)關(guān)近期傳遞的相關(guān)信息表明，如今對(duì)虛假陳述案件的審判呈現(xiàn)出虛假陳述行為的民事責(zé)任構(gòu)成要件更加科學(xué)合理、積極探索“過罰相當(dāng)”的民事責(zé)任承擔(dān)、中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)更加均衡的三個(gè)特征。

展望當(dāng)前的資本市場相關(guān)法律變革，近期市場關(guān)注的公司法修訂是自2005年以來的首次大修，包括董事會(huì)和股東會(huì)中心主義的選擇、監(jiān)事會(huì)的存廢、“影子董事”制度的確立、股東臨時(shí)提案權(quán)門檻的降低等，對(duì)上市公司治理都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

同時(shí)，最高法明確表示要深入研究內(nèi)幕交易和操縱市場行為的民事追責(zé)問題。針對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場違法行為與投資者損失之間因果關(guān)系的探討成為相關(guān)問題的核心，相關(guān)司法解釋一旦出臺(tái)將對(duì)違法者產(chǎn)生更強(qiáng)的威懾。

另外，2023年8月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》能在很大程度上解決獨(dú)立董事定位不清晰、權(quán)責(zé)不對(duì)等、監(jiān)督手段不足、履職保障缺失等問題，進(jìn)而建立獨(dú)立董事角色更明確、權(quán)責(zé)更匹配、監(jiān)督更有力、履職更科學(xué)的中國特色獨(dú)立董事制度。在獨(dú)立董事管理辦法公布的當(dāng)日，滬深北交易所同步修訂并發(fā)布了配套制度。由此可見，從法律到司法解釋，再到部門規(guī)章和交易所自律規(guī)則，資本市場制度改革正在不同層級(jí)如火如荼地有序展開。

作者供職于天冊（深圳）律師事務(wù)所