企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、地方財政支出波動與企業(yè)投資水平

吳西雅，劉劍民（教授）

一、問題的提出

《科學(xué)技術(shù)進(jìn)步法（2022）》提出推動技術(shù)進(jìn)步以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。技術(shù)進(jìn)步是驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的核心動力（Gries等，2017；田海燕和李秀敏，2018），是人類為實現(xiàn)特定目標(biāo)而對現(xiàn)有技術(shù)進(jìn)行技術(shù)改造、創(chuàng)新和進(jìn)行新技術(shù)開發(fā)的過程，其中舊技術(shù)被更新或替代，實現(xiàn)了技術(shù)的演化。技術(shù)進(jìn)步包括“硬”技術(shù)進(jìn)步和“軟”技術(shù)進(jìn)步：“硬”技術(shù)進(jìn)步表現(xiàn)為產(chǎn)品和生產(chǎn)工藝的革新，人工智能、自動化、工業(yè)機(jī)器人、數(shù)字化技術(shù)以及大數(shù)據(jù)技術(shù)等的發(fā)展即屬此類；而“軟”技術(shù)進(jìn)步主要涉及管理制度創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)體制創(chuàng)新、分配制度創(chuàng)新等（李京文，1988）。

技術(shù)進(jìn)步是全要素生產(chǎn)率（TFP）增長的主要動因，在現(xiàn)實中體現(xiàn)為全要素生產(chǎn)率的提升（劉志彪和凌永輝，2020）。在實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的過程中，如何持續(xù)提升以技術(shù)進(jìn)步為核心的全要素生產(chǎn)率成為一個重大挑戰(zhàn)。以往文獻(xiàn)主要涉及宏觀層面技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究，對于微觀企業(yè)層面的技術(shù)進(jìn)步對企業(yè)投資水平的影響研究則鮮有涉及。企業(yè)投資水平是市場主體獲得生產(chǎn)要素并投入生產(chǎn)的直接表現(xiàn)，是高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長的重要影響因素之一（郝穎等，2014）。但是，隨著勞動力、土地等傳統(tǒng)要素價格持續(xù)上漲，企業(yè)成本日益增加，傳統(tǒng)生產(chǎn)要素成本的大幅度增長制約了企業(yè)投資水平提升。近年來，社融數(shù)據(jù)和中小企業(yè)協(xié)會等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)都表明，企業(yè)投資意愿不足，投資水平下滑。關(guān)于企業(yè)投資問題的研究主要涉及企業(yè)過度投資（程仲鳴等，2008；唐雪松等，2010；曹春芳等，2014）、企業(yè)投資效率（張新民等，2017）等方面。地方財政支出是地方政府為達(dá)到技術(shù)進(jìn)步和本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等目的可以采用的有效手段，已有研究主要圍繞其可能導(dǎo)致的私人部門生產(chǎn)效率變化（Silvia，2007）、國有企業(yè)邊際社會性支出（逯東等，2011）、公司稅負(fù)（曹越等，2017）等問題展開。如何調(diào)整地方政府財政支出總額與結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)技術(shù)進(jìn)步水平，引導(dǎo)企業(yè)合理投資，這些問題一直是我國地方政府財政支出政策調(diào)控實踐重點關(guān)注的問題。地方財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和企業(yè)投資水平的作用尚未受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。地方財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平產(chǎn)生何種影響？機(jī)制如何？理順其影響機(jī)理和作用機(jī)制有利于正確理解和分析地方財政支出波動下，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平之間的聯(lián)系。

本文立足于地區(qū)整體的多元化協(xié)調(diào)發(fā)展，分析企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對投資水平的作用機(jī)制，以及地方財政支出波動對二者關(guān)系的影響機(jī)理與路徑。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，探討了企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對企業(yè)投資水平的影響機(jī)制，并進(jìn)一步拓展其經(jīng)濟(jì)后果研究，彌補了企業(yè)技術(shù)進(jìn)步所造成的微觀經(jīng)濟(jì)后果的理論和實證研究缺口。第二，豐富了財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與投資水平的作用機(jī)制研究。本文研究了地方財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步之于企業(yè)投資水平的作用機(jī)制，進(jìn)一步檢驗了地方財政支出波動的影響，豐富了地方財政支出波動對微觀企業(yè)的影響研究。第三，豐富了地方政府提升財政支出政策的實施效果以及提高企業(yè)投資水平的關(guān)鍵政策啟示。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平

