經(jīng)濟(jì)政策不確定性、商業(yè)信用與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

張曉燕（副教授），劉 云

一、引言

黨的二十大報告指出：“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”。發(fā)展現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，既是我國順利實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的迫切要求，也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)大國，我國政府在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)深化改革方面扮演著重要角色，為了實現(xiàn)社會治理目標(biāo)，運用經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)運行和市場主體的行為模式進(jìn)行調(diào)控。自2008年金融危機(jī)開始，政府提出并實施了一系列刺激經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定發(fā)展的密集政策，刺激經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展的同時，順利引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長由高速發(fā)展階段過渡為高質(zhì)量發(fā)展階段。這些政策有效緩解了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的種種問題，但也引發(fā)了較大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性（李鳳羽和楊墨竹，2015）。尤其近幾年來，面對復(fù)雜多變的國際局勢、突發(fā)性公共衛(wèi)生事件的沖擊，政府通過對于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的把握，進(jìn)行系列政策的調(diào)整來應(yīng)對。這帶來了比以往更頻繁的政策調(diào)整，導(dǎo)致政策不確定性更大，不可避免地會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生一定的負(fù)向影響。因此，識別經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)制，通過控制作用機(jī)制減弱這種負(fù)向影響，為企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策變動提供思路，對促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

自高質(zhì)量發(fā)展概念提出以來，學(xué)者們從不同角度對其進(jìn)行了界定。從宏觀角度，學(xué)者們認(rèn)為高質(zhì)量發(fā)展不僅是經(jīng)濟(jì)高水平的發(fā)展，也是經(jīng)濟(jì)、生態(tài)、社會等各系統(tǒng)綜合性發(fā)展水平的提高（金碚，2018），并構(gòu)建綜合評價指標(biāo)體系來幫助理解高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵（章潤蘭和劉明慧，2022）。同時，一些學(xué)者從狹義的角度解讀，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展從“有沒有”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂貌缓谩保适墙?jīng)濟(jì)質(zhì)量發(fā)展水平的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)，并采用全要素生產(chǎn)率衡量高質(zhì)量發(fā)展（劉秉鐮和秦文晉，2022）。目前，關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)研究主要集中在對投資、創(chuàng)新和生產(chǎn)等方面的影響上，而對于其與高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系的研究較少，對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性怎樣影響高質(zhì)量發(fā)展則缺乏必要的探索。本文以全要素生產(chǎn)率為切入視角，實證檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，并重點分析兩者的作用機(jī)制。

作為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基石，企業(yè)的成長與發(fā)展關(guān)乎高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)能否實現(xiàn)，而企業(yè)發(fā)展離不開金融的支撐。傳統(tǒng)金融存在著資金錯配、信息不對稱、門檻高、服務(wù)效率低等問題，導(dǎo)致其包容性差，難以有效緩解企業(yè)融資難的問題。因此，在信息不對稱的情況下，銀行等正規(guī)融資渠道對企業(yè)信貸有一定程度的限制，而商業(yè)信用則具有方便、易取得的優(yōu)勢，可以對正規(guī)金融起到補(bǔ)充作用（Nawadali等，2022），在企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展過程中起到資金供給與融通的作用。同樣地，財務(wù)柔性在企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整中發(fā)揮著重要作用，可以有效幫助企業(yè)應(yīng)對政策沖擊。財務(wù)柔性是指公司以低成本獲得、重組融資的能力，或體現(xiàn)一個公司對其現(xiàn)金流或投資機(jī)會的意外沖擊做出有效反應(yīng)的能力。更具體地說，財務(wù)柔性是指企業(yè)及時獲取或調(diào)整資源，抓住機(jī)會進(jìn)行投資的能力，提供應(yīng)對未來任何突發(fā)事件的彈性，有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段，作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響因素，商業(yè)信用與財務(wù)柔性在“經(jīng)濟(jì)政策不確定性——企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”關(guān)系鏈條中是否會產(chǎn)生影響引發(fā)思考，能否利用商業(yè)信用、財務(wù)柔性來抵御企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性有待檢驗。

