經濟政策不確定性、商業(yè)信用與企業(yè)高質量發(fā)展

張曉燕 劉云

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2023．24．006

【摘要】隨著我國進入經濟高質量發(fā)展的新時代， 企業(yè)高質量發(fā)展受到越來越多的關注。為探究宏觀經濟政策波動背景下， 企業(yè)高質量發(fā)展受到的影響及作用機制鏈條， 本文基于2010 ～ 2021年A股上市公司的數據， 實證檢驗經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的抑制作用， 結果顯示： 商業(yè)信用在經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展關系鏈條中起著“橋梁”作用； 提高企業(yè)的財務柔性可以減弱兩者間的負向關系； 經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的影響在企業(yè)產權性質、 所屬行業(yè)以及地區(qū)法治水平方面均存在異質性。以微觀企業(yè)為切入點探討得出的結論， 為企業(yè)決策者在經濟政策波動下的財務決策提供經驗證據， 為企業(yè)發(fā)展提供新思路。

【關鍵詞】經濟政策不確定性；商業(yè)信用融資；商業(yè)信用供給；財務柔性；高質量發(fā)展

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）24-0039-8

一、 引言

黨的二十大報告指出： “高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務”。發(fā)展現(xiàn)代化經濟， 實現(xiàn)高質量發(fā)展， 既是我國順利實現(xiàn)經濟轉型的迫切要求， 也是我國經濟發(fā)展的戰(zhàn)略目標。作為轉型經濟大國， 我國政府在國內經濟深化改革方面扮演著重要角色， 為了實現(xiàn)社會治理目標， 運用經濟政策對經濟運行和市場主體的行為模式進行調控。自2008年金融危機開始， 政府提出并實施了一系列刺激經濟、 穩(wěn)定發(fā)展的密集政策， 刺激經濟向好發(fā)展的同時， 順利引導經濟增長由高速發(fā)展階段過渡為高質量發(fā)展階段。這些政策有效緩解了我國經濟發(fā)展過程中的種種問題， 但也引發(fā)了較大的經濟政策不確定性（李鳳羽和楊墨竹，2015）。尤其近幾年來， 面對復雜多變的國際局勢、 突發(fā)性公共衛(wèi)生事件的沖擊， 政府通過對于宏觀經濟狀況的把握， 進行系列政策的調整來應對。這帶來了比以往更頻繁的政策調整， 導致政策不確定性更大， 不可避免地會對經濟發(fā)展產生一定的負向影響。因此， 識別經濟政策不確定性對高質量發(fā)展的作用機制， 通過控制作用機制減弱這種負向影響， 為企業(yè)應對經濟政策變動提供思路， 對促進企業(yè)高質量發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

自高質量發(fā)展概念提出以來， 學者們從不同角度對其進行了界定。從宏觀角度， 學者們認為高質量發(fā)展不僅是經濟高水平的發(fā)展， 也是經濟、 生態(tài)、 社會等各系統(tǒng)綜合性發(fā)展水平的提高（金碚，2018）， 并構建綜合評價指標體系來幫助理解高質量發(fā)展的內涵（章潤蘭和劉明慧，2022）。同時， 一些學者從狹義的角度解讀， 認為經濟高質量發(fā)展就是經濟發(fā)展從“有沒有”轉變?yōu)椤昂貌缓谩保?而效率是經濟質量發(fā)展水平的重要判斷標準， 并采用全要素生產率衡量高質量發(fā)展（劉秉鐮和秦文晉，2022）。目前， 關于經濟政策不確定性的相關研究主要集中在對投資、 創(chuàng)新和生產等方面的影響上， 而對于其與高質量發(fā)展關系的研究較少， 對于經濟政策不確定性怎樣影響高質量發(fā)展則缺乏必要的探索。本文以全要素生產率為切入視角， 實證檢驗經濟政策不確定性產生的經濟后果， 并重點分析兩者的作用機制。