伴隨著產(chǎn)業(yè)升級，技術(shù)飛速發(fā)展已經(jīng)成為新常態(tài)。技術(shù)進(jìn)步給企業(yè)帶來了多種投資機(jī)會，企業(yè)可以開發(fā)新產(chǎn)品、完善生產(chǎn)工藝或改變產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，也可以改進(jìn)工具、設(shè)備、儀器、裝置、檢驗方法等，從多個切入點提升技術(shù)投資水平。當(dāng)企業(yè)投資機(jī)會出現(xiàn)，企業(yè)是否投資和投資水平則主要取決于企業(yè)投資效率和現(xiàn)金流。通常來說，項目投資效率越高則企業(yè)投資意愿和投資能力越強(qiáng)，企業(yè)的投資水平也越高。一方面，技術(shù)進(jìn)步可能帶來企業(yè)投資效率的提高，從而激勵企業(yè)不斷增加對相關(guān)新技術(shù)的投資以獲取更高的投資效率。企業(yè)技術(shù)進(jìn)步往往可以帶來產(chǎn)品技術(shù)含量增加和企業(yè)生產(chǎn)效率提高（Balakrishnan等，2014），技術(shù)含量增加（祝樹金和湯超，2020）和勞動生產(chǎn)效率的提高給企業(yè)帶來更高的績效和更低的成本。因此，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步在成本領(lǐng)先、銷售額增加、產(chǎn)品技術(shù)地位和溢價提高等方面為企業(yè)賦能，企業(yè)通過在動態(tài)多變的環(huán)境中建立技術(shù)壁壘、提高生產(chǎn)效率并減少產(chǎn)品缺陷，能夠以較低的價值投入獲得較高的價值產(chǎn)出。另一方面，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步可能帶來現(xiàn)金流的增加。影響企業(yè)投資意愿和投資能力的一個重要因素就是企業(yè)現(xiàn)金流水平。企業(yè)技術(shù)進(jìn)步可以帶來更多的成長機(jī)會（Segal等，2015）、增加預(yù)期價值（吳璇等，2017），激勵企業(yè)不斷增加對相關(guān)新技術(shù)的投資以獲取更多經(jīng)濟(jì)利益。而企業(yè)成長性和未來預(yù)期價值的增加往往會帶來市場資金的青睞，市場估值溢價隨之提高，直接或間接引起企業(yè)現(xiàn)金流大幅度增加，激勵企業(yè)投資意愿增強(qiáng)、投資能力提高，進(jìn)一步提升企業(yè)投資水平。由此，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)技術(shù)進(jìn)步會提高企業(yè)投資水平。

（二）企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、地方財政支出波動與企業(yè)投資水平

企業(yè)為從事技術(shù)創(chuàng)新活動和取得技術(shù)進(jìn)步，往往需要收集、吸收和運用相關(guān)技術(shù)信息，相關(guān)技術(shù)信息引導(dǎo)和決定了企業(yè)技術(shù)研發(fā)等要素資源的優(yōu)化配置，由此產(chǎn)生的企業(yè)技術(shù)進(jìn)步形成內(nèi)生動力，驅(qū)動企業(yè)投資水平提高。但是，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步需要投入大量研發(fā)資金、人員等創(chuàng)新資源，而且新技術(shù)投資面臨成本過高、未來投資不確定性大等問題，單單依賴市場調(diào)控很難引導(dǎo)資源流向從事創(chuàng)新活動和新技術(shù)投資的企業(yè)。