基于以上背景，本文基于2010 ～2021 年A 股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，將經(jīng)濟(jì)政策不確性、商業(yè)信用、財務(wù)柔性以及企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展納入同一研究框架，識別經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響作用，從商業(yè)信用的供給與需求兩個角度探究兩者之間的中介機(jī)制，以期拓寬已有研究視角。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：首先，將商業(yè)信用與財務(wù)柔性引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高質(zhì)量發(fā)展之間關(guān)系的研究之中，探究了兩者之間的作用機(jī)制，豐富了高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的理論研究。其次，選擇微觀企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，與宏觀行業(yè)數(shù)據(jù)相比，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)層面影響的經(jīng)濟(jì)后果不僅可以避免聚集偏差，而且可以直觀體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的微觀影響，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供新思路。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響

企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的主體，必然會受到經(jīng)濟(jì)政策的影響。不僅如此，由于經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整頻繁，企業(yè)在理解和執(zhí)行政策時，或多或少摻雜了主觀臆斷，放大了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊。同時，由于我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制，政府與市場共同調(diào)控經(jīng)濟(jì)運行和資源配置，通過行業(yè)準(zhǔn)入、價格管制等多種方式施加影響。例如，政府可干預(yù)國有企業(yè)管理人員和普通員工的招聘，限制民營企業(yè)進(jìn)入特定領(lǐng)域和行業(yè)，政府的這種干預(yù)行為對市場活動參與者的影響表明，經(jīng)濟(jì)政策的微小變化也可能產(chǎn)生重大不確定性沖擊。

國外的一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加大資產(chǎn)和期權(quán)市場的波動性，提高融資成本，使得管理者厭惡風(fēng)險，采取更保守的決策，從而抑制投資規(guī)模。Baker 等（2016）在研究經(jīng)濟(jì)活動不確定性影響的同時，構(gòu)建了一個新的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，并使用這個新指數(shù)檢驗了經(jīng)濟(jì)衰退后經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升對投資、招聘決策和消費支出產(chǎn)生的顯著負(fù)面影響?，F(xiàn)有研究集中在經(jīng)濟(jì)政策對宏觀經(jīng)濟(jì)增長和微觀企業(yè)投資的影響上，我國的許多研究者探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資、創(chuàng)新和生產(chǎn)等方面的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅對企業(yè)投資效率產(chǎn)生“約束”“抑制”作用，還顯著抑制企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，影響生產(chǎn)效率，阻礙企業(yè)發(fā)展的效率和質(zhì)量提升。

高質(zhì)量發(fā)展是指在實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的同時，提高經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的質(zhì)量和效益，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)發(fā)展。它不僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的速度，更關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，包括創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、環(huán)境保護(hù)等方面。楊偉民（2018）指出，高質(zhì)量發(fā)展是由經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)增長動力向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出一種普遍觀察到的趨勢，即發(fā)展的重點從數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提高。在評價高質(zhì)量發(fā)展時，Ma和Xu（2020）對黃河流域城市群和地級市高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行了評價，同時，還有部分學(xué)者用高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵、社會主要矛盾的變化，以及經(jīng)濟(jì)、政治、社會、文化、生態(tài)等視角來衡量產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，比如農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)。袁曉玲等（2022）構(gòu)建了我國省域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展投入產(chǎn)出指標(biāo)體系，對省際經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行了測度和分析。這些研究的研究對象和實證領(lǐng)域主要集中在城市群或者省份，而本文以微觀企業(yè)的全要素生產(chǎn)率為切入視角，探究經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)容。

結(jié)合上述文獻(xiàn)的研究成果，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用的同時，對于微觀企業(yè)的影響也體現(xiàn)在創(chuàng)新、生產(chǎn)、銷售等方面。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。

