黃金珠寶行業(yè)的高利潤率從何而來

陳嘉禾

隨著消費(fèi)市場、尤其是非房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)市場的逐步回暖，黃金珠寶行業(yè)的收入和利潤，都比2022年有了大幅提升。根據(jù)中國黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2023年前三個(gè)季度，全國黃金消費(fèi)量達(dá)到835噸，同比增長7.32%。

同時(shí)，黃金珠寶行業(yè)的上市公司，如老鳳祥、周大生、中國黃金、菜百股份、潮宏基等，2023年前三季度的營業(yè)收入也都比上年同期有了大幅增長。

如果我們觀察黃金珠寶行業(yè)的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)其凈資產(chǎn)回報(bào)率普遍較高。其中龍頭公司往往能保持15%、乃至20%的凈資產(chǎn)回報(bào)率，第二第三梯隊(duì)的公司也往往能保持10%左右的凈資產(chǎn)回報(bào)率。

這種較高的凈資產(chǎn)回報(bào)率，在大多數(shù)行業(yè)中并不多見（一般龍頭公司在12%到15%、二三線公司在7%左右就算不錯(cuò)），只能在白酒、月餅、銀行、家電等行業(yè)中偶爾出現(xiàn)。那么，黃金珠寶行業(yè)的高凈資產(chǎn)回報(bào)率從何而來呢？

黃金珠寶行業(yè)高利潤率的首要來源，是黃金飾品、珠寶、首飾等消費(fèi)品，對于消費(fèi)者來說重要的是品牌意義。

對于購買黃金珠寶的消費(fèi)者來說，在消費(fèi)行為發(fā)生時(shí)，往往伴隨著特殊的意義。大到結(jié)婚、出生、生日紀(jì)念，小到工作之余買個(gè)飾品慰勞一下自己。

在消費(fèi)行業(yè)中，當(dāng)購買行為被賦予了更多的意義時(shí)，往往消費(fèi)者就愿意為品牌付出溢價(jià)：結(jié)婚這么大的事一輩子就一次（其實(shí)很多人最后證明不止一次），你還不買個(gè)好點(diǎn)牌子的戒指！這種消費(fèi)意愿下付出的溢價(jià)，就成為黃金珠寶行業(yè)高利潤率的重要來源。

在高端白酒、沃倫·巴菲特重倉的喜施糖果（See’s Candy）上，我們都可以看到這種“充滿意義的消費(fèi)行為帶來的高利潤率”。在加利福尼亞地區(qū)，喜施糖果被情侶們賦予了重要的意義：談戀愛就得吃這個(gè)。于是，既然非它不可，喜施糖果的利潤率就很高。至于好吃不好吃、性價(jià)比高不高，就不是消費(fèi)者考慮的問題了。

另一原因?qū)е孪M(fèi)者在購買黃金珠寶飾品時(shí)，如果想買到保質(zhì)保量的產(chǎn)品，就必須選擇自己信任的品牌，而對嘗試新的、沒聽過的品牌心存芥蒂：這個(gè)原因就是消費(fèi)者缺乏產(chǎn)品質(zhì)量鑒別力。

當(dāng)買到一個(gè)黃金手鐲時(shí)，我們?nèi)绾未_定，其中沒有摻假呢？黃金產(chǎn)品摻假的方法有很多種，除非進(jìn)行破壞性檢測，把黃金飾品當(dāng)場切開看看，否則消費(fèi)者一輩子可能都不知道自己手上的金鐲子居然是個(gè)假貨。

仔細(xì)留意，我們經(jīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)諸如“帶了九年的金鐲子，想重新打造換個(gè)款式，結(jié)果發(fā)現(xiàn)是假的”這樣的新聞。在2020年，甚至有一個(gè)涉案假黃金重達(dá)83噸的假黃金大案，驚動(dòng)當(dāng)時(shí)的金融市場。

