自由現(xiàn)金流蘊(yùn)含機(jī)遇

戴康

在盈利及庫(kù)存周期的底部，企業(yè)儲(chǔ)備了大量自由現(xiàn)金流，一旦需求轉(zhuǎn)向回暖意味著新的擴(kuò)張機(jī)遇。

中報(bào)大概率是本輪盈利下行底部，三季報(bào)得到確認(rèn)：A股非金融三季報(bào)累計(jì)及單季歸母凈利潤(rùn)同比均觸底回升，結(jié)束了持續(xù)2年的下行趨勢(shì)。A股非金融三季報(bào)季度累計(jì)利潤(rùn)同比增速-5.5%（中報(bào)-9.4%）；A股非金融三季報(bào)單季利潤(rùn)同比增速3.3%（中報(bào)-12.4%）。

從歷史上5輪盈利周期來(lái)看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出現(xiàn)，而2023年的PPI底部已經(jīng)明確；此外，補(bǔ)庫(kù)存周期也是盈利上行的支撐力量，從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，7月庫(kù)存觸底后三季度補(bǔ)庫(kù)存跡象進(jìn)一步增強(qiáng)。

從歷史上“市場(chǎng)底”與“盈利底”的關(guān)系來(lái)看，除了2012年之外、其余幾輪“市場(chǎng)底”均不晚于“盈利底”出現(xiàn)，2023年二季度的“盈利底”對(duì)于未來(lái)A股分子端預(yù)期將形成支撐，但是2024年的盈利上行彈性依然需要觀察“寬財(cái)政”的傳導(dǎo)效果、PPI及補(bǔ)庫(kù)存周期的彈性。

在PPI觸底企穩(wěn)、7月政治局會(huì)議明確“政策底”之后，經(jīng)濟(jì)基本面到企業(yè)盈利進(jìn)入修復(fù)周期，基于單季環(huán)比增速的歷史季節(jié)性規(guī)律、以及2023年前三季度的利潤(rùn)占比估算，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)全年A股非金融盈利預(yù)測(cè)3%，弱情形下可能在零增長(zhǎng)。

ROE：下行趨緩，等待收入改善帶來(lái)周轉(zhuǎn)率破局。必需消費(fèi)及部分中游制造是主要下拉項(xiàng)，可選消費(fèi)與服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)性改善。利潤(rùn)率回升：下游的TMT和可選消費(fèi)改善最為顯著。周轉(zhuǎn)率回落：A股產(chǎn)能周期已有收斂、資產(chǎn)增速回落，但收入下滑速度更快，等待收入明顯進(jìn)入上行趨勢(shì)方可化解。杠桿率回落：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)是個(gè)慢變量。三季度社融企穩(wěn)背景下，企業(yè)有息負(fù)債率逐漸穩(wěn)定，但依然沒有擴(kuò)張跡象。

現(xiàn)金流：籌資現(xiàn)金流萎縮，造成了現(xiàn)金流惡化。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，與加大去庫(kù)力度有關(guān)；投資現(xiàn)金流支出變多，與產(chǎn)能周期仍在擴(kuò)張有關(guān)；籌資現(xiàn)金流萎縮，從側(cè)面印證了企業(yè)目前仍在“縮表”狀態(tài)，較2022年同期惡化較多的主要是“籌來(lái)的錢”大幅減少?；诂F(xiàn)金流看經(jīng)營(yíng)中周期，A股的庫(kù)存周期觸底、產(chǎn)能周期到達(dá)階段性頂部，但上中下游的產(chǎn)能/庫(kù)存周期存在顯著分層，是下一階段盈利上行周期不容忽視的線索。

企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕，挖掘行業(yè)比較有機(jī)遇。A股自由現(xiàn)金流仍在高位（與凈現(xiàn)金流看似矛盾實(shí)則統(tǒng)一），營(yíng)運(yùn)開支收縮，體現(xiàn)了企業(yè)相對(duì)審慎的擴(kuò)張決策。不過(guò)往樂觀來(lái)看，在盈利及庫(kù)存周期的底部，企業(yè)儲(chǔ)備了大量自由現(xiàn)金流，一旦需求轉(zhuǎn)向回暖意味著新的擴(kuò)張機(jī)遇。通過(guò)自由現(xiàn)金流及分項(xiàng)的拆解，可以勾勒當(dāng)前各行業(yè)經(jīng)營(yíng)周期，并優(yōu)選最優(yōu)方向。關(guān)注“出清末期”的需求改善：消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、地產(chǎn)鏈、廣告營(yíng)銷；“回暖期”優(yōu)選收入/訂單/毛利連續(xù)改善行業(yè)（服裝/軟飲/船舶/商用車）；“擴(kuò)張期”優(yōu)選效率與質(zhì)量，自由現(xiàn)金流下滑但產(chǎn)能周期向上，營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、ROE都改善：航空裝備、逆變器。

盈利增速連續(xù)兩個(gè)季度加速的行業(yè)集中于TMT、可選消費(fèi)、部分中游順周期行業(yè)。四季度以來(lái)年度盈利預(yù)測(cè)能繼續(xù)上修的行業(yè)：工程機(jī)械/乘用車/旅游景區(qū)/家電；上游資源：仍在下行，黃金/工業(yè)金屬相對(duì)改善，高現(xiàn)金流及低杠桿支撐上游高紅利延續(xù)性；中游材料：初見困境反轉(zhuǎn)，主要關(guān)注低位率先補(bǔ)庫(kù)+毛利率改善的化纖/特鋼/裝修建材；中游制造：傳統(tǒng)制造關(guān)注商用車/船舶/工程機(jī)械，新興制造業(yè)，結(jié)構(gòu)關(guān)注基金籌碼消化+產(chǎn)能周期收斂+龍頭格局穩(wěn)定的整車/動(dòng)力電池/充電樁；TMT：傳媒和電子結(jié)構(gòu)改善，其中消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇領(lǐng)先，機(jī)構(gòu)配置底部連續(xù)增持；消費(fèi)與服務(wù)業(yè)：可選優(yōu)于必選，紡服/家居/家電率先底部補(bǔ)庫(kù)且毛利率改善，創(chuàng)新藥逐漸呈供需改善線索。