作為經濟高質量發(fā)展的基石， 企業(yè)的成長與發(fā)展關乎高質量發(fā)展的目標能否實現(xiàn)， 而企業(yè)發(fā)展離不開金融的支撐。傳統(tǒng)金融存在著資金錯配、 信息不對稱、 門檻高、 服務效率低等問題， 導致其包容性差， 難以有效緩解企業(yè)融資難的問題。因此， 在信息不對稱的情況下， 銀行等正規(guī)融資渠道對企業(yè)信貸有一定程度的限制， 而商業(yè)信用則具有方便、 易取得的優(yōu)勢， 可以對正規(guī)金融起到補充作用（Nawadali等， 2022）， 在企業(yè)高質量發(fā)展過程中起到資金供給與融通的作用。同樣地， 財務柔性在企業(yè)戰(zhàn)略調整中發(fā)揮著重要作用， 可以有效幫助企業(yè)應對政策沖擊。財務柔性是指公司以低成本獲得、 重組融資的能力， 或體現(xiàn)一個公司對其現(xiàn)金流或投資機會的意外沖擊做出有效反應的能力。更具體地說， 財務柔性是指企業(yè)及時獲取或調整資源， 抓住機會進行投資的能力， 提供應對未來任何突發(fā)事件的彈性， 有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化， 促進高質量發(fā)展。在經濟高質量發(fā)展的關鍵階段， 作為企業(yè)高質量發(fā)展的影響因素， 商業(yè)信用與財務柔性在“經濟政策不確定性——企業(yè)高質量發(fā)展”關系鏈條中是否會產生影響引發(fā)思考， 能否利用商業(yè)信用、 財務柔性來抵御企業(yè)所面臨的經濟政策不確定性有待檢驗。

基于以上背景， 本文基于2010 ～ 2021年A 股上市 企業(yè)面板數據， 將經濟政策不確性、 商業(yè)信用、 財務柔性以及企業(yè)高質量發(fā)展納入同一研究框架， 識別經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的影響作用， 從商業(yè)信用的供給與需求兩個角度探究兩者之間的中介機制， 以期拓寬已有研究視角。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在以下方面： 首先， 將商業(yè)信用與財務柔性引入經濟政策不確定性與高質量發(fā)展之間關系的研究之中， 探究了兩者之間的作用機制， 豐富了高質量發(fā)展相關的理論研究。其次， 選擇微觀企業(yè)數據進行實證分析， 與宏觀行業(yè)數據相比， 分析經濟政策不確定性對企業(yè)層面影響的經濟后果不僅可以避免聚集偏差， 而且可以直觀體現(xiàn)經濟政策不確定性帶來的微觀影響， 為企業(yè)高質量發(fā)展提供新思路。

二、 理論基礎與研究假設

（一）經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的影響

企業(yè)作為市場經濟的主體， 必然會受到經濟政策的影響。不僅如此， 由于經濟政策調整頻繁， 企業(yè)在理解和執(zhí)行政策時， 或多或少摻雜了主觀臆斷， 放大了經濟政策不確定性的沖擊。同時， 由于我國特殊的經濟體制， 政府與市場共同調控經濟運行和資源配置， 通過行業(yè)準入、 價格管制等多種方式施加影響。例如， 政府可干預國有企業(yè)管理人員和普通員工的招聘， 限制民營企業(yè)進入特定領域和行業(yè)， 政府的這種干預行為對市場活動參與者的影響表明， 經濟政策的微小變化也可能產生重大不確定性沖擊。

國外的一些學者發(fā)現(xiàn)， 經濟政策不確定性會加大資產和期權市場的波動性， 提高融資成本， 使得管理者厭惡風險， 采取更保守的決策， 從而抑制投資規(guī)模。Baker等（2016）在研究經濟活動不確定性影響的同時， 構建了一個新的經濟政策不確定性指標， 并使用這個新指數檢驗了經濟衰退后經濟政策不確定性的上升對投資、 招聘決策和消費支出產生的顯著負面影響?，F(xiàn)有研究集中在經濟政策對宏觀經濟增長和微觀企業(yè)投資的影響上， 我國的許多研究者探究了經濟政策不確定性對投資、 創(chuàng)新和生產等方面的影響， 發(fā)現(xiàn)經濟政策不確定性不僅對企業(yè)投資效率產生“約束”“抑制”作用， 還顯著抑制企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產出， 影響生產效率， 阻礙企業(yè)發(fā)展的效率和質量提升。