政府財政支出具有彌補“市場失靈”的功能，這主要通過財政支出波動來實現(xiàn)。作為一種彈性較強(qiáng)的政府調(diào)控方式，財政支出流向、政策優(yōu)惠變動等財政支出波動會強(qiáng)化或抑制企業(yè)技術(shù)進(jìn)步帶來的新技術(shù)投資意愿，在激勵符合政策和地方戰(zhàn)略的投資的同時也抑制過度投資等行為。地方政府為了地區(qū)發(fā)展，利用財政支出總量及其結(jié)構(gòu)變動將經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)保等目標(biāo)傳遞給微觀企業(yè)，對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響，導(dǎo)致企業(yè)投資水平發(fā)生變化。企業(yè)技術(shù)進(jìn)步往往需要一定的制度規(guī)則和政策變動支持。隨著財政支出的波動，尤其是財政支出正向波動往往能夠補償企業(yè)技術(shù)進(jìn)步中的部分成本和風(fēng)險，有利于強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對于企業(yè)投資水平的促進(jìn)作用。此外，由于企業(yè)技術(shù)進(jìn)步會使得各企業(yè)投資的樂觀情緒相互影響，可能造成投資期望膨脹，催生企業(yè)新技術(shù)投資“潮涌現(xiàn)象”（林毅夫等，2010），可能形成過度投資和產(chǎn)能過剩等現(xiàn)象。對此，政府財政支出波動可以起到抑制作用?？傊?，政府財政支出波動不但可以誘發(fā)、引導(dǎo)和推進(jìn)技術(shù)成果擴(kuò)散，也可以抑制過度投資等，改變企業(yè)投資效率和企業(yè)現(xiàn)金流變動。政府財政支出波動作為外生因素，引導(dǎo)資源配置，影響企業(yè)投資意愿和企業(yè)投資能力，對企業(yè)投資水平產(chǎn)生激勵或抑制效應(yīng)。由此，提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：地方財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平的關(guān)系具有強(qiáng)化效應(yīng)。

地方財政支出波動可以改變企業(yè)投入資本回報率，影響企業(yè)投資水平。財政支出波動的方向偏好往往引起相關(guān)企業(yè)部門資源流動或者資源配置的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，可以改變企業(yè)投資回報。例如：地方財政支出正向波動，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資正向波動用于信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等時，企業(yè)數(shù)字技術(shù)應(yīng)用等投資機(jī)會增加，能夠“擠入”此類企業(yè)整體投資（Lewis 和Winkler，2015），帶動上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的投入資本回報增加；地方政府也能夠通過減稅、給予政府補助、政府采購等手段（申廣軍等，2016），促進(jìn)企業(yè)投資決策和行為的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高企業(yè)投資水平。反之，地方財政支出反向波動則產(chǎn)生相反效果，對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。

地方財政支出波動可以緩解企業(yè)融資約束，有利于激勵企業(yè)提高投資水平。融資約束一直是制約企業(yè)投資水平提高的重要因素之一，受到融資約束的限制，企業(yè)難以把握適時的投資機(jī)會，投資意愿下降，從而導(dǎo)致企業(yè)投資水平下降。地方財政支出正向波動可以通過緩解融資約束來影響公司的投資行為：從直接渠道來看，直接補貼、貸款貼息、融資性擔(dān)保等地方政府科技支持措施能夠向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供有效的公共資本支持，增加其在研發(fā)方面的資源供給，也為企業(yè)在信貸市場和資本市場進(jìn)行外部融資降低了交易成本；從間接渠道來看，政府采購和購買高技術(shù)含量產(chǎn)品等措施可通過刺激需求端，帶動社會消費和激勵民間投資，從而顯著改善相關(guān)技術(shù)研發(fā)企業(yè)盈利狀況。以上兩種渠道都可以緩解企業(yè)的融資約束并增加企業(yè)盈利。一方面，財政支出正向波動形成的資金補助等直接流入企業(yè)。另一方面，財政支出正向波動向市場傳遞利好信號，相關(guān)行業(yè)或企業(yè)受到銀行等金融機(jī)構(gòu)和投資者的青睞，獲得更多的資源，受扶持行業(yè)或企業(yè)的市場估值和價值隨之提高。例如，財政支出正向波動給企業(yè)帶來更多的投資機(jī)會和投資資金，緩解融資約束，提高了市場對企業(yè)的發(fā)展預(yù)期，甚至可能出現(xiàn)企業(yè)投資決策的“潮涌現(xiàn)象”和“羊群效應(yīng)”（方軍雄，2012）。財政支出波動所形成的直接資金及引導(dǎo)市場資金流入企業(yè)，提升了企業(yè)投資的實力和意愿，企業(yè)投資水平提高。當(dāng)?shù)刎斦С龇聪虿▌訒r，會產(chǎn)生相反的效果，抑制企業(yè)的投資水平提升。