（二）企業(yè)商業(yè)信用供給與商業(yè)信用融資的“橋梁”作用

商業(yè)信用是指，企業(yè)在同上下游企業(yè)進(jìn)行購銷活動時因賒銷或預(yù)付而形成的一種借貸關(guān)系。孫浦陽等（2014）建議，企業(yè)可以將商業(yè)信用作為融資渠道，其對低金融環(huán)境下的企業(yè)作用更為明顯。對于發(fā)展中國家來說，商業(yè)信貸對國民經(jīng)濟(jì)特別是非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的支持作用。Liu（2017）研究了商業(yè)信用對A股上市公司融資的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過使用商業(yè)信用來避免融資約束，有利于企業(yè)的成長與發(fā)展。Zhang等（2018）發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得的商業(yè)信用與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，說明商業(yè)信貸促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，幫助企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。商業(yè)信貸的獲取和提供不僅增加了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新數(shù)量，并顯著提高了其創(chuàng)新質(zhì)量，有助于企業(yè)突破融資約束、提高創(chuàng)新效率和質(zhì)量，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重大影響。

從需求的角度來看，企業(yè)通過商業(yè)信用融資可以減弱融資約束，獲得低成本的融資資金，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入與技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。同樣，通過商業(yè)信用融資可以向市場傳遞信用良好的信號，促使企業(yè)進(jìn)行更多的信息披露，使得管理層在商業(yè)信用供給者監(jiān)管下不斷提高資產(chǎn)管理效率，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。從供給角度來看，企業(yè)提供商業(yè)信用供給可以增加銷售量，增強(qiáng)市場競爭力，并提高企業(yè)的盈利能力和投資于產(chǎn)品開發(fā)的資金可用性。而且，企業(yè)生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)緊密聯(lián)系，供應(yīng)鏈上的企業(yè)可以互相監(jiān)督，提供商業(yè)信貸的企業(yè)想要維持其產(chǎn)業(yè)鏈，必須保證其提供商品的獨特性，降低其產(chǎn)品的可替代性。因此，企業(yè)在這種危機(jī)感的驅(qū)使下，會積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。此外，通過提供商業(yè)信用，企業(yè)可以與交易對手建立良好的合作關(guān)系，提升市場競爭力，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)和金融改革以及經(jīng)濟(jì)體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整給未來發(fā)展方向帶來了不確定性，并對經(jīng)濟(jì)和商業(yè)環(huán)境產(chǎn)生不利影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時期，企業(yè)可能會更加保守，會減少經(jīng)濟(jì)中對資本的信貸需求，企業(yè)的資本支出和借款普遍大幅減少。政策的不確定性會提高資本成本，減少企業(yè)的招聘、生產(chǎn)和投資決策并顯著影響經(jīng)濟(jì)增長。從商業(yè)信用的供給來看，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時期，借貸雙方的信息不對稱更加嚴(yán)重，更高的不確定性增加了未來現(xiàn)金流和市場回報的波動性。這種不確定性增加了不同金融市場的風(fēng)險溢價，降低信貸可得性，降低企業(yè)效率和生產(chǎn)力，這可能對借款人償還債務(wù)的能力產(chǎn)生不利影響，并增加違約風(fēng)險，因此，企業(yè)會降低提供商業(yè)信用的意愿。從商業(yè)信用融資的角度來看，當(dāng)政策不確定性較高時，企業(yè)的融資需求會降低，企業(yè)借貸和資本支出通常會大幅下降，減少創(chuàng)新或者投資的意愿，最終影響經(jīng)濟(jì)增長。因此，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會降低商業(yè)信用融資需求與供給。

綜上所述，由于經(jīng)濟(jì)政策存在不確定性，企業(yè)更傾向于持有資金，而不是提供商業(yè)信用，同時，研發(fā)投入和創(chuàng)新投入的意愿減弱，不會進(jìn)行商業(yè)信用融資。因此，可以預(yù)見經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求和供給均減少，影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2a：商業(yè)信用供給在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間發(fā)揮中介作用。