高質量發(fā)展是指在實現(xiàn)經濟增長的同時， 提高經濟和社會發(fā)展的質量和效益， 促進經濟轉型升級和可持續(xù)發(fā)展。它不僅關注經濟增長的速度， 更關注經濟發(fā)展的質量， 包括創(chuàng)新能力、 產業(yè)結構、 人力資本、 環(huán)境保護等方面。楊偉民（2018）指出， 高質量發(fā)展是由經濟增速放緩、 經濟增長動力向創(chuàng)新驅動發(fā)展轉變， 經濟發(fā)展呈現(xiàn)出一種普遍觀察到的趨勢， 即發(fā)展的重點從數量擴張轉向質量提高。在評價高質量發(fā)展時， Ma和Xu（2020）對黃河流域城市群和地級市高質量發(fā)展進行了評價， 同時， 還有部分學者用高質量發(fā)展的內涵、 社會主要矛盾的變化， 以及經濟、 政治、 社會、 文化、 生態(tài)等視角來衡量產業(yè)的發(fā)展， 比如農業(yè)、 制造業(yè)、 服務業(yè)。袁曉玲等（2022）構建了我國省域經濟高質量發(fā)展投入產出指標體系， 對省際經濟高質量發(fā)展進行了測度和分析。這些研究的研究對象和實證領域主要集中在城市群或者省份， 而本文以微觀企業(yè)的全要素生產率為切入視角， 探究經濟高質量發(fā)展的內容。

結合上述文獻的研究成果， 經濟政策不確定性在對宏觀經濟產生作用的同時， 對于微觀企業(yè)的影響也體現(xiàn)在創(chuàng)新、 生產、 銷售等方面。因此， 本文提出以下假設：

H1： 經濟政策不確定性會對企業(yè)高質量發(fā)展產生抑制作用。

（二）企業(yè)商業(yè)信用供給與商業(yè)信用融資的“橋梁”作用

商業(yè)信用是指， 企業(yè)在同上下游企業(yè)進行購銷活動時因賒銷或預付而形成的一種借貸關系。孫浦陽等（2014）建議， 企業(yè)可以將商業(yè)信用作為融資渠道， 其對低金融環(huán)境下的企業(yè)作用更為明顯。對于發(fā)展中國家來說， 商業(yè)信貸對國民經濟特別是非國有經濟的發(fā)展具有重要的支持作用。Liu（2017）研究了商業(yè)信用對A股上市公司融資的影響， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過使用商業(yè)信用來避免融資約束， 有利于企業(yè)的成長與發(fā)展。Zhang等（2018）發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得的商業(yè)信用與研發(fā)投資顯著正相關， 說明商業(yè)信貸促進了企業(yè)創(chuàng)新， 幫助企業(yè)實現(xiàn)高質量發(fā)展。商業(yè)信貸的獲取和提供不僅增加了企業(yè)技術創(chuàng)新數量， 并顯著提高了其創(chuàng)新質量， 有助于企業(yè)突破融資約束、 提高創(chuàng)新效率和質量， 對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重大影響。

從需求的角度來看， 企業(yè)通過商業(yè)信用融資可以減弱融資約束， 獲得低成本的融資資金， 促進企業(yè)的研發(fā)投入與技術創(chuàng)新， 促進經濟高質量發(fā)展。同樣， 通過商業(yè)信用融資可以向市場傳遞信用良好的信號， 促使企業(yè)進行更多的信息披露， 使得管理層在商業(yè)信用供給者監(jiān)管下不斷提高資產管理效率， 提升企業(yè)全要素生產率， 實現(xiàn)高質量發(fā)展。從供給角度來看， 企業(yè)提供商業(yè)信用供給可以增加銷售量， 增強市場競爭力， 并提高企業(yè)的盈利能力和投資于產品開發(fā)的資金可用性。而且， 企業(yè)生產和銷售環(huán)節(jié)緊密聯(lián)系， 供應鏈上的企業(yè)可以互相監(jiān)督， 提供商業(yè)信貸的企業(yè)想要維持其產業(yè)鏈， 必須保證其提供商品的獨特性， 降低其產品的可替代性。因此， 企業(yè)在這種危機感的驅使下， 會積極進行技術創(chuàng)新， 實現(xiàn)高質量發(fā)展。此外， 通過提供商業(yè)信用， 企業(yè)可以與交易對手建立良好的合作關系， 提升市場競爭力， 促進企業(yè)發(fā)展。

