金融高質(zhì)量發(fā)展新階段

楊超

10月30日至31日，中國金融領(lǐng)域最高規(guī)格的會議——中央金融工作會議在北京召開。會議全面總結(jié)了黨的十八大以來的金融工作，分析金融高質(zhì)量發(fā)展面臨的形勢，部署當(dāng)前和今后一個時期的金融工作。

從1997年至2017年，中國先后召開五次全國金融工作會議，都在關(guān)鍵時期發(fā)揮了關(guān)鍵作用。第六次金融工作會議以推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展為主題，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以金融隊(duì)伍的純潔性、專業(yè)性、戰(zhàn)斗力為重要支撐，以全面加強(qiáng)監(jiān)管、防范化解風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，堅(jiān)定不移走中國特色金融發(fā)展之路。

邁向金融強(qiáng)國，第六次金融工作會議提出“八個堅(jiān)持”——堅(jiān)持黨中央對金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)、堅(jiān)持以人民為中心的價(jià)值取向、堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨、堅(jiān)持把防控風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作的永恒主題、堅(jiān)持在市場化法治化軌道上推進(jìn)金融創(chuàng)新發(fā)展、堅(jiān)持深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、堅(jiān)持統(tǒng)籌金融開放和安全、堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。

銀河證券指出，需要注意的是，第六次金融工作會議傳達(dá)出黨中央對深化資本市場改革，優(yōu)化金融生態(tài)系統(tǒng)和實(shí)現(xiàn)金融領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展的堅(jiān)定承諾。它旨在通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)資本市場的樞紐功能來提高經(jīng)濟(jì)效率。推動股票發(fā)行注冊制的深入實(shí)施不僅意味著降低行政干預(yù)，強(qiáng)化市場機(jī)制，也意味著為企業(yè)提供更多樣化的股權(quán)融資途徑，從而滿足不同類型企業(yè)的融資需求。此外，政策還強(qiáng)調(diào)了上市公司質(zhì)量的提升和一流投資銀行與投資機(jī)構(gòu)的培育，這對于促進(jìn)市場的穩(wěn)定和投資者保護(hù)至關(guān)重要。同時，債券市場的高質(zhì)量發(fā)展也被提上日程，這將增強(qiáng)市場深度和流動性，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。整體而言，這些政策方向顯示了政府對于進(jìn)一步深化金融市場改革、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的綜合考慮。

第六次金融工作會議指出：“堅(jiān)持把防控風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作的永恒主題”、“當(dāng)前和今后一個時期做好金融工作……以全面加強(qiáng)監(jiān)管，防范化解風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)”、“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”、“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制”。中國地方政府債務(wù)以及城投債規(guī)模較大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解是長期而又艱巨的任務(wù)，也是今后金融工作的重點(diǎn)內(nèi)容，在黨中央強(qiáng)化金融監(jiān)管與金融風(fēng)險(xiǎn)防控的背景下，中國地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）公布的最新數(shù)據(jù)，截至2023年6月底，中國包含金融企業(yè)在內(nèi)的宏觀杠桿率高達(dá)356.8%，在新興市場國家中最高，也超過了發(fā)達(dá)國家的平均水平。其中，政府杠桿率80.2%（不含隱性債），非金融企業(yè)杠桿率164.3%（含政府隱性債58%），家庭杠桿率63.7%，金融部門杠桿率48.6%。2023年6月30日，美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)7.2258，按此匯率換算，二季度末，政府債務(wù)余額13.74萬億美元，約合人民幣99.29萬億元。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年，地方政府融資平臺債務(wù)余額增長了接近1.5倍，從原來的20.31萬億元擴(kuò)張到49.88萬億元，同時2022年全年預(yù)計(jì)超過57.6萬億元。截至2023年10月30日，地方政府債務(wù)余額為39.81萬億元，較年初增加4.93萬億元，其中，一般債券15.5萬億元，專項(xiàng)債券24.31萬億元。疊加不公開的LGFV有息負(fù)債約70萬億元，地方政府債約110萬億元。

2021年，中國地方政府累計(jì)發(fā)行債券74898億元，創(chuàng)歷史新高；2022年小幅下降至73676億元；2023年1-9月，已累計(jì)發(fā)行70783億元債券，高于2022年同期、2021年同期，銀河證券預(yù)計(jì)2023年債券總發(fā)行量將再創(chuàng)新高。但債券發(fā)行用途中多數(shù)用于借新還舊，即地方政府化債的解決方式之一。從發(fā)行期限和發(fā)行平均利率來看，2021年以來，發(fā)行期限顯著上升，而發(fā)行利率震蕩下行。同時，地方政府債券剩余平均年限自2018年以來持續(xù)上漲，自2018年6月末的4.5年平均年限，上升至2023年9月末的9.2年平均年限；地方政府債券剩余平均利率2020-2021年小幅下降，2022年以來快速下降，截至2023年三季度末降至3.29%。