但是，買到手的黃金飾品如果進(jìn)行破壞性檢測，發(fā)現(xiàn)是真貨，那么損壞了的商品必然不能退換。這就導(dǎo)致消費(fèi)者陷入一個(gè)奇怪的兩難境地：不檢測就不能確定是真貨，檢測了如果不是假貨那么飾品也給破壞了。在這種情況下，留給消費(fèi)者的唯一選擇就只剩一個(gè)：相信品牌。

與黃金類似，珠寶、玉、翡翠、鉆石等等貴重珠寶，普遍存在“難以鑒定真?zhèn)?、只能選擇相信品牌的質(zhì)量”的市場規(guī)律。在這種規(guī)律作用下，既然消費(fèi)者非品牌黃金珠寶不肯買，那么品牌效應(yīng)比較強(qiáng)的黃金珠寶公司，利潤率自然就會(huì)比較高。

由于在黃金珠寶行業(yè)中，品牌的作用如此重要，因此龍頭公司、大公司，就自然而然地容易享受到更大的規(guī)模效應(yīng)，從而賺取更高的利潤率。

相對于小公司，大公司的品牌效應(yīng)往往更強(qiáng)。這來自幾個(gè)方面，而這些方面大多與規(guī)模有關(guān)：大公司的產(chǎn)品覆蓋面更廣，在消費(fèi)者眼前的出現(xiàn)頻率更高；大公司可以花的起更高的廣告費(fèi)，而由于其更大的銷量，更高的廣告費(fèi)攤薄在每件產(chǎn)品上產(chǎn)生的銷售成本反而可能更低；大公司歷史更加悠久，歷史上沉淀下來的口碑，消費(fèi)者印象更多。

因此，在黃金珠寶這樣一個(gè)品牌非常重要的行業(yè)中，大公司、龍頭公司對小公司有天然的優(yōu)勢。這種優(yōu)勢在幾乎所有依賴品牌的消費(fèi)品中都有出現(xiàn)，比如龍頭白酒公司的利潤率也不是中低端白酒公司能比擬的，龍頭寵物食品公司的利潤率也遠(yuǎn)高于普通寵物食品公司。

由于在黃金珠寶行業(yè)中，品牌效應(yīng)、利潤率隨著企業(yè)規(guī)模和市場地位的不同而有所不同，因此投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)，也需要考慮到這種不同，萬萬不可把“整個(gè)行業(yè)利潤率高”和“每家公司利潤率都高”混同起來。

黃金珠寶行業(yè)高利潤率的另一個(gè)來源，是各家公司都有非常豐富的產(chǎn)品品類，以至于在一定程度上阻擋了價(jià)格戰(zhàn)的爆發(fā)。一般來說，當(dāng)其他條件類似時(shí)，一個(gè)行業(yè)內(nèi)的品類越少，價(jià)格戰(zhàn)的概率越大，反之亦然當(dāng)消費(fèi)者在每家廠商都只看到幾個(gè)功能相差不大的標(biāo)準(zhǔn)品時(shí)，消費(fèi)者在不同品牌之間比價(jià)的能力會(huì)上升，這時(shí)候價(jià)格戰(zhàn)就經(jīng)常成為一個(gè)選項(xiàng)。反之，如果每家公司都提供幾十個(gè)、甚至幾百個(gè)、幾千個(gè)品類，價(jià)格戰(zhàn)的概率開始下降：原因正是不同品類之間的可比性不高。

比如，空調(diào)、汽車的價(jià)格戰(zhàn)，往往就比小家電的價(jià)格戰(zhàn)要相對頻繁一些?？照{(diào)和汽車的品類比較少，而小家電的品類實(shí)在太多，因此價(jià)格戰(zhàn)帶來的意義就沒有空調(diào)和汽車那么大。