地方財政支出波動可以產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新績效增長效應(yīng)，有利于激勵企業(yè)投資水平提升。地方財政支出正向波動越大，越能改變企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，尤其是財政專項研發(fā)資金投入增長對企業(yè)研發(fā)資源投入起到顯著的引導(dǎo)和激勵作用。進(jìn)一步，地方財政支出正向波動越大，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度增長越大，越能夠刺激企業(yè)投資水平提升。一方面，企業(yè)研發(fā)資源投入會形成知識資本積累，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，激發(fā)企業(yè)提高投資能力及增加投資意愿。另一方面，企業(yè)研發(fā)資源投入引發(fā)的技術(shù)進(jìn)步使得企業(yè)資源配置效率提升，要素資源在企業(yè)不同部門之間流動，由低效率部門流向高效率部門，激勵企業(yè)提高投資水平。相反地，當(dāng)?shù)胤截斦С龀尸F(xiàn)反向波動時，會產(chǎn)生截然相反的效果。由此，提出本文的假設(shè)3：

假設(shè)3：在地方財政支出波動作用下，企業(yè)投入資本回報率提高、融資約束放松、創(chuàng)新績效提升，有利于促進(jìn)企業(yè)投資水平提升。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)立

1.基準(zhǔn)模型。為驗證假設(shè)1，本文構(gòu)建模型（1）：

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)模型。為驗證假設(shè)2，本文借鑒溫忠麟等（2005）的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型驗證地方財政支出波動對技術(shù)進(jìn)步之于企業(yè)投資水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在模型（1）基礎(chǔ)上加入企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與地方財政支出波動交互項，構(gòu)建模型（2）：

3.機(jī)制檢驗?zāi)Ｐ?。前文理論分析指出，地方財政支出波動下技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生投入資本回報率提高效應(yīng)、融資約束放松效應(yīng)、創(chuàng)新績效提升效應(yīng)，提高企業(yè)投資水平。為驗證假設(shè)3，本文借鑒王永進(jìn)等（2010）、Nunn（2007）的做法，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入機(jī)制變量與企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、地方財政支出波動的交互項構(gòu)建模型（3）進(jìn)行機(jī)制檢驗：

其中，Mecht是企業(yè)的機(jī)制變量，分別為投入資本回報率（ROICt）、融資約束（WWt）、創(chuàng)新績效（Patentt）。借鑒學(xué)術(shù)界的大多數(shù)做法，投入資本回報率采用投資回報金額與投資金額比率衡量。本文以WW指數(shù)度量融資約束（WWt），WW 指數(shù)值越大，表明融資約束程度越高。本文用企業(yè)發(fā)明專利數(shù)量度量創(chuàng)新績效（Patentt）。

（二）變量選擇

1.企業(yè)技術(shù)進(jìn)步?，F(xiàn)有研究基本采用企業(yè)全要素生產(chǎn)率度量技術(shù)進(jìn)步。借鑒劉維剛和倪紅福（2018）的研究，本文用OP方法計算企業(yè)全要素生產(chǎn)率，度量企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。

2.地方財政支出波動。借鑒Fatás和Ilian（2003）、徐玉德等（2019）的研究，建立如下模型：

其中：△FISi，t是財政支出占GDP 比例的變化；FISi，t-1指的是此比例的滯后一階數(shù)值；GAP 是地區(qū)產(chǎn)出相對不足量，即實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差額占潛在產(chǎn)出的比率，它反映實際產(chǎn)出相對潛在產(chǎn)出的偏離程度（當(dāng)產(chǎn)出缺口為正時，實際產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出，經(jīng)濟(jì)正處于擴(kuò)張期；相反，當(dāng)產(chǎn)出缺口為負(fù)時，實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，經(jīng)濟(jì)正處于衰退期），由國內(nèi)生產(chǎn)總值經(jīng)過濾波計算得出（本文是對GDP 取自然對數(shù)，然后濾波計算所得）①；Xi，t為一系列控制變量，即城鎮(zhèn)人口比例、地區(qū)出口總額、地區(qū)GDP、地區(qū)人口自然增長率。用該回歸方程的殘差來衡量財政支出波動（FV）。

3.企業(yè)投資水平。借鑒盧闖等（2015）、許偉和陳斌開（2016）的做法，企業(yè)投資水平用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金取自然對數(shù)衡量。