第六次金融工作會議強(qiáng)調(diào)要“著力做好當(dāng)前金融領(lǐng)域重點(diǎn)工作，保持流動性合理充裕，融資成本持續(xù)下降”，因此，未來地方政府債券利率，即融資成本將繼續(xù)下降并長期保持低位，以幫助地方政府化債。

根據(jù)銀河證券的統(tǒng)計(jì)，31個省、直轄市、自治區(qū)中，地方政府債務(wù)余額分化較大，廣東、山東、浙江、江蘇的地方政府債余額均超過2萬億元，分別為2.51萬億元、2.36萬億元、2.16萬億元、2.07萬億元。但考慮到各省份經(jīng)濟(jì)與財(cái)政實(shí)力分化也較大，從負(fù)債率及財(cái)政自給率更能看出各省實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的高低。截至2022年末，從地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，青海省地方政府債務(wù)余額為3044.30億元，處于全國各省份較低水平，但其負(fù)債率超84.33%，財(cái)政自給率僅為16.66%，從而債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。貴州、吉林、甘肅、天津、海南等地區(qū)的負(fù)債率也均超過50%，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較重。由于地方財(cái)政收入大幅度下滑，天津、貴州、云南等地，已經(jīng)出現(xiàn)了地方債“違約潮”。

2023年10月30日，2023年城投債發(fā)行量約為45631億元，已償還量約34445億元，全年到期規(guī)模達(dá)40782億元，較2022年增長超8000億元，年初以來土地財(cái)政持續(xù)低迷也導(dǎo)致部分地區(qū)專項(xiàng)債付息明顯承壓。截至10月30日，城投債總量為12.84萬億元，較年初增加1.07萬億元。

城投債地區(qū)分化也較嚴(yán)重，截至2023年10月30日，江蘇省城投債存量規(guī)模為2.77萬億元，遠(yuǎn)超其他省份，較2014年末城投債規(guī)模增長了523.30%；其次是浙江省、山東省，城投債存量均超1萬億元，分別為1.92萬億元、1.15萬億元，較2014年末分別增長807.84%、717.07%；四川、湖南、湖北、重慶、江西、安徽、河南等省份的城投債存量規(guī)模均超5000億元。上述城投債規(guī)模較高的前10大地區(qū)城投債存量規(guī)模合計(jì)為10.29萬億元，占全國城投債規(guī)模總量的80%左右。

中央金融工作會議強(qiáng)調(diào)“把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造”，“大力支持實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”，中長期看好國產(chǎn)替代科技創(chuàng)新板塊的投資機(jī)會。

城投債信用利差能夠反映發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)高低，信用利差越高，則投資風(fēng)險(xiǎn)越大，發(fā)行主體融資成本也越高。截至2023年10月30日，各省份AAA級城投債信用利差對比發(fā)現(xiàn)，云南省高達(dá)469.30BP；其次是甘肅省，為342.67BP，貴州省為341.46BP，寧夏回族自治區(qū)為319.46BP，均超300BP；此外，吉林、河南、廣西、重慶、天津、青海等地的信用利差也較高；而福建、北京、上海、廣東、浙江等地信用利差低于100BP，其融資成本相對較低。從環(huán)比來看，由于2023年宏觀利率總體下行，各省份信用利差較2022年末也呈下行趨勢。

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)處于下行周期，銷售端持續(xù)低迷。2023年9月份，商品房銷售面積和銷售額同比降幅均較前值小幅收窄。但從累計(jì)值來看，1-9月份，商品房銷售面積同比下降7.5%，降幅已連續(xù)5個月擴(kuò)大，商品房銷售額同比下降4.6%，降幅較上月進(jìn)一步擴(kuò)大1.4個百分點(diǎn)。房價(jià)指標(biāo)方面，9月份，70個大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比下降0.6%，降幅與前兩個月持平，環(huán)比下降03%，降幅持平于前值。