經濟和金融改革以及經濟體系的結構性調整給未來發(fā)展方向帶來了不確定性， 并對經濟和商業(yè)環(huán)境產生不利影響。現(xiàn)有文獻表明， 經濟政策不確定性較高的時期， 企業(yè)可能會更加保守， 會減少經濟中對資本的信貸需求， 企業(yè)的資本支出和借款普遍大幅減少。政策的不確定性會提高資本成本， 減少企業(yè)的招聘、 生產和投資決策并顯著影響經濟增長。從商業(yè)信用的供給來看， 在經濟政策不確定性較高的時期， 借貸雙方的信息不對稱更加嚴重， 更高的不確定性增加了未來現(xiàn)金流和市場回報的波動性。這種不確定性增加了不同金融市場的風險溢價， 降低信貸可得性， 降低企業(yè)效率和生產力， 這可能對借款人償還債務的能力產生不利影響， 并增加違約風險， 因此， 企業(yè)會降低提供商業(yè)信用的意愿。從商業(yè)信用融資的角度來看， 當政策不確定性較高時， 企業(yè)的融資需求會降低， 企業(yè)借貸和資本支出通常會大幅下降， 減少創(chuàng)新或者投資的意愿， 最終影響經濟增長。因此， 經濟政策的不確定性會降低商業(yè)信用融資需求與供給。

綜上所述， 由于經濟政策存在不確定性， 企業(yè)更傾向于持有資金， 而不是提供商業(yè)信用， 同時， 研發(fā)投入和創(chuàng)新投入的意愿減弱， 不會進行商業(yè)信用融資。因此， 可以預見經濟政策不確定性的提高會使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求和供給均減少， 影響企業(yè)高質量發(fā)展?；谝陨戏治?， 本文提出以下假設：

H2a： 商業(yè)信用供給在經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展之間發(fā)揮中介作用。

H2b： 商業(yè)信用融資在經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展之間發(fā)揮中介作用。

（三）財務柔性的調節(jié)作用

財務柔性是指企業(yè)在面對環(huán)境動態(tài)變化時降低其所面臨的風險和有效利用金融資源的能力， 它有助于重新配置企業(yè)資源， 以調整和增加財務資源， 是衡量風險承受能力的指標之一。財務柔性更高的企業(yè)有更多的機會進入資本市場， 能夠以較低的成本籌集資本， 以便為新的發(fā)展機會提供資金， 即使在危機期間也是如此， 其具有的“預防”“利用”兩種屬性可以更好地應對市場波動的不確定性， 因此， 企業(yè)所有者或管理者越來越關注財務柔性。

關于財務柔性與高質量發(fā)展相關性的研究較少， 溫繼錦（2023）認為， 財務柔性提高了企業(yè)應對復雜多變市場環(huán)境的能力， 增強了企業(yè)自身的競爭力， 而全要素生產率體現(xiàn)的是資源利用效率， 即如何在使用相同的人力、 資本等生產要素的前提下， 提高產出效率。企業(yè)具備財務柔性可以提高金融利用率， 從而提升全要素生產率， 進而促進高質量發(fā)展。馬思超等（2022）則通過對企業(yè)研發(fā)活動的異質性研究， 發(fā)現(xiàn)財務柔性更高、 發(fā)展前景更好的企業(yè)可以通過提升杠桿率、 增大研發(fā)投入占比， 從而更好地抓住投資機會， 提高企業(yè)績效， 實現(xiàn)高質量發(fā)展。

因此， 財務柔性更高的企業(yè)在面對經濟政策不確定性的沖擊時， 可以更快地做出反應， 調整資產和負債結構以適應經濟政策的變化， 更好地控制成本， 降低財務風險， 提高企業(yè)競爭力， 進而緩解經濟政策不確定性對高質量發(fā)展的負向影響?；谏鲜龇治?， 本文提出以下假設：