4.控制變量?？刂谱兞堪ㄎ⒂^企業(yè)層面和地區(qū)層面指標(biāo)。微觀企業(yè)層面包括：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），企業(yè)年齡（Fage），兩職合一（Dual），股權(quán)集中度（First），企業(yè)成長性（Growth），凈資產(chǎn)收益率（ROA），流動比率（Cur），每股收益（Eps）。宏觀層面包括地區(qū)居民消費價格指數(shù)（CPI）。同時控制了行業(yè)（Industry）與年份（Year）。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 ～2020 年A 股上市公司為研究樣本。剔除ST 企業(yè)、金融行業(yè)、數(shù)據(jù)存在異常值和數(shù)據(jù)缺失樣本后，本文獲取了25192 個觀測值。對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾（Winsorize）處理以消除極端值影響。本文數(shù)據(jù)主要來源于中國統(tǒng)計年鑒和國泰安數(shù)據(jù)庫等。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2是對變量的描述性統(tǒng)計。由表2可知，企業(yè)投資水平（Invest）的最小值為13.445，最大值為23.047，平均值為18.514，說明投資水平波動較大。技術(shù)進(jìn)步（Tfp）的最小值是4.742，最大值是8.930，說明企業(yè)間技術(shù)進(jìn)步水平存在較大差異。地方財政支出呈現(xiàn)波動性，最大值達(dá)到了0.050，最小值為-0.042。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸模型與假設(shè)檢驗

1.企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平。相關(guān)性檢驗結(jié)果表明，變量間相關(guān)系數(shù)都在0.1以內(nèi)。變量之間的相關(guān)系數(shù)基本顯著，即企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、地方財政支出波動與企業(yè)投資水平可能存在相關(guān)性，為本文進(jìn)一步的研究提供了可能。檢驗發(fā)現(xiàn)，變量方差膨脹因子檢驗（VIF）結(jié)果小于5，不存在嚴(yán)重多重共線性。進(jìn)一步分析表3 的回歸結(jié)果，其中第（3）列在第（1）列的基礎(chǔ)上引入了控制變量集。第（1）列和第（3）列基于模型（1）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的系數(shù)顯著且為正值。說明企業(yè)技術(shù)進(jìn)步水平越高，企業(yè)投資水平越高，即企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)。假設(shè)1成立。

表3 主檢驗回歸結(jié)果

2.企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、地方財政支出波動與企業(yè)投資水平。表3第（2）列和第（4）列為基于模型（2）得出的回歸結(jié)果，其中第（4）列在第（2）列的基礎(chǔ)上加入了控制變量集。結(jié)果顯示：企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和地方財政支出波動交互項系數(shù)顯著為正，說明地方財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)2成立。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了進(jìn)一步驗證結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗。第一，關(guān)鍵變量采用替代指標(biāo)。借鑒許偉和陳斌開（2016）的研究，本文用企業(yè)凈投資自然對數(shù)替代企業(yè)投資水平。企業(yè)凈投資為企業(yè)i第t年購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金凈額減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額。進(jìn)一步，借鑒劉維剛和倪紅福（2018）的研究，本文用LP方法計算全要素生產(chǎn)率替代企業(yè)技術(shù)進(jìn)步重新檢驗。第二，采用工具變量法。前文考察了財政支出波動對于企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，考慮到技術(shù)進(jìn)步水平的提高具有路徑依賴特征，而且前期企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對投資水平的影響存在內(nèi)生性問題，因此借鑒黃玖立和李坤望（2006）的研究，本文工具變量采用各省區(qū)國外市場接近度，同時借鑒原毅軍和謝榮輝（2014）的做法，將解釋變量企業(yè)技術(shù)進(jìn)步滯后一期（Tfpt-1）作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。第三，為了減輕遺漏變量問題對研究結(jié)果的影響，本文增加了一系列額外的控制變量，鑒于高管薪酬激勵在一定程度上抑制了企業(yè)委托代理關(guān)系引發(fā)的代理問題，提高了管理層的努力程度，能引導(dǎo)高管行為傾向于促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和提高投資水平獲取相關(guān)高額利潤，為此，在模型（1）中控制高管前三名薪酬總額（Compen），同時加入企業(yè)內(nèi)部治理相關(guān)控制變量董事會規(guī)模（Board）及獨立董事持股比例（Indr）。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果（限于篇幅未予列示，留存?zhèn)渌鳎┚颓拔囊恢?，說明結(jié)果是穩(wěn)健的，前文研究假設(shè)成立。