H2b：商業(yè)信用融資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間發(fā)揮中介作用。

（三）財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用

財務(wù)柔性是指企業(yè)在面對環(huán)境動態(tài)變化時降低其所面臨的風(fēng)險和有效利用金融資源的能力，它有助于重新配置企業(yè)資源，以調(diào)整和增加財務(wù)資源，是衡量風(fēng)險承受能力的指標(biāo)之一。財務(wù)柔性更高的企業(yè)有更多的機(jī)會進(jìn)入資本市場，能夠以較低的成本籌集資本，以便為新的發(fā)展機(jī)會提供資金，即使在危機(jī)期間也是如此，其具有的“預(yù)防”“利用”兩種屬性可以更好地應(yīng)對市場波動的不確定性，因此，企業(yè)所有者或管理者越來越關(guān)注財務(wù)柔性。

關(guān)于財務(wù)柔性與高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)性的研究較少，溫繼錦（2023）認(rèn)為，財務(wù)柔性提高了企業(yè)應(yīng)對復(fù)雜多變市場環(huán)境的能力，增強(qiáng)了企業(yè)自身的競爭力，而全要素生產(chǎn)率體現(xiàn)的是資源利用效率，即如何在使用相同的人力、資本等生產(chǎn)要素的前提下，提高產(chǎn)出效率。企業(yè)具備財務(wù)柔性可以提高金融利用率，從而提升全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。馬思超等（2022）則通過對企業(yè)研發(fā)活動的異質(zhì)性研究，發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性更高、發(fā)展前景更好的企業(yè)可以通過提升杠桿率、增大研發(fā)投入占比，從而更好地抓住投資機(jī)會，提高企業(yè)績效，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

因此，財務(wù)柔性更高的企業(yè)在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊時，可以更快地做出反應(yīng)，調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策的變化，更好地控制成本，降低財務(wù)風(fēng)險，提高企業(yè)競爭力，進(jìn)而緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：更高的財務(wù)柔性能夠削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向作用。

三、模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源

本文基于2010 ～2021 年A 股上市公司面板數(shù)據(jù)，探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。企業(yè)微觀層面數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)使用Baker等（2016）創(chuàng)建的指數(shù)，該指數(shù)按月度公布。

同時，為了保證數(shù)據(jù)的真實可靠性以及結(jié)果的穩(wěn)健性，本文構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)，并將選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)一步篩選：剔除金融類企業(yè)；刪除ST、?ST類和退市公司；刪除不連續(xù)或嚴(yán)重缺失重要數(shù)據(jù)的企業(yè)。經(jīng)過上述篩選，共獲得12210個觀測值。

（二）變量說明

1.被解釋變量。高質(zhì)量發(fā)展（TFP）。本文參考段姝等（2022）的研究，采用全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。全要素生產(chǎn)率的計算方法主要有5 種，本文使用按LP 法計算的TFP 作為被解釋變量，并使用按OLS法計算的TFP進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量。經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。為了測量我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，Baker 等（2016）對《南華早報》中有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章進(jìn)行識別、整理，構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，并提供了大量證據(jù)證明構(gòu)建該指數(shù)的方法及其有效性，該指數(shù)也廣泛應(yīng)用于學(xué)術(shù)研究和政府決策。本文使用該指數(shù)作為衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)，并參考李增福等（2022）的研究，對當(dāng)年12個月的指數(shù)取算術(shù)平均數(shù)并除以100。同時，本文使用Davis等（2019）利用《人民日報》和《光明日報》構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

3.中介變量。商業(yè)信用供給（CCS）。借鑒陳勝藍(lán)和劉曉玲（2018）的研究，本文使用（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款）/總資產(chǎn)作為商業(yè)信用供給的衡量指標(biāo)。商業(yè)信用融資（CCF）。借鑒潘越等（2022）的研究，使用（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)作為商業(yè)信用融資的衡量指標(biāo)。