H3： 更高的財務柔性能夠削弱經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的負向作用。

三、 模型構建

（一）數據來源

本文基于2010 ～ 2021年 A 股上市公司面板數據， 探究了經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的影響。企業(yè)微觀層面數據來自國泰安數據庫（CSMAR）， 經濟政策不確定性指數使用Baker等（2016）創(chuàng)建的指數， 該指數按月度公布。

同時， 為了保證數據的真實可靠性以及結果的穩(wěn)健性， 本文構建非平衡面板數據， 并將選取的樣本數據進一步篩選： 剔除金融類企業(yè)； 刪除ST、 ?ST類和退市公司； 刪除不連續(xù)或嚴重缺失重要數據的企業(yè)。經過上述篩選， 共獲得12210個觀測值。

（二）變量說明

1. 被解釋變量。高質量發(fā)展（TFP）。本文參考段姝等（2022）的研究， 采用全要素生產率衡量企業(yè)高質量發(fā)展。全要素生產率的計算方法主要有5種， 本文使用按LP法計算的TFP作為被解釋變量， 并使用按OLS法計算的TFP進行穩(wěn)健性檢驗。

2. 解釋變量。經濟政策不確定性（EPU）。為了測量我國的經濟政策不確定性指數， Baker等（2016）對《南華早報》中有關經濟政策不確定性的文章進行識別、 整理， 構建了經濟政策不確定性指數， 并提供了大量證據證明構建該指數的方法及其有效性， 該指數也廣泛應用于學術研究和政府決策。本文使用該指數作為衡量經濟政策不確定性的指標， 并參考李增福等（2022）的研究， 對當年12個月的指數取算術平均數并除以100。同時， 本文使用Davis等（2019）利用《人民日報》和《光明日報》構建的經濟政策不確定性指數進行穩(wěn)健性檢驗。

3.中介變量。商業(yè)信用供給（CCS）。借鑒陳勝藍和劉曉玲（2018）的研究， 本文使用（應收賬款+應收票據+預付賬款）/總資產作為商業(yè)信用供給的衡量指標。商業(yè)信用融資（CCF）。借鑒潘越等（2022）的研究， 使用（應付賬款+應付票據+預收賬款）/總資產作為商業(yè)信用融資的衡量指標。

4. 調節(jié)變量。財務柔性（FF）。目前還沒有一個被廣泛接受的衡量財務柔性的指標， 現(xiàn)有研究主要采用單指標、 多指標或多指標組合的方法來衡量財務柔性。使用單一指標法時， 常使用現(xiàn)金持有量或債務能力衡量公司的財務柔性； 使用多指標組合法時， 常用財務杠桿和現(xiàn)金持有量的組合評估財務柔性。本文參考曾愛民和魏志華（2013）的研究， 采用現(xiàn)金柔性和負債融資柔性之和來衡量財務柔性。

5. 控制變量。為了提高經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展實證結果的科學性， 本文對可能影響實證結果的財務及治理層面的變量進行了控制。其中， 財務層面的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、 凈資產收益率（ROE）、 現(xiàn)金流比率（Cashflow）， 治理層的控制變量包括獨立董事比例（Indep）、 董事會規(guī)模（Board）， 其他控制變量還包括是否國有企業(yè)（SOE）。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為了驗證經濟政策不確定性與高質量發(fā)展之間的關系， 本文構建控制行業(yè)與時間的雙向固定效應模型進行實證分析。