六、進(jìn)一步測試

（一）機(jī)制檢驗

1.投入資本回報率提高效應(yīng)?；谀Ｐ停?）的檢驗結(jié)果如表4 第（1）列所示，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、地方財政支出波動和投入資本回報率三者的交互項系數(shù)顯著為正，說明地方財政支出波動作用下，投入資本回報率提高有利于激勵企業(yè)投資水平提升。

表4 機(jī)制檢驗

2.融資約束放松效應(yīng)。如表4第（2）列所示，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、地方財政支出波動和融資約束三者的交互項系數(shù)顯著為負(fù)，說明在地方財政支出波動作用下，融資約束放松有利于激勵企業(yè)投資水平提升。

3.創(chuàng)新績效提升效應(yīng)。如表4第（3）列所示，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、地方財政支出波動和創(chuàng)新績效三者的交互項系數(shù)及地方財政支出波動、創(chuàng)新績效兩者的交互項系數(shù)之和相加顯著為正，說明在地方財政支出波動作用下，創(chuàng)新績效提升有利于激勵企業(yè)投資水平提升。

綜上所述，在地方財政支出波動作用下，企業(yè)投入資本回報率提高、融資約束放松、創(chuàng)新績效提升，有利于企業(yè)投資水平提升。假設(shè)3成立。

（二）分樣本檢驗

表5 第（1）～（4）列為分國有企業(yè)和民營企業(yè)樣本檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，民營企業(yè)的交互項系數(shù)顯著且為正，說明財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與民營企業(yè)投資水平的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)，而國有企業(yè)的交互項系數(shù)不顯著。第（5）～（8）列為分市場化水平高地區(qū)和市場化水平低地區(qū)樣本檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，市場化水平低地區(qū)的交互項系數(shù)顯著且為正，說明地方財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與市場化水平低地區(qū)企業(yè)投資水平的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。市場化水平高地區(qū)企業(yè)的交互項系數(shù)不顯著。以上結(jié)果說明，財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與國有企業(yè)及市場化水平高地區(qū)企業(yè)投資水平關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯。

表6 為分東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)樣本檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，東部地區(qū)企業(yè)的交互項系數(shù)顯著且為正，說明地方財政支出波動對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與東部地區(qū)企業(yè)投資水平的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表6 地區(qū)分組回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)果表明，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步對企業(yè)投資水平存在顯著正向影響，且地方財政支出波動會對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)投資水平的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。機(jī)制檢驗表明，在地方財政支出波動作用下，企業(yè)投入資本回報率提高、融資約束放松、創(chuàng)新績效提升，企業(yè)投資水平提高。分樣本檢驗表明，由于企業(yè)的性質(zhì)、所處地區(qū)的市場化水平以及所處地域不同，政府財政政策的調(diào)整幅度存在差異，因此各企業(yè)對地方財政支出波動的調(diào)節(jié)作用程度也會有所不同。民營企業(yè)、市場化水平低地區(qū)企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)受到財政支出波動的調(diào)節(jié)作用強(qiáng)于國有、市場化水平高地區(qū)、中西部地區(qū)企業(yè)。這一研究為財政支出波動的動因分析和降低政策的不確定性風(fēng)險提供了理論和現(xiàn)實依據(jù)。其政策啟示具體如下：

一是推動科技創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。政府應(yīng)當(dāng)加大對科技領(lǐng)域的資金投入，以支持科技的研究與開發(fā)。政府還應(yīng)加強(qiáng)對人才教育和科學(xué)研究的重視，通過增加政府科技支持資金和實施人才支持計劃，鼓勵企業(yè)創(chuàng)新資源優(yōu)化配置以開展科技創(chuàng)新活動，把技術(shù)進(jìn)步和人才培養(yǎng)提升至戰(zhàn)略層面，從而充分發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中的創(chuàng)新推動作用。企業(yè)要能夠最大限度地利用政策和資金優(yōu)勢，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。另外，企業(yè)要提升對國際科技趨勢的敏感度，學(xué)習(xí)和消化吸收外來技術(shù)，充分借鑒外來的先進(jìn)技術(shù)經(jīng)驗。企業(yè)可以提高自身的創(chuàng)新能力，將外來技術(shù)與本土技術(shù)相結(jié)合，進(jìn)行本土化創(chuàng)新，從而實現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步。外來技術(shù)的引進(jìn)也可以對國內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生激勵和示范效應(yīng)，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。