地產(chǎn)下行周期影響下，房企業(yè)績有所承壓。截至10月31日，118家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司三季報(bào)已披露完畢。2023年前三季度，房地產(chǎn)行業(yè)營業(yè)收入同比小幅下滑0.01%，逆轉(zhuǎn)了上半年的正增長態(tài)勢，自2020年以來，房地產(chǎn)行業(yè)歸母凈利潤同比增速始終為負(fù)，前三季度同比下降33.64%，降幅較上半年進(jìn)一步擴(kuò)大。

在融資端政策效果受限、銷售復(fù)蘇不及預(yù)期等因素影響下，房企資金狀況持續(xù)緊張。1-9月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金98067億元，同比下降13.5%，降幅自5月以來持續(xù)擴(kuò)大。其中，國內(nèi)貸款12100億元，同比下降11.1%，房企融資持續(xù)低迷；利用外資36億元，下降40.0%；自籌資金31252億元，下降21.8%；定金及預(yù)收款33631億元，下降9.6%；個人按揭貸款17028億元，下降6.9%。在頭部房企風(fēng)險(xiǎn)事件影響下，整體行業(yè)融資信用受損，預(yù)計(jì)后續(xù)房企資金壓力仍大。

2023年以來，截至10月30日，共37只地產(chǎn)信用債違約或展期，違約發(fā)生金額總計(jì)257.20億元，較2022年同期明顯好轉(zhuǎn)。但下半年部分房企債務(wù)壓力仍大，房企違約風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)峻。從信用利差來看，二季度以來，銷售恢復(fù)未達(dá)預(yù)期，疊加個別房企信用事件影響，低等級債券價(jià)格下跌，信用利差小幅走高，中高等級債券信用利差整體走平。

7月24日，中央政治局會議首次作出“適應(yīng)中國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”的表述，提出“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，體現(xiàn)了中央對于房地產(chǎn)市場的充分重視。第六次金融工作會議再次提到“健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”、“因城施策，用好政策工具箱”、“構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”等。結(jié)合上述表現(xiàn)來看，在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)疊加影響下，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋是中長期視角下的重要議題，政策支持力度有望持續(xù)加大。

第六次金融工作會議對于房地產(chǎn)明確了未來幾年的發(fā)展方向。指出，“建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，一視同仁，滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。”

并且，第六次金融工作會議給房地產(chǎn)行業(yè)指明了大方向：“因城施策，用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等三大工程建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，維護(hù)金融市場穩(wěn)健運(yùn)行，規(guī)范金融市場發(fā)行和交易行為，合理引導(dǎo)預(yù)期，防范風(fēng)險(xiǎn)跨區(qū)域、跨市場跨境傳遞共振。”

從A股市場投資視角，2023年以來，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體回調(diào)。截至10月31日，房地產(chǎn)行業(yè)跌幅達(dá)20.20%，建筑材料行業(yè)下跌15.69%。結(jié)合PE（TTM）估值水平來看，截至10月30日，建筑裝飾和家用電器行業(yè)的估值水平相對較低，處于2010年以來20歷史分位數(shù)以下，機(jī)械設(shè)備、輕工制造和房地產(chǎn)行業(yè)估值位于2010年以來30%到50%區(qū)間。PB（LFF）估值方面，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體處于2010年以來的歷史低位，估值提升空間相對較大。

從業(yè)績來看，前三季度，鋼鐵、建筑材料和輕工制造行業(yè)歸母凈利潤同比降幅收窄，呈現(xiàn)邊際改善跡象，家用電器行業(yè)維持較高的盈利增速。7月中央政治局會議為房地產(chǎn)行業(yè)定調(diào)以后，“認(rèn)房不認(rèn)貸”、存量首套住房貸款利率下調(diào)、差別化住房信貸等政策相繼推出，各地政策出臺頻次加快。銀河證券認(rèn)為，隨著“保交樓”措施和城中村改造的持續(xù)推進(jìn)，疊加需求端政策效果逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場或?qū)⒌撞科蠓€(wěn)。期間地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績有望受益，帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游估值水平的提升。建議關(guān)注地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的交易性機(jī)會。

第六次金融工作會議還提出，“金融要為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)”，“把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)，大力支持實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，確保國家糧食和能源安全等”。金融可以通過引導(dǎo)資金流向，從而定向支持某些領(lǐng)域或行業(yè)。當(dāng)前國產(chǎn)科技替代、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色能源等領(lǐng)域逐漸成為中國經(jīng)濟(jì)增長的新動力，加強(qiáng)金融對這些領(lǐng)域的定向支持，有利于加快中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