首先， 驗證經濟政策不確定性對高質量發(fā)展的影響：

TFP_it=α₀+α₁EPU_t+α₂Controls_it+δ_i+η_i+μ_it

其次， 檢驗經濟政策不確定性對商業(yè)信用的影響：

CCS_it=α₀+α₁EPU_t+α₂Controls_it+δ_i+η_i+μ_it

CCF_it=α₀+α₁EPU_t+α₂Controls_it+δ_i+η_i+μ_it

再者， 檢驗商業(yè)信用發(fā)揮的中介作用：

TFP_it=α₀+α₁EPU_t+α₂CCS_it+α₃Controls_it+δ_i+η_i+μ_it

TFP_it=α₀+α₁EPU_t+α₂CCF_it+α₃Controls_it+δ_i+η_i+μ_it

最后， 構建調節(jié)效應模型驗證財務柔性發(fā)揮的作用：

TFP_it=α₀+α₁EPU_t+α₂EPU_t×FF_it+α₃FF_it+α₄Controls_it+δ_i+η_i+μ_it

其中： i、 t分別表示個體和年份， δ表示行業(yè)固定效應， η表示時間固定效應， μ表示誤差項。被解釋變量TFP是企業(yè)全要素生產率， 利用其衡量企業(yè)高質量發(fā)展； 解釋變量EPU代表經濟政策不確定性， 用經濟政策不確定性指數衡量； CCS、 CCF分別代表商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資； FF代表調節(jié)變量， 表示財務柔性； Controls代表本文選取的控制變量。

四、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知， 企業(yè)高質量發(fā)展（TFP）的均值為8.374， 標準差為1.040， 最大值、 最小值分別為13.18、 4.612， 排除極端值的存在。經濟政策不確定性（EPU）的均值為3.774， 標準差為2.34， 相對較大， 代表經濟政策不確定性波動較大。

（二）基準回歸

基準回歸結果如表3所示。由第（1）列結果可知， 經濟政策不確定性的系數在1%的水平上負向顯著， 即經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展有負向影響， 抑制高質量發(fā)展， 驗證了H1。為了減弱內生性的影響， 進一步檢驗結果的穩(wěn)健性， 本文將經濟政策不確定性指數滯后一期再進行回歸， 結果如表3第（2）列所示， 經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展的系數仍在1%的水平上負向顯著， 再次驗證了H1。同時， 從控制變量來看， 所選取控制變量的系數半數以上在1%的水平上顯著， 證明選取的控制變量較為合理。

（三）商業(yè)信用供給與融資的中介效應檢驗

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究， 使用逐步回歸法檢驗中介效應是否存在， 具體的回歸結果如表4所示。

首先， 由表4第（1）列可知， 解釋變量系數在1%的水平上顯著為負， 表明經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展起著負向影響作用， 經濟政策不確定性的提高阻礙企業(yè)高質量發(fā)展； 其次， 進行商業(yè)信用供給同經濟政策不確定性的檢驗， 由表4第（2）列可知， 經濟政策不確定性通過了5%水平上的顯著性檢驗且系數為負， 說明經濟政策不確定性降低了企業(yè)的商業(yè)信用供給； 最后， 將經濟政策不確定性、 商業(yè)信用供給和企業(yè)高質量發(fā)展納入統(tǒng)一方程回歸， 由表4第（3）列可知， 經濟政策不確定性的系數在1%的水平上負向顯著， 商業(yè)信用供給的系數在1%的水平上正向顯著， 說明商業(yè)信用供給的提高有利于緩解經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的負向影響。綜合逐步回歸法結果可知， 商業(yè)信用供給具有中介效應， 驗證了H2a， 檢驗了商業(yè)信用供給的“橋梁”作用。經濟政策不確定性通過降低企業(yè)的商業(yè)信用供給抑制高質量發(fā)展， 提高商業(yè)信用供給可以削弱兩者的負向關系。

由表4第（4）列可知， 解釋變量系數在1%的水平上顯著為負， 表明經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展起著負向影響作用； 由表4第（5）列可知， 商業(yè)信用融資的系數在1%的水平上顯著為負， 說明經濟政策不確定性降低了企業(yè)的商業(yè)信用融資； 由表4第（6）列可知， 經濟政策不確定性的系數在5%的水平上負向顯著， 商業(yè)信用融資的系數在1%的水平上正向顯著， 表明商業(yè)信用融資的提高有利于緩解經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的負向影響， 證明了商業(yè)信用融資在經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展之間具有中介作用， 驗證了H2b。經濟政策不確定性通過減少企業(yè)的商業(yè)信用融資抑制高質量發(fā)展， 企業(yè)增加商業(yè)信用融資可以削弱兩者的負向關系。