4.調(diào)節(jié)變量。財務(wù)柔性（FF）。目前還沒有一個被廣泛接受的衡量財務(wù)柔性的指標(biāo)，現(xiàn)有研究主要采用單指標(biāo)、多指標(biāo)或多指標(biāo)組合的方法來衡量財務(wù)柔性。使用單一指標(biāo)法時，常使用現(xiàn)金持有量或債務(wù)能力衡量公司的財務(wù)柔性；使用多指標(biāo)組合法時，常用財務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有量的組合評估財務(wù)柔性。本文參考曾愛民和魏志華（2013）的研究，采用現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性之和來衡量財務(wù)柔性。

5.控制變量。為了提高經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實證結(jié)果的科學(xué)性，本文對可能影響實證結(jié)果的財務(wù)及治理層面的變量進(jìn)行了控制。其中，財務(wù)層面的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、現(xiàn)金流比率（Cashflow），治理層的控制變量包括獨立董事比例（Indep）、董事會規(guī)模（Board），其他控制變量還包括是否國有企業(yè)（SOE）。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系，本文構(gòu)建控制行業(yè)與時間的雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行實證分析。

首先，驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高質(zhì)量發(fā)展的影響：

其次，檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用的影響：

再者，檢驗商業(yè)信用發(fā)揮的中介作用：

最后，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型驗證財務(wù)柔性發(fā)揮的作用：

其中：i、t分別表示個體和年份，δ表示行業(yè)固定效應(yīng)，η表示時間固定效應(yīng)，μ表示誤差項。被解釋變量TFP 是企業(yè)全要素生產(chǎn)率，利用其衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；解釋變量EPU 代表經(jīng)濟(jì)政策不確定性，用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量；CCS、CCF 分別代表商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資；FF 代表調(diào)節(jié)變量，表示財務(wù)柔性；Controls代表本文選取的控制變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（TFP）的均值為8.374，標(biāo)準(zhǔn)差為1.040，最大值、最小值分別為13.18、4.612，排除極端值的存在。經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的均值為3.774，標(biāo)準(zhǔn)差為2.34，相對較大，代表經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動較大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3 所示。由第（1）列結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)在1%的水平上負(fù)向顯著，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有負(fù)向影響，抑制高質(zhì)量發(fā)展，驗證了H1。為了減弱內(nèi)生性的影響，進(jìn)一步檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)滯后一期再進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3 第（2）列所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的系數(shù)仍在1%的水平上負(fù)向顯著，再次驗證了H1。同時，從控制變量來看，所選取控制變量的系數(shù)半數(shù)以上在1%的水平上顯著，證明選取的控制變量較為合理。

表3 基準(zhǔn)回歸

（三）商業(yè)信用供給與融資的中介效應(yīng)檢驗

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究，使用逐步回歸法檢驗中介效應(yīng)是否存在，具體的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 中介機(jī)制檢驗

首先，由表4第（1）列可知，解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展起著負(fù)向影響作用，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；其次，進(jìn)行商業(yè)信用供給同經(jīng)濟(jì)政策不確定性的檢驗，由表4 第（2）列可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過了5%水平上的顯著性檢驗且系數(shù)為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)的商業(yè)信用供給；最后，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性、商業(yè)信用供給和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展納入統(tǒng)一方程回歸，由表4 第（3）列可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)在1%的水平上負(fù)向顯著，商業(yè)信用供給的系數(shù)在1%的水平上正向顯著，說明商業(yè)信用供給的提高有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向影響。綜合逐步回歸法結(jié)果可知，商業(yè)信用供給具有中介效應(yīng)，驗證了H2a，檢驗了商業(yè)信用供給的“橋梁”作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過降低企業(yè)的商業(yè)信用供給抑制高質(zhì)量發(fā)展，提高商業(yè)信用供給可以削弱兩者的負(fù)向關(guān)系。