在黃金珠寶行業(yè)，事情也是一樣：每家公司都有幾百幾千個(gè)不同產(chǎn)品同時(shí)售賣。從消費(fèi)者的角度來說，這些產(chǎn)品之間很難做到統(tǒng)一，因此，進(jìn)行統(tǒng)一的價(jià)格比較也就不太容易。

根據(jù)老鳳祥2022年財(cái)報(bào)描述，公司形成了包括“黃金、鉑金、鉆石、白銀、白玉、翡翠、珍珠、有色寶石、琺瑯、K金珠寶、眼鏡、珊瑚、手表、琥珀、胸針飾品、工藝美術(shù)旅游紀(jì)念品”等龐大產(chǎn)品線，其中每個(gè)產(chǎn)品又有成百上千的具體產(chǎn)品。對于消費(fèi)者來說，把如此龐大的價(jià)格體系和別的公司的競品進(jìn)行比較，無疑是非常困難的。

黃金珠寶行業(yè)較高利潤率背后的原因，可以從金條更低的毛利率上找到反面佐證：同樣是貴重個(gè)人消費(fèi)收藏品，對于商家來說，金條的毛利率就比黃金飾品的毛利潤要低得多。

一般來說，同樣是黃金制品，各個(gè)銀行、金店等在基礎(chǔ)金價(jià)上的價(jià)格上浮，遠(yuǎn)不如首飾金的工費(fèi)上浮那么巨大。這其中固然有首飾金的生產(chǎn)成本更高的原因，但是更多的原因，則是由兩者不同的商業(yè)格局導(dǎo)致的。

首先，由于銀行的介入（銀行會(huì)售賣金條、但基本不會(huì)售賣首飾金），導(dǎo)致在中國現(xiàn)有的銀行業(yè)普遍高信用度下，消費(fèi)者對金條的產(chǎn)品鑒別力很強(qiáng)：國家批準(zhǔn)成立的銀行，售賣的金條總不會(huì)造假。結(jié)果，品牌的力量在金條的銷售溢價(jià)中，非常難以發(fā)揮作用。

于是，在絕大多數(shù)情況下，銀行的金條售價(jià)成為了基準(zhǔn)價(jià)格，普通金店很難在這個(gè)價(jià)格上加成，而由于各家銀行無論大小，信用都差不多（消費(fèi)者認(rèn)為工商銀行和上海銀行售賣的金條都不可能有假貨，盡管前者的總資產(chǎn)規(guī)模是后者的十多倍），因此，大銀行品牌也很難對競爭對手產(chǎn)生品牌溢價(jià)。這一點(diǎn)和黃金珠寶商完全不同，由于缺乏和銀行類似的國家信用，消費(fèi)者對不同黃金珠寶商之間信任程度差異巨大。

消費(fèi)者對于金條的實(shí)際物理鑒別能力，其實(shí)也非常低（幾近于沒有），對于非常小眾品牌的金條，消費(fèi)者仍然很難信任。但是由于在值得信任的品牌之間的競爭太激烈，而銀行和銀行之間又沒有什么區(qū)別，結(jié)果金條市場的競爭結(jié)果，不是值得信賴的品牌賺到更高的利潤，而是太小的品牌根本活不下去。

其次，金條的品類非常單一，商品的主要信息就是某個(gè)純度的黃金、多少克重，比如50克的9999黃金。而由于金條只有收藏屬性，毫無佩戴屬性，不同的造型幾乎不會(huì)產(chǎn)生多大的商品差異。因此，消費(fèi)者就更容易比價(jià)，商家也就更難賺取超額收益。

因此，在今天這個(gè)和平年代，在金條這門生意中，黃金珠寶行業(yè)所享有的品牌溢價(jià)蕩然無存，企業(yè)也就不容易賺到太多的超額收益。不過，在歷史上，當(dāng)社會(huì)處于動(dòng)蕩、沒有今天的銀行群體提供國家信用時(shí)，大品牌生產(chǎn)的金條、銀塊，還是享有很高品牌價(jià)值的。

作者為九圜青泉科技首席投資官