二是發(fā)揮地方財政支出波動的科技引導(dǎo)和支持作用，激勵企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和投資水平提升。財政支出不僅需要滿足社會公共需求，還要確保支出的分配比例協(xié)調(diào)合理，以確保財政支出能夠創(chuàng)造最大的社會和經(jīng)濟(jì)效益。以我國的社會保障財政支出為例，其效率和影響因素在不同區(qū)域之間存在明顯的差異，需要采取分類政策引導(dǎo)的方法。地方政府對于科技教育的財政支出與投資效率具有正面效應(yīng)，應(yīng)適當(dāng)增加人力資本支出，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，但是由于教育在不同地區(qū)間的差異化發(fā)展，因此政府需要統(tǒng)籌兼顧，科學(xué)規(guī)劃財政的支出方向，積極消除區(qū)域間教育投入的不均衡。當(dāng)然，地方政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身和社會經(jīng)濟(jì)形勢的變化，不斷調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)。在制定財政支出政策時，應(yīng)該充分考慮企業(yè)投資的非理性特征，并在財政支出的用途方面作出明確和具體的規(guī)定，以有效遏制企業(yè)投資的跟風(fēng)行為，提高資源配置效率。同時也應(yīng)為目標(biāo)企業(yè)提供增信擔(dān)保服務(wù)，降低其融資成本，確保企業(yè)可以在合理范圍內(nèi)開展投融資活動。

三是分類精準(zhǔn)施策，提高企業(yè)技術(shù)投資的風(fēng)險承擔(dān)能力，有針對性地緩解各類企業(yè)面臨的技術(shù)投資風(fēng)險。針對不同特征和地區(qū)的企業(yè)，地方政府應(yīng)分類精準(zhǔn)施策，以有針對性地緩解其面臨的技術(shù)投資風(fēng)險。首先，需要精確識別造成企業(yè)投資水平不足的原因，并根據(jù)這些原因進(jìn)行分類化施策引導(dǎo)。同時，地方政府應(yīng)根據(jù)具體情況，構(gòu)建以財政科技支出為核心的多元化政策支持體系，從項目引導(dǎo)、基金支持以及全流程幫扶等多個方面著手，有效推動企業(yè)投資水平的提升。對于相對遠(yuǎn)離技術(shù)前沿的中西部地區(qū)企業(yè)，國家需出臺相關(guān)政策鼓勵技術(shù)進(jìn)步，創(chuàng)造良好的競爭與創(chuàng)新環(huán)境，激勵并促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新以提高企業(yè)的技術(shù)水平，鼓勵其主動融入市場環(huán)境中，積極開展貿(mào)易合作，以獲得技術(shù)溢出效應(yīng)，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，同時也應(yīng)鼓勵非國有企業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步。而市場化水平較高的地區(qū)產(chǎn)品市場和要素市場發(fā)展較為成熟，法律制度更為完善，應(yīng)力避行政化干預(yù)，按照競爭中性原則完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和法律制度規(guī)范等，為市場主體長期可持續(xù)發(fā)展提供公開透明可預(yù)期的營商環(huán)境。中央應(yīng)該繼續(xù)向民營企業(yè)和市場化水平低地區(qū)企業(yè)加大政府轉(zhuǎn)移支付和政策傾斜力度，推動地區(qū)的協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

【注 釋】

①Hodrick 和Prescott（2002）最初提出HP 濾波法時建議利用數(shù)據(jù)的周期性來確定濾波器的平滑參數(shù)，即對于年度、季度、月度數(shù)據(jù)應(yīng)分別取100、1600、14400，以更準(zhǔn)確地刻畫長期增長路徑。本文采用平滑參數(shù)分別為100、6.25 的兩種濾波器進(jìn)行濾波，選擇濾波結(jié)果更符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化規(guī)律的濾波器，最終選擇平滑參數(shù)6.25的濾波器。