（四）財務柔性的調節(jié)效應檢驗

除了中介效應檢驗， 本文還進行了調節(jié)效應檢驗， 并假設財務柔性對經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展的關系起調節(jié)作用， 在基準回歸的基礎上加入財務柔性這一調節(jié)變量以及經濟政策不確定性與財務柔性的交互項。本文參考曾愛民和魏志華（2013）的研究， 采用現(xiàn)金柔性和負債融資柔性之和來衡量財務柔性， 并使用三種加權方法， 獲得財務柔性指數FF1、 FF2、 FF3。調節(jié)效應回歸結果如表5所示。

如表5所示， FF1、 FF3交互項系數在1%的水平上正向顯著， FF2交互項系數在5%的水平上正向顯著， 表明在經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展的關系中， 財務柔性發(fā)揮了正向調節(jié)作用， 緩解了經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展帶來的負向影響， 驗證了H3。

（五）穩(wěn)健性及內生性檢驗

1. 替換被解釋變量。本文選擇按OLS法計算的全要素生產率替換按LP法計算的全要素生產率進行穩(wěn)健性檢驗。由表6第（1）列結果可知， 經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展之間仍是負向相關關系， 證實了結果的穩(wěn)健性。

2. 替換解釋變量。本文使用Davis等（2019）利用《人民日報》和《光明日報》構建的另一個指數EPU1替換解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。由表6第（2）列可知， 解釋變量的估計系數保持顯著， 系數波動范圍不大， 正負符號沒有變化， 進一步證實了實證結果的穩(wěn)健性。

考慮到內生性問題， 本文使用△EPU作為工具變量， 通過兩階段最小二乘法（2SLS）對模型進行重新估計。表6第（3）列為第一階段的回歸結果， 工具變量與經濟政策不確定性顯著相關， 滿足工具變量相關性要求。第（4）列是第二階段回歸結果， 經濟政策不確定性在1%的水平上對企業(yè)高質量發(fā)展產生顯著負向影響。同時， 還使用了傾向得分匹配法（PSM）來解決內生性問題， 將經濟政策不確定性指數按照中位數進行區(qū)分， 大于中位數的設置為虛擬變量1， 反之則為0， 采用半徑匹配法進行匹配后再進行回歸。如表6第（5）列所示， 經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展之間仍然為顯著負向關系。

五、 進一步研究： 異質性檢驗

（一）產權性質異質性

上文初步探討了經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展間的“橋梁”——商業(yè)信用供給和融資的作用， 并發(fā)現(xiàn)經濟政策不確定性通過影響企業(yè)的投融資決策來影響高質量發(fā)展， 而企業(yè)的投融資決策又關系著企業(yè)融資約束問題。相對于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)因其獨特的地位和企業(yè)性質， 往往具有更高的信貸可得性， 所面臨的融資約束程度更輕。因此， 經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的負向作用在非國有企業(yè)中更顯著， 兩者關系在產權性質方面存在差異性。本文將總樣本分為國有、 非國有企業(yè)兩組， 分別進行回歸， 結果如表7所示。表7第（1）、 （2）列結果表明， 經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的負向影響在非國有企業(yè)中更顯著， 在國有企業(yè)中兩者關系不顯著， 驗證了異質性的存在。

（二）行業(yè)異質性

制造業(yè)是我國行業(yè)分類中的重要大類， 是經濟發(fā)展的重要動力。由于制造業(yè)的生產流程涉及原材料采購、 零配件制造、 設備組裝等多個過程， 因此相比于其他行業(yè)， 制造業(yè)企業(yè)生產流程更為復雜， 更容易受到不確定性因素的影響， 受到經濟政策不確定性的沖擊更大。基于以上討論， 按照中國證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》， 本文選定行業(yè)類型為C（制造業(yè)）開頭的一組企業(yè)樣本與一組非制造業(yè)企業(yè)樣本， 分組進行回歸， 結果如表7所示。表7第（3）、 （4）列顯示了行業(yè)異質性的回歸結果， 顯然， 經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的負向影響在制造業(yè)中更顯著， 驗證了行業(yè)異質性的存在。