由表4第（4）列可知，解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展起著負(fù)向影響作用；由表4 第（5）列可知，商業(yè)信用融資的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)的商業(yè)信用融資；由表4 第（6）列可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)在5%的水平上負(fù)向顯著，商業(yè)信用融資的系數(shù)在1%的水平上正向顯著，表明商業(yè)信用融資的提高有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向影響，證明了商業(yè)信用融資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間具有中介作用，驗證了H2b。經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過減少企業(yè)的商業(yè)信用融資抑制高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)增加商業(yè)信用融資可以削弱兩者的負(fù)向關(guān)系。

（四）財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

除了中介效應(yīng)檢驗，本文還進(jìn)行了調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，并假設(shè)財務(wù)柔性對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系起調(diào)節(jié)作用，在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入財務(wù)柔性這一調(diào)節(jié)變量以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性與財務(wù)柔性的交互項。本文參考曾愛民和魏志華（2013）的研究，采用現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性之和來衡量財務(wù)柔性，并使用三種加權(quán)方法，獲得財務(wù)柔性指數(shù)FF1、FF2、FF3。調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表5所示。

表5 調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗

如表5 所示，F(xiàn)F1、FF3 交互項系數(shù)在1%的水平上正向顯著，F(xiàn)F2交互項系數(shù)在5%的水平上正向顯著，表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系中，財務(wù)柔性發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展帶來的負(fù)向影響，驗證了H3。

（五）穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗

1.替換被解釋變量。本文選擇按OLS法計算的全要素生產(chǎn)率替換按LP 法計算的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。由表6第（1）列結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間仍是負(fù)向相關(guān)關(guān)系，證實了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗

2.替換解釋變量。本文使用Davis 等（2019）利用《人民日報》和《光明日報》構(gòu)建的另一個指數(shù)EPU1 替換解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。由表6第（2）列可知，解釋變量的估計系數(shù)保持顯著，系數(shù)波動范圍不大，正負(fù)符號沒有變化，進(jìn)一步證實了實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

考慮到內(nèi)生性問題，本文使用△EPU 作為工具變量，通過兩階段最小二乘法（2SLS）對模型進(jìn)行重新估計。表6第（3）列為第一階段的回歸結(jié)果，工具變量與經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著相關(guān)，滿足工具變量相關(guān)性要求。第（4）列是第二階段回歸結(jié)果，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在1%的水平上對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。同時，還使用了傾向得分匹配法（PSM）來解決內(nèi)生性問題，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)按照中位數(shù)進(jìn)行區(qū)分，大于中位數(shù)的設(shè)置為虛擬變量1，反之則為0，采用半徑匹配法進(jìn)行匹配后再進(jìn)行回歸。如表6第（5）列所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間仍然為顯著負(fù)向關(guān)系。

五、進(jìn)一步研究：異質(zhì)性檢驗

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

上文初步探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展間的“橋梁”——商業(yè)信用供給和融資的作用，并發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響企業(yè)的投融資決策來影響高質(zhì)量發(fā)展，而企業(yè)的投融資決策又關(guān)系著企業(yè)融資約束問題。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)因其獨特的地位和企業(yè)性質(zhì)，往往具有更高的信貸可得性，所面臨的融資約束程度更輕。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向作用在非國有企業(yè)中更顯著，兩者關(guān)系在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面存在差異性。本文將總樣本分為國有、非國有企業(yè)兩組，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。表7 第（1）、（2）列結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向影響在非國有企業(yè)中更顯著，在國有企業(yè)中兩者關(guān)系不顯著，驗證了異質(zhì)性的存在。