第六次金融工作會議還明確指出，“要著力打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場體系，疏通資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實(shí)，發(fā)展多元化股權(quán)融資，大力提高上市公司質(zhì)量，培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展，完善機(jī)構(gòu)定位，支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營，強(qiáng)化政策性金融機(jī)構(gòu)職能定位，發(fā)揮保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)減震器和社會穩(wěn)定器功能，強(qiáng)化市場規(guī)則，打造規(guī)則統(tǒng)一，監(jiān)管協(xié)同的金融市場，促進(jìn)長期資本循環(huán)，健全法人治理，完善中國特色現(xiàn)代金融企業(yè)制度，完善國有金融資本管理，拓寬銀行資本金補(bǔ)充渠道，做好產(chǎn)融風(fēng)險(xiǎn)隔離?！?/p>

銀河證券表示，第六次金融工作會議對于金融行業(yè)的深遠(yuǎn)影響：對于證券行業(yè)的定位，要著力打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場體系，疏通資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實(shí)，發(fā)展多元化股權(quán)融資，大力提高上市公司質(zhì)量，培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展，完善機(jī)構(gòu)定位，支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營，強(qiáng)化政策性金融機(jī)構(gòu)職能定位；對于保險(xiǎn)業(yè)的定位，要發(fā)揮保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)減震器和社會穩(wěn)定器功能；對于銀行業(yè)的定位，強(qiáng)化市場規(guī)則，打造規(guī)則統(tǒng)一，監(jiān)管協(xié)同的金融市場，促進(jìn)長期資本形成健全法人治理，完善中國特色現(xiàn)代金融企業(yè)制度，完善國有金融資本管理，拓寬銀行資本金補(bǔ)充渠道，做好產(chǎn)融風(fēng)險(xiǎn)隔離。

就資本市場而言，2023年1-10月，704家公司在A股進(jìn)行股權(quán)融資，合計(jì)融資規(guī)模約10179億元，其中IPO融資規(guī)模超3300億元，再融資規(guī)模超6800億元。從行業(yè)分布來看，資本貨物行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模超2157億元，占全行業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模的21%；其次是材料Ⅱ、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)硬件與設(shè)備三類行業(yè)，分別融資1646億元、1178億元、750億元，是科技含量較高的行業(yè)，也是資本市場支持力度較大的行業(yè)。

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

截至10月31日，2023年累計(jì)已有278家公司在A股IPO上市，累計(jì)募集資金3337.63億元。從行業(yè)分布來看，其中電子行業(yè)IPO上市39家，募資總額338.6億元，占全行業(yè)募資總額的28.71%，為占比最高的行業(yè)，電子行業(yè)中的芯片制造是國產(chǎn)科技替代的重要突破方向；其次是機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備行業(yè)，募資總額分別為463.58億元、338.60億元，占全行業(yè)募資總額的13.89%、10.14%，電力設(shè)備涉及新能源概念較多；汽車、醫(yī)藥生物募資金額超200億元；計(jì)算機(jī)、基礎(chǔ)化工、國防軍工等行業(yè)募資金額均超過100億元，為資本市場支持力度較大的行業(yè)。未來資本市場對于涉及科技創(chuàng)新、先進(jìn)發(fā)展、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的還將繼續(xù)增大。

從行情來看，2023年一季度，在ChatGPT概念引發(fā)人工智能浪潮的背景下，TMT板塊表現(xiàn)亮眼。但二季度以來，隨著海外政策風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，市場情緒普遍轉(zhuǎn)弱，TMT板塊整體下跌。從市盈率估值來看，隨著主題炒作情緒降溫，TMT板塊估值大幅回調(diào)。當(dāng)前估值調(diào)整已經(jīng)相對充分，其中，截至10月30日，電子、傳媒行業(yè)位于2010年以來40到60分位數(shù)區(qū)間，通信行業(yè)估值處于歷史低位，僅位于2010年以來3分位數(shù)水平，后續(xù)估值上漲空間較大。

從板塊業(yè)績來看，前三季度，計(jì)算機(jī)行業(yè)營業(yè)收入同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，歸母凈利潤同比增長10.87%，增速較上半年有所回升。傳媒行業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤同比增速較上半年進(jìn)一步提升。電子行業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤同比降幅均較上半年顯著收窄，呈現(xiàn)出邊際改善。本次中央金融工作會議強(qiáng)調(diào)“把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造”，“大力支持實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”，中長期看好國產(chǎn)替代科技創(chuàng)新板塊的投資機(jī)會。