（三）地區(qū)法治水平異質性

不同地區(qū)的制度環(huán)境有所不同， 它們不可避免地影響經濟發(fā)展和政策實施。法治水平越高， 政府發(fā)揮的服務型作用越多， 政務越公開透明， 越可以提高經濟政策的精準性和可執(zhí)行性。高質量的政府服務和經濟治理能力可以降低經濟政策中的不確定性， 減少經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的沖擊。因此， 為了衡量地區(qū)法治水平的高低， 本文參考劉媛媛等（2021）的研究， 以王小魯等（2017）編制的市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境水平指數作為法治水平（Law）的衡量變量， 并使用指數的均值作為劃分標準， 將地區(qū)法治水平高于均值的企業(yè)作為一組、 低于均值的企業(yè)作為另一組進行回歸， 結果如表7所示。由表7第（5）、 （6）列結果可知， 法治水平較低地區(qū)的企業(yè)， 其高質量發(fā)展受經濟政策不確定性的影響更大， 經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的影響在地區(qū)法治水平方面存在異質性。

六、 結論及建議

本文以A股上市公司為樣本， 研究經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的影響及其作用機制， 結論如下： 首先， 經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展有著負向影響， 商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資在兩者之間發(fā)揮“橋梁”作用， 增加商業(yè)信用供給和融資均可以緩解經濟政策不確定性對企業(yè)高質量發(fā)展的抑制作用， 從而減弱經濟政策不確定性的負面效應； 其次， 財務柔性對經濟政策不確定性與企業(yè)高質量發(fā)展的相關性具有正向調節(jié)作用， 財務柔性較高可以減弱經濟政策不確定性對高質量發(fā)展的負向作用； 最后， 從異質性的角度來看， 兩者的關系在不同行業(yè)、 企業(yè)性質以及地區(qū)法治水平中具有異質性， 國有企業(yè)、 非制造業(yè)企業(yè)以及高法治水平地區(qū)的企業(yè)所受的負向影響更小。

基于上述研究結論， 本研究提出以下對策建議：

第一， 面對經濟政策的不確定性， 企業(yè)應該注重根據經濟政策變化調整自身的風險管理和投融資決策， 提升內部控制質量， 善用財務柔性， 平衡投融資的安全性、 流動性和盈利性。不同性質或者行業(yè)的企業(yè)受到經濟政策不確定性的影響程度是不同的， 甚至地區(qū)法治水平不同也會產生差異化影響。因此， 受到經濟政策不確定性沖擊更強的企業(yè)應增強抵御風險的能力來應對政策波動， 如適當提高自身財務柔性和內部控制水平。

第二， 從政府角度來看， 政策變動長期來看可能有利于提高經濟增長質量、 優(yōu)化產業(yè)結構， 同時政府還需警惕短期內經濟政策不確定性對經濟的負面影響， 注重提高經濟政策的透明性、 平滑性、 一致性和可執(zhí)行性， 建立政策實施緩沖期， 促使企業(yè)更好地適應政策的波動。同時， 提升資源配置效率， 提高企業(yè)的信貸可得性， 降低信息不對稱程度， 提高信貸資源配置效率， 進一步鼓勵技術創(chuàng)新和協(xié)調發(fā)展。此外， 在經濟政策不確定性沖擊增加時， 對受負向影響的民營企業(yè)、 制造業(yè)企業(yè)給予更多關注， 提供政策幫扶或優(yōu)惠政策， 促進企業(yè)高質量發(fā)展。

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（責任編輯·校對： 黃艷晶? 許春玲）

【基金項目】國家自然科學基金青年項目“司法環(huán)境對中小企業(yè)違約貸款回收的影響效應與機理研究”（項目編號：72003110）；山東省自然科學基金面上項目“數字普惠金融與中小微企業(yè)融資約束”（項目編號：ZR2020MG042）；山東省金融應用重點研究項目“數字普惠金融促進共同富裕：作用機制與政策設計”（項目編號：2022-JRZZ-08）

【作者單位】山東師范大學商學院， 濟南 250399