表7 異質(zhì)性檢驗

（二）行業(yè)異質(zhì)性

制造業(yè)是我國行業(yè)分類中的重要大類，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力。由于制造業(yè)的生產(chǎn)流程涉及原材料采購、零配件制造、設(shè)備組裝等多個過程，因此相比于其他行業(yè)，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)流程更為復(fù)雜，更容易受到不確定性因素的影響，受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊更大?；谝陨嫌懻?，按照中國證監(jiān)會2012 年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文選定行業(yè)類型為C（制造業(yè)）開頭的一組企業(yè)樣本與一組非制造業(yè)企業(yè)樣本，分組進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7 所示。表7 第（3）、（4）列顯示了行業(yè)異質(zhì)性的回歸結(jié)果，顯然，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向影響在制造業(yè)中更顯著，驗證了行業(yè)異質(zhì)性的存在。

（三）地區(qū)法治水平異質(zhì)性

不同地區(qū)的制度環(huán)境有所不同，它們不可避免地影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策實施。法治水平越高，政府發(fā)揮的服務(wù)型作用越多，政務(wù)越公開透明，越可以提高經(jīng)濟(jì)政策的精準(zhǔn)性和可執(zhí)行性。高質(zhì)量的政府服務(wù)和經(jīng)濟(jì)治理能力可以降低經(jīng)濟(jì)政策中的不確定性，減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊。因此，為了衡量地區(qū)法治水平的高低，本文參考劉媛媛等（2021）的研究，以王小魯?shù)龋?017）編制的市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境水平指數(shù)作為法治水平（Law）的衡量變量，并使用指數(shù)的均值作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將地區(qū)法治水平高于均值的企業(yè)作為一組、低于均值的企業(yè)作為另一組進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7 所示。由表7 第（5）、（6）列結(jié)果可知，法治水平較低地區(qū)的企業(yè)，其高質(zhì)量發(fā)展受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更大，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響在地區(qū)法治水平方面存在異質(zhì)性。

六、結(jié)論及建議

本文以A 股上市公司為樣本，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響及其作用機(jī)制，結(jié)論如下：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有著負(fù)向影響，商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資在兩者之間發(fā)揮“橋梁”作用，增加商業(yè)信用供給和融資均可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用，從而減弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面效應(yīng)；其次，財務(wù)柔性對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)性具有正向調(diào)節(jié)作用，財務(wù)柔性較高可以減弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向作用；最后，從異質(zhì)性的角度來看，兩者的關(guān)系在不同行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)以及地區(qū)法治水平中具有異質(zhì)性，國有企業(yè)、非制造業(yè)企業(yè)以及高法治水平地區(qū)的企業(yè)所受的負(fù)向影響更小。

基于上述研究結(jié)論，本研究提出以下對策建議：

第一，面對經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，企業(yè)應(yīng)該注重根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策變化調(diào)整自身的風(fēng)險管理和投融資決策，提升內(nèi)部控制質(zhì)量，善用財務(wù)柔性，平衡投融資的安全性、流動性和盈利性。不同性質(zhì)或者行業(yè)的企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響程度是不同的，甚至地區(qū)法治水平不同也會產(chǎn)生差異化影響。因此，受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊更強(qiáng)的企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)抵御風(fēng)險的能力來應(yīng)對政策波動，如適當(dāng)提高自身財務(wù)柔性和內(nèi)部控制水平。

第二，從政府角度來看，政策變動長期來看可能有利于提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，同時政府還需警惕短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，注重提高經(jīng)濟(jì)政策的透明性、平滑性、一致性和可執(zhí)行性，建立政策實施緩沖期，促使企業(yè)更好地適應(yīng)政策的波動。同時，提升資源配置效率，提高企業(yè)的信貸可得性，降低信息不對稱程度，提高信貸資源配置效率，進(jìn)一步鼓勵技術(shù)創(chuàng)新和協(xié)調(diào)發(fā)展。此外，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊增加時，對受負(fù)向影響的民營企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)給予更多關(guān)注，提供政策幫扶或優(yōu)惠